2 марта 2011 Project Syndicate
КЕМБРИДЖ. Врачи давно знают, что улучшению здоровья или его ухудшению способствует не только то, как много мы едим, а скорее то, что мы едим. Таким же образом, экономисты давно заметили, что для стран, которые с жадностью набрасываются на приток капитала, существует большая разница между долговыми инструментами и инвестициями в ценные бумаги, включая акции и прямые иностранные инвестиции.
Поэтому, поскольку стратеги и эксперты отгораживаются от устойчивых чрезмерных торговых дисбалансов, нам нужно признать, что реальная проблема кроется в непомерной концентрации долга. Если бы правительства стран “Большой двадцатки” отступили и спросили себя, как направить большую часть дисбалансов в инвестиции в ценные бумаги, мировая финансовая система, которая бы возникла, могла бы быть намного более здоровой, чем предрасположенная к кризису система, которую мы имеем сейчас.
К несчастью, мы находимся очень далеко от того идеального мира, в котором финансовые рынки эффективно разделяют риски. Из приблизительно 200 триллионов долларов финансовых активов сегодня, почти три четверти являются в некоторой степени долговыми инструментами, включая банковские займы, корпоративные облигации и государственные ценные бумаги. Рынок производных ценных бумаг, конечно, помогает распространять риски более широко, чем предполагает это поверхностное вычисление, но в основном это утверждение верно.
Конечно, существует несколько хороших экономических причин, почему кредиторы имеют такое ненасытное пристрастие к долгу. Неполная информация и трудности при мониторинге фирм представляют собой серьезное препятствие для идеальных инструментов по распределению рисков.
Но искажения, вызванные стратегией, также играют важную роль. Налоговые системы многих стран ставят долг выше акций. Жилищный бум в Соединенных Штатах никогда бы не смог достигнуть таких масштабов, если бы домовладельцы не могли бы воспринимать выплаты процентов по жилищному кредиту как налоговую скидку. Корпорациям позволяется сокращать выплаты процентов по долговым обязательствам, а дивиденды в форме акций эффективно облагаются как на корпоративном, так и на индивидуальном уровне.
Центральные банки и министерства финансов также участвуют в этом, так как долги берутся на поруки более агрессивно, чем акционерный капитал. Но в противоположность популистской риторике, не только богатые с хорошими связями держатели облигаций получают помощь. Многие мелкие вкладчики помещают свои сбережения в так называемые фонды валютного рынка, которые платят страховые вознаграждения за обычные депозиты, гарантированные федеральным правительством.
Разве им не следует ожидать, что они столкнутся с рисками? Однако критический момент в этом кризисе наступил тогда, когда вскоре после краха Lehman Brothers в середине сентября 2008 года фонд валютного рынка “сломал доллар” и не мог платить 100 центов за один доллар. Конечно, ему помогли наравне с другими фондами валютного рынка.
Я не являюсь сторонником возврата к раннему средневековью, когда законы церкви о ростовщиках запрещали проценты по займам. Тогда участники финансового рынка вынуждены были разрабатывать фантастические схемы и планы, чтобы замаскировать выплату процентов.
Однако сегодня маятник качнулся слишком далеко в обратном направлении. Возможно ученым, которые уверяют, что запрет финансовых систем стран исламского мира на процентные ставки генерирует неэффективность, должны взглянуть на эти системы в поисках положительных идей, которые могли бы принять западные стратеги.
К несчастью, преодоление глубоко проникающей предвзятости в отношении долга в финансовых системах богатого мира не будет легким. Например, в США ни один политик не беспокоится о том, чтобы сказать, что надо прекратить со снижением выплат по ипотеке или что выплата дивидендов должна быть освобождена от налогов. Подобным образом, развивающиеся страны должны увеличить скорость экономических реформ, а рынок ценных бумаг во многих развивающихся экономиках больше похож на Дикий Запад, с непонятными правилами и вялым соблюдением правопорядка.
Что еще хуже, даже когда “Большая двадцатка” говорит о том, что она нашла “решение” для мировых дисбалансов, некоторые изменения в стратегии, которые приняли ее члены, вероятно, осложняют их. Например, мы сейчас имеем суперогромный Международный валютный фонд, чья способность предоставления займов увеличилась в три раза, приблизительно до 750 миллиардов долларов США, Европа подобным образом расширила свою региональную способность по предоставлению помощи. Эти фонды, возможно, являются краткосрочным успокоительным средством, но в течение длительного времени, они, скорее всего, станут проблемами морального риска и потенциально могут посеять семена более глубокого кризиса в будущем.
Лучшим подходом было бы создание механизма для планирования спокойного суверенного дефолта, как для того чтобы минимизировать вред, когда кризис действительно настанет, так и для того чтобы разубедить кредиторов в том, что деньги налогоплательщиков решат все основные проблемы. МВФ предложил именно такой механизм в 2001 году, и похожие идеи обсуждались недавно для еврозоны. Однако к несчастью идеи по механизмам реструктуризации долга именно этим и остаются: чисто теоретическими конструкциями.
Между тем, МВФ и “Большая двадцатка” могут помочь, находя более оптимальные способы оценки финансовой структуры каждой страны – нелегкое задание, учитывая безмерное мастерство правительств, когда приходится фабриковать бухгалтерские книги. Стратеги также могут найти способы для уменьшения препятствий для развития фондовых бирж и для продвижения идей новых видов зависящих от государства облигаций, таких как облигации, связанные с ВВП, которые предложил Роберт Шиллер из Йельского университета. (По облигациям Шиллера в теории платят больше, когда экономика страны растет, и меньше, когда она находится в рецессии).
Конечно, даже если структура международных потоков капитала может быть изменена, существует все еще много причин для того, чтобы попытаться снизить глобальный дисбаланс. Диета активов, богатая акциями и прямыми инвестициями и с низким содержанием долга не может заменить другие элементы денежного и финансового здоровья. Но наша нынешняя нездоровая диета активов является важным компонентом риска, риска, который получил слишком мало внимания во время выработки стратегии.
Кеннет Рогофф - профессор экономики и политологии в Гарвардском университете, ранее занимал пост главного экономиста МВФ.
Перевод с английского – Николай Жданович
Поэтому, поскольку стратеги и эксперты отгораживаются от устойчивых чрезмерных торговых дисбалансов, нам нужно признать, что реальная проблема кроется в непомерной концентрации долга. Если бы правительства стран “Большой двадцатки” отступили и спросили себя, как направить большую часть дисбалансов в инвестиции в ценные бумаги, мировая финансовая система, которая бы возникла, могла бы быть намного более здоровой, чем предрасположенная к кризису система, которую мы имеем сейчас.
К несчастью, мы находимся очень далеко от того идеального мира, в котором финансовые рынки эффективно разделяют риски. Из приблизительно 200 триллионов долларов финансовых активов сегодня, почти три четверти являются в некоторой степени долговыми инструментами, включая банковские займы, корпоративные облигации и государственные ценные бумаги. Рынок производных ценных бумаг, конечно, помогает распространять риски более широко, чем предполагает это поверхностное вычисление, но в основном это утверждение верно.
Конечно, существует несколько хороших экономических причин, почему кредиторы имеют такое ненасытное пристрастие к долгу. Неполная информация и трудности при мониторинге фирм представляют собой серьезное препятствие для идеальных инструментов по распределению рисков.
Но искажения, вызванные стратегией, также играют важную роль. Налоговые системы многих стран ставят долг выше акций. Жилищный бум в Соединенных Штатах никогда бы не смог достигнуть таких масштабов, если бы домовладельцы не могли бы воспринимать выплаты процентов по жилищному кредиту как налоговую скидку. Корпорациям позволяется сокращать выплаты процентов по долговым обязательствам, а дивиденды в форме акций эффективно облагаются как на корпоративном, так и на индивидуальном уровне.
Центральные банки и министерства финансов также участвуют в этом, так как долги берутся на поруки более агрессивно, чем акционерный капитал. Но в противоположность популистской риторике, не только богатые с хорошими связями держатели облигаций получают помощь. Многие мелкие вкладчики помещают свои сбережения в так называемые фонды валютного рынка, которые платят страховые вознаграждения за обычные депозиты, гарантированные федеральным правительством.
Разве им не следует ожидать, что они столкнутся с рисками? Однако критический момент в этом кризисе наступил тогда, когда вскоре после краха Lehman Brothers в середине сентября 2008 года фонд валютного рынка “сломал доллар” и не мог платить 100 центов за один доллар. Конечно, ему помогли наравне с другими фондами валютного рынка.
Я не являюсь сторонником возврата к раннему средневековью, когда законы церкви о ростовщиках запрещали проценты по займам. Тогда участники финансового рынка вынуждены были разрабатывать фантастические схемы и планы, чтобы замаскировать выплату процентов.
Однако сегодня маятник качнулся слишком далеко в обратном направлении. Возможно ученым, которые уверяют, что запрет финансовых систем стран исламского мира на процентные ставки генерирует неэффективность, должны взглянуть на эти системы в поисках положительных идей, которые могли бы принять западные стратеги.
К несчастью, преодоление глубоко проникающей предвзятости в отношении долга в финансовых системах богатого мира не будет легким. Например, в США ни один политик не беспокоится о том, чтобы сказать, что надо прекратить со снижением выплат по ипотеке или что выплата дивидендов должна быть освобождена от налогов. Подобным образом, развивающиеся страны должны увеличить скорость экономических реформ, а рынок ценных бумаг во многих развивающихся экономиках больше похож на Дикий Запад, с непонятными правилами и вялым соблюдением правопорядка.
Что еще хуже, даже когда “Большая двадцатка” говорит о том, что она нашла “решение” для мировых дисбалансов, некоторые изменения в стратегии, которые приняли ее члены, вероятно, осложняют их. Например, мы сейчас имеем суперогромный Международный валютный фонд, чья способность предоставления займов увеличилась в три раза, приблизительно до 750 миллиардов долларов США, Европа подобным образом расширила свою региональную способность по предоставлению помощи. Эти фонды, возможно, являются краткосрочным успокоительным средством, но в течение длительного времени, они, скорее всего, станут проблемами морального риска и потенциально могут посеять семена более глубокого кризиса в будущем.
Лучшим подходом было бы создание механизма для планирования спокойного суверенного дефолта, как для того чтобы минимизировать вред, когда кризис действительно настанет, так и для того чтобы разубедить кредиторов в том, что деньги налогоплательщиков решат все основные проблемы. МВФ предложил именно такой механизм в 2001 году, и похожие идеи обсуждались недавно для еврозоны. Однако к несчастью идеи по механизмам реструктуризации долга именно этим и остаются: чисто теоретическими конструкциями.
Между тем, МВФ и “Большая двадцатка” могут помочь, находя более оптимальные способы оценки финансовой структуры каждой страны – нелегкое задание, учитывая безмерное мастерство правительств, когда приходится фабриковать бухгалтерские книги. Стратеги также могут найти способы для уменьшения препятствий для развития фондовых бирж и для продвижения идей новых видов зависящих от государства облигаций, таких как облигации, связанные с ВВП, которые предложил Роберт Шиллер из Йельского университета. (По облигациям Шиллера в теории платят больше, когда экономика страны растет, и меньше, когда она находится в рецессии).
Конечно, даже если структура международных потоков капитала может быть изменена, существует все еще много причин для того, чтобы попытаться снизить глобальный дисбаланс. Диета активов, богатая акциями и прямыми инвестициями и с низким содержанием долга не может заменить другие элементы денежного и финансового здоровья. Но наша нынешняя нездоровая диета активов является важным компонентом риска, риска, который получил слишком мало внимания во время выработки стратегии.
Кеннет Рогофф - профессор экономики и политологии в Гарвардском университете, ранее занимал пост главного экономиста МВФ.
Перевод с английского – Николай Жданович
http://www.project-syndicate.org/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба