Фролов Илья Локтюхов Евгений Промсвязьбанк | Погода на рынке | Особое мнение

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?

19 сентября 2013  Источник http://psbinvest.ru/ http://psbinvest.ru/
ФРС США по итогам двухдневного сентябрьского заседания FOMC приняла решение сохранить объем выкупа активов на прежнем уровне – 85 млрд долл. в месяц, мотивируя свое решение намерениями дождаться более выразительных сигналов о восстановлении американской экономики, а также удостовериться в стабильности ипотечного рынка Заключение и основные выводы
ФРС США по итогам двухдневного сентябрьского заседания FOMC приняла решение сохранить объем выкупа активов на прежнем уровне – 85 млрд долл. в месяц, мотивируя свое решение намерениями дождаться более выразительных сигналов о восстановлении американской экономики, а также удостовериться в стабильности ипотечного рынка.
На наш взгляд, это может означать, что ФРС переходит к большей гибкости в своих действиях и фактически вводит еще один инструмент денежно-кредитной политики – решения по сокращению/увеличению программ покупки активов в рамках бессрочного QE (QEternity).
На наш взгляд, сокращение объемов выкупа активов до конца года высоковероятно, однако влияние этого события на рынки будет уже не столь заметным. Причина состоит в том, что участники рынка получили достаточное время на то, чтобы до конца осознать принципы функционирования бессрочного QE (QEternity) и адаптироваться к тому, что объемы выкупа более не являются фиксированными и могут быть пересмотрены как вверх, так и вниз в зависимости от ряда условий.
Мы допускаем, что ФРС в перспективе 12-18 месяцев откажется от заявления о намерениях поддерживать ставки на нулевом уровне, что может быть воспринято как сигнал к росту ставок. А это в свою очередь вызовет очередной виток бегства из EM, который затронет рынки облигаций и негативно отразится на динамике валют. Капитализированные и ликвидные рынки акций DM (Европа и США) будут демонстрировать outperformance относительно рынков развивающихся экономик. Но в целом акции наиболее сильных по макроэкономическим метрикам рынков EM и нефть (в меньшей степени драгметаллы) также выглядят привлекательно.

Основные итоги программ количественного смягчения ФРС США
Последние 5 лет глобальные рынки капитала получали (и продолжают получать в настоящее время) поддержку со стороны ФРС в части предоставления дополнительной ликвидности по программам стимулирования экономического роста. Расширение монетарной базы проходило в рамках 3-х этапов количественного смягчения (quantitative easing). Кроме того, были реализованы такие программы, как «операция твист» (увеличение дюрации портфеля ФРС) и POMO (вела к поддержанию баланса ФРС на достигнутом уровне и препятствовала его сокращению за счет погашения облигаций). В настоящее время ФРС реализует бессрочное QE (QEternity), выкупая по 85 млрд долл. казначейских облигаций и ипотечных бумаг ежемесячно. По итогам реализации этих программ Федрезерв консолидировал на своем балансе колоссальный объем казначейских облигаций (около 30% от общего объема выпущенных бондов) и существенный объем прочих активов – ипотечных и агентских ценных бумаг и т.д. Несмотря на опасения того, что созданная Федрезервом ликвидность может вызвать рост инфляции, эти ожидания так и не оправдались – денежные средства оказались замкнутыми в финансовой системе и практически не повлияли на состояние дел в реальной экономике. Помимо существенного наращивания позиций на рынке казначейских облигаций, ФРС в последние годы в рамках «операции твист» заметно увеличила дюрацию своего портфеля и теперь, даже в случае полного прекращения покупок, баланс ФРС существенно не сократится до того момента, пока ФРС не решится начать ликвидацию портфеля ценных бумаг

Однако, по нашему мнению, это все еще очень отдаленная перспектива. Восстановление экономики США хотя и набирает обороты, однако пока остается достаточно хрупким, программы ФРС пока не ведут к восстановлению кредитного мультипликатора и росту инфляции, а ситуация на рынках в результате сворачивания стимулов и неизбежного роста ставок может стать серьезным стресс-тестом всей финансовой системы. На наш взгляд, ФРС, да и администрация Б.Обамы пока к этому не готовы, что, возможно, и стало одной из причин самоотвода Л.Саммерса, славящегося своей жесткой позицией.

Фактически, ФРС получает теперь большую гибкость в принятии решений и впредь получает еще один инструмент управления ликвидностью – решения по сокращению/увеличению программ покупки активов в рамках бессрочного QE. Таким образом, в условиях сохранения уровня процентных ставок на текущем, сверхнизком уровне, ключевое внимание участников рынка будет приковано к решениям FOMC по объему операций покупки активов, которые, вероятно, будут пересматриваться от заседания к заседанию в зависимости от состояния экономики, а также к заявлению о намерениях (forward guidance), который формирует среднесрочные ожидания по уровню процентных ставок.

Оценивая эффективность программ количественного смягчения, мы можем отметить три ключевых итога: инфлирование стоимости рыночных активов, понижение стоимости заимствований для Казначейства США, корпоративных и розничных заемщиков и повышение корреляции между рисковыми и безрисковыми активами.

Снижение стоимости заимствований для основных экономических агентов

Целенаправленная политика по давлению на ставки доходности привела к снижению процентной нагрузки для всех категорий заемщиков. И в этой части влияние программ ФРС было явно благоприятным. Конечно же, в первую очередь стоит отметить улучшение ситуации у домохозяйств – платить значительную экономическую премию по ипотеке при текущей закредитованности американскому потребителю крайне сложно. Как видно из графиков (см. ниже), спрэд ипотечной ставки и инфляции в США до кризиса 2007-2009 гг. неплохо коррелировал с рынком жилья – как в физическом выражении, так и по ценам. Причем премию в 3-6% потребитель легко «тянул».

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


После кризиса же потребители уже не готовы платить такую премию. Посильную для них премию ипотеки в текущих условиях, как показывает в частности 2010-2011 гг., можно оценить в 2-3%. И в настоящее время премия удивительным образом балансирует в этом диапазоне, хотя и в верхней его части. Что еще хотелось бы отметить? Со времени начала QE3 (октябрь 2012 г.) спрэд ипотечной ставки и ИПЦ неуклонно расширяется, мотивируя тем самым банки оставаться на этом рынке, несмотря на высокие риски дефолтов и большой навес уже имеющихся проблемных ипотечных кредитов. На наш взгляд, уход ФРС от косвенной поддержки ипотечного рынка, который может состояться в ближайшее перспективе, угрожает стабильности рынка жилья. А, значит, и благосостоянию простых американцев, для которых дом – главный актив, и потребительские настроения которых формируются осознанием размера совокупного капитала, который им принадлежит (т.н. «wealth effect»).

Выиграло от программ QE2/QE3 и Федеральное Казначейство США, наращивая с 2011 года по апрель 2013 года госдолг с темпами 1 трлн. в год. Сейчас он составляет 16.7 трлн долл. Но вот доходности в этот период упали на среднем и длинном участке кривой на 1,3%-1,5%. И только после прекращения роста госдолга (т.е. с мая текущего года) несколько приподнялись.

Где же они сейчас находятся? На уровне августа 2011 года, т.е. по-прежнему НИЖЕ уровня начала 2011 года, пусть и на относительно символические 0,3-0,5% годовых (на участке кривой от 5 лет), см. графики ниже.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Отметим, что всего за 2,5 года пониженных ставок Федеральное Казначейство разместило почти на 2 трлн долл. «длинных» бумаг, получив тем самым значительную экономию. Именно в этот период была заметно повышена дюрация портфеля – с исторической средней (58.1 мес.) до 65 мес. – уровня начала 2000-х. Кстати, интересно, что Минфин США прекратил наращивание госдолга в апреле ввиду приближения к верхней планке разрешенного Конгрессом лимита, а доходности начали расти лишь в мае. Тем самым рынки находились этим летом под давлением, а Казначейство США – лишь перешло к рефинансированию текущего долга, пусть и по более высоким ставкам. Дальнейшие планы по увеличению среднего срока погашения своего портфеля говорят о том, что США в целом готовы отодвигать «в бесконечность» проблему госдолга и ФРС, видимо, должна будет по-прежнему (а кто еще готов поддерживать этот рынок?) активно вовлечена в процесс удержания кривой доходности на приемлемом уровне.

Положительное влияние оказали программы ФРС и на доходность корпоративного долга, являющегося производной от доходности UST. Как видно на графике (см. ниже), стоимость заимствования для эмитентов с рейтингами ВВВ сроком на 10 лет опустилась по сравнению с началом 2011 г. почти на 200 б.п. − до 4% годовых, - исторического минимума!

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Начавшаяся в мае переоценка бондов вернула доходности корпораций с рейтингом ВВВ к уровням 2010-2011 годов (фактически к докризисным отметкам 2006-2007 гг.). Хорошо ли это для корпоративного сегмента? На наш взгляд, не очень. Во-первых, ставки растут в условиях сокращения (с 2011 г.) корпоративных доходов. Во-вторых, благоприятная обстановка на рынке долга активизировала сделки по слияниям и поглощениям, как ключевого инструмента роста капитализации, а также увеличение заимствований. Однако при росте ставок увеличение долга и расходы по объединению при по-прежнему неясных долгосрочных экономических перспективах выглядят несвоевременными и могут негативно отразиться на дальнейшем развитии бизнеса. Самое неприятное – перспектива дальнейшего повышения ставок в 2015-2016 гг. И это угрожает не только заемщикам, но и банкам. И ФРС должна будет учитывать эти новые угрозы при планировании своих действий.

Повышение уровня корреляции между рисковыми и безрисковыми активами

В результате введения политики количественного смягчения мы отмечаем значительное возрастание уровня взаимной корреляции между рисковыми активами, при этом активы, считавшиеся ранее «защитными», стали более подверженными общему изменению рыночных настроений. До запуска программ количественного смягчения рынки были четко сегментированы по классам активов, а также разделены в две укрупненные категории – так называемые рисковые и безрисковые активы. К рисковым активам традиционно относились акции, высокодоходные валюты и товарные активы, к «безрисковым» - высоконадежные облигации и, отчасти, драгоценные металлы. Согласно классической теории, включение активов с отрицательной корреляцией ведет к понижению общего уровня риска портфеля.

Однако с введением политики количественного смягчения четкая грань между классами активов по этому критерию «размылась», и в настоящее время активы подвержены примерно одному и тому же набору влияющих факторов. Другими словами, почти все рыночные активы в настоящее время двигаются в ту или иную сторону в режиме RORO (risk on/risk off). Для подтверждения нашего тезиса мы построили ROROC (risk-on/risk off correlation) матрицу на базе двух временных интервалов – с 1 июля 2006 по 1 июля 2008 гг. и с 1 июля 2011 по 1 июля 2013 гг. Данная таблица является отражением взаимной корреляции между различными классами активов, значение «1» означает высокую степень корреляции, а «-1» - отрицательную взаимосвязь.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Как мы видим, уровень взаимной корреляции значительно возрос в последние годы по всем типам активов, как рисковых, так и безрисковых. Таким образом, в текущей реальности фактически не осталось полностью защитных активов.

Реакция рынков на перспективу сворачивания стимулов

С мая на глобальных рынках был запущен крупномасштабный процесс ротации инвестиционных портфелей и изменения пропорций в аллокации активов в свете неожиданной перспективы постепенного сворачивания сверхмягкой политики ФРС США. Датой запуска этого процесса стала пресс-конференция нынешнего главы ФРС Б.Бернанке 22 мая, где он впервые намекнул на то, что американский ЦБ может не только расширять программы стимулирования, но и сокращать их объемы.

Основным промежуточным итогом ожиданий сворачивания стимулов Федрезерва стала интенсификация давления на emerging markets – по мнению инвесторов, именно развивающиеся рынки должны были оказаться наиболее подверженными этой тенденции.

В итоге пострадали наиболее слабые в макроэкономическом смысле рынки Турции, Индии, ЮАР и Индонезии. Местные валюты испытали невиданное за 5 последних лет ослабление относительно доллара из-за масштабного бегства капитала на фоне слабого состояния счета текущих операций и истощения золотовалютных резервов. Помимо фундаментальной слабости причиной для бегства из EM стал также экономический ренессанс в США (экономика растет с превышением прогнозов), что повлекло более жесткую риторику ФРС. Свои позиции относительно мировых валют ослабил и российский рубль, хотя и в меньшем масштабе.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Повышение инфляционных рисков, а также давление на текущие счета усиливают негативную динамику валют EM, что оказывает повышательное давление на внутренние ставки местных ЦБ. Настоящей проблемой для правительств стран с развивающейся экономикой стала известная закономерность: отток капитала всегда происходит быстрее, чем приток. В результате инвестиционная привлекательность EM, как и привлекательность этих рынков с точки зрения carry trade значительно снизилась, и потоки капитала стремительно развернулись из EM в сторону DM, располагающих более привлекательным risk-reward профилем. Центральные банки Индии и Бразилии пытались ослабить давление на валюты, однако меры их поддержки пока оказались малоэффективными, и постепенная девальвация стала основным трендом на валютном рынке EM в середине текущего года.

Отметим, что давление на валюты понизилось лишь в начале сентября, когда ослабление опасений относительно масштабов tapering в сентябре привело к повышению спроса на риск. В итоге валюты развивающихся стран смогли компенсировать часть потерь с начала года до вчерашнего заседания ФРС. На наш взгляд, в течение ближайшего месяца валюты развивающихся стран могут продолжить восстанавливать свои позиции против доллара, особенно учитывая проявленную ФРС на последнем заседании гибкость.

Что касается бОльшей устойчивости рубля, то она была связана с тем, что в экономическом смысле Россия выглядит привлекательнее других ЕМ (согласно консенсус-прогнозу Bloomberg на 2013 г.). По уровню безработицы, дефициту бюджета и состоянию счета текущих операций Россия – в лидерах среди нашей выборки из 8 стран. «Слабыми» местами для России является относительно высокий уровень инфляции, а также невысокие темпы роста ВВП. Тем не менее, именно макроэкономическая стабильность, а также, безусловно, и усилия ЦБ позволили предотвратить более существенное ослабление курса рубля.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Повышенный уровень возмущенности на рынках капитала

Уровень возмущенности на глобальных рынках заметно возрос после того, как инвесторы стали оценивать перспективы сокращения объемов поддержки экономики. Рынки пребывали в напряжении на протяжении всех летних месяцев. Два индекса (SRVX, рассчитываемый Чикагской биржей опционов, и MOVE, рассчитываемый Merrill Lynch) достаточно достоверно описывают процесс повышения неопределенности на рынках ввиду возможного ужесточения политики ФРС. Первый из них оценивает ожидаемую волатильность процентных ставок исходя из текущих котировок свопционов, а второй отражает ожидания по колебаниям казначейских бумаг. Вместе с тем, несмотря на расширение кредитных и суверенных спрэдов, уровень напряженности на рынках в целом оказался ниже, чем в соответствующих периодах мини- кризисов лета 2011 и 2012гг., связанных с понижением рейтинга США и обострением кризиса в Европе, соответственно.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Взгляд на ближайшую перспективу глобальных рынков

На наш взгляд, бездействие ФРС, хотя и внесло сумятицу в ряды аналитиков, в целом не является чем-то экстраординарным. Оно лишь означает смещение фокуса в проводимой политике в сторону регулирования уровня предложения ресурсов, который, в свою очередь, будет зависеть как от экономических условий, так и состояния рынков.

На наш взгляд, сокращение объемов выкупа активов до конца года высоковероятно, однако влияние этого события на рынки будет уже не столь заметным. Причина состоит в том, что участники рынка получили достаточное время (до декабря почти 4 месяца; в октябре эпохальных решений ждать, скорее всего, не стоит ввиду отсутствия запланированной пресс-конференции) на то, чтобы до конца осознать принципы функционирования бессрочного QE (QEternity) и адаптироваться к тому, что объемы выкупа более не являются фиксированными и могут быть пересмотрены как вверх, так и вниз в зависимости от ряда условий.

Кроме того, участники рынка продолжат следить за формулировками в заявлении о намерениях (forward guidance), а также изменениями в макроэкономических прогнозах (Summary of Economic Projections). Вчера ФРС оставила в заявлении о намерениях прежние формулировки. 14 из 17 членов FOMC ожидают, что первое повышение ставки состоится не ранее 2015 г., при этом 10 членов Комитета ожидают, что к концу 2016 г. базовая ставка повысится до 2%.

FOMC также представил вчера новые макроэкономические прогнозы (Summary of Economic Projections, SEP). Комитет понизил ожидания по темпам роста ВВП в 2013 г. на 30 б.п. − до 2-2,3%. При этом Комитет ожидает ускорение инфляции до 1,1-1,2% (0,8-1,2% по прошлой оценке) и расширил диапазон ожидаемого сокращения уровня безработицы до 7,1-7,2% (7,2-7,3% согласно июньскому прогнозу). Согласно сентябрьскому SEP, FOMC более пессимистично смотрит на перспективы роста американской экономики в 2014 г. (прогноз по ВП был понижен до 2,9-3,1% с 3,0-3,5% в июне). Прогнозы по безработице и базовой инфляции (core PCE) не были подвергнуты сильному пересмотру относительно июньских данных. Учитывая, что заметного пересмотра прогнозов по экономике не произошло (они даже были немного понижены в части динамики ВВП), можно предположить, что перспектива повышения ставок является отдаленной перспективой (2015г.). На это в частности указывает распределение мнений членов FOMC (см. график ниже).

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Как мы видим из графика, абсолютное большинство членов FOMC выступает за сохранение сверхнизких ставок в 2013-2014гг., тогда как с 2015г. Fed Funds может подняться до 0,75-1,5%. В 2015г. большинство членов FOMC считает необходимым повышение ставки до 1,75-2,75%. В долгосрочном периоде (с 2017г.) согласно текущим ожиданиям ставка Fed Funds должна подняться к 4%. Текущая дистрибуция ожиданий по ставке представляется нам сбалансированной относительно той, которая была на прежнем заседании, поскольку заметно сократился «гэп» между 2014г. и долгосрочным периодом. Это может означать, что мнение членов FOMC о необходимости повышения ставки в обозримом будущем стало более консолидированным.

Учитывая, что рынок казначейских облигаций чувствителен к процентному риску, а также тот факт, что, согласно историческим аналогиям, рынок начинает учитывать повышение уровня ставок за 9-12 месяцев, мы не исключаем, что новая волна давления на рынок Treasuries может начаться уже весной-летом следующего года. И это в свою очередь негативно повлияет на динамику активов, в том числе и на emerging markets, вызвав массированный отток капитала.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Однако все это пока еще отдаленная перспектива и пока мы не видим поводов для того, чтобы рынки начали дисконтировать этот сценарий. Во-первых, даже если Федрезерв пойдет на сокращение объемов покупок, ужесточение политики будет проходить по наиболее мягкому (и комфортному для рынков) сценарию. То есть мы ожидаем не только плавного выхода из QE, но и крайне сдержанной политики по повышению ставок – резкое повышение может привести к слому тренда на восстановление экономики США, а значит, последние 5 лет стимулирования экономики общей стоимостью 2,7 трлн долл. (суммарное расширение баланса за этот период) оказались бы бесполезными.

Во-вторых, мы считаем, что следующим главой ФРС может стать кто-то (наиболее вероятно, Дж. Йеллен) из команды Б.Бернанке, а значит, есть надежда на то, что приверженность политике ZIRP сохранится в течение 2013-2014гг., несмотря на приближение к установленным таргетам по инфляции и безработице.

В-третьих, имеется еще и политическая причина: среднесрочные параметры бюджета все еще окончательно не согласованы и Администрации Б.Обамы предстоит очередная битва в Конгрессе США с целью увеличения предельной планки госдолга. Скорее всего, в параметры бюджета будет заложено поэтапное сокращение бюджетного дефицита, а значит, необходимость в участии Федрезерва с целью поддержания стабильности долгового рынка США и обеспечения комфортных ставок привлечения будет постепенно падать. Однако потребность в «подпитке» первичных дилеров свежими деньгами в условиях падающего спроса на Treasuries со стороны развивающихся стран сохраняется высокой и в этой связи перед Федрезервом стоит задача сохранения программы количественного смягчения, хотя, вероятно, и в сокращенном варианте.

На наш взгляд, долгосрочный бычий рынок на рынке облигаций подходит к концу. Несмотря на то, что перспектива роста базовых ставок в США пока еще отдаленная, становится все более определенным, что рост инфляционных ожиданий и высокий уровень левериджа как на суверенном, так и на корпоративном уровне в лучшем случае затруднят возврат ставок доходности к погашению по облигациям к минимумам начала текущего года, а в более реалистичном сценарии – делают их невозможным в обозримом будущем.

Впрочем, локально есть повод для оптимизма - после сентябрьского заседания FOMC мы ожидаем стабилизацию или даже краткосрочное ралли по UST. Мы допускаем, что доходность по UST’10 может опуститься к 2,4-2,6% в сентябре-октябре, и до появления явных указаний на скорое начало сворачивания QE (т.е. до конца года) вполне может колебаться в диапазоне 2,5-3,0%. Однако начало тренда к повышению ставок доходности, по нашему мнению, уже сформировано и этот тренд будет доминировать.

Сентябрьское заседание FOMC Что дальше?


Таким образом, в среднесрочном плане мы остаемся адептами идеи Great Rotation («Великий разворот») и считаем, что он будет преобладать в ближайшей перспективе. В условиях ускорения экономического роста в развитых странах объектами для вложений могут стать наиболее ликвидные рынки акций США и Европы, а также, хотя и избирательно, наиболее сильные по макроэкономическим метрикам рынки EM. И затягивание ФРС с началом выхода из QE, с одной стороны, сохраняющее ставки низкими, а с другой – не способствующее пересмотру долгосрочных перспектив рынков облигаций, играет в пользу рынков акций.

Другим объектом для «перекладывания» могут стать сырьевые активы. Привлекательно в связи с последним решением ФРС выглядят драгоценные металлы, ведь экономический рост будет стимулировать повышение инфляционных ожиданий. Кроме того, золото исторически воспринимается многими инвесторами как альтернатива бондам с точки зрения соотношения risk-reward, особенно учитывая усиление волатильности по казначейским облигациям в последние месяцы. Впрочем, для устойчивого роста золоту все же не хватает подтверждений роста инфляции, поэтому его рост, на наш взгляд, ограничен. На новостях от ФРС мы считаем вероятным возврат унции желтого металла в сентябре-октябре к 1400-1450 долл..

Неплохие перспективы мы видим также по рынку нефти. Несмотря на не вполне прочные фундаментальные характеристики, стоимость барреля поддерживается волнениями на Ближнем Востоке (которые периодически будут оказывать повышательное давление на стоимость барреля), а также технологической революцией в области добычи в США. Кроме того, по потенциальному объему абсорбируемой ликвидности фьючерсы на нефть – это один из наиболее емких финансовых активов.

А значит, при выходе капитала из рынков облигаций нефть может стать хорошей альтернативой. Пока ФРС не желает расстраивать рынки сокращением QE, Brent продолжит пользоваться спросом и находиться выше 100 долл./барр.

Подводя итог, мы считаем, что политика ФРС пока будет сфокусирована на регулировании объемов выкупа активов в зависимости от меняющихся экономических и рыночных условий. Вместе с тем мы допускаем, что ФРС в перспективе 12-18 месяцев откажется от заявления о намерениях держать ставки в диапазоне 0-0,25%, что может быть воспринято рынками как сигнал к росту ставок. А это, в свою очередь, вызовет очередной виток бегства из рынков облигаций и негативно отразится на динамике валют. Но капитализированные и наиболее ликвидные рынки акций DM (Европа и США) будут демонстрировать outperformance относительно рынков развивающихся экономик. Но в целом акции EM на рынках с наиболее сильными макроэкономическими метриками также выглядят привлекательно.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=190120. Об использовании информации.