Макроэкономическая динамика при фиксированных курсах: «Латвия-2011»
Прежде всего коснемся вопроса глубины падения в кризис в Латвии относительно Гре-ции, хотя обе страны не девальвировали национальные валюты (Греция не вышла из еврозо-ны).
Экономика Латвии до кризиса росла очень высоким темпом (+10%гг в 2007 году). Акти-вы банковской системы увеличились со 106% ВВП в 2004 до 145% в 2007 году. Кредиты част-ному сектору выросли с 51% ВВП в 2004 до 89% ВВП в 2007 г. Инфляция в начале 2008 года достигла 16%. Экономика была перегрета.
С 2004 года Латвия ввела фиксированный валютный курс к евро как один из шагов на пути к введению евро. Когда к декабрю 2008 года Исландская крона подешевела на 50%, Лат-вия, несмотря на разворот потоков капитала, не отказалась от привязки к евро и не пошла на девальвацию курса лата. Главная причина, по-нашему мнению, этого решения – желание вступить в еврозону и принятые обязательства по сходимости основных макроэкономических параметров в рамках ЕС (соответствие Маахстрихским соглашениям, требовавшим низкую инфляцию, недостижимую в случае девальвации).
Другая причина – внешние обязательства в евро, главным образом перед скандинавски-ми банками. И в этом отношении Латвия так же оказалась противоположностью Исландии или Аргетине-2001, которые допустили значительные убытки иностранных кредиторов. Для справки: кредит банков частному сектору в Исландии в конце 2007 года достиг 350% ВВП, но Центральный Банк Исландии принес банковский сектор в жертву и девальвировал крону (а также запретил индексируемые к курсу инвалюты займы) и ввел ограничения на движение капитала, одновременно реструктуризации подверглась вся банковская система. В результате иностранные кредиторы исландских банков потеряли 47 млрд евро5 (310% ВВП Исландии 2007 года). В Латвии открытые ЦБ Швеции своп линии в евро, при участии ЕЦБ, позволили сохранить банковскую систему: потери иностранных банков составили 5,7% ВВП Латвии.
Вместо девальвации Латвия обратилась за помощью к МВФ в декабре 2008 года и полу-чила кредит в сумме 1,7 млрд евро (7,5% ВВП, 56% дефицита текущего счета, 73% золото-валютных резервов банка Латвии). Вместе с финансовой помощью от ЕС, Всемирного Банка и ряда стран (Норвегия, Дания, Швеция) общий пакет помощи составил 7,5 млрд евро. В обмен Латвия принимала на себя обязательства по снижению уровня зарплат в госсекторе и усиле-нию контроля над дефицитами бюджетов. В 2009 году Латвия сократила госрасходы на 8,2% ВВП и получила дополнительных доходов на 1,3% ВВП. В 2010 году фискальные корректиров-ки составили 3,3% ВВП, в 2011 – 2,2% ВВП. Всего за три года 15% ВВП (!). При этом дефицит бюджета удалось сократить всего с 7,1% ВВП в 2009 году до 3,9% ВВП в 2011 (на 3,2 пп)6. При-мер Латвии лишний раз доказывает, что первоначальное падение ВВП из-за экзогенного шока и последующее фискальное сжатие формируют ту обратную связь, которая не позволяет до-стичь цели сокращения дефицита.
В результате имплементации всех этих действий, Латвия с сентября 2008 года по июнь 2009 года потеряла 37% золотовалютных резервов. Зарплаты госслужащих за три года были снижены на 30%. С учетом занятых в частном секторе, зарплаты по экономике в целом упали на 13,5% (что обеспечило Латвии с 2009 года 10% реальное ослабление – Диаграмма 3). Без-работица снизилась с 20,7% до 14,6% (и то за счет внушительной эмиграции), инфляция упала до 2,4%, ВВП оказался на 15% ниже пика 2008 года. Глубокая рецессия привела к росту долгов частного сектора со 132,1% ВВП в 2008 году до 140,9% ВВП по итогам 2010 года. Государ-ственный долг в 2010 году достиг 44,7% (в 2009 36,7% ВВП). Уровень бедности в Латвии один из самых высоких в Европе (27,4% населения являются «остро материально нуждающимися» по методологии Евростата)7. По оценке МВФ, к 2015 году ВВП Латвии будет на 12% ниже, чем в 2008 году, а безработица снизится только до 8,5%. Качественно схожая ситуация и в других Прибалтийских странах.
Для сравнения, Греция оказалась в существенно меньшей степени приверженцем фис-кальной консолидации: дефицит бюджета с 10% в 2008 году снизился по итогам 2011 года до 8,3% ВВП – всего на 1,7 % ВВП за три года (в Латвии, как отмечено выше, 3,2% ВВП за два го-да). С учетом меньшего снижения ВВП Греции с пика, масштаб фискальной коррекции в Гре-ции оказывается еще более скромным, чем в Латвии.
Сильное фискальное сжатие, предпринятое Латвией, по-нашему мнению, помогает объ-яснить различия в глубине падения Латвии от глубины падения Греции после кризиса 2008 года. Греция, ceteris paribus, приняла менее жесткие обязательства по структурному реформи-рованию экономики. Латвия же поступила более кардинально (относительно размеров эко-номики). Но успехи Латвии в исправлении уровня конкурентоспособности пока очень скром-ные, а издержки оказались очень велики.
Но проциклическая фискальная политика не единственный фактор, который стимули-рует дефляцию в экономике. Более важным мы считаем тот факт, что защищая курс нацио-нальной валюты и банковскую систему, монетарные власти Латвии допустили снижение де-нежной базы на 14,6% по итогам 2008 года относительно конца 2007 года и еще на 22,3% по итогам 2009 года. Денежная масса (M2) только с конца 2008 года по июнь 2009 сократилась на 20%. В Греции к июлю 2009 года денежная масса (M3), напротив, выросла за такой же период на 5%, а годовой рост составил 11,5%. Таким образом, и монетарная политика в Латвии была процикличной. Заметим, что другого выхода при фиксированных курсах не было, разве что поступить как Исландия и ограничить операции по счету операций с капиталом платежного баланса. На что Латвия, следуя своим обязательствам перед иностранными кредиторами, не пошла.
http://www.sberbank-cib.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter