21 июня 2021 Saxo Bank Гарнри Питер
FOMC по-прежнему рассчитывает, что высокая инфляция будет временным явлением, но точечная диаграмма показывает, что некоторые его члены начинают менять свой взгляд на экономику. Мы полагаем, что политические факторы заставляют США удерживать фискальное стимулирование на гораздо более высоких уровнях, чем позволяет модель разрыва ВВП, и из-за этого инфляция будет держаться дольше, чем предполагают ФРС и рынок.
Также мы поговорим о чувствительности фондового рынка к процентным ставкам и о связанном с ними "эффекте кетчупа". Наконец, мы укажем, что капитальные затраты в материально-энергетическом секторе мировой экономики обрушились по сравнению с пиком на 65% в реальном выражении.
На своём вчерашнем заседании FOMC всё-таки признал обиняками, что инфляция вызывает у него определенную тревогу. Увеличение прогнозов на 2022 и 2023 годы на точечной диаграмме показывает, что некоторые члены комитета учитывают ход роста инфляции в этом году и нарастающее инфляционное давление. С точки зрения фондового рынка интереснее всего оказалось повышение прогноза по базовому значению индекса потребительских цен с мартовских 2,2% до 3,0%. Всего за три месяца эконометрические модели ФРС накопили ошибку в 0,8 процентного пункта – немало.
Отсюда следует, что калиброванные инфляционные модели не могут отразить нынешнюю динамику рынка, а так как эта динамика в ближайшее время не прекратится, то и ошибка будет накапливаться дальше. На повышение доходности 10-летних облигаций США рынок ответил стандартно – распродажей акций роста и имеющих наибольшую дюрацию (см. таблицу). Лучше всех повел себя сегмент трейдинговых услуг: видимо, инвесторы считают, что инструменты с фиксированной доходностью будут приносить больше торговой прибыли, в том числе за счет повышения волатильности.
Акции роста и инфляция
Данное заседание FOMC не выведет доходности американских облигаций на новые уровни и не приведет к большой распродаже акций. Основным фактором рыночной динамики и изменения процентных ставок будут данные по инфляции в месячном исчислении. Пока большинство институциональных инвесторов верит в то, что инфляция будет преходящей (сейчас их 72%), доходности будут вести себя спокойно, а акции роста не будут сильно отставать от акций стоимости. При таком консенсусе высока вероятность, что длительное воздействие приведет в какой-то момент текущего года к резкому изменению доходностей ("эффект кетчупа"), и тогда акции роста подвергнутся распродаже не меньшей, чем в начале года. Период "бычьего" рынка в США в 1960-х гг. тоже был основан на акциях роста, но скачок инфляции в 1970-х резко переменил ситуацию. В обстановке растущей инфляции и процентных ставок инвестирование в рост оказывается куда более сложной задачей. Что еще более важно, низкая доходность свободного денежного потока на данных участках рынка акций США и в индексе Nasdaq 100 показывает, что эти акции весьма чувствительны к ставкам и в случае долгого периода высокой инфляции могут удивить многих инвесторов.
У нас есть несколько причин считать, что инфляция задержится дольше, чем думают рынок и ФРС. Фискальное стимулирование сейчас не может быть существенно сокращено, так как это ослабило бы экономику в преддверии промежуточных выборов 2022 года, чего администрация Байдена не может себе позволить. Гораздо вероятнее, что бюджетный дефицит останется очень высоким, удерживая ВВП выше его реального потенциала. Если денежные раздачи продолжатся, то тем предприятиям, которые полагаются на низкооплачиваемую рабочую силу, придется повышать зарплаты, чтобы вернуть сотрудников, а для компенсации этого повышать и отпускные цены. Очень интересна вышедшая вчера отчетность американской строительной компании Lennar: она подняла прогноз валовой маржи с 25% до 26,5–27%. Это значит, что высокий спрос и избыточная покупательная способность населения позволяют компании спокойно перекладывать на него рост себестоимости. Иными словами, рынок еще не пришел в равновесие, и цены могут повышаться дальше.
Зеленая трансформация и нехватка капитальных затрат
Самым сильным драйвером инфляции на обозримое будущее станет, вероятно, "зеленая трансформация" экономики в США, Европе и Китае. Это наиболее серьезное физическое преобразование нашего общества со времен Второй мировой войны, и оно потребует огромных капитальных и материальных затрат, создавая сильнейшую нагрузку на технологии и ресурсы. Кое-кто из наших клиентов возражает, что рост цен на сырье позволит добывающим компаниям просто нарастить свои мощности. В теории и в долгосрочной практической перспективе это верно, но в практике ближайшего будущего – вовсе нет. На приведенном ниже графике видно, что капитальные затраты компаний, входящих в сырьевой и энергетический компоненты индекса MSCI World (то есть горнодобывающих, металлургических и энергетических), в реальном выражении – то есть с поправкой на инфляцию – упали по сравнению с пиком на 65% и сейчас находятся на минимальном с 1997 года уровне.
Политика фискального стимулирования и "зеленой трансформации" задает огромный спрос на определенные виды сырья, за которым не поспевает предложение. Как предположил в мае глава компании Glencore, цены на медь должны вырасти на 50%, чтобы предложение догнало спрос. Это напрямую повлияет на стоимость жилья, электрооборудования и электротранспорта, в конечном счете увеличивая потребительские цены. Именно поэтому эконометрические модели ФРС не справятся со сменой режима инфляции. Зеленая трансформация и вызываемое ею ралли сырьевых товаров движутся политическими соображениями, а такие факторы не могут адекватно учитываться моделью, пока не остановится автокорреляция в значениях инфляции; но к тому моменту инфляция уже закрепится на новых уровнях, начиная влиять на потребительское поведение – и так далее.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Также мы поговорим о чувствительности фондового рынка к процентным ставкам и о связанном с ними "эффекте кетчупа". Наконец, мы укажем, что капитальные затраты в материально-энергетическом секторе мировой экономики обрушились по сравнению с пиком на 65% в реальном выражении.
На своём вчерашнем заседании FOMC всё-таки признал обиняками, что инфляция вызывает у него определенную тревогу. Увеличение прогнозов на 2022 и 2023 годы на точечной диаграмме показывает, что некоторые члены комитета учитывают ход роста инфляции в этом году и нарастающее инфляционное давление. С точки зрения фондового рынка интереснее всего оказалось повышение прогноза по базовому значению индекса потребительских цен с мартовских 2,2% до 3,0%. Всего за три месяца эконометрические модели ФРС накопили ошибку в 0,8 процентного пункта – немало.
Отсюда следует, что калиброванные инфляционные модели не могут отразить нынешнюю динамику рынка, а так как эта динамика в ближайшее время не прекратится, то и ошибка будет накапливаться дальше. На повышение доходности 10-летних облигаций США рынок ответил стандартно – распродажей акций роста и имеющих наибольшую дюрацию (см. таблицу). Лучше всех повел себя сегмент трейдинговых услуг: видимо, инвесторы считают, что инструменты с фиксированной доходностью будут приносить больше торговой прибыли, в том числе за счет повышения волатильности.
Акции роста и инфляция
Данное заседание FOMC не выведет доходности американских облигаций на новые уровни и не приведет к большой распродаже акций. Основным фактором рыночной динамики и изменения процентных ставок будут данные по инфляции в месячном исчислении. Пока большинство институциональных инвесторов верит в то, что инфляция будет преходящей (сейчас их 72%), доходности будут вести себя спокойно, а акции роста не будут сильно отставать от акций стоимости. При таком консенсусе высока вероятность, что длительное воздействие приведет в какой-то момент текущего года к резкому изменению доходностей ("эффект кетчупа"), и тогда акции роста подвергнутся распродаже не меньшей, чем в начале года. Период "бычьего" рынка в США в 1960-х гг. тоже был основан на акциях роста, но скачок инфляции в 1970-х резко переменил ситуацию. В обстановке растущей инфляции и процентных ставок инвестирование в рост оказывается куда более сложной задачей. Что еще более важно, низкая доходность свободного денежного потока на данных участках рынка акций США и в индексе Nasdaq 100 показывает, что эти акции весьма чувствительны к ставкам и в случае долгого периода высокой инфляции могут удивить многих инвесторов.
У нас есть несколько причин считать, что инфляция задержится дольше, чем думают рынок и ФРС. Фискальное стимулирование сейчас не может быть существенно сокращено, так как это ослабило бы экономику в преддверии промежуточных выборов 2022 года, чего администрация Байдена не может себе позволить. Гораздо вероятнее, что бюджетный дефицит останется очень высоким, удерживая ВВП выше его реального потенциала. Если денежные раздачи продолжатся, то тем предприятиям, которые полагаются на низкооплачиваемую рабочую силу, придется повышать зарплаты, чтобы вернуть сотрудников, а для компенсации этого повышать и отпускные цены. Очень интересна вышедшая вчера отчетность американской строительной компании Lennar: она подняла прогноз валовой маржи с 25% до 26,5–27%. Это значит, что высокий спрос и избыточная покупательная способность населения позволяют компании спокойно перекладывать на него рост себестоимости. Иными словами, рынок еще не пришел в равновесие, и цены могут повышаться дальше.
Зеленая трансформация и нехватка капитальных затрат
Самым сильным драйвером инфляции на обозримое будущее станет, вероятно, "зеленая трансформация" экономики в США, Европе и Китае. Это наиболее серьезное физическое преобразование нашего общества со времен Второй мировой войны, и оно потребует огромных капитальных и материальных затрат, создавая сильнейшую нагрузку на технологии и ресурсы. Кое-кто из наших клиентов возражает, что рост цен на сырье позволит добывающим компаниям просто нарастить свои мощности. В теории и в долгосрочной практической перспективе это верно, но в практике ближайшего будущего – вовсе нет. На приведенном ниже графике видно, что капитальные затраты компаний, входящих в сырьевой и энергетический компоненты индекса MSCI World (то есть горнодобывающих, металлургических и энергетических), в реальном выражении – то есть с поправкой на инфляцию – упали по сравнению с пиком на 65% и сейчас находятся на минимальном с 1997 года уровне.
Политика фискального стимулирования и "зеленой трансформации" задает огромный спрос на определенные виды сырья, за которым не поспевает предложение. Как предположил в мае глава компании Glencore, цены на медь должны вырасти на 50%, чтобы предложение догнало спрос. Это напрямую повлияет на стоимость жилья, электрооборудования и электротранспорта, в конечном счете увеличивая потребительские цены. Именно поэтому эконометрические модели ФРС не справятся со сменой режима инфляции. Зеленая трансформация и вызываемое ею ралли сырьевых товаров движутся политическими соображениями, а такие факторы не могут адекватно учитываться моделью, пока не остановится автокорреляция в значениях инфляции; но к тому моменту инфляция уже закрепится на новых уровнях, начиная влиять на потребительское поведение – и так далее.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter