12 мая 2008 Эксперт Online
Сергей Журавлев
Маховик инфляции раскручивает гонка зарплат в условиях растущего дефицита рабочей силы. Кредитный зажим ЦБ, призванный охладить экономику, способен затормозить ее рост, но вряд ли обуздает цены
Несмотря на замедление роста потребительских цен во второй половине апреля, показатель инфляции по итогам прошлого месяца оказался достаточно шокирующим: 1,4% к марту нынешнего года, 14,3% — к апрелю прошлого. Сезонные и административные факторы на этот раз мало поучаствовали в повышении цен. Базовый индекс потребительских цен, не учитывающий товары и услуги, где влияние означенных факторов велико (это, в частности, фрукты и овощи, бензин, водка, услуги ЖКХ и общественного транспорта), вырос почти так же — на 1,3%. Сезонно скорректированный темп инфляции, устойчиво державшийся с ноября по март в диапазоне 11–14% годовых, который лишь немного превышает медианный уровень наших ближайших восточноевропейских соседей, в апреле подскочил почти до 18%.
По регионам наиболее высокие темпы повышения цен с начала года зафиксированы на Северном Кавказе, в некоторых районах Поволжья и западных областях. Это, возможно, объясняется значительными расходами здешних жителей на продовольствие, дорожающее быстрее непродовольственных товаров и услуг. Ниже средних темпы инфляции в Сибири, особенно в ее северных районах.
Фронтальное удорожание
Что касается структуры инфляции, то за первые четыре месяца года изменение темпов инфляции происходит практически равномерно за счет всех основных групп товаров и услуг. Это несколько новый поворот в развитии инфляционного процесса. Прежние эпизоды ускорения роста цен были связаны с тем, что выстреливала преимущественно та или иная крупная статья потребительских расходов. Так, в инфляционном эпизоде 2004–2005 годов роль ценовых локомотивов играли платные услуги и регулируемые тарифы (главным образом ЖКХ), а летом и осенью 2007−го сначала фрукты и овощи, а позднее практически все прочие виды продовольствия, прежде всего продукты переработки молока и зерновых.
И только в последние месяцы инфляционное давление приняло более равномерный характер. Ускоряется рост цен на все основные группы товаров и услуг, что, разумеется, не отменяет колебаний удорожания отдельных продуктов внутри крупных товарных групп. Это, по-видимому, можно интерпретировать так, что какие-то внешние или ситуационные причины увеличения цен сейчас хоть и действуют, но в целом отошли на второй план. А на первое место вышел общий избыток совокупного спроса, связанный с чрезмерно высокими темпами роста экономики, в частности, в последние два квартала. Чуть ниже мы попробуем протестировать это предположение расчетами.
В апреле колебавшиеся с ноября по март в диапазоне 1–1,5% в месяц сезонно скорректированные темпы удорожания продовольствия выросли до 2%. При сохранении такой динамики в течение года это означало бы рост более чем на 25%. Лидеры пока прежние — продукты переработки зерна (очевидно, еще не успевшие отреагировать на некоторое охлаждение конъюнктуры мирового рынка зерновых культур) и подсолнечника. Сохраняется намного превосходящий сезонную норму рост цен на плодоовощную продукцию (на 27,2% за четыре месяца с начала года; это больше чем в два раза выше прошлогодних темпов за тот же период). Достаточно умеренно на этом фоне дорожали продукты животного происхождения (кроме отыгравших удешевление в предыдущем месяце яиц).
Цены на непродовольственные товары, чей рост в предыдущие шесть месяцев оставался на уровне 0,7% в месяц, в апреле одолели новую ступеньку — 0,9%, или более 11% в годовом выражении. По сути, единственный товар, обеспечивший этот переход, — бензин, скакнувший в апреле аж на 4,3%. Очевидно, реагируя на мировую конъюнктуру, подорожали ювелирные изделия из золота. Из остальных товарных позиций сравнительно высокие темпы удорожания сохранили стройматериалы, медикаменты, бытовая химия.
И наконец, повышение цен и тарифов на платные услуги населению, бывшее по своим темпам (исключая сезонные всплески начала года) с 2006 года примерно постоянным — около 1% в месяц со слабо выраженным трендом на снижение, ускорилось в апреле до 1,2% (после сезонной корректировки). На фоне прошлогодних показателей быстрее дорожают услуги пассажирского транспорта, а также все виды услуг, где нет жесткого административного сдерживания тарифов: бытовые, медико-оздоровительные, дошкольное воспитание, физкультура и спорт, зарубежный туризм.
Импортируемая инфляция затухает
Ускорение роста потребительских цен в начале апреля могло стать результатом комбинированного воздействия резко повысившихся в предыдущем месяце цен производителей в обрабатывающей промышленности и сохранявшихся с конца прошлого года темпов удорожания продовольствия на мировых рынках, связанного главным образом с ценами на зерновые. Как можно судить на основании статистического анализа, рост мировых продовольственных цен стабильно вносил в общий ежемесячный темп российской инфляции в среднем 0,35–0,4 процентного пункта начиная с июля прошлого года. Этот вклад был чуть меньше в два последних месяца прошлого года и чуть больше в начале осени и в первом квартале нынешнего года, причем быстрое удорожание продовольствия в эти периоды в значительной мере компенсировалось укреплением рубля к доллару США. Апрельские данные указывают на значительное ослабление действия фактора мировых продовольственных цен. Вероятно, это стало одной из причин некоторого смягчения инфляции во второй половине апреля.
Зато, по-видимому, вновь усилилось влияние на потребительскую инфляцию внутренних факторов, выражающихся в повышении цен производителей промышленных товаров. Считается, что эти цены, во всяком случае для обрабатывающих производств, в значительной степени изолированы от влияния мировых цен. Именно ускорение динамики цен производителей способствовало перелому в тенденции снижения инфляции весной прошлого года. Оно же в сочетании с «импортом» продовольственной инфляции с мировых рынков привело к аномально высоким темпам роста цен прошлой осенью. Похожая ситуация воспроизвелась и в апреле.
И наоборот, сравнительно низкие темпы роста цен производителей в августе-сентябре прошлого года (возможно, под влиянием впервые обозначившегося тогда напряжения с банковской ликвидностью, утечки капитала и замедления роста промышленного производства) и в первые два месяца нынешнего способствовали относительно умеренной инфляции в эти периоды.
В целом профиль потребительской инфляции с лета прошлого года в основном повторяет изменения в динамике цен производителей при относительно постоянном вкладе внешнеторговых цен. Это дает основания предположить, что в ближайшие месяцы, в случае уменьшения вклада мировых продовольственных цен, обозначившегося уже во второй половине апреля, потребительская инфляция будет складываться главным образом под действием внутренних факторов. Правда, по предварительным оценкам (данные Центра развития), цены на сельхозпродукцию на мировых рынках в апреле снова выросли на 5,7% (после снижения в марте); при сохранении этой тенденции до нового урожая и вероятном прекращении укрепления рубля к доллару инфляционный фон со стороны мировых продовольственных цен может и усилиться.
Как измерить перегрев
В последнее время все чаще высказывается предположение, что наблюдаемое ускорение инфляции связано с достижением российским хозяйством границ неинфляционного вовлечения ресурсов в производство и возникновением избыточного спроса на них, в частности на рабочую силу. Для проверки этой гипотезы нужен прежде всего надежный индикатор производственного разрыва — избытка или недостатка спроса на производственные ресурсы. Определение его на основе статистических фильтров (типа Ходрика-Прескотта или иных трендов), а также на базе опросов, призванных выявить восприятие дефицитности ресурсов менеджерами предприятий, на практике оказывается не всегда однозначно убедительным.
В качестве альтернативы можно попытаться подтвердить наличие перегрева в экономике и оценить момент его возникновения, используя простейший общедоступный индикатор интенсивности спроса на ресурсы — потребность предприятий в работниках, заявленная в службы занятости, — публикуемый Росстатом. Сопоставляя отклонение этого показателя от его некоего (неизвестного заранее) равновесного или «естественного» уровня с изменениями темпов базовой инфляции, можно попытаться оценить как сам избыточный (или недостаточный) спрос на рабочую силу, так и степень его воздействия на уровень инфляции (точнее — на скорость его изменения). «Естественный» уровень вакансий оценивается (как константа в этом же уравнении) крайне прозрачно — до его достижения базовая инфляция в основном замедлялась, а после того, как спрос на рабочую силу стал его превышать, начала, опять же в среднем, ускоряться.
Согласно полученным оценкам, равновесный уровень заявляемой потребности в рабочей силе, который не оказывает влияния на базовую инфляцию, составляет порядка 1 млн человек, и этот уровень был превышен в конце 2006 года. До этого с 2003 года он составлял в среднем 920–940 тыс., а потом начал резко расти и в начале 2008−го приблизился (с учетом сезонной корректировки) к 1,4 млн человек. Если фактическая численность вакансий превышает «естественный» уровень, работодатели начинают конкурировать за рабочую силу повышением зарплат, что разгоняет инфляцию. Оцененный вклад этого показателя в ускорение роста потребительских цен весьма невелик и составляет примерно 1,5 процентного пункта в год на 1 млн дополнительной потребности в рабочей силе.
Конечно, вряд ли стоит слишком серьезно относиться к этим оценкам, однако некоторый дополнительный вклад в идентификацию текущей стадии конъюнктурного цикла нашей экономики они тем не менее вносят. Если гипотеза о перегреве и, соответственно, угрозе усиления забастовочного давления верна, то адекватное макроэкономическое регулирование сегодня должно быть нацелено на некоторое замедление темпов экономического роста.
Ясно, что для этого нужно и некоторое ужесточение условий кредитования. Но как при этом соблюсти баланс между целями ценовой стабильности и стабильности банковской системы, какие рычаги использовать — особенно в условиях возобновившегося притока капитала, размывающего кредитные ограничения? Нетривиальная задача для денежных властей.
Мягкая посадка?
Несмотря на шокирующие прогнозы, спрос на рефинансовые ресурсы ЦБ в апреле, за исключением самого конца месяца, был минимальным — бюджетные интервенции (в основном в форме размещения на депозитах банков средств госкорпораций), а также возобновившийся в апреле приток капитала покрыли спрос на ликвидность. Банк России воспользовался спокойной ситуацией на денежном рынке и с 29 апреля уже второй раз в этом году скорректировал свои ставки, еще раз повысив их на четверть процентного пункта. Минимальная ставка, по которой теперь предоставляется основная масса ликвидности в ходе рефинансовых операций ЦБ (это операции однодневного прямого репо), поднялась до 6,5%, овердрафт по корсчетам, выходящий за пределы рабочего дня, теперь стоит 10,5%, а свободные деньги банков теперь привлекаются в депозиты ЦБ по ставкам, начинающимся — в зависимости от срока — с 3,25%.
Реальное значение этих изменений, возможно, не так велико: рефинансовые интервенции ЦБ на денежном рынке в последнее время и так довольно ограничены, а в случае сохранения притока капитала (по итогам апреля этот приток может быть предварительно оценен в 10 млрд долларов) они в ближайшие месяцы могут не понадобиться и вовсе. Скорее с помощью таких, в известной мере виртуальных, импульсов регулятор дает понять рынку, что его целью остается плавное торможение кредитной активности банков. Предыдущая коррекция ставок ЦБ в начале февраля осознанно или случайно, но в основном достигла такой цели — и межбанковская ставка, и ставка по кредитам конечным нефинансовым заемщикам выросли.
Оправдана ли политика, нацеленная на снижение темпов расширения кредита в ситуации, когда ужесточение условий рефинансирования займов на внешних рынках и без того способствует этому? Февральское повышение ставок, проведенное ЦБ на фоне довольно еще свежих воспоминаний об осенних проблемах с ликвидностью, вызвало в целом негативную реакцию со стороны банковского сообщества и в прессе. Что и неудивительно — даже аналогичные регулирующие воздействия ведущих центробанков, опирающихся на куда более богатую практику контрциклического регулирования, воспринимаются неоднозначно. Мы же, пожалуй, вообще впервые в своей истории сталкиваемся с проявлениями конъюнктурного цикла. Во всяком случае, до нынешнего года такие термины, как «перегрев», в применении к нашей экономике в комментариях никогда не циркулировали. Сама постановка вопроса о сдерживании экономического роста, всегда воспринимаемого как однозначное благо, может с непривычки резать слух.
Соответственно, слаб пока и инструментарий обоснования решений. В отличие от более продвинутых зарубежных коллег, мы не располагаем достаточно авторитетными опросными исследованиями, специально предназначенными для идентификации текущей стадии делового цикла. Не заточена под это и официальная статистика. На ключевой для принятия подобных решений показатель инфляции влияют разнообразные внешние и ситуационные факторы. Даже, казалось бы, очищенный от них показатель базовой инфляции не вполне, на наш взгляд, пригоден в качестве «мишени» для соответствующих решений ЦБ — слишком велико влияние на него «импортируемых» цен и, соответственно, движений обменного курса рубля.
Однако по ряду достаточно явных признаков мы, похоже, действительно находимся в той фазе, когда монетарное регулирование должно попытаться повлиять на темпы расширения кредита и через него придержать экономический рост. Для сдерживания, казалось бы, радующих глаз ускоряющихся темпов роста экономики есть, как нам представляется, по крайней мере три причины.
Первая, к счастью для нас как нефтеэкспортера, пока не слишком актуальна, хотя и обещает стать значимой в обозримом будущем. Это крупный дефицит текущего платежного баланса, на который опирается быстрый догоняющий рост. Этот дефицит финансируется притоком капитала, обычно лежащим в основе любого «экономического чуда», как правило, в форме экспансии зарубежных банков, а также внешних корпоративных и банковских займов, ведущих к быстрому расширению внутреннего кредита и спроса. Благодаря этому рост, как правило, принимает ярко выраженную внутреннюю направленность и мало что дает на начальных стадиях для создания экспортного потенциала. Внешние рынки с их жесткой конкуренцией попросту неинтересны местным производителям. Такая быстрорастущая экономика чрезвычайно восприимчива к внешним шокам — неожиданное прекращение притока капитала ведет к весьма жесткому торможению отдельных сфер экономики. Обычно довольно быстро в проциклическую работу по углублению спада в экономике включается и бюджет — из-за падения его доходов приходится секвестрировать и расходы, что ведет к дальнейшему сокращению внутреннего спроса.
Вторая причина — явный крен на развитие неторгуемых, защищенных от конкуренции отраслей. При этом конкуренция работодателей на рынке труда ведет к стремительному повышению зарплаты. Рост инфляции в сочетании с напряженностью на рынке труда может привести к резкому увеличению забастовочного давления с раскручиванием хорошо известной из учебников спирали и соответствующими потерями рабочего времени. С переходом к стагнации такую экономику подстерегает еще одна ловушка: сильно подорожавшая за время «пузырного» роста рабочая сила может надолго затормозить недевальвационный выход из рецессии. Девальвация же чревата массовой неплатежеспособностью размножившихся за время кредитного бума заемщиков с раскручиванием банковского кризиса.
Наконец, третья общая причина, по которой желательно сдерживание бума, — это практически неизбежные при такой модели роста пузыри недвижимости. Расширение кредита создает предпосылки для роста цен на недвижимость, многократно превышающего рост доходов, что закладывает потенциальные предпосылки для будущих ипотечных кризисов. Сравнительно небольшие пока еще размеры нашей ипотеки (менее 2% ВВП) компенсируются с точки зрения вероятности кризиса большим, чем в развитых экономиках, разрывом между средней зарплатой и стоимостью жилья. В апреле 2008 года средняя стоимость квадратного метра жилья в Москве (125 тыс. рублей, по данным сайта IRN.ru) превосходила мартовскую среднемесячную зарплату россиянина (16,4 тыс. руб.) в 7,7 раза, то есть для выплаты основной суммы долга за 100−метровую квартиру нужно 62 средних годовых зарплаты. По подсчетам газеты «Труд» (№ 105 за 14 июня 2006 года), стоимость квадратного метра жилья экономкласса в самых дорогих городах мира пару лет назад составляла в Нью-Йорке около 65% от месячной зарплаты, в Лондоне — 90%, в Токио — 140%.
Удастся ли ЦБ «охладить» экономику и в первую очередь инфляцию с помощью политики растущих процентных ставок? Здесь есть как минимум два источника неопределенности.
Первый связан с тем, что главным приоритетом денежных властей остается поддержание достаточно стабильного обменного курса рубля к корзине евро-доллар. При этом влиять на расширение кредита с помощью процентных ставок в условиях свободного перемещения капиталов можно лишь ограниченно. Трудно сказать, насколько именно режим валютного управления в наших условиях оправдан. Во всяком случае, явных преимуществ отказа от него в пользу режима инфляционного «номинального якоря» со свободным плаванием рубля, где ключевая роль в регулировании делового цикла принадлежала бы процентным ставкам, не видно. Многочисленные заявления о переходе к политике таргетирования инфляции, которые делали представители денежных властей в конце прошлого года, в последнее время как-то поутихли. Похоже, вряд ли такой переход произойдет в обозримое время, если, конечно, к тому не вынудят какие-либо форс-мажорные обстоятельства.
В действующей сейчас модели денежной политики регулирование процентных ставок может рассматриваться лишь как подспорье к переменчивой конъюнктуре международного рынка капиталов, на охлаждение которой главным образом и приходится уповать. Пока что она благоприятствовала нам — кризис пришел на редкость вовремя, явно притормозив бум корпоративного кредитования. В отношении населения сказать что-то определенное пока сложно, поскольку его кредитование в первом квартале всегда резко сокращается, и перейдет ли наблюдаемое сейчас снижение в изменение тренда, говорить пока рано. Возможно, наблюдаемое сейчас замедление лежит просто в пределах нормальных сезонных колебаний. Однако что будет с потоками капиталов и, соответственно, с расширением кредита дальше, сказать что-либо определенное сложно.
Второй источник неопределенности заключается в том, насколько существенно плавное торможение кредитования, если его действительно удастся достичь, повлияет на инфляцию и темпы экономического роста. Разумеется, в идеале желательно, чтобы в конечном счете инфляция снизилась и несколько разрядилась ситуация на рынке труда, в остальном минимально затронув реальные показатели. Но в действительности пока, пожалуй, не наблюдается ни того, ни другого.
После августа прошлого года сформировался хорошо видимый на графиках веер между растущими (в основном за счет строительного сектора и интенсивного импорта оборудования) инвестициями, приостановившимся ростом вновь выдаваемых кредитов и упирающейся в потолок производственных возможностей обрабатывающей промышленностью. Насколько долго он сможет сохраняться и чем в конечном счете отреагирует реальный сектор на ужесточение условий кредитования, пока не ясно. Возможно — на первых порах, — просто переносом возросших процентных ставок на цены и дополнительным усилением инфляции. Во всяком случае такую картину можно наблюдать на примере наиболее чувствительного к условиям кредитования сектора — жилищного строительства, где, судя по динамике объемов вводимых жилых домов (после сезонной коррекции), интенсивность инвестиций после августа прошлого года перестала расти, зато цены — наоборот.
Таким образом, в целом пока неясно, адекватны ли инструменты денежных властей задачам контрциклического охлаждения экономики.
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Маховик инфляции раскручивает гонка зарплат в условиях растущего дефицита рабочей силы. Кредитный зажим ЦБ, призванный охладить экономику, способен затормозить ее рост, но вряд ли обуздает цены
Несмотря на замедление роста потребительских цен во второй половине апреля, показатель инфляции по итогам прошлого месяца оказался достаточно шокирующим: 1,4% к марту нынешнего года, 14,3% — к апрелю прошлого. Сезонные и административные факторы на этот раз мало поучаствовали в повышении цен. Базовый индекс потребительских цен, не учитывающий товары и услуги, где влияние означенных факторов велико (это, в частности, фрукты и овощи, бензин, водка, услуги ЖКХ и общественного транспорта), вырос почти так же — на 1,3%. Сезонно скорректированный темп инфляции, устойчиво державшийся с ноября по март в диапазоне 11–14% годовых, который лишь немного превышает медианный уровень наших ближайших восточноевропейских соседей, в апреле подскочил почти до 18%.
По регионам наиболее высокие темпы повышения цен с начала года зафиксированы на Северном Кавказе, в некоторых районах Поволжья и западных областях. Это, возможно, объясняется значительными расходами здешних жителей на продовольствие, дорожающее быстрее непродовольственных товаров и услуг. Ниже средних темпы инфляции в Сибири, особенно в ее северных районах.
Фронтальное удорожание
Что касается структуры инфляции, то за первые четыре месяца года изменение темпов инфляции происходит практически равномерно за счет всех основных групп товаров и услуг. Это несколько новый поворот в развитии инфляционного процесса. Прежние эпизоды ускорения роста цен были связаны с тем, что выстреливала преимущественно та или иная крупная статья потребительских расходов. Так, в инфляционном эпизоде 2004–2005 годов роль ценовых локомотивов играли платные услуги и регулируемые тарифы (главным образом ЖКХ), а летом и осенью 2007−го сначала фрукты и овощи, а позднее практически все прочие виды продовольствия, прежде всего продукты переработки молока и зерновых.
И только в последние месяцы инфляционное давление приняло более равномерный характер. Ускоряется рост цен на все основные группы товаров и услуг, что, разумеется, не отменяет колебаний удорожания отдельных продуктов внутри крупных товарных групп. Это, по-видимому, можно интерпретировать так, что какие-то внешние или ситуационные причины увеличения цен сейчас хоть и действуют, но в целом отошли на второй план. А на первое место вышел общий избыток совокупного спроса, связанный с чрезмерно высокими темпами роста экономики, в частности, в последние два квартала. Чуть ниже мы попробуем протестировать это предположение расчетами.
В апреле колебавшиеся с ноября по март в диапазоне 1–1,5% в месяц сезонно скорректированные темпы удорожания продовольствия выросли до 2%. При сохранении такой динамики в течение года это означало бы рост более чем на 25%. Лидеры пока прежние — продукты переработки зерна (очевидно, еще не успевшие отреагировать на некоторое охлаждение конъюнктуры мирового рынка зерновых культур) и подсолнечника. Сохраняется намного превосходящий сезонную норму рост цен на плодоовощную продукцию (на 27,2% за четыре месяца с начала года; это больше чем в два раза выше прошлогодних темпов за тот же период). Достаточно умеренно на этом фоне дорожали продукты животного происхождения (кроме отыгравших удешевление в предыдущем месяце яиц).
Цены на непродовольственные товары, чей рост в предыдущие шесть месяцев оставался на уровне 0,7% в месяц, в апреле одолели новую ступеньку — 0,9%, или более 11% в годовом выражении. По сути, единственный товар, обеспечивший этот переход, — бензин, скакнувший в апреле аж на 4,3%. Очевидно, реагируя на мировую конъюнктуру, подорожали ювелирные изделия из золота. Из остальных товарных позиций сравнительно высокие темпы удорожания сохранили стройматериалы, медикаменты, бытовая химия.
И наконец, повышение цен и тарифов на платные услуги населению, бывшее по своим темпам (исключая сезонные всплески начала года) с 2006 года примерно постоянным — около 1% в месяц со слабо выраженным трендом на снижение, ускорилось в апреле до 1,2% (после сезонной корректировки). На фоне прошлогодних показателей быстрее дорожают услуги пассажирского транспорта, а также все виды услуг, где нет жесткого административного сдерживания тарифов: бытовые, медико-оздоровительные, дошкольное воспитание, физкультура и спорт, зарубежный туризм.
Импортируемая инфляция затухает
Ускорение роста потребительских цен в начале апреля могло стать результатом комбинированного воздействия резко повысившихся в предыдущем месяце цен производителей в обрабатывающей промышленности и сохранявшихся с конца прошлого года темпов удорожания продовольствия на мировых рынках, связанного главным образом с ценами на зерновые. Как можно судить на основании статистического анализа, рост мировых продовольственных цен стабильно вносил в общий ежемесячный темп российской инфляции в среднем 0,35–0,4 процентного пункта начиная с июля прошлого года. Этот вклад был чуть меньше в два последних месяца прошлого года и чуть больше в начале осени и в первом квартале нынешнего года, причем быстрое удорожание продовольствия в эти периоды в значительной мере компенсировалось укреплением рубля к доллару США. Апрельские данные указывают на значительное ослабление действия фактора мировых продовольственных цен. Вероятно, это стало одной из причин некоторого смягчения инфляции во второй половине апреля.
Зато, по-видимому, вновь усилилось влияние на потребительскую инфляцию внутренних факторов, выражающихся в повышении цен производителей промышленных товаров. Считается, что эти цены, во всяком случае для обрабатывающих производств, в значительной степени изолированы от влияния мировых цен. Именно ускорение динамики цен производителей способствовало перелому в тенденции снижения инфляции весной прошлого года. Оно же в сочетании с «импортом» продовольственной инфляции с мировых рынков привело к аномально высоким темпам роста цен прошлой осенью. Похожая ситуация воспроизвелась и в апреле.
И наоборот, сравнительно низкие темпы роста цен производителей в августе-сентябре прошлого года (возможно, под влиянием впервые обозначившегося тогда напряжения с банковской ликвидностью, утечки капитала и замедления роста промышленного производства) и в первые два месяца нынешнего способствовали относительно умеренной инфляции в эти периоды.
В целом профиль потребительской инфляции с лета прошлого года в основном повторяет изменения в динамике цен производителей при относительно постоянном вкладе внешнеторговых цен. Это дает основания предположить, что в ближайшие месяцы, в случае уменьшения вклада мировых продовольственных цен, обозначившегося уже во второй половине апреля, потребительская инфляция будет складываться главным образом под действием внутренних факторов. Правда, по предварительным оценкам (данные Центра развития), цены на сельхозпродукцию на мировых рынках в апреле снова выросли на 5,7% (после снижения в марте); при сохранении этой тенденции до нового урожая и вероятном прекращении укрепления рубля к доллару инфляционный фон со стороны мировых продовольственных цен может и усилиться.
Как измерить перегрев
В последнее время все чаще высказывается предположение, что наблюдаемое ускорение инфляции связано с достижением российским хозяйством границ неинфляционного вовлечения ресурсов в производство и возникновением избыточного спроса на них, в частности на рабочую силу. Для проверки этой гипотезы нужен прежде всего надежный индикатор производственного разрыва — избытка или недостатка спроса на производственные ресурсы. Определение его на основе статистических фильтров (типа Ходрика-Прескотта или иных трендов), а также на базе опросов, призванных выявить восприятие дефицитности ресурсов менеджерами предприятий, на практике оказывается не всегда однозначно убедительным.
В качестве альтернативы можно попытаться подтвердить наличие перегрева в экономике и оценить момент его возникновения, используя простейший общедоступный индикатор интенсивности спроса на ресурсы — потребность предприятий в работниках, заявленная в службы занятости, — публикуемый Росстатом. Сопоставляя отклонение этого показателя от его некоего (неизвестного заранее) равновесного или «естественного» уровня с изменениями темпов базовой инфляции, можно попытаться оценить как сам избыточный (или недостаточный) спрос на рабочую силу, так и степень его воздействия на уровень инфляции (точнее — на скорость его изменения). «Естественный» уровень вакансий оценивается (как константа в этом же уравнении) крайне прозрачно — до его достижения базовая инфляция в основном замедлялась, а после того, как спрос на рабочую силу стал его превышать, начала, опять же в среднем, ускоряться.
Согласно полученным оценкам, равновесный уровень заявляемой потребности в рабочей силе, который не оказывает влияния на базовую инфляцию, составляет порядка 1 млн человек, и этот уровень был превышен в конце 2006 года. До этого с 2003 года он составлял в среднем 920–940 тыс., а потом начал резко расти и в начале 2008−го приблизился (с учетом сезонной корректировки) к 1,4 млн человек. Если фактическая численность вакансий превышает «естественный» уровень, работодатели начинают конкурировать за рабочую силу повышением зарплат, что разгоняет инфляцию. Оцененный вклад этого показателя в ускорение роста потребительских цен весьма невелик и составляет примерно 1,5 процентного пункта в год на 1 млн дополнительной потребности в рабочей силе.
Конечно, вряд ли стоит слишком серьезно относиться к этим оценкам, однако некоторый дополнительный вклад в идентификацию текущей стадии конъюнктурного цикла нашей экономики они тем не менее вносят. Если гипотеза о перегреве и, соответственно, угрозе усиления забастовочного давления верна, то адекватное макроэкономическое регулирование сегодня должно быть нацелено на некоторое замедление темпов экономического роста.
Ясно, что для этого нужно и некоторое ужесточение условий кредитования. Но как при этом соблюсти баланс между целями ценовой стабильности и стабильности банковской системы, какие рычаги использовать — особенно в условиях возобновившегося притока капитала, размывающего кредитные ограничения? Нетривиальная задача для денежных властей.
Мягкая посадка?
Несмотря на шокирующие прогнозы, спрос на рефинансовые ресурсы ЦБ в апреле, за исключением самого конца месяца, был минимальным — бюджетные интервенции (в основном в форме размещения на депозитах банков средств госкорпораций), а также возобновившийся в апреле приток капитала покрыли спрос на ликвидность. Банк России воспользовался спокойной ситуацией на денежном рынке и с 29 апреля уже второй раз в этом году скорректировал свои ставки, еще раз повысив их на четверть процентного пункта. Минимальная ставка, по которой теперь предоставляется основная масса ликвидности в ходе рефинансовых операций ЦБ (это операции однодневного прямого репо), поднялась до 6,5%, овердрафт по корсчетам, выходящий за пределы рабочего дня, теперь стоит 10,5%, а свободные деньги банков теперь привлекаются в депозиты ЦБ по ставкам, начинающимся — в зависимости от срока — с 3,25%.
Реальное значение этих изменений, возможно, не так велико: рефинансовые интервенции ЦБ на денежном рынке в последнее время и так довольно ограничены, а в случае сохранения притока капитала (по итогам апреля этот приток может быть предварительно оценен в 10 млрд долларов) они в ближайшие месяцы могут не понадобиться и вовсе. Скорее с помощью таких, в известной мере виртуальных, импульсов регулятор дает понять рынку, что его целью остается плавное торможение кредитной активности банков. Предыдущая коррекция ставок ЦБ в начале февраля осознанно или случайно, но в основном достигла такой цели — и межбанковская ставка, и ставка по кредитам конечным нефинансовым заемщикам выросли.
Оправдана ли политика, нацеленная на снижение темпов расширения кредита в ситуации, когда ужесточение условий рефинансирования займов на внешних рынках и без того способствует этому? Февральское повышение ставок, проведенное ЦБ на фоне довольно еще свежих воспоминаний об осенних проблемах с ликвидностью, вызвало в целом негативную реакцию со стороны банковского сообщества и в прессе. Что и неудивительно — даже аналогичные регулирующие воздействия ведущих центробанков, опирающихся на куда более богатую практику контрциклического регулирования, воспринимаются неоднозначно. Мы же, пожалуй, вообще впервые в своей истории сталкиваемся с проявлениями конъюнктурного цикла. Во всяком случае, до нынешнего года такие термины, как «перегрев», в применении к нашей экономике в комментариях никогда не циркулировали. Сама постановка вопроса о сдерживании экономического роста, всегда воспринимаемого как однозначное благо, может с непривычки резать слух.
Соответственно, слаб пока и инструментарий обоснования решений. В отличие от более продвинутых зарубежных коллег, мы не располагаем достаточно авторитетными опросными исследованиями, специально предназначенными для идентификации текущей стадии делового цикла. Не заточена под это и официальная статистика. На ключевой для принятия подобных решений показатель инфляции влияют разнообразные внешние и ситуационные факторы. Даже, казалось бы, очищенный от них показатель базовой инфляции не вполне, на наш взгляд, пригоден в качестве «мишени» для соответствующих решений ЦБ — слишком велико влияние на него «импортируемых» цен и, соответственно, движений обменного курса рубля.
Однако по ряду достаточно явных признаков мы, похоже, действительно находимся в той фазе, когда монетарное регулирование должно попытаться повлиять на темпы расширения кредита и через него придержать экономический рост. Для сдерживания, казалось бы, радующих глаз ускоряющихся темпов роста экономики есть, как нам представляется, по крайней мере три причины.
Первая, к счастью для нас как нефтеэкспортера, пока не слишком актуальна, хотя и обещает стать значимой в обозримом будущем. Это крупный дефицит текущего платежного баланса, на который опирается быстрый догоняющий рост. Этот дефицит финансируется притоком капитала, обычно лежащим в основе любого «экономического чуда», как правило, в форме экспансии зарубежных банков, а также внешних корпоративных и банковских займов, ведущих к быстрому расширению внутреннего кредита и спроса. Благодаря этому рост, как правило, принимает ярко выраженную внутреннюю направленность и мало что дает на начальных стадиях для создания экспортного потенциала. Внешние рынки с их жесткой конкуренцией попросту неинтересны местным производителям. Такая быстрорастущая экономика чрезвычайно восприимчива к внешним шокам — неожиданное прекращение притока капитала ведет к весьма жесткому торможению отдельных сфер экономики. Обычно довольно быстро в проциклическую работу по углублению спада в экономике включается и бюджет — из-за падения его доходов приходится секвестрировать и расходы, что ведет к дальнейшему сокращению внутреннего спроса.
Вторая причина — явный крен на развитие неторгуемых, защищенных от конкуренции отраслей. При этом конкуренция работодателей на рынке труда ведет к стремительному повышению зарплаты. Рост инфляции в сочетании с напряженностью на рынке труда может привести к резкому увеличению забастовочного давления с раскручиванием хорошо известной из учебников спирали и соответствующими потерями рабочего времени. С переходом к стагнации такую экономику подстерегает еще одна ловушка: сильно подорожавшая за время «пузырного» роста рабочая сила может надолго затормозить недевальвационный выход из рецессии. Девальвация же чревата массовой неплатежеспособностью размножившихся за время кредитного бума заемщиков с раскручиванием банковского кризиса.
Наконец, третья общая причина, по которой желательно сдерживание бума, — это практически неизбежные при такой модели роста пузыри недвижимости. Расширение кредита создает предпосылки для роста цен на недвижимость, многократно превышающего рост доходов, что закладывает потенциальные предпосылки для будущих ипотечных кризисов. Сравнительно небольшие пока еще размеры нашей ипотеки (менее 2% ВВП) компенсируются с точки зрения вероятности кризиса большим, чем в развитых экономиках, разрывом между средней зарплатой и стоимостью жилья. В апреле 2008 года средняя стоимость квадратного метра жилья в Москве (125 тыс. рублей, по данным сайта IRN.ru) превосходила мартовскую среднемесячную зарплату россиянина (16,4 тыс. руб.) в 7,7 раза, то есть для выплаты основной суммы долга за 100−метровую квартиру нужно 62 средних годовых зарплаты. По подсчетам газеты «Труд» (№ 105 за 14 июня 2006 года), стоимость квадратного метра жилья экономкласса в самых дорогих городах мира пару лет назад составляла в Нью-Йорке около 65% от месячной зарплаты, в Лондоне — 90%, в Токио — 140%.
Удастся ли ЦБ «охладить» экономику и в первую очередь инфляцию с помощью политики растущих процентных ставок? Здесь есть как минимум два источника неопределенности.
Первый связан с тем, что главным приоритетом денежных властей остается поддержание достаточно стабильного обменного курса рубля к корзине евро-доллар. При этом влиять на расширение кредита с помощью процентных ставок в условиях свободного перемещения капиталов можно лишь ограниченно. Трудно сказать, насколько именно режим валютного управления в наших условиях оправдан. Во всяком случае, явных преимуществ отказа от него в пользу режима инфляционного «номинального якоря» со свободным плаванием рубля, где ключевая роль в регулировании делового цикла принадлежала бы процентным ставкам, не видно. Многочисленные заявления о переходе к политике таргетирования инфляции, которые делали представители денежных властей в конце прошлого года, в последнее время как-то поутихли. Похоже, вряд ли такой переход произойдет в обозримое время, если, конечно, к тому не вынудят какие-либо форс-мажорные обстоятельства.
В действующей сейчас модели денежной политики регулирование процентных ставок может рассматриваться лишь как подспорье к переменчивой конъюнктуре международного рынка капиталов, на охлаждение которой главным образом и приходится уповать. Пока что она благоприятствовала нам — кризис пришел на редкость вовремя, явно притормозив бум корпоративного кредитования. В отношении населения сказать что-то определенное пока сложно, поскольку его кредитование в первом квартале всегда резко сокращается, и перейдет ли наблюдаемое сейчас снижение в изменение тренда, говорить пока рано. Возможно, наблюдаемое сейчас замедление лежит просто в пределах нормальных сезонных колебаний. Однако что будет с потоками капиталов и, соответственно, с расширением кредита дальше, сказать что-либо определенное сложно.
Второй источник неопределенности заключается в том, насколько существенно плавное торможение кредитования, если его действительно удастся достичь, повлияет на инфляцию и темпы экономического роста. Разумеется, в идеале желательно, чтобы в конечном счете инфляция снизилась и несколько разрядилась ситуация на рынке труда, в остальном минимально затронув реальные показатели. Но в действительности пока, пожалуй, не наблюдается ни того, ни другого.
После августа прошлого года сформировался хорошо видимый на графиках веер между растущими (в основном за счет строительного сектора и интенсивного импорта оборудования) инвестициями, приостановившимся ростом вновь выдаваемых кредитов и упирающейся в потолок производственных возможностей обрабатывающей промышленностью. Насколько долго он сможет сохраняться и чем в конечном счете отреагирует реальный сектор на ужесточение условий кредитования, пока не ясно. Возможно — на первых порах, — просто переносом возросших процентных ставок на цены и дополнительным усилением инфляции. Во всяком случае такую картину можно наблюдать на примере наиболее чувствительного к условиям кредитования сектора — жилищного строительства, где, судя по динамике объемов вводимых жилых домов (после сезонной коррекции), интенсивность инвестиций после августа прошлого года перестала расти, зато цены — наоборот.
Таким образом, в целом пока неясно, адекватны ли инструменты денежных властей задачам контрциклического охлаждения экономики.
http://expert.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу