Проблемы «перетряхивания» портфеля

Ребалансировка портфеля: стоит ли игра свеч?

Инвестиционный успех начинается с обоснованного плана распределения активов – плана, который соответствует финансовым целям инвестора и его толерантности к риску. Но это еще не все. Проведенные исследования (см., например, Gary P. Brinson, L. Randolph Hood and Gilbert L. Beebower «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, July/August 1986), а также реальный опыт показали, что распределением активов, то есть процессом принятия решения о том, какие части портфеля должны быть инвестированы в различные классы активов – такие как акции или облигации, – объясняется 75,5% и более изменчивости доходности портфеля, и только оставшуюся часть можно объяснить выбором конкретных ценных бумаг, моментом выхода на рынок (рыночный тайминг) и другими факторами.

В то же время распределение активов представляет собой динамический процесс. Дело в том, что со временем рыночные силы будут изменять структуру портфеля таким образом, что могут увеличиться риск или снизиться доходы. В этих условиях инвесторы должны решить: стоит ли и когда восстанавливать первоначальное целевое распределение активов. Этот процесс известен как ребалансировка портфеля.

При разработке эффективной стратегии ребалансировки портфеля инвесторы сталкиваются с рядом проблем.

Во-первых, они должны найти стратегию ребалансировки, которая подходит именно для них. Это может быть очень простое правило или гибкий подход, который принимает во внимание рыночные тенденции. Выбор придется осуществлять из огромного разнообразия стратегий, причем каждая из них имеет свои преимущества и недостатки.

Во-вторых, поскольку более волатильные классы активов, как правило, имеют более высокие доходы, их доля в пассивно «дрейфующем» портфеле будет расти, если брать во внимание долгосрочный временной горизонт. Это может привести к тому, что инвесторы примут на себя больший краткосрочный риск, нежели они хотели или ожидали.

В-третьих, инвесторам придется принимать во внимание издержки, связанные с ребалансировкой, такие как налоги и комиссии. Ребалансировка может генерировать расходы, которые перевесят потенциальные выгоды от ее применения. Некоторые инвестиционные средства являются более подходящими, чем другие, для эффективной стратегии ребалансировки, и инвесторы должны понимать эти различия. Иногда эти издержки можно сократить за счет управления денежным потоком.

В-четвертых, инвесторам необходимо учитывать ограничения, связанные с ликвидностью, которые могут препятствовать ребалансировке некоторых компонентов портфеля.

В-пятых, ребалансировка обычно снижает портфельный риск. Однако она не всегда увеличивает доходность портфеля – это зависит от рыночных условий на конкретном временном отрезке.

В-шестых, исследователи потратили много времени и сил, пытаясь доказать оптимальность различных методов ребалансировки, однако результаты этих исследований не являются окончательными и не носят однозначного характера. Эффективность различных методов изменяется в разные временные периоды. Определить, какой метод будет наиболее эффективен на протяжении будущего инвестиционного горизонта, весьма непросто, если вообще возможно (случайное угадывание в счет не идет). На основе анализа ожидаемой динамики различных классов активов инвесторы стараются построить портфель, который будет в течение длительного времени приносить максимально возможный доход при заданном уровне риска. Оправдаются ли эти старания, покажет жизнь.

В-седьмых, активная ребалансировка направлена на выявление периодов, когда балансировка является более предпочтительной альтернативой по сравнению с заурядным «дрейфом» портфеля. Исследования показали, что активные стратегии могут повысить доходность и уменьшить риск портфеля. Тем не менее, активные стратегии могут быть довольно сложными, а потому неприемлемыми для некоторых инвесторов.

Зачем нужна ребалансировка?

Финансовым рынкам свойственно изменяться. С течением времени можно ожидать, что рыночные условия будут колебаться с той или иной степенью интенсивности – отрасли, сектора и целые классы активов будут то оказываться в фаворе, то попадать в немилость.

Сталкиваясь с соответствующими изменениями, инвесторы оказываются перед выбором: либо позволить своим портфелям «дрейфовать» в соответствии с преобладающими течениями, либо держаться твердого курса, соблюдая первоначальное распределение активов.

Немало инвесторов делают первый выбор и плывут по течению, руководствуясь принципом «покупай и держи». Предоставленные сами себе, инвесторы нередко избегают возиться со своими портфелями, опасаясь, как бы не навредить, а потому не сделать хуже. Хотя на самом деле – и это подтвердили соответствующие исследования – участники, которые никогда не вносили изменения в портфели, как правило, более склонны к риску, чем те, кто такие изменения осуществлял.

Стараясь избежать рисков, инвесторы могут в конечном итоге увеличить его, поскольку в долгосрочной перспективе доходы по различным активам опережают или отстают друг от друга, а это будет изменять портфели.

Процентные доли или «веса», выделенные под опережающие (лидирующие) классы активов, будут иметь тенденцию к росту. Соответственно, доли отстающих классов активов будут иметь тенденцию к сокращению. В краткосрочной перспективе эти изменения могут повысить эффективность портфеля за счет автоматического подъема доли активов, обладающих на данный момент самой высокой доходностью. Но этот выигрыш может сказаться на ценах: по мере того, как портфель становится все более «концентрированным», его рост характеризуется все большей неустойчивостью и более уязвим к радикальным изменениям на рынках. К тому же когда-то надо фиксировать реальную прибыль.

Почему «заброшенные» портфели становятся все более волатильными с течением времени? Из-за соотношения между инвестиционным риском и доходом.

Известно, что менее изменчивые активы, как правило, приносят относительно низкую доходность, тогда как более волатильные активы, такие как акции, обычно приносят более высокую доходность, по крайней мере, в долгосрочной перспективе. Эти доходы компенсируют инвесторам принятие риска более высокой краткосрочной волатильности.

Вследствие того, что более волатильные активы обычно приносят более высокие доходы в долгосрочном плане, часть портфеля, связанная с этими активами, будет расти быстрее, чем часть портфеля, инвестированная в менее волатильные активы. Поэтому без ребалансировки даже хорошо диверсифицированный портфель стремится стать менее диверсифицированным и более рискованным.

Выбор стратегии

Сказать, что каждый инвестор нуждается в стратегии ребалансировки, недостаточно; инвесторы должны также решить, какая стратегия является наиболее подходящей для их собственных портфелей. Это означает, что нужно учесть такие факторы как инвестиционный горизонт, налоговой статус, сроки поступления и оттока денежных средств, ограничения по ликвидности и ожидаемые рыночные условия.

В последние годы были предложены и широко обсуждались различные стратегии ребалансировки. Большинство этих стратегий попадают в одну из пяти основных категорий:

1. Периодическая ребалансировка. Представляет собой восстановление целевого распределения портфеля в соответствии с фиксированным графиком: например, ежемесячно, ежеквартально, ежегодно и т.п. (периодичность может быть любой, если только ей есть оправдание). Активы, которые имеют избыточный вес по отношению к целевому распределению, распродаются, и полученные средства используются для покупки активов, вес которых снизился, так, чтобы начальное распределение было восстановлено. Эта стратегия довольно проста, но зачастую может потребовать слишком незначительных корректив. Она также недостаточно гибка, ибо не позволяет инвесторам иметь какое-то время избыточный вес в классах или секторах активов, которые, как ожидается, наиболее эффективны за пределами очередного момента ребалансировки.

2. Пороговая ребалансировка. Портфели корректируются, если и когда определенный класс активов отклоняется от своего целевого распределения на более чем определенную величину, скажем, плюс-минус пять процентных пунктов. Так что если, например, для акций высококапитализированных компаний целевое распределение составляет 60%, а рост рынка стал причиной того, что доля вышеупомянутых акций поднялась по стоимости выше 65%, то часть этих акций следует продавать, а другие классы активов покупать, пока начальное целевое значение 60% не будет восстановлено. Как видно, это более гибкое правило, чем периодическая ребалансировка, но на изменчивых рынках при низких порогах она может вызывать ненужные продажи и покупки.

3. Диапазонная ребалансировка. Этот подход аналогичен пороговой ребалансировке, за исключением того, что, когда класс актива поднимается или падает более чем допустимо, ребалансировка производится до максимально (минимально) допустимого значения, а не до целевого распределения. Предположим, что портфель имеет целевое значение равное 20% для акций компаний малой капитализации плюс или минус пять процентных пунктов, но в результате внезапного роста рынка это значение достигло величины 28%. Акции следует продавать до тех пор, пока доля акций компаний малой капитализации не возвратится к значению 25%, а не к начальному 20-процентному распределению. Снижая обороты, связанные с ребалансировкой, этот подход позволяет уменьшить издержки с ней сопряженные.

4. Ребалансировка, основанная на волатильности. Механизм ребалансировки запускается в зависимости от ожидаемой волатильности портфеля в целом, а не отдельного класса активов. Когда волатильность портфеля возрастает выше определенного заданного порога, более волатильные классы активов продаются, а наиболее низковолатильные классы активов приобретаются. Так, например, чрезмерная волатильность может привести инвестора к продаже акций компаний малой капитализации – относительно рискованный класс активов и покупке краткосрочных облигаций – класс активов с относительно низкой волатильностью.

5. Активная ребалансировка. Портфели ребалансируются к первоначальным целевым распределениям по мере необходимости, основываясь на анализе ожидаемых рыночных условий. В некотором смысле активная ребалансировка напоминает гораздо более агрессивный метод инвестиций, известный как тактическое распределение активов, или рыночный тайминг, в котором инвестор может «уйти» в определенный класс активов или совершенно выйти из него в попытке захватить основные движения вверх и в то же время не допустить серьезного движения вниз. Для большинства индивидуальных инвесторов, это – рецепт достижения производительности экстраординарного уровня. Принимая во внимание число потенциальных индикаторов рынка, можно подобрать стратегию активной ребалансировки на любой вкус.

Активная ребалансировка, однако, является более осторожной техникой. Как правило, портфельное распределение не опускается ниже первоначального целевого распределения или не поднимается над ним, кроме как под воздействием внешних рыночных сил. Это снижает риск оказаться на неправильной стороне неожиданного рыночного тренда.

Издержки, связанные с ребалансировкой

Реальные выгоды и правильный выбор стратегии ребалансировки зависит от многих факторов, причем некоторые из них уникальны для каждого инвестора. Они должны быть тщательно взвешены в рамках процесса инвестиционного планирования. Ребалансировка хотя и несет определенные выгоды, но имеет и свою стоимость. Инвесторы должны решить, будет ли последняя оправдана первыми.

К примеру, большинство индивидуальных и корпоративных инвесторов должны платить налоги. Частые ребалансировки могли бы привести к превращению в деньги существенных доходов от прироста капитала, а налоги на эти доходы могут свести на нет достигнутое улучшение дохода до уплаты налога.

Брокерские комиссии и другие расходы, связанные с торговлей, также должны быть приняты во внимание. Например, в одном исследовании (Finney L. «New Developments in Rebalancing: Techniques and Applications», Mercer Investment Consulting, August 2002) отмечается, что за период с конца 1994 года по октябрь 2001 года портфель с начальной стоимостью $100 млн. в результате применения ежемесячной ребалансировки сгенерировал бы торговые издержки, превышающие $700 тыс., что в три с половиной раза больше расходов, которые генерирует стратегия пороговой ребалансировки при пороге, равном 5 процентным пунктам.

К счастью, некоторых расходов можно избежать или, по крайней мере, уменьшить их за счет управления входящими и исходящими денежными потоками. Новые денежные средства можно направить на приобретение «недовзвешенной» категории активов с тем, чтобы привести портфель обратно к целевому распределению. Выплата наличных денег может быть использована для уменьшения доли классов активов, веса которых превысили целевые значения. В одном из исследований («Rebalancing: Why? When? How Often?», First Quadrant Corp., 1992) приводится оценка, что такие методы управления денежными средствами могут уменьшить обороты, связанные с ребалансировкой, более чем наполовину, снижая не только транзакционные издержки, но также и налоговые обязательства.

Денежные средства, необходимые для совершения действий по ребалансировке, могут поступать из самого портфеля в виде дивидендов и процентного дохода. Эти выплаты могут быть направлены на счет, приносящий процентные доходы, а затем – по мере необходимости – инвестироваться в «недовзвешенные» классы активов.

Методы управления денежными средствами могут быть особенно полезны, когда портфель содержит категории активов, которые являются относительно неликвидными, или если он содержит такие инвестиционные инструменты, которые могут воспрепятствовать способности инвесторов перераспределить средства.

Вознаграждение за ребалансировку

Иногда утверждается, что ребалансировка всегда будет иметь положительное влияние на доходность портфеля, по крайней мере, в долгосрочной перспективе. Дескать, она заставляет инвесторов продавать активы, которые рынок уже оценил по достоинству (то есть продавать дорого), и покупать активы, которые временно не в почете (покупать дешево).

Дисциплина ребалансировки приводит к тому, что инвестиционный процесс может быть особенно эффективным на бычьих рынках экономических циклов, не говоря уже о периодах спекулятивной невоздержанности.

Ребалансировка усиливает одно из основных преимуществ диверсификации портфеля: тенденцию к тому, чтобы доходы различных активов «поддерживали» друг друга с течением времени. Придерживаясь целевого распределения активов, инвесторы оказываются в состоянии снизить волатильность портфеля. Это позволит диверсифицированному портфелю работать эффективнее, повышая долгосрочные доходы.

Однако в реальности не все так просто. Существуют длительные периоды, когда портфель, находящийся «в дрейфе», дает более высокую доходность, чем ребалансируемый портфель, как правило, из-за исключительно высокой доходности конкретного класса активов. Таким образом, фактические преимущества ребалансировки могут зависеть от рассматриваемых сроков.

В одном исследовании (Lisa M. Plaxco, Robert D. Arnott, «Rebalancing a Global Policy Benchmark», Journal of Portfolio Management, Winter 2002) сообщается, что портфель, подвергаемый ребалансировке каждый квартал к целевому распределению 50% акций и 50% облигаций, испытал бы более низкую волатильность, чем портфель, находящийся «в дрейфе» практически в каждом 5-летнем, 10-летнем и 20-летнем периоде между 1925 и 2001 годами. Однако на протяжении многих из указанных периодов «дрейфующий» портфель приносил бы более высокие доходы.

Аналогичные результаты были обнаружены и в других исследованиях.

Итак, ребалансировка почти всегда снижает портфельный риск. Но когда она повышает доходность портфеля? В общем случае, ребалансируемый портфель будет приносить более высокие абсолютные доходы, когда:

- различия в доходах между классами активов относительно узки. Если же различия в доходах находятся в широких пределах, «дрейфующий» портфель будет постепенно концентрировать в себе активы с наиболее высокими доходами. Это приведет к увеличению доходов портфеля. Но при этом существенно растет риск. Когда же доходы активов относительно схожи, эта тенденция ослабевает. Поэтому ребалансировка может улучшить как показатель риска, так и доходность;

- рыночная волатильность относительно высока. Волатильность стремится снизить доходы за счет замедления роста диверсифицированного портфеля. Но ребалансировка обычно снижает волатильность портфеля. Чем больше волатильность, тем больше выгоды от использования ребалансировки в целях уменьшения волатильности.

- корреляции низки. Корреляция измеряет, в какой степени доходы от различных классов активов изменяются друг относительно друга. Чем меньше корреляция, тем больше доходы от различных активов будут стремиться «поддержать» друг друга, снижая тем самым волатильность портфеля. Частые ребалансировки помогут сохранить эффект «поддержки», повышая доходы.

Реструктуризация в действии

Каждый инвестор отличается от других, и результаты любых методов ребалансировки будут зависеть в значительной степени от этих отличий. То, что выгодно для кредитной организации, может быть обречено на провал для индивидуального инвестора и наоборот.

Ряд исследователей попытались сравнить различные стратегии ребалансировки с использованием исторических доходностей основных классов активов и допущения определенных предположений относительно налогов, комиссий и других издержек. По большей части, однако, эти исследования только усилили споры, но не разрешили вопрос.

Это не удивительно, поскольку результаты любого подхода к ребалансировке будут сильно зависеть от включенных в портфель классов активов и определенного периода времени принятого во внимание. По этой причине некоторые аналитики отказались от идеи жестких правил, например, ежеквартальной или ежемесячной ребалансировки в пользу более «активного» подхода, ориентированного на удобный случай.

Большая часть споров касалась относительного достоинства периодической ребалансировки с ее негибким графиком и иных стратегий, таких как пороговая и диапазонная ребалансировка, которые используют процентные точки переключения для изменения распределения.

В частности, в одном исследовании изучалась эффективность гипотетического диверсифицированного портфеля за десять лет, оканчивающихся 1994 годом (см. Douglas B. McCalla, «Enhancing the Efficient Frontier with Portfolio Rebalancing», Journal of Pension Plan Investing, Spring 1997). Было установлено, что чистые транзакционные издержки пороговой стратегии ребалансировки (с 5% порогом) дали бы чуть больше, чем один процентный пункт, дополнительного дохода по сравнению со стратегией ежеквартальной ребалансировки.

В то же время стратегия ежеквартальной ребалансировки имела бы в результате несколько более низкую волатильность портфеля, и была бы более предпочтительна с поправкой на риск. Но исследование также показало, что подход, основанный на волатильности, с более высокими точками переключения ребалансировки, установленными для более рискованных классов активов, превзошел бы как квартальную, так и пороговую ребалансировку.

Другие аналитики предлагают сочетания различных стратегий. Скажем, в Gerald W. Buetow и др. «The Benefits of Rebalancing» (см. Journal of Portfolio Management, volume 28, number 2 Winter 2002) утверждается, что оптимальной стратегией в течение периода времени с 1987 по 2000 год была бы пороговая ребалансировка с 5% порогами, но с ежедневным мониторингом портфеля на предмет определения, не достигнуты ли пороговые значения. В этом исследовании авторы использовали моделирование по методу Монте-Карло для анализа результатов различных стратегий, вместо того чтобы полагаться только на исторические данные; тем не менее, проверка на исторических данных была проведена для того, чтобы подтвердить надежность результатов.

Сохраняя гибкость

Если данные исследований неоднозначны, и результаты зависят от исследуемого периода времени, то, возможно, не существует единого оптимального метода ребалансировки. Этой идеи придерживается все большее число финансовых специалистов, которые высказывают мысль, что инвесторам следует придерживаться стратегии ребалансировки, которая должна принимать во внимание ожидаемые рыночные условия.

Такой подход связывает ребалансировку с конкретными измеримыми показателями, которые, как считается, предоставят ключи к будущим доходам. Они могут включать экономические переменные, такие как процентные ставки и уровень инфляции; условия кредитования, такие как доходность по корпоративным долгам высокого и низкого качества; или меры оценки акций, такие как отношение цены акции к прибыли на одну акцию (P/E) и отношение рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости (P/B).

В качестве примера предположим, что портфель имеет в целевом распределении 15% акций компаний малой капитализации. Однако положительные тенденции на рынке этих акций привели к тому, что распределение для них увеличилось до 20%. Использование подхода, связанного с периодической или пороговой ребалансировкой, может привести к автоматическому переключению на ребалансировку.

С другой стороны, подход, основанный на активной ребалансировке, мог бы привести инвесторов к поиску «медвежьих» признаков на рынке акций компаний малой капитализации. И только обнаружение этих признаков вызвало бы возврат к целевому распределению. При отсутствии таких сигналов избыточный вес распределения будет сохранен.

Тем не менее, другие активные стратегии могут рассчитывать на подобные сигналы для определения долгосрочных периодов, когда правило периодической (пороговой) ребалансировки должно оставаться в силе, и периоды, когда портфелю должно быть позволено «дрейфовать» вместе с рынками.

Превозмогая человеческую природу

Ребалансировка портфеля – искусство продажи того, что выросло в цене, и покупка того, что снизилось в цене, – имеет неплохую репутацию у большинства исследователей, утверждающих, что на достаточно продолжительном временном горизонте она позволит улучшить доходы портфеля инвесторов. В то же время ребалансировка портфеля является одной из тех вещей, которая звучит здраво, пока вы на самом деле не должны будете ей заняться. В этот момент такое занятие может оказаться весьма щекотливым.

Дело в том, что самые важные и ценные возможности для ребалансировки обычно приходят точно в те моменты времени, когда даже рациональные инвесторы чувствуют, что пора «сматывать удочки». Представьте себе крах рынка, когда вы уже потеряли, скажем, 8 или 10 процентов своего портфеля, а затем, будучи разумным инвестором, понимаете, что сейчас настало время, чтобы продать облигации, которые удержали свою ценность, и загрузить акции. Это нелегко сделать чисто психологически.

Это объясняет, почему так много рациональных инвесторов, в том числе среди крупных фирм, оставляют ребалансировку в критические моменты.

Когда инвестор покупает рискованные активы во время экономического кризиса, существует значительная вероятность того, что в промежуточный период его портфель может испытать большее снижение, чем если вы не будете проводить ребалансировку. Как остроумно заметил один из авторов, в таких условиях «в краткосрочной перспективе вероятность вашего увольнения в качестве доверительного управляющего, обструкции со стороны клиентов ваших советов и, самое главное, семейного раздора, становится в среднем более высокой, когда вы проводите ребалансировку. Вы можете осуществить ребалансировку, но вы должны взвесить все выгоды и потенциальные карьерные и личные издержки совершения того, что часто может выглядеть как возвращение в горящее здание».

О преимуществах ребалансировки реально можно судить только через несколько месяцев, если не лет, после того, как она осуществлена. С другой стороны, покупка на падающем рынке особенно в периоды острой нужды (нехватки ликвидности), имеет реальный шанс выглядеть исключительно глупо.

Вот и решайте сами, стоит ли проводить ребалансировку и когда.

Источник http://www.banki.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=285293 обязательна
Условия использования материалов