Превратить Россию в международный финансовый центр можно только объединив усилия профессионального сообщества, регуляторов и государства

Финансовый рынок России по ряду показателей вышел в лидеры среди развивающихся рынков. Большинство его сегментов демонстрирует опережающую динамику по сравнению с темпами роста всей экономики. Соотношение капитализации рынка акций и ВВП выросло за последние восемь лет с 17 до 100%. Соотношение активов банков и ВВП за тот же период — с 33 до 61%. Соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении и ВВП — с 0,5 до 3,7%, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов и ВВП — с 0,1 до 2,3%. Единственный сегмент финансового рынка, отстающий от общеэкономической динамики, — страховой сектор (см. таблицу 1).

Вместе с тем по сравнению со странами, имеющими развитые финансовые рынки, объем практически всех сегментов финансового рынка России пока незначителен — за исключением фондового. По соотношению капитализации и ВВП Россия превосходит большинство стран Европы, несущественно отставая от США, Японии и Испании. Существенно более высокое значение данного показателя характерно лишь для пяти стран с крупными развитыми рынками (Канада, Австралия, Великобритания, Швеция, Швейцария), ЮАР, Гонконга и Сингапура.

Все большее количество предприятий реального сектора начинает рассматривать фондовый рынок как главный источник привлеченных ресурсов для финансирования инвестиций в основной капитал и поглощения конкурентов. В 2007 году объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутреннем рынке ценных бумаг, составил 32,7 млрд долларов, что примерно соответствует 13% совокупного объема инвестиций в основной капитал всех российских предприятий в 2007 году. Особенностью прошлого года стал тот факт, что значительная часть привлеченных инвестиций пришлась на рынок акций — посредством IPO/SPO эмитенты привлекли на внутреннем рынке 14,7 млрд долларов., еще 18 млрд было получено на рынке корпоративных облигаций. На внешних рынках акций и облигаций российские компании привлекли еще 47,3 млрд долларов инвестиций.

Следует оговориться, что далеко не все средства, полученные за счет размещения ценных бумаг, были направлены на инвестиции в основной капитал. Нами были детально обследованы направления средств, полученных в ходе IPO (без учета SPO) нефинансовыми предприятиями. Анализ целей привлечения капитала в ходе IPO, заявленных эмитентами в эмиссионных документах и пресс-релизах в 2007 году, выявил следующую структуру:

— финансирование инвестиций в основной капитал — 9 эмитентов;

— финансирование слияний и поглощений, создание совместных предприятий — 6 эмитентов;

— финансирование погашения долговых обязательств различных видов — 4 эмитента;

— пополнение оборотных средств — 3 эмитента;

— снижение соотношения долга и капитала (долговой нагрузки) за счет увеличения собственного капитала — 2 эмитента.

В течение ряда лет устойчиво растет объем кредитования реального сектора со стороны банковской системы. Растет уровень глобальной конкурентоспособности национального рынка капитала. Об этом свидетельствует, в частности, повышение доли России в совокупной мировой капитализации с 0,66% в 1997 году до 2,43% в 2007?м и в совокупном мировом биржевом обороте акций с 0,09% в 1997 году до 1,51% в 2007?м. Еще более важно, что растет уровень ликвидности нашего рынка: соотношение оборота акций к капитализации выросло за период с 1997?го по 2007 год с 0,14 до 0,92. За тот же период это соотношение в Китае снизилось с 1,8 до 1,67; в Индии с 0,69 до 0,61; в Бразилии с 0,75 до 0,44. Средневзвешенное значение данного показателя по 11 крупнейшим развивающимся рынкам снизилось с 1,41 до 1,06. До этой отметки мы уже почти доросли. Правда, средний уровень ликвидности восьми крупнейших развитых рынков все еще существенно выше (2,05) и продолжает расти.

Но нынешние тенденции развития глобального рынка капитала таковы, что всего этого недостаточно, чтобы обеспечить надлежащий уровень конкурентоспособности национального финансового рынка. Закономерности развития глобального рынка капитала ведут к тому, что в ближайшие пятнадцать-двадцать лет развивающихся рынков в мире не останется вообще. Останутся только развитые, превратившиеся в международные финансовые центры глобального или регионального масштаба, на которые перетекут операции с финансовыми активами резидентов стран с развивающимися ныне финансовыми рынками. Таким образом, для российского финансового рынка сегодня актуальна альтернатива: либо он станет эффективным развитым рынком, крупным международным финансовым центром, либо его не будет вообще. Страны без международных центров (и, следовательно, в долгосрочной перспективе без внутренних финансовых рынков) весьма сильно зависят от иностранного капитала и одновременно там происходит отток сбережений населения на иностранные рынки; они вынуждены различными способами закрываться от глобальной экономики, чтобы хоть как-то сохранить национальную экономику от разрушения; они эмитируют слабую национальную валюту, подверженную кризисам.

Если мы хотим быть великой страной, обеспечить суверенность и динамизм социально-экономического развития, мы должны ставить вопрос о формировании в России международного финансового центра.

На кого равняться
В современном мире можно выделить несколько сформировавшихся глобальных финансовых центров. По нашему мнению, сегодня таких центров пять: США (Нью-Йорк), Великобритания (Лондон), Япония (Токио), Германия (Франкфурт), Франция (Париж). Разработчики Индекса глобальных финансовых центров (GFCI) Корпорации лондонского Сити называют только два глобальных центра — Лондон и Нью-Йорк. Кроме того, сформировались несколько международных финансовых центров регионального уровня: Гонконг, ЮАР (Йоханнесбург), Мексика, Швеция (Стокгольм). Финансовые центры Испания и Швейцария претендуют на роль скорее глобального центра, нежели регионального. Следует назвать и ряд формирующихся региональных центров: Италия, Канада, Бразилия, Австралия, Сингапур, Тайвань, Южная Корея. Неизбежно (ввиду размера рынков) на роль финансовых центров будут претендовать Индия и Китай, и власти этих стран уже задумываются о таком направлении развития национального финансового рынка. Все это конкуренты России на мировом рынке капиталов. Следует еще упомянуть те страны, которые, не обладая признаками финансового центра, проводят активную политику по превращению национального финансового рынка в международный финансовый центр. Это Казахстан, Польша и некоторые другие страны. Совокупные характеристики сложившихся и формирующихся международных финансовых центров приведены в таблице 2.

Два кейса
Упомянуть Казахстан и Польшу необходимо еще и потому, что они претендуют на статус центра тяготения капитала в том же регионе мира, что и Россия. Другими словами, в случае их успеха Россия станет периферией Казахстана или Польши. Как это приятно звучит для жителей великой в прошлом империи, не правда ли?

В Казахстане утверждена Программа развития регионального финансового центра города Алма-Аты (РЦФА) до 2010 года, опирающаяся на Стратегию вхождения Казахстана в число 50 наиболее конкурентоспособных стран мира. Программа предусматривает финансирование со стороны республиканского бюджета (в размере около 100 млн долларов в 2007–2010 годах), совершенствование нормативных актов, применение мер налогового и иного стимулирования всех участников финансового рынка (не только Казахстана, но и сопредельных стран) к перемещению в региональный финансовый центр.

Практика, однако, показала, что одних лишь усилий со стороны государства для создания в стране финансового центра недостаточно. Безусловно, режим максимального благоприятствования со стороны государства, щедрые налоговые льготы для инвесторов и эмитентов, проводящих операции в рамках центра, наличие специализированного финансового суда — все это формирует серьезные конкурентные преимущества казахстанского центра. Но в отсутствие ликвидности, достаточного количества крупных профессиональных посредников и инвесторов все эти благоприятные условия так и остаются лишь потенциальными преимуществами. Кроме того, чисто чиновничий подход к проблеме — учредить финансовый центр и отчитаться — также никак не способствовал выращиванию рынка в рамках этого искусственно созданного оазиса.

Сегодня все больше экспертов склоняется к тому, что казахстанский опыт закончился неудачей. При этом в качестве причины часто называется межклановая борьба: один клан стоит за РФЦА, другой за Казахстанскую фондовую биржу (KASE). Важнейший вывод из казахстанского опыта состоит в том, что нельзя создать финансовый центр на голом месте в рамках «заповедника» с идеальными условиями для финансовой индустрии, отгороженного от всей остальной экономики, в рамах которой действуют совсем другие законы. Все-таки финансовый центр — это прежде всего эффективный национальный регулятивный режим (защиты инвесторов, лицензирования, налоговый, правоприменительный и т. д.), и лишь затем — правила проведения финансовых операций.

В Польше главным инициатором создания регионального финансового центра выступает биржа. Уже назвав возможный будущий центр Пан-Центрально-Европейским финансовым центром, она заявила претензии на все пространство национальных финансовых рынков стран Центральной Европы, а, учитывая ее усилия по привлечению компаний из Украины и России, — и Восточной Европы.

Государственные органы Польши также стремятся к концентрации финансовых организаций в польской юрисдикции. Польское правительство и национальный банк добиваются размещения в Варшаве региональных штаб-квартир международных банков. Кроме того, польский регулятор рынка ценных бумаг выдвинул важное условие, чтобы крупнейшие дочерние иностранные банки в Польше (бывшие крупные польские банки) сохранили котировки своих акций на Варшавской фондовой бирже.

Варшавская биржа исключительно активно работает с российскими и украинскими эмитентами, зазывая их к себе. При этом указываются следующие конкурентные преимущества: наличие правового режима, полностью соответствующего Европейским директивам; включение в котировальный лист Варшавской биржи одновременно является допуском к включению в соответствующие листы других европейских бирж; возможность экономически выгодного размещения акций для относительно небольших компаний; облегченные требования листинга. И эта стратегия дает свои результаты: объем торговли акциями на Варшавской бирже за последние пять лет вырос в 11 раз, доля иностранных ценных бумаг в котировальных листах превысила 6%.

В России же проект создания регионального финансового центра до сих пор находится лишь в центре профессиональных дискуссий, до практических дел еще далеко.

Результаты этого бездействия налицо — в уже упоминавшемся Индексе глобальных финансовых центров Москва по состоянию на март 2008 года занимает 56?е место из 59. При этом в мартовской версии индекса прошлого года Москва занимала 45?е место из 46, а в версии сентября 2007?го ушла за пределы первой полусотни.

Центр развития фондового рынка сформулировал следующие признаки международного финансового центра (они вошли в текст Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации):

1. концентрация капитала (инвестиционного спроса) с существенной долей иностранного капитала;

2. концентрация финансового посредничества (финансовых услуг) с существенной долей услуг, предоставляемых посредниками, действующими на глобальном рынке;

3. концентрация инструментов (инвестиционного предложения) с существенной долей инструментов, предлагаемых иностранными институтами.

Важнейшим признаком, на наш взгляд, является высокий уровень концентрации инвестиционного спроса, то есть сосредоточение большого объема капитала, используемого и готового к инвестированию в рамках финансового центра. Концентрация капитала означает отток его из других стран, попадающих в зону притяжения финансового центра, что ведет к появлению в рамках финансового центра дополнительных возможностей по перераспределению в свою пользу мирового богатства.

Ясно, что все три признака тесно связаны между собой: концентрация инвесторов, а значит, и финансовых ресурсов ведет к концентрации финансовых услуг, направленных на обслуживание инвесторов, и, соответственно, финансовых организаций и финансовых операций. Концентрация финансовых ресурсов, финансовых услуг, финансовых организаций и финансовых операций ведет к концентрации предложения ценных бумаг, то есть к концентрации финансовых инструментов.

Вместе с тем существуют и обратные связи: концентрация инструментов способствует дальнейшей концентрации финансовых посредников и инвестиционного спроса. Поэтому усилия по расширению перечня инструментов и стимулированию концентрации финансовых операций также являются важнейшими условиями формирования финансового центра.

Лебедь, Рак и Щука
Доклад ФСФР «О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008–2012 годы и на долгосрочную перспективу» содержит 12 приоритетных задач. Их решение в значительной степени продвинет нас на пути создания в России международного финансового центра (см. таблицу 3).

Однако доклад этот нацелен в первую очередь на совершенствование самого финансового рынка. Полномочия ФСФР России не позволяют решать проблемы независимости судебной системы, коррупции, преступности, высокой стоимости недвижимости и аренды, низкого качества производственной инфраструктуры, высоких затрат на ведение предпринимательской деятельности и т. д. Эти проблемы должны решать другие органы государственной власти. К сожалению, сегодня государство очень мало делает для решения перечисленных проблем. Кроме того, при обсуждении проблем собственно финансового сектора мы наблюдаем ведомственный оппортунизм. Министерство финансов, естественно, против снижения налогового бремени на инвесторов до уровня, характерного для большинства стран, являющихся конкурентами России на мировом рынке капитала. Минэкономразвития (в лице непонятно для чего существующего отдельного департамента, который идет против идеологии министерства в целом) пытается дублировать регуляторов рынка, одновременно блокируя важнейшие инициативы, направленные на формирование развитого финансового рынка. Центральный банк выступает за сохранение в банковском секторе особых режимов регулирования эмиссий и режимов регулирования форм коллективных инвестиций, отличных от общенациональных.

Как преодолеть ведомственный оппортунизм? Можно, конечно, пойти по пути Казахстана, где волей президента страны созданы (правда, лишь в рамках отдельного юридического лица) условия, характерные для международного финансового центра. Безусловно, при создании финансового центра возникает много межведомственных вопросов, по которым позиции ведомств будут противоположными, и в этой ситуации объективно требуется некий верховный арбитр, который разрешит спор в соответствии с общественными, а не с ведомственными интересами. Но кураторство президентом программы формирования в стране международного финансового центра не решит целого ряда других проблем, лежащих вне собственно финансового рынка.

Опыт многих стран, успешно работающих над формированием финансового центра, показывает, что наиболее эффективными являются объединенные усилия самого профессионального сообщества и регуляторов рынка.

Другой слой проблем — уровень квалификации специалистов. Правительство Южной Кореи в число пяти основных задач по превращению национального рынка в финансовый центр Юго-Восточной Азии, сформулированных в 2006 году, включило задачу подготовки специалистов международного уровня по финансовым вопросам. У нас же государство выступает важнейшим барьером для роста качества подготовки финансистов. ЦРФР проанализировал, насколько государственные образовательные стандарты способствуют подготовке грамотного финансиста. Выводы таковы: госстандарт подготовки специалиста категорически не соответствует потребностям рынка; госстандарт подготовки магистра в целом не соответствует, и лишь госстандарт подготовки бакалавра может быть признан приемлемым.

При подготовке статьи были использованы следующие материалы: Данилов Ю. А., Якушин А. Ф. IPO в России: Итоги 2007. WP CCMD 2008. № 1. М., ЦРФР, 2008; Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). – М., НАУФОР, 2008.

Крупнейшими сегментами финансового рынка России являются фондовый рынок и банки

*По рыночной стоимости.
**По номинальной стоимости.

Международные финансовые центры: основные характеристики на конец 2007 года

*Объединяет рынки Франции, Голландии, Бельгии, Португалии.
**Объединяет рынки Швеции, Финляндии, Дании, Исландии, Латвии, Литвы, Эстонии.

12 главных ударов