12 апреля 2011 Sberbank CIB
Посмотрим на вещи проще... Госпожа Джанет Йеллен из ФРС давно известна инвестиционному сообществу. Причем известна как «голубица». Вот и сейчас настало время – после «ястребов», вроде Дж.Баларда – высказаться «голубям». Вкратце, смысл недавнего обращения Mrs.Yellen к публике в следующем: цены на нефть (с 2002 г., по ее мнению) растут только из-за Китая и некоторых других EM, а монетарная политика ФРС не имеет к этому никакого отношения. Следовательно, стимулирующая политика будет продолжена, сколько бы ни стоил литр бензина. Последние слова – конечно, не буквально то, что сказала Йеллен, но каждый понимает, что тут подразумевается. Инфляция не может быть серьезной угрозой, продолжила представительница ФРС, пока нет серьезного роста зарплат / доходов. А его все еще нет.
В самом деле нет? А как же тогда рост розничных продаж, которым гордится администрация США и СМИ из когорты mainstream? Как всем известно, в этом впечатляющем восстановлении самую серьезную роль мог бы сыграть потребительский кредит, ибо именно на этом чудесном инструменте был выстроен грандиозный бум девяностых–нулевых годов, вплоть до 2008 г. Тут тоже есть, чем гордиться, без сомнения! Но только если просто посмотреть на общий показатель TotalCreditOutstanding. Более детальный анализ ясно показывает, что все не так просто (см. график).
Так откуда берется рост розничных продаж? Одна из (не новых) идей в следующем – сокращение (или вообще прекращение) выплат по ипотеке открывает дополнительные возможности для потребителя. Это не считая, разумеется, государственных стимулов, которые вполне относятся к одному пакету мер с монетарной политикой ФРС. Разве динамики потребления, основанной на подобных факторах, достаточно для объявления экономического восстановления самодостаточным и для сомнений в необходимости продолжение политики монетарного стимулирования? Нет, разумеется, под сомнение ее позволяет поставить неприятная вещь – инфляция издержек, и ФРС остается в своем труднейшем положении по причине двойного мандата: она, как известно, обязана и контролировать инфляцию, и поддерживать занятость. К весне 2011 г. эти задачи становятся все менее совместимыми, приходится признать.
С другой стороны, над ФРС (и правительством, а, точнее, правительствами ряда стран) нависает растущий объем долга, который потенциально может похоронить стимулирующую политику монетарных властей в случае роста ставок доходности. Эта угроза более чем реальна – см., например, спрэд Trys и TIPs, отражающий инфляционные ожидания рынка – уже почти 300 б.п. (!) на 5-летнем отрезке кривой.
Рассчитывать на интенсивные иностранные покупки Trysна фоне плана Обамы наращивать дефицит возможно только в случае бегства от рисков, которого та же ФРС и администрация США хотели бы решительно избежать. Таким образом, ФРС оказывается загнанной в угол противоречивыми обстоятельствами, словно волк, обставленный красными флажками, и единственным способом прорыва блокады было бы начало действительно мощного, самодостаточного экономического роста. Откуда его можно ждать? Это на сегодня – лишь мечта.
Следовательно, скорее всего, ФРС вынуждена будет вновь подумать о поддержании цены госбумаг на рынках в середине –третей четверти этого года. Это, де факто, может означать продолжение девальвации доллара, которому на сегодня могут противостоять, пожалуй, только республиканцы с их «планом Райана», подвергающемся жестокой критике кейнсианцев и чья реалистичность тоже остается предметом обсуждения.
Пара десятилетий кредитного бума приучили и инвесторов, и должников к тому, что немалая часть из субъектов рынка относится к категории «слишком большие, чтобы рухнуть». Это значит, что разные чрезвычайные – и постоянно действующие – фонды создаются политиками и бюрократами на средства налогоплательщиков, чтобы, в случае чего, спасать тех, кто стал таким «слишком большим должником». Это значит, что они не в последнюю очередь спасают кредиторов, которые тоже стали «слишком большими» в системном отношении. Спасают их менеджмент и владельцев в обмен на будущее благополучие всех и каждого, в т.ч. налогоплательщиков–доноров. Увы, когда данная экономическая парадигма приказывает долго жить (левередж становится невыносимым, достигается перенасыщение экономики кредитом) это «спасение под обязательство будущего благополучия» превращается в простое безусловное «спасение» – владельцев и менеджеров зарвавшихся кредиторов. Почти классический пример такового нам сегодня показывает европейский «стабфонд», деньги из которого призваны подержать на плаву страны, которые уже не могут достичь какого-либо благополучия в данных обстоятельствах. Их выход – либо реструктуризация, либо рецессия и уж потом –реструктуризация. Таким образом, деньги налогоплательщиков просто передаются через посредников недостаточно эффективно управлявшимся кредиторам. Вот и вся история bailout’ов.
Что касается довольно большой группы стран, оказавшихся в подобном положении, то здесь удивительную последовательность проявляет маленькая Исландия, последовательно отклоняя новые предложения «экстренной» помощи от ЕС и Cо. для своих банков. Haircut– это то естественное наказание для необдуманных кредиторов, которое возникло на рынках и является не худшим плодом финансовой эволюции. Но его сегодня панически боятся не столько на рынках вообще (см. доходность облигаций Греции), сколько, видимо, то, что называют финансовым лобби.
Заметим: развивающиеся страны во главе с КНР упорно следуют по пути, уже полностью пройденному развитыми. Пока не достигнуто кредитное перенасыщение, экспансия продолжается, кредит растет, долг стремится доминировать над сбережением. Правда, пока развитые страны не предложили никакой новой парадигмы, которую мы могли бы скопировать. Значит, живем по прежним законам – до нового потрясения
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В самом деле нет? А как же тогда рост розничных продаж, которым гордится администрация США и СМИ из когорты mainstream? Как всем известно, в этом впечатляющем восстановлении самую серьезную роль мог бы сыграть потребительский кредит, ибо именно на этом чудесном инструменте был выстроен грандиозный бум девяностых–нулевых годов, вплоть до 2008 г. Тут тоже есть, чем гордиться, без сомнения! Но только если просто посмотреть на общий показатель TotalCreditOutstanding. Более детальный анализ ясно показывает, что все не так просто (см. график).
Так откуда берется рост розничных продаж? Одна из (не новых) идей в следующем – сокращение (или вообще прекращение) выплат по ипотеке открывает дополнительные возможности для потребителя. Это не считая, разумеется, государственных стимулов, которые вполне относятся к одному пакету мер с монетарной политикой ФРС. Разве динамики потребления, основанной на подобных факторах, достаточно для объявления экономического восстановления самодостаточным и для сомнений в необходимости продолжение политики монетарного стимулирования? Нет, разумеется, под сомнение ее позволяет поставить неприятная вещь – инфляция издержек, и ФРС остается в своем труднейшем положении по причине двойного мандата: она, как известно, обязана и контролировать инфляцию, и поддерживать занятость. К весне 2011 г. эти задачи становятся все менее совместимыми, приходится признать.
С другой стороны, над ФРС (и правительством, а, точнее, правительствами ряда стран) нависает растущий объем долга, который потенциально может похоронить стимулирующую политику монетарных властей в случае роста ставок доходности. Эта угроза более чем реальна – см., например, спрэд Trys и TIPs, отражающий инфляционные ожидания рынка – уже почти 300 б.п. (!) на 5-летнем отрезке кривой.
Рассчитывать на интенсивные иностранные покупки Trysна фоне плана Обамы наращивать дефицит возможно только в случае бегства от рисков, которого та же ФРС и администрация США хотели бы решительно избежать. Таким образом, ФРС оказывается загнанной в угол противоречивыми обстоятельствами, словно волк, обставленный красными флажками, и единственным способом прорыва блокады было бы начало действительно мощного, самодостаточного экономического роста. Откуда его можно ждать? Это на сегодня – лишь мечта.
Следовательно, скорее всего, ФРС вынуждена будет вновь подумать о поддержании цены госбумаг на рынках в середине –третей четверти этого года. Это, де факто, может означать продолжение девальвации доллара, которому на сегодня могут противостоять, пожалуй, только республиканцы с их «планом Райана», подвергающемся жестокой критике кейнсианцев и чья реалистичность тоже остается предметом обсуждения.
Пара десятилетий кредитного бума приучили и инвесторов, и должников к тому, что немалая часть из субъектов рынка относится к категории «слишком большие, чтобы рухнуть». Это значит, что разные чрезвычайные – и постоянно действующие – фонды создаются политиками и бюрократами на средства налогоплательщиков, чтобы, в случае чего, спасать тех, кто стал таким «слишком большим должником». Это значит, что они не в последнюю очередь спасают кредиторов, которые тоже стали «слишком большими» в системном отношении. Спасают их менеджмент и владельцев в обмен на будущее благополучие всех и каждого, в т.ч. налогоплательщиков–доноров. Увы, когда данная экономическая парадигма приказывает долго жить (левередж становится невыносимым, достигается перенасыщение экономики кредитом) это «спасение под обязательство будущего благополучия» превращается в простое безусловное «спасение» – владельцев и менеджеров зарвавшихся кредиторов. Почти классический пример такового нам сегодня показывает европейский «стабфонд», деньги из которого призваны подержать на плаву страны, которые уже не могут достичь какого-либо благополучия в данных обстоятельствах. Их выход – либо реструктуризация, либо рецессия и уж потом –реструктуризация. Таким образом, деньги налогоплательщиков просто передаются через посредников недостаточно эффективно управлявшимся кредиторам. Вот и вся история bailout’ов.
Что касается довольно большой группы стран, оказавшихся в подобном положении, то здесь удивительную последовательность проявляет маленькая Исландия, последовательно отклоняя новые предложения «экстренной» помощи от ЕС и Cо. для своих банков. Haircut– это то естественное наказание для необдуманных кредиторов, которое возникло на рынках и является не худшим плодом финансовой эволюции. Но его сегодня панически боятся не столько на рынках вообще (см. доходность облигаций Греции), сколько, видимо, то, что называют финансовым лобби.
Заметим: развивающиеся страны во главе с КНР упорно следуют по пути, уже полностью пройденному развитыми. Пока не достигнуто кредитное перенасыщение, экспансия продолжается, кредит растет, долг стремится доминировать над сбережением. Правда, пока развитые страны не предложили никакой новой парадигмы, которую мы могли бы скопировать. Значит, живем по прежним законам – до нового потрясения
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу