18 мая 2020 InvestCommunity | Роснефть
В последней моей статье по Роснефти, был сделан неоднозначный выбор в пользу добавление позиции Роснефти в защитном антикризисном портфеле
Акции с тех пор подросли на 15%, но сейчас котировки настолько волатильны, что смысла конечно в учете этих цифр роста нет — ведь покупка акций Роснефти была с одной стороны антикризисной, с другой — перспективной стоимостной идеей на 2-5 лет.
И вот вышел отчет за 1 квартал 2020 года, чистая прибыль, а в данном случае убыток, составила 156 млрд руб. Цифра показательная, ведь от ее значения зависят выплаты дивидендов акционерам компании. Конечно, на одну цифру прибыли смотреть смысла нет, давайте разберем как себя чувствует компания, и какие кризисные факторы уже повлияли на образование убытка.
Влияния на годовую прибыль разовых факторов
К таким факторам можно отнести:
курсовые разницы, -177 млрд. руб.,
лаг по экспортной пошлине, -98 млрд. руб.
Суммарно — 275 млрд. руб, но я эту цифру считаю разовым неоднозначным фактором. Объясню почему.
В своей презентации компания приводит такую таблицу расчета факторов изменения чистой прибыли.
В чем неоднозначность: во-первых, они имеют разовый годовой характер (но сыграли уже в 1 квартале), во-вторых, они обратимы при определенных условиях.
Так курсовые разницы по сегодняшнему курсу доллара могут быть переоценены в сторону уменьшения: грубо (73,21-61,91)/(77,72-61,91)=0,71 то есть на 29% меньше, а это вместо 177 млрд уже 127 млрд, +50 млрд.
Что касается экспортных пошлин, вспомним, что их расчет зависит от цены нефти Urals причем с запаздыванием на 1,5 месяца. На каждый следующий месяц ставка пошлины устанавливается в зависимости от средней цены Urals за период с 15 числа предыдущего месяца по 14 число текущего месяца. Средняя цена нефти с 15 января по 14 февраля влияет на экспортную пошлину в марте, а падение цен на нефть как раз началось только в марте. Подобная схема приводит к образованию эффекта «временного лага», сама компания этот эффект оценивает в -98 млрд, но надо помнить, что при установившихся нефтяных ценах в последующих кварталах такого эффекта уже не будет, а при повышении цен на нефть мы будем наблюдать обратный эффект влияния на прибыль, со знаком плюс (выручки получат больше, а пошлин выплатят меньше).
Добыча и продажа нефти
Уже в 1 квартале мы видим падение поставок нефти с 67,1 млн.т в 4кв. 2019г до 63,4 млн. т.
Заметим, как повлияло расширение пропускной способности трубопроводной системы ВСТО (принадлежит ПАО «Транснефть») на структуру поставок нефти к концу 2019 года. Сейчас поставки в Китай уже составляют 56% от всего экспорта Роснефти (в 1 кв 2019 было 46%). Такое увеличение поставок в направление Китая очень положительно повлияет на финансовое состояние Роснефти: во-первых, Китай во втором квартале уже прошел карантин, во-вторых, китайская нефть ( сорт ESPO/ВСТО) торгуется с премией и к Brent и к Urals, и кроме того формула НДПИ, как и расчет экспортной пошлины основываются на цене Urals, и таким образом ценовая премия ESPO не подлежит налогообложению (в прошлой статье я об этом писал). Вот подтверждение:
Как видим премия ESPO составляют в разные месяца около 5-10 долларов. Оценить в цифрах такой эффект достаточно тяжело, потому как и объем мы пока не знаем (из-за обязательств сокращений добычи нефти по сделке ОПЕК++) и премия достаточно волатильна. Я надеюсь, что 2 квартал нам даст некий ориентир для оценки снизу и получится оценить эффект фактора ESPO на годовую прибыль.
Всем понятно, что 2 квартал будет хуже, ведь Россия обязалась по сделки ОПЕК++ снизить добычу на 16% (в годовом эквиваленте), а самое большое снижение будет как раз во 2 квартале. Снижение добычи было разделено между компаниями пропорционально объему их добычи, что справедливо.
Что можно ожидать? Я лично ожидаю от менеджмента грамотного снижения добычи. Вспомним неожиданный положительный эффект на прибыль от выбывания убыточных и малорентабельных мощностей в ОГК-2, здесь также возможен такой эффект: например, оставить объемы добычи нефти, которая идет в Китай и снизить объемы добычи нефти для поставок на внутренний рынок и Европу. У Роснефти самый большой потенциал варьирования добычей в России. Понятно, что надо учитывать еще и стоимость добычи и транспортировки, возможность ее дальнейшего возобновления — это задача непростая, но должна быть по плечу менеджменту Роснефти, которым так гордится Игорь Иванович и платит им большие з.п. и бонусы. Посмотрим на их квалификацию и работу в действии в кризисное время по итогам 2-3 кварталов.
Эффект предоплат за поставки нефти
Вот здесь я ожидал положительного эффекта от ухода «дешевых» предоплат из общего объема предоплат на 90 млрд. руб. за год
Что мы имеем по итогу 1 квартала:
79/1,6=49,4 в 2020 против 92/1,9= 48,4 в 2019. То есть всего лишь 1 рубль разница курса, вместо расчетных 10-12. Мои ожидания не оправдались. Одна из причин — снижение стоимости барреля в 2020 году, ведь нефть по этим контрактам продается по текущим ценам, зафиксирован только курс доллара. И кроме того, вероятнее всего при расчете объемов предполат по разным курсам доллара, я допустил ошибку, по видимому из-за неверных догадок по ценам поставок нефти. В любом случае они должны заканчиваться со временем.
Все же основной фактор такой: чем меньше текущая цена на нефть, тем больше нефти надо поставить на одну и ту же сумму предоплат, а так как объемы ограничены - то происходит снижение вклада предоплат в прибыль.
К сожалению все так, но я тут заметил интересный нюанс, Роснефть в своей презентации оказывается раскрывала, как она считает эффект предоплат:
То есть эффект складывается из 4 статей (выделил их желтым в разделе о ДДС):
1кв.2019: -92+39-41-2=-96 млрд. руб
1кв.2020: -79+9-47-3=-120 млрд. руб.
Напомню, «минус» получается, из-за того, что в разделе ДДС используется обратный метод расчета (от прибыли считаем денежный поток).
Эффект за 1 квартал составил 24 млрд. руб. Это конечно хорошо, но он должен снизиться во 2-3 кварталах (то есть не будет 79 млрд от предоплат, будет еще меньше), так как средняя цена нефти в 1 квартале была еще достаточно высока.
Еще я ожидал новых долгосрочных договоров с Китаем с предоплатами, которые были анонсированы менеджментом на конф. коле по итогу 2019 года. Как видим из отчета, в строке «получено» пропуск, то есть новых договоров нет. Возможно в 2014-2015 году компания была в тяжелой ситуации и ей были необходимы деньги прямо тогда, сейчас же компания чувствует себя намного лучше, и заключать долгосрочные контракты с невыгодными условиями не собирается.
Продажа газа и нефтепереработка.
Как видим из презентации, внутренняя цена на газ у нас не падает, а Роснефть продает газ только внутри страны:
Получается у Газпрома, есть отличная подушка безопасности. Жаль только, что доля продаж газа в структуре выручки Роснефти совсем небольшая (всего 63 млрд. руб.), так что здесь будем ждать запуск проекта «Роспан», планы по вводу которого в 2020 году менеджмент подтвердил в ходе конф. кола по результатам 1 квартала 2020г. Объемы продаж упали незначительно — на 2%. Кроме того, добыча газа и газового конденсата не входит в объем сделки ОПЕК++.
Что касается нефтепереработки:
Результаты по росту маржи переработки такие хорошие только потому, что в 1 кв 2020 г стоимость сырья переработки резко снизилась, а цена на нефтепродукты снижается с некоторым запаздыванием. Второй квартал будет еще хуже и потому, что во 2 квартале большинство НПЗ в стране в мае ушли на вынужденные ремонты (смотрим ленты новостей). В объеме поставок нефти доля поставок на переработку на внутреннем рынке составляет около 40%. Ожидаю, что большая часть объема снижения добычи нефти в мае-июне (необходимая по сделке ОПЕК++ ) придется на снижение поставок нефти на переработку внутреннего рынка, а уже в 3 квартале будем ждать частичного восстановления внутреннего спроса и объема поставок.
Свободный денежный поток, структура Долга и Гудвилл.
Напомню, что свободный денежный поток — эта та сумма денег, которая остается в компании по итогам ее деятельности в отчетном периоде (с учетом затрат на Capex). С точки зрения анализа работы бизнеса — это один из самых важных показателей. Именно наличие свободного денежного потока позволяет компании выплачивать дивиденды, не увеличивая долговые обязательства.
Роснефть как то странно считает свободный денежный поток ( я не смог повторить их расчет, и использую при анализе классический подход):
Важно, что этот расчет показывает именно поток денег от основного бизнеса ( исключают 98 млрд банковского сектора, да, у Роснефти есть свой ручной банк — ВБРР).
На конф. коле по результатам 1 квартала 2020г. менеджмент озвучил, что во 2 квартале также ожидается положительный свободный денежный поток. Это очень хорошо.
Долг непосредственно связан с денежным потоком, потому что его надо обслуживать, а стоимость обслуживания входит в расчет FCF. По итогам 1 квартала структура долга следующая:
Желтым выделил валютную часть: 912+156+768+22+3= 1861 млрд руб, что составляет 44% от общих обязательств.
Важно, что часть выручки Роснефти также долларовая, и рост курса доллара не мешает обсуживать валютную часть долга.
Судя по новостям, господин Сечин не против увеличить заимствования в рублях у российских банков (ведь тогда эти деньги остаются в экономике нашей страны), но ЦБ не дает этого сделать (это одна из проблем нашей экономики и ее роста — правила, диктуемые ЦБ из МВФ не дают нам развиваться). В тоже время мы все обращаем на рост долга Роснефти в рублях, однако надо учитывать переоценку валютной составляющей. Давайте посчитаем сами эффект роста курса рубля:
Курсы доллара: 61,91 — на 1 января 2020; 77,73 — на 31 марта 2020.
Переоценка долга из-за валютной части дала 1861 — (1861/77,73*61,91)=380 млрд. руб, что примерно тоже самое, что и было 4228-3828=400 млрд. руб. То есть долг не изменился. Спросите почему в отчете по прибылям 177 млрд убытка, да все потому, что Роснефть получает и выручку в долларах и она тоже переводится в рубли по более высоким курсам.
Мы ждали эффекта делевериджа, но при текущих условиях гашения долга пока идет только в части предоплат — 79 млрд руб.
Обслуживание «огромного» долга впрочем стоит не так дорого, как все пишут, и вполне по плечам компании даже в кризисное время. Грубо стоимость обслуживания долга можно оценить через статью «уплаченные проценты»:
66 млрд в 1 квартале 2020 против 72 млрд в 1 квартале 2019 года => уменьшение стоимости обслуживания долга на 6 млрд. руб.
Вероятнее всего уменьшение идет за счет падения ставок, и этот эффект увеличится, так как ЦБ продолжает политику снижения ставки.
Что касается Гудвилла: скорее всего списания возобновятся, ведь объем его списания переоценивается по состоянию Башнефти, а отчет за 1 квартал показал что там не все хорошо. Но гудвилла осталось не так много и максимум, что можно списать, 93 млрд. руб.
Заключение.
К сожалению, оценить какой будет год у Роснефти сейчас достаточно сложно, тем не менее — мы видим что компания достаточно крепкая и должна пройти кризис без серьезных потерь.
Оценить операционную деятельность в годовом объеме мы пока не можем. так как поак мало данных (ждем хотя бы данных второго квартала). Но часть факторов влияющих на прибыль ( и на дивиденды) уже сейчас можно оценить и подвести своего рода итог всего написанного выше (все цифры до вычета налога на прибыль):
+146 млрд. руб. от уход списаний инструментов хеджирования
+ 80 млрд. руб. можно оценить эффект от предоплат (в 1 квартале +24)
+ 30 млрд. руб., оценка снижения стоимости обслуживания долга
— 93 млрд. руб., максимальная оценка списаний Гудвилла
— 127 млрд. руб. курсовых разницы по оценке через курс доллара на 15.05 (изменяющаяся статья)
— 98 млрд. руб. оценка лага экспортных пошлин (изменяющая статья)
__________________
Итого: -62 млрд. руб. суммарный годовой эффект от учета перечисленных факторов.
По отношению к прибыли 2019 года в 708 млрд. руб. в текущей кризисной ситуации это совсем немного, все оставшееся это работа компании на операционном уровне в условиях текущих цен и необходимости снижения объемов, это будет своего рода проверка менеджмента на их профпригодность.
Ждем результата тяжелого отчета за 2 квартал 2020 года и надеемся на восстановление спроса и цен в 3 и 4 квартале. Понятно, что прежние объемы не восстановить, но хотя бы цену в 40 долларов Brent в 3-4 квартале можно ожидать.
Жалею ли я, что в составе моего портфеля есть акции Роснефть — нет, ведь тяжело будет всем, а потом будет рост спроса. Роснефть очень крепкая компания. По моим грубым прикидкам, не смотря на все невзгоды и проклятия коронавируса и карантинов, ЧП за 2020 год может составить около 400 млрд. руб. в 2020 году (около 20 рублей дивидендов, ДД=5,7%).
Вдобавок, мое общеэкономическое виденье развития событий предусматривает после дефляции мировых экономик (считаю что она уже идет) переход через полгода-год к инфляционным процессам: товаров станет меньше, денег станет больше, а нефтегаз — основа для производства всего (и товаров и услуг), ресурсы будут дорожать. Инфляция поможет компаниям справиться с долгом и перезапустить экономику. От этого выигрывают больше всего компании с умеренным долгом, такие как Роснефть, Росагро, Газпром.
https://investcommunity.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter