17 января 2012 Sberbank CIB Кащеев Николай
Американский опыт признан положительным и достойным подражания. Действия ЕЦБ имеют успех в деле еще большего искажения ситуации на рынках и ее полного отрыва от фундаментальных обстоятельств. Фундаментально ситуация настолько нехороша, что это выглядит оправданным, поскольку идея «созидательного разрушения», как известно, крайне не популярна, зато идея того, что самое важное для должника – это возможность и далее наращивать долг, абсолютно превалирует.
Среди прочего в приведенном выше наборе графиков (достаточно ясно подписанных, чтобы понять, что где изображено) привлекает внимание решительное расхождение – после долгой корреляции – курса EUR/USD и S&P500. Это – типичный случай влияния QE (с «допечатыванием» денег или без такового), на этот раз – в зоне евро. Падение евро к доллару вызвано не столько бегством от рисков, сколько ростом предложения евро, а, точнее, падением ставок – разница в ставках между США и ЕС впервые с середины 2010 г. стала положительной – около 7 б.п. (2 года).
В остальном – сплошная активность ЕЦБ. Его покупки облигаций на сегодня составляют более 210 млрд.евро. Объем долгосрочной ликвидности, выданной банкам – чуть менее 500 млрд.евро, из которых 210 млрд.евро были «новыми» деньгами, выданными в декабре на 3 года банкам. В настоящий момент объем активов ЕЦБ – 2.7 трлн.евро (против 1.9 трлн. в конце 1-го полугодия 2011 г.), больше, чем у ФРС! Только во вторую неделю после Нового года ЕЦБ потратил еще чуть менее 4 млрд.евро при первых же признаках очередного проявления фундаментальной слабости долгового рынка (расширении спрэдов). И в остальном полно аналогов ситуации в США: дешевая ликвидность не увеличивает немедленно M2 – почти 500 млрд.евро вернулись от банков на депозиты в ЕЦБ на сегодня. Разница с США в том, что стерилизация дополнительной ликвидности – это требование ЕЦБ, без этого расширенная печать денег невозможна, тогда как ФРС рассматривает лишь некую exitstrategyв будущем. Теперь же, если и далее следовать американским образцам, европейская экономика будет постоянно требовать подобных инъекций, чтобы в итоге самые скромные признаки улучшения приписывались этим огромным стимулам. Но М.Драги, конечно, точно знает, что делать: дорожка-то протоптана. И что же? Рынки ожидают… еще 1 трлн.евро от ЕЦБ на аукционе LTRO в конце февраля. Знакомо!
Впрочем, в ЕС остается один очень мощный фактор, который мешает Драги врубить двигатель QE на полную: Германия. Она своей консервативной позиции пока не меняла. Carl-Ludwig Thiele, член правления Бундесбанка, согласно Reutetrs, заявил, что Европа должна решительно отметать попытки увеличения нестерилизованного денежного предложения, поскольку это угрожает независимости центробанка и исполнению его главного мандата: ценовой стабильности. Кроме того, совершенно справедливо заметил Тиле: доверие не покупается только деньгами – это относительно необходимости упорного разрешения фундаментального (фискального) кризиса в ЕС
Девальвировать или не девальвировать? Разница небольшая
По мере того, как евро стремится к 1.25 и, возможно, в не столь далекой перспективе – к 1.22, возникает вопрос, тесно связанный с ходом европейского кризиса: не может ли означать приход М.Драги концом «консервативного» периода в монетарной политике еврозоны, началом этапа «второй ФРС» и, следовательно, этапом слабого евро? Очень похоже на это. К чему это ведет?
Согласно декабрьскому выпуску Евростата, за 9 месяцев 2011 г. Германия имела торговый профицит 118 млрд.евро, за ней шли Нидерланды (+33 млрд.евро), а наша чудесная четверка пострадавших от S&P, то есть Франция, Испания, Италия и Греция, имели крупнейшие дефициты в порядке перечисления, от 66 до 13 млрд.евро (всех опередила, впрочем, Британия с минус 88 млрд.евро). Интересно вот что: внутри зоны евро (17 стран) отгрузка продукции между странами членами за 10 месяцев 2011 г. составила 1.35 трлн.евро, а экспорт вовне – 1.43 трлн. Внешний баланс – минус 19 млрд.евро. Импорт, соответственно, 1.45 трлн.евро. Еще прекраснее баланс «широкого» ЕС (27 стран): экспорт вовне – 1.3 трлн., импорт из «большого мира» – 1.4 трлн., дефицит 142 млрд.евро. А отгрузки внутри ЕС, «внутренний» экспорт – 2.33 трлн.евро!
Если евро станет более конкурентоспособным из-за девальвации, это затронет только около трети торгового оборота еврозоны – величины экспорта и импорта порядка 2 трлн.евро в годовом выражении. При этом то, что торгуется внутри ЕС, но вне еврозоны, видимо, в не столь значительной степени будет зависеть от динамики евро в связи с корреляцией валют. Мир пострадает от сокращения импорта в ЕС, но сам ЕС окажется в собственной рецессионной ловушке.
Заметим, что экспорт Германии на 60% ориентирован на ЕС. Крупнейшие торговые партнеры страны (экспорт, в порядке убывания): Франция, США, Нидерланды, Великобритания, Италия, Китай, Австрия, Бельгия, Швейцария, Польша. Никакого decouplingГермании не случится, но некоторая возможность смягчить последствия всеевропейской рецессии с помощью девальвации есть. Лишь некоторая, довольно ограниченная возможность. И только при условии, что США – вольно или невольно – не включатся в гонку девальваций через объявление очередного QE, конечно. От чего никто не гарантирован – впереди (после завершения иллюзии decoupling) новые испытания и для американской экономики, а методы их реагирования хорошо известны.
Уже крупнейшие финансовые учреждения мира, видимо, поняв, что из греческого долга выжато максимум возможного recoveryvalue, начинают выражать более реалистичные взгляды на происходящее. Если коротко, то это звучит так: Греции нужны фискальные меры, ведущие к росту. Добавим: это – единственный шанс получить назад когда-то в будущем что-то из тех 50-60%, которые в итоге могут быть «срезаны» с греческого формального долга. И теперь в открытую говорится (например, политиками из ХДС/ХСС) о том, что сейчас – более благоприятный момент для Греции покинуть зону евро (Bloomberg, “Greece Euro Exit Less Risky Now, Two Merkel Lawmakers Say”).
Эйфория от декабрьского решения ЕЦБ о европейской версии QE прошла, а S&P просто констатирует то, что всем и так было известно. Впрочем, лиха беда начало: то, что ожидалось от Драги еще в прошлом году – его проамериканский стиль реагирования – вероятно, будет теперь наблюдаться регулярно. Это не спасет зону евро от рецессии, но способно обеспечить снижение евро к подзабытым уровням. В целом, это – продолжение игры в пинание консервной банке вдоль по дороге: то есть, продолжение запихивания большего и большего по объема долга в систему. Мы проходим это на примере ФРС, теперь – и ЕЦБ. До сих пор это вело к новым виткам нестабильности, напряжения вокруг бюджетов крупнейших государств мира и т.п. История продолжает развиваться по прежней траектории на фоне заклинаний о «фискальном единстве» Европы. Возможно, что совершенной утопии
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Среди прочего в приведенном выше наборе графиков (достаточно ясно подписанных, чтобы понять, что где изображено) привлекает внимание решительное расхождение – после долгой корреляции – курса EUR/USD и S&P500. Это – типичный случай влияния QE (с «допечатыванием» денег или без такового), на этот раз – в зоне евро. Падение евро к доллару вызвано не столько бегством от рисков, сколько ростом предложения евро, а, точнее, падением ставок – разница в ставках между США и ЕС впервые с середины 2010 г. стала положительной – около 7 б.п. (2 года).
В остальном – сплошная активность ЕЦБ. Его покупки облигаций на сегодня составляют более 210 млрд.евро. Объем долгосрочной ликвидности, выданной банкам – чуть менее 500 млрд.евро, из которых 210 млрд.евро были «новыми» деньгами, выданными в декабре на 3 года банкам. В настоящий момент объем активов ЕЦБ – 2.7 трлн.евро (против 1.9 трлн. в конце 1-го полугодия 2011 г.), больше, чем у ФРС! Только во вторую неделю после Нового года ЕЦБ потратил еще чуть менее 4 млрд.евро при первых же признаках очередного проявления фундаментальной слабости долгового рынка (расширении спрэдов). И в остальном полно аналогов ситуации в США: дешевая ликвидность не увеличивает немедленно M2 – почти 500 млрд.евро вернулись от банков на депозиты в ЕЦБ на сегодня. Разница с США в том, что стерилизация дополнительной ликвидности – это требование ЕЦБ, без этого расширенная печать денег невозможна, тогда как ФРС рассматривает лишь некую exitstrategyв будущем. Теперь же, если и далее следовать американским образцам, европейская экономика будет постоянно требовать подобных инъекций, чтобы в итоге самые скромные признаки улучшения приписывались этим огромным стимулам. Но М.Драги, конечно, точно знает, что делать: дорожка-то протоптана. И что же? Рынки ожидают… еще 1 трлн.евро от ЕЦБ на аукционе LTRO в конце февраля. Знакомо!
Впрочем, в ЕС остается один очень мощный фактор, который мешает Драги врубить двигатель QE на полную: Германия. Она своей консервативной позиции пока не меняла. Carl-Ludwig Thiele, член правления Бундесбанка, согласно Reutetrs, заявил, что Европа должна решительно отметать попытки увеличения нестерилизованного денежного предложения, поскольку это угрожает независимости центробанка и исполнению его главного мандата: ценовой стабильности. Кроме того, совершенно справедливо заметил Тиле: доверие не покупается только деньгами – это относительно необходимости упорного разрешения фундаментального (фискального) кризиса в ЕС
Девальвировать или не девальвировать? Разница небольшая
По мере того, как евро стремится к 1.25 и, возможно, в не столь далекой перспективе – к 1.22, возникает вопрос, тесно связанный с ходом европейского кризиса: не может ли означать приход М.Драги концом «консервативного» периода в монетарной политике еврозоны, началом этапа «второй ФРС» и, следовательно, этапом слабого евро? Очень похоже на это. К чему это ведет?
Согласно декабрьскому выпуску Евростата, за 9 месяцев 2011 г. Германия имела торговый профицит 118 млрд.евро, за ней шли Нидерланды (+33 млрд.евро), а наша чудесная четверка пострадавших от S&P, то есть Франция, Испания, Италия и Греция, имели крупнейшие дефициты в порядке перечисления, от 66 до 13 млрд.евро (всех опередила, впрочем, Британия с минус 88 млрд.евро). Интересно вот что: внутри зоны евро (17 стран) отгрузка продукции между странами членами за 10 месяцев 2011 г. составила 1.35 трлн.евро, а экспорт вовне – 1.43 трлн. Внешний баланс – минус 19 млрд.евро. Импорт, соответственно, 1.45 трлн.евро. Еще прекраснее баланс «широкого» ЕС (27 стран): экспорт вовне – 1.3 трлн., импорт из «большого мира» – 1.4 трлн., дефицит 142 млрд.евро. А отгрузки внутри ЕС, «внутренний» экспорт – 2.33 трлн.евро!
Если евро станет более конкурентоспособным из-за девальвации, это затронет только около трети торгового оборота еврозоны – величины экспорта и импорта порядка 2 трлн.евро в годовом выражении. При этом то, что торгуется внутри ЕС, но вне еврозоны, видимо, в не столь значительной степени будет зависеть от динамики евро в связи с корреляцией валют. Мир пострадает от сокращения импорта в ЕС, но сам ЕС окажется в собственной рецессионной ловушке.
Заметим, что экспорт Германии на 60% ориентирован на ЕС. Крупнейшие торговые партнеры страны (экспорт, в порядке убывания): Франция, США, Нидерланды, Великобритания, Италия, Китай, Австрия, Бельгия, Швейцария, Польша. Никакого decouplingГермании не случится, но некоторая возможность смягчить последствия всеевропейской рецессии с помощью девальвации есть. Лишь некоторая, довольно ограниченная возможность. И только при условии, что США – вольно или невольно – не включатся в гонку девальваций через объявление очередного QE, конечно. От чего никто не гарантирован – впереди (после завершения иллюзии decoupling) новые испытания и для американской экономики, а методы их реагирования хорошо известны.
Уже крупнейшие финансовые учреждения мира, видимо, поняв, что из греческого долга выжато максимум возможного recoveryvalue, начинают выражать более реалистичные взгляды на происходящее. Если коротко, то это звучит так: Греции нужны фискальные меры, ведущие к росту. Добавим: это – единственный шанс получить назад когда-то в будущем что-то из тех 50-60%, которые в итоге могут быть «срезаны» с греческого формального долга. И теперь в открытую говорится (например, политиками из ХДС/ХСС) о том, что сейчас – более благоприятный момент для Греции покинуть зону евро (Bloomberg, “Greece Euro Exit Less Risky Now, Two Merkel Lawmakers Say”).
Эйфория от декабрьского решения ЕЦБ о европейской версии QE прошла, а S&P просто констатирует то, что всем и так было известно. Впрочем, лиха беда начало: то, что ожидалось от Драги еще в прошлом году – его проамериканский стиль реагирования – вероятно, будет теперь наблюдаться регулярно. Это не спасет зону евро от рецессии, но способно обеспечить снижение евро к подзабытым уровням. В целом, это – продолжение игры в пинание консервной банке вдоль по дороге: то есть, продолжение запихивания большего и большего по объема долга в систему. Мы проходим это на примере ФРС, теперь – и ЕЦБ. До сих пор это вело к новым виткам нестабильности, напряжения вокруг бюджетов крупнейших государств мира и т.п. История продолжает развиваться по прежней траектории на фоне заклинаний о «фискальном единстве» Европы. Возможно, что совершенной утопии
/Компиляция. 17 января. Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу