Ключевые моменты
* Мы обновили оценку акций Северстали с учетом продажи американских активов и операционных результатов за 3 кв. 2014 г. В рамках модели дисконтированных денежных потоков мы определили целевую цену компании в размере 10 долл. за акцию, что предполагает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Выручка Северстали по итогам 2014 г. может составить 11,3 млрд долл., а EBITDA — 1,88 млрд долл.
* Продажа американских активов позволит Северстали выплатить достаточно крупные дивиденды. Дивидендная доходность по итогам 9 мес. 2014 г. может составить 13%. Дата отсечки — 25 ноября 2014 г. Выплата столь крупных дивидендов делает акции компании привлекательными для покупки с целью получения дивидендов. Однако ухудшающаяся ситуация в сегменте металлургического сырья и консервативные ожидания по сталелитейному сегменту не позволяют рекомендовать акции Северстали к покупке.
* Сегменты Северстали показали разнонаправленную динамику в 3К14. Ресурсный дивизион пострадал от снижения цен на железную руду и сокращения ее продаж третьим лицам. Цены на коксующиеся угли сохраняются на уровне себестоимости. По нашим оценкам, рост добычи коксующихся углей в 3К14 на Воркутауголь позволил снизить себестоимость до уровня рыночных цен.
* В то же время российский сталелитейный сегмент показал улучшение результатов. Компания увеличила продажи толстолистового проката и труб широкого диаметра на фоне роста активности трубников. При этом снижающиеся цены на металлургическое сырье позволят увеличить рентабельность производства стальной продукции.
* Прогнозы участников отрасли весьма консервативны. Ожидается небольшой рост потребления стали (0,5-1%) в России в 2015 г. В то же время спрос в СНГ снизится, что грозит ужесточением конкуренции среди металлургов и снижением цен на продукцию.
Результаты Северсталь Ресурс
Угли. Объем продаж концентрата коксующегося угля снизился за 9 мес. 2014 г на 28% г/г. Это связано с продажей PBS Coals в августе 2014 г. и последующего исключения добычи компании из расчета операционных результатов.
На результаты также повлиял перемонтаж лав на Воркутауголь в 1 кв. 2014 г., который привел к существенному снижению добычи углей и приостановке обогатительной фабрики Воркутинская (падение добычи на 19% г/г за 9 мес. 2014 г.). Судя по данным компании, к 3 кв. 2014 г. проблемы, связанные с монтажом лав, были разрешены, что позволило увеличить добычу на Воркутауголь на 18% кв/кв.
В целом, ситуация с углями для металлургии остается удручающей: средняя цена реализации во 2 кв. 2014 г. составляла 93 долл. за т при себестоимости добычи (cash cost) 125 долл. Мы ожидаем снижения себестоимости в 3 кв. 2014 г. до 95-100 долл., поскольку связываем взлет удельной себестоимости со снижением выпуска в начале года. По нашей оценке, снижение себестоимости позволит Воркутауголь выйти на уровень безубыточности по EBITDA.
Железная руда. Рыночные цены на железорудный концентрат в 3 кв. 2014 г. показали существенное снижение (с 63 долл. во 2 кв. 2014 г. до 49 долл. в 3 кв. 2014 г.), в результате чего Северсталь прекратила продажу руды третьим лицам и направила ее на нужды собственного производства. Себестоимость производства (cash cost) железорудного концентрата в 1 пол. 2014 г. составила 42 долл. на т.
Падение цен руды во многом объясняется ростом поставок железорудного сырья в Юго-Восточную Азию с новых австралийских месторождений с низкой себестоимостью. Стоит отметить, что установившийся уровень цен на руду ниже себестоимости на самых эффективных китайских месторождениях (~100 долл. на т). Мы полагаем, что правительство Китая может ввести импортные пошлины для того, чтобы поддержать собственных производителей. Возможным результатом может стать фиксация цен на руду на низком уровне вне Китая, в том числе и в России.
Северсталь Российская сталь
Загрузка российских сталелитейных мощностей в 3 кв. 2014 г. была близка к полной. Продажи проката в отчетном квартале выросли на 4 кв/кв, а продукции конечного передела — на 16% кв/кв.
Наибольший прирост продаж пришелся на сегмент толстолистового проката. По нашим оценкам, увеличение объема реализации связано с ростом закупок стального листа трубниками на фоне начала строительства газопровода Сила Сибири и ускорение обновления трубопроводов Транснефти.
Продажи сортового проката в 3 кв. 2014 г увеличились на 6% кв/кв и на 21% г/г за 9 мес. 2014 г. В числе основных причин данного явления мы выделяем ослабление национальной валюты и снижение импортных поставок (подробнее см. в обзоре «Черная металлургия: ожидание роста прибылей» от 14 октября 2014 г.
Снижение цен на металлургическое сырье оказывает весьма позитивное влияние на финансовые результаты российского стального дивизиона. На производство 1 т стали в среднем расходуется 1,4 т железной руды. Соответственно, снижение средних цен на концентрат железной руды на 14 долл. позволяет снизить затраты на выпуск тонны стали на 20 долл. (~6,3%). С учетом того, что выплавка Северстали в 3 кв. 2014 г. достигла 2,86 млн т, экономия составит порядка 57 млн долл. в квартал. Только лишь влияние снижения цен на руду позволит на 14% кв/кв увеличить EBITDA металлургического сегмента.
Деконсолидация американских активов
В августе Северсталь завершила продажу PBS Coals, а в сентябре — Северсталь Коламбус и Северсталь Дирборн. Продажа этих предприятий позволит компании выплатить спецдивиденд. Общий размер выплат до конца года (с учетом промежуточных дивидендов за 9 мес. 2014 г.) составит 54,46 руб. на акцию. При текущей цене акции 420 рублей дивидендная доходность составит 13,1%. Ожидаемая дата отсечки — 25 ноября 2014 г.
Целесообразность продажи американских активов не вызывает сомнения. Так, в 1 пол. 2014 г. себестоимость (cash cost) добычи коксующихся углей составляла 112 долл. за т, при том, что цена реализации была 107 долл. за т. Сложившаяся ситуация позволяла PBS Coal лишь оплачивать прямые денежные затраты производства, но денежного потока было недостаточно для начисления амортизации и обслуживания кредитов.
Рентабельность по EBITDA стального дивизиона в США в 1 пол. 2014 г. составила лишь 8,4%, в то время как Северсталь Российская Сталь показала рентабельность равную 17,7%.
После завершения продажи американских активов их финансовые результаты перестают учитываться в общих результатах Северстали. Ввиду того, что американский дивизион обладал низкой операционной рентабельностью (Рентабельность по показателю EBITDA в 2013 г составила лишь 6%) и последние пять лет генерировал лишь чистые убытки, стоит ожидать увеличения рентабельности компании.
Отраслевые ожидания
По нашей оценке, увеличение средней цены реализации стальной продукции на 10% (при сохранении текущих издержек) увеличивает стоимость Северстали на 37%. Однако мы скептически относимся к возможности российских компаний существенно увеличивать цену на свою продукцию в текущих условиях.
Участники металлургической отрасли весьма консервативны по поводу перспектив отрасли. Так, по оценке генерального директора Северстали Алексея Мордашова, потребление стальной продукции в России в 2015 г. может вырасти на 0,5-1%. Основным двигателем спроса, скорее всего, станут инфраструктурные проекты и строительство.
Мордашов склоняется к тому, что влияние западных санкций на российскую черную металлургию относительно невелико. В большей степени на положение может повлиять ухудшение инвестиционного климата. Домохозяйства могут уменьшить покупки новых автомобилей и домов, а бизнес — уменьшить инвестиции в строительство новых заводов. В конечно счете это отразится на спросе на сталь. Данный риск может сохраниться на протяжении 2-4 лет.
World Steel ожидает снижение спроса на сталь в СНГ на 1,1% в 2015 г. Это значит, что конкуренция между металлургами СНГ лишь усилится, что проявится в снижении цен на стальную продукцию.
По нашим оценкам, возможности для экспорта металлургического сырья из России продолжат ухудшаться, главным образом из-за роста добычи коксующихся углей в Монголии и железной руды в Австралии.
В европейской экономике снижаются кризисные проявления — увеличивается спрос на автомобили и недвижимость. Однако замедление спроса на сталь в СНГ и Китае будет вынуждать сталелитейщиков искать возможности увеличить поставки в Европу. Это может привести к ужесточению ценовой конкуренции среди поставщиков, что не позволит последним повышать цены на свою продукцию.
Перспективы снижения себестоимости
Среднегодовая цена тонны стального листа (HRC) на внутреннем рынке составляет 620 долл., а на экспортном направлении — лишь 530 долл. В тоже время, в условиях, когда Китай наращивает экспорт стальной продукции, российские сталелитейщики могут лишиться и этого направления. В данном контексте наиболее рациональной стратегией для сталелитейщиков является борьба за снижение себестоимости.
Сталелитейное подразделение Северстали обеспечивается сырьем поставляемым с шахт и угольных месторождений компании. Как мы указали выше, рыночные цены на железную руду и коксующиеся угли в 3 кв. 2014 г. практически сравнялись с себестоимостью их производства в компании. Учитывая, что профицит металлургического сырья сохраняется на внутреннем и на мировом рынках, вполне возможно продолжение снижения цен на угли и руду. Это значит, что те компании, которые закупают часть сырья на рынке (например, ММК), смогут продолжить снижение себестоимости и окажутся в преимущественном положении по сравнению с такими компаниями, как Северсталь, потенциал снижения себестоимости которых исчерпан.
Динамика акций Северстали.
Мы выделяем следующие события 2014 г., которые привели к перелому отношения к акциям Северстали:
март: рост опасений введения европейских и американских санкций привел к обвалу котировок акций на Московской бирже вместе с основными индикаторами;
май: публикация результатов Северстали и НЛМК за 1 кв. 2014 г. и прогнозов на следующий квартал привели к переоценке инвесторами текущей ситуации в российской черной металлургии. Наиболее важным в отчетности было акцент на то, что металлурги отметили рост спроса и цен на стальную продукцию на внутреннем рынке. Подробнее об изменении конъюнктуры смотрите в наших обзорах «Черная металлургия: влияние украинского кризиса» от 10 июня 2014 г.
июль: сообщение о том, что Северсталь продает активы в США и готовится к выплате крупных дивидендов, привело к взлету котировок акций. В результате улучшения дивидендных ожиданий динамика акций Северстали опередила индекс РТС и акции других черных металлургов.
Мы склоняемся к тому, что влияние позитивных событий и ожиданий уже отражено в цене Северстали. Соответственно, для возобновления роста котировок необходимо появление новых факторов, которые привели бы к улучшению инвестиционного климата в стране. В числе таких факторов мы выделяем снятие экономических санкций против России и стабилизация цены нефти на уровне выше 90 долл. за баррель. Рост потока нефтедолларов в среднесрочной перспективе и снижение стоимости кредитования может возобновить строительную активность и покупки автомобилей.
Выплата необычно высоких дивидендов во 2 пол. 2014 г. может быть индикатором того, что возможности эффективного инвестирования основными акционерами компании в рамках Северстали исчерпаны.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Мы обновили оценку акций Северстали с учетом продажи американских активов и операционных результатов за 3 кв. 2014 г. В рамках модели дисконтированных денежных потоков мы определили целевую цену компании в размере 10 долл. за акцию, что предполагает рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Выручка Северстали по итогам 2014 г. может составить 11,3 млрд долл., а EBITDA — 1,88 млрд долл.
* Продажа американских активов позволит Северстали выплатить достаточно крупные дивиденды. Дивидендная доходность по итогам 9 мес. 2014 г. может составить 13%. Дата отсечки — 25 ноября 2014 г. Выплата столь крупных дивидендов делает акции компании привлекательными для покупки с целью получения дивидендов. Однако ухудшающаяся ситуация в сегменте металлургического сырья и консервативные ожидания по сталелитейному сегменту не позволяют рекомендовать акции Северстали к покупке.
* Сегменты Северстали показали разнонаправленную динамику в 3К14. Ресурсный дивизион пострадал от снижения цен на железную руду и сокращения ее продаж третьим лицам. Цены на коксующиеся угли сохраняются на уровне себестоимости. По нашим оценкам, рост добычи коксующихся углей в 3К14 на Воркутауголь позволил снизить себестоимость до уровня рыночных цен.
* В то же время российский сталелитейный сегмент показал улучшение результатов. Компания увеличила продажи толстолистового проката и труб широкого диаметра на фоне роста активности трубников. При этом снижающиеся цены на металлургическое сырье позволят увеличить рентабельность производства стальной продукции.
* Прогнозы участников отрасли весьма консервативны. Ожидается небольшой рост потребления стали (0,5-1%) в России в 2015 г. В то же время спрос в СНГ снизится, что грозит ужесточением конкуренции среди металлургов и снижением цен на продукцию.
Результаты Северсталь Ресурс
Угли. Объем продаж концентрата коксующегося угля снизился за 9 мес. 2014 г на 28% г/г. Это связано с продажей PBS Coals в августе 2014 г. и последующего исключения добычи компании из расчета операционных результатов.
На результаты также повлиял перемонтаж лав на Воркутауголь в 1 кв. 2014 г., который привел к существенному снижению добычи углей и приостановке обогатительной фабрики Воркутинская (падение добычи на 19% г/г за 9 мес. 2014 г.). Судя по данным компании, к 3 кв. 2014 г. проблемы, связанные с монтажом лав, были разрешены, что позволило увеличить добычу на Воркутауголь на 18% кв/кв.
В целом, ситуация с углями для металлургии остается удручающей: средняя цена реализации во 2 кв. 2014 г. составляла 93 долл. за т при себестоимости добычи (cash cost) 125 долл. Мы ожидаем снижения себестоимости в 3 кв. 2014 г. до 95-100 долл., поскольку связываем взлет удельной себестоимости со снижением выпуска в начале года. По нашей оценке, снижение себестоимости позволит Воркутауголь выйти на уровень безубыточности по EBITDA.
Железная руда. Рыночные цены на железорудный концентрат в 3 кв. 2014 г. показали существенное снижение (с 63 долл. во 2 кв. 2014 г. до 49 долл. в 3 кв. 2014 г.), в результате чего Северсталь прекратила продажу руды третьим лицам и направила ее на нужды собственного производства. Себестоимость производства (cash cost) железорудного концентрата в 1 пол. 2014 г. составила 42 долл. на т.
Падение цен руды во многом объясняется ростом поставок железорудного сырья в Юго-Восточную Азию с новых австралийских месторождений с низкой себестоимостью. Стоит отметить, что установившийся уровень цен на руду ниже себестоимости на самых эффективных китайских месторождениях (~100 долл. на т). Мы полагаем, что правительство Китая может ввести импортные пошлины для того, чтобы поддержать собственных производителей. Возможным результатом может стать фиксация цен на руду на низком уровне вне Китая, в том числе и в России.
Северсталь Российская сталь
Загрузка российских сталелитейных мощностей в 3 кв. 2014 г. была близка к полной. Продажи проката в отчетном квартале выросли на 4 кв/кв, а продукции конечного передела — на 16% кв/кв.
Наибольший прирост продаж пришелся на сегмент толстолистового проката. По нашим оценкам, увеличение объема реализации связано с ростом закупок стального листа трубниками на фоне начала строительства газопровода Сила Сибири и ускорение обновления трубопроводов Транснефти.
Продажи сортового проката в 3 кв. 2014 г увеличились на 6% кв/кв и на 21% г/г за 9 мес. 2014 г. В числе основных причин данного явления мы выделяем ослабление национальной валюты и снижение импортных поставок (подробнее см. в обзоре «Черная металлургия: ожидание роста прибылей» от 14 октября 2014 г.
Снижение цен на металлургическое сырье оказывает весьма позитивное влияние на финансовые результаты российского стального дивизиона. На производство 1 т стали в среднем расходуется 1,4 т железной руды. Соответственно, снижение средних цен на концентрат железной руды на 14 долл. позволяет снизить затраты на выпуск тонны стали на 20 долл. (~6,3%). С учетом того, что выплавка Северстали в 3 кв. 2014 г. достигла 2,86 млн т, экономия составит порядка 57 млн долл. в квартал. Только лишь влияние снижения цен на руду позволит на 14% кв/кв увеличить EBITDA металлургического сегмента.
Деконсолидация американских активов
В августе Северсталь завершила продажу PBS Coals, а в сентябре — Северсталь Коламбус и Северсталь Дирборн. Продажа этих предприятий позволит компании выплатить спецдивиденд. Общий размер выплат до конца года (с учетом промежуточных дивидендов за 9 мес. 2014 г.) составит 54,46 руб. на акцию. При текущей цене акции 420 рублей дивидендная доходность составит 13,1%. Ожидаемая дата отсечки — 25 ноября 2014 г.
Целесообразность продажи американских активов не вызывает сомнения. Так, в 1 пол. 2014 г. себестоимость (cash cost) добычи коксующихся углей составляла 112 долл. за т, при том, что цена реализации была 107 долл. за т. Сложившаяся ситуация позволяла PBS Coal лишь оплачивать прямые денежные затраты производства, но денежного потока было недостаточно для начисления амортизации и обслуживания кредитов.
Рентабельность по EBITDA стального дивизиона в США в 1 пол. 2014 г. составила лишь 8,4%, в то время как Северсталь Российская Сталь показала рентабельность равную 17,7%.
После завершения продажи американских активов их финансовые результаты перестают учитываться в общих результатах Северстали. Ввиду того, что американский дивизион обладал низкой операционной рентабельностью (Рентабельность по показателю EBITDA в 2013 г составила лишь 6%) и последние пять лет генерировал лишь чистые убытки, стоит ожидать увеличения рентабельности компании.
Отраслевые ожидания
По нашей оценке, увеличение средней цены реализации стальной продукции на 10% (при сохранении текущих издержек) увеличивает стоимость Северстали на 37%. Однако мы скептически относимся к возможности российских компаний существенно увеличивать цену на свою продукцию в текущих условиях.
Участники металлургической отрасли весьма консервативны по поводу перспектив отрасли. Так, по оценке генерального директора Северстали Алексея Мордашова, потребление стальной продукции в России в 2015 г. может вырасти на 0,5-1%. Основным двигателем спроса, скорее всего, станут инфраструктурные проекты и строительство.
Мордашов склоняется к тому, что влияние западных санкций на российскую черную металлургию относительно невелико. В большей степени на положение может повлиять ухудшение инвестиционного климата. Домохозяйства могут уменьшить покупки новых автомобилей и домов, а бизнес — уменьшить инвестиции в строительство новых заводов. В конечно счете это отразится на спросе на сталь. Данный риск может сохраниться на протяжении 2-4 лет.
World Steel ожидает снижение спроса на сталь в СНГ на 1,1% в 2015 г. Это значит, что конкуренция между металлургами СНГ лишь усилится, что проявится в снижении цен на стальную продукцию.
По нашим оценкам, возможности для экспорта металлургического сырья из России продолжат ухудшаться, главным образом из-за роста добычи коксующихся углей в Монголии и железной руды в Австралии.
В европейской экономике снижаются кризисные проявления — увеличивается спрос на автомобили и недвижимость. Однако замедление спроса на сталь в СНГ и Китае будет вынуждать сталелитейщиков искать возможности увеличить поставки в Европу. Это может привести к ужесточению ценовой конкуренции среди поставщиков, что не позволит последним повышать цены на свою продукцию.
Перспективы снижения себестоимости
Среднегодовая цена тонны стального листа (HRC) на внутреннем рынке составляет 620 долл., а на экспортном направлении — лишь 530 долл. В тоже время, в условиях, когда Китай наращивает экспорт стальной продукции, российские сталелитейщики могут лишиться и этого направления. В данном контексте наиболее рациональной стратегией для сталелитейщиков является борьба за снижение себестоимости.
Сталелитейное подразделение Северстали обеспечивается сырьем поставляемым с шахт и угольных месторождений компании. Как мы указали выше, рыночные цены на железную руду и коксующиеся угли в 3 кв. 2014 г. практически сравнялись с себестоимостью их производства в компании. Учитывая, что профицит металлургического сырья сохраняется на внутреннем и на мировом рынках, вполне возможно продолжение снижения цен на угли и руду. Это значит, что те компании, которые закупают часть сырья на рынке (например, ММК), смогут продолжить снижение себестоимости и окажутся в преимущественном положении по сравнению с такими компаниями, как Северсталь, потенциал снижения себестоимости которых исчерпан.
Динамика акций Северстали.
Мы выделяем следующие события 2014 г., которые привели к перелому отношения к акциям Северстали:
март: рост опасений введения европейских и американских санкций привел к обвалу котировок акций на Московской бирже вместе с основными индикаторами;
май: публикация результатов Северстали и НЛМК за 1 кв. 2014 г. и прогнозов на следующий квартал привели к переоценке инвесторами текущей ситуации в российской черной металлургии. Наиболее важным в отчетности было акцент на то, что металлурги отметили рост спроса и цен на стальную продукцию на внутреннем рынке. Подробнее об изменении конъюнктуры смотрите в наших обзорах «Черная металлургия: влияние украинского кризиса» от 10 июня 2014 г.
июль: сообщение о том, что Северсталь продает активы в США и готовится к выплате крупных дивидендов, привело к взлету котировок акций. В результате улучшения дивидендных ожиданий динамика акций Северстали опередила индекс РТС и акции других черных металлургов.
Мы склоняемся к тому, что влияние позитивных событий и ожиданий уже отражено в цене Северстали. Соответственно, для возобновления роста котировок необходимо появление новых факторов, которые привели бы к улучшению инвестиционного климата в стране. В числе таких факторов мы выделяем снятие экономических санкций против России и стабилизация цены нефти на уровне выше 90 долл. за баррель. Рост потока нефтедолларов в среднесрочной перспективе и снижение стоимости кредитования может возобновить строительную активность и покупки автомобилей.
Выплата необычно высоких дивидендов во 2 пол. 2014 г. может быть индикатором того, что возможности эффективного инвестирования основными акционерами компании в рамках Северстали исчерпаны.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter