23 июня 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
ДОХОДНОСТИ UST СНИЗИЛИСЬ ЗА АКЦИЯМИ; НА ЭТОЙ НЕДЕЛЕ – РЕШЕНИЕ ФРС
В пятницу, в отсутствие значимой макроэкономической статистики, рынок US Treasuries в основном следовал за рынком акций. А тот показал негативную динамику на новостях о сокращениях персонала в одном из крупнейших банков страны (Washington Mutual), а также весьма мрачных прогнозах аналитиков Citi и LB по поводу ситуации на рынке недвижимости и вероятных новых убытках финансовых компаний FannieMaeи FreddieДоходности UST опустились на 4-5бп вдоль всей кривой.
В сегменте EM в пятницу были отмечены осторожные продажи. Спрэд EMBI+ расширился сразу на 10бп. Центробанк Мексики повысил в пятницу ключевую ставку на 25бп до 7.75% (упомянув, конечно, об инфляционной угрозе), но на котировках мексиканских еврооблигаций это почти не отразилось. В российском сегменте активность минимальна; корпоративные бумаги находятся под определенным давлением, в том числе в связи с большим объемом новых размещений.
В эту среду ФРС примет очередное решение по ключевым ставкам. Исходя из котировок фьючерсов, лишь 10% инвесторов считают вероятным повышение ставки на 25бп. Сегодня в США не публикуется никакой статистики, а завтра выйдут индекс цен на недвижимость и промышленный индекс Richmond Fed. Роме того, на вторник назначен аукцион по 2-летним UST. Объем предложения составит внушительные 30 млрд. долл.
НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
В пятницу завершилось размещение пятилетних евробондов Газпромбанка (A3/BBB-) – доходность, как и ожидалось, составила mid swaps + 350бп, или 7.933%. Спрэд к кривой эмитента – более 30бп. В новостных лентах также появились сообщения о возможных размещениях выпусков ТМК (B1/BB-), Промсвязьбанка и CLN азербайджанского Банка Республика (B2).
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
КОТИРОВКИ МЕДЛЕННО СНИЖАЮТСЯ; КЛЮЧЕВОЙ ФАКТОР – БОЛЬШОЙ ОБЪЕМ РАЗМЕЩЕНИЙ
Как и всю прошедшую неделю, торги рублевыми облигациями в пятницу проходили весьма неактивно. Вектор движения рынка также остался прежним – котировки большинства бумаг медленно, но верно продолжали снижаться. Особенно это заметно в выпусках 1-го эшелона, которые потеряли еще около 15- 20бп. Интересно, что на общем фоне весьма неплохо смотрелись среднесрочные гособлигации – ОФЗ 25062 (YTM 6.30%) и ОФЗ 25059 (YTM 6.20%) прибавили в цене порядка 10бп.
В пятницу завершилось размещение нового выпуска Номос-банк-9 – купон был установлен по верхней границе ранее объявленного диапазона 9.75% (YTP 9.99%). Таким образом, премия к близкому по дюрации Номос-банку-7 (YTM 9.46%) составила около 50бп. Тем не менее, мы не ждем роста котировок нового выпуска.
Любопытно, что цены облигаций снижаются на фоне благоприятной ситуации с рублевой ликвидностью – к сегодняшнему утру сумма остатков на корсчетах и депозитах банков в ЦБ превысила 1 трлн. рублей, а ставки overnight в пятницу опустились примерно до 3.0-3.5%. Мы полагаем, что вниз рынок «тащит» большой объем первичных размещений. Например, на этой неделе их объем составит 33.8 млрд. рублей. Самым крупным будет аукцион по МТС-3 (10 млрд. рублей). Кроме того, конечно же, инвесторов нервирует поток сообщений о технических дефолтах.
Сегодня пройдет размещение облигаций Промсвязьбанк-6 на 5 млрд. рублей с годовой офертой. На рынке обращается чуть более короткий Промсвязьбанк-5 (YTP 9.69%, входит в список репо ЦБ). Мы полагаем, что в новом выпуске интересно участвовать с доходностью от 10.50%. Не стоит забывать, что ПСБ анонсировал еще 3 выпуска суммарно на 15 млрд. рублей, поэтому сегодняшний аукцион – далеко не последняя возможность купить риск банка с хорошей премией.
Татэнерго (NR): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение облигационного займа электроэнергетической компании Татэнерго объемом 2 млрд. рублей c годовой офертой и погашением через 3 года. Эмитентом выступает генерирующая «дочка» группы – ОАО «Генерирующая компания». Поручитель – ОАО «Татэнерго» – является холдинговой компанией.
Татэнерго представляет собой вертикально-интегрированную региональную монополию, осуществляющую производство, передачу, распределение и сбыт электро- и тепловой энергии на территории республики Татарстан. Компания уже знакома рынку облигаций по своему дебютному займу, который был успешно погашен три месяца назад.
Бизнес-профиль Татэнерго достаточно крепок. Это одна из 4-х энергокомпаний, которую практически никак не затронул процесс реформирования российской электроэнергетики. В то время как практически по всей стране генерацию и сбыт на уровне владения отделили от распределения, в Татарстане «особый статус» позволил обойтись лишь выделением различных бизнесов Татэнерго в отдельные юридические лица. Де- факто вертикально-интегрированная структура никуда не исчезла. Таким образом, для «потенциально-конкурентных» сегментов бизнеса Татэнерго – генерации и сбыта – угроза конкурентного давления фактически отсутствует.
Следует отметить, что, даже если бы такая угроза существовала, это не оказало бы «критического» влияния на кредитный профиль Татэнерго, т.к. тарифы Татэнерго являются вполне конкурентоспособными. Это подтверждается тем, что компания продает значительную часть электроэнергии на оптовый рынок. Кстати, практически все генерирующие мощности Татэнерго работают на природном газе.
Собственником компании является Правительство Татарстана (Ва1/ВВ-/ВВВ-), которому напрямую и через ОАО «Связьинвестнефтехим» принадлежит 100% акций Татэнерго. Мы рассматриваем это как еще один позитивный фактор кредитного профиля компании, тем более что региональная администрация участвует в установлении тарифов для Татэнерго. Мы полагаем, что в будущем вероятный рост цен на газ будет учтен в тарифах компании.
Финансовый профиль Татэнерго тоже выглядит весьма устойчиво. Компания демонстрирует неплохую для сектора операционную рентабельность, имеет низкую долговую нагрузку, а инвестиционные аппетиты Татэнерго весьма скромны. Заявленные в меморандуме к размещению капвложения на 2008-2009 г., по нашим оценкам, не приведут к существенному росту долговой нагрузки, т.к. будут в основном профинансированы за счет операционного денежного потока.
Ключевые кредитные риски Татэнерго мы связываем с возможными неблагоприятными изменениями в тарифном регулировании, низкой диверсификацией мощностей по типам потребляемого топлива, высокой степенью износа основных фондов и отсутствием отчетности по МСФО. Однако, эти риски не кажутся нам существенными.
Организаторы выпуска облигаций Татэнерго ориентируют инвесторов на размер купона на уровне 9.25- 9.50%. Возможно, они ориентируются на доходность облигаций схожей по кредитному профилю компании Башкирэнерго (9.3%). Нам все-таки кажется, что в текущей рыночной конъюнктуре любой корпоративный выпуск 2-го эшелона, не имеющий шансов на попадание в список репо ЦБ, должен предлагать доходность не ниже 10.5%.
Кредит Европа Банк (Вa1): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение второго облигационного займа Кредит Европа Банка (ранее ФинансБанк) объемом 4 млрд. руб. с офертой через полтора года.
Кредит Европа – универсальный частный коммерческий банк. По итогам 1 квартала 2008 г., банк занял 46 место в России по размеру чистых активов (RBC Rating). Филиальная сеть КЕБа состоит из 73 представительств в 27 городах на территории Российской Федерации. Основными направлениями бизнеса банка являются потребительское (60.5% кредитного портфеля на 01.04.08 г.) и корпоративное кредитование (39.5%). Банк контролируется группой ФИБА, владеющей и управляющей восемью банками в Европе. Ранее ключевым активом группы был турецкий Финансбанк, удачно проданный около года назад за 5 млрд. долл. Насколько мы понимаем, сейчас российская «дочка» – самый крупный финансовый проект ФИБА.
Банк растет достаточно быстрыми темпами – даже в «тяжелом» 2007 г. его активы почти удвоились. Насколько мы понимаем, ключевым (но не единственным) источником фондирования для КЕБа служит материнская группа, которая осуществляет регулярные вливания в капитал и предоставляет банку кредиты.
К сожалению, мы не нашли отчетность банка по МСФО за 2007 г., поэтому не можем в деталях обсудить финансовый профиль КЕБа. Мы лишь отмечаем вполне удовлетворительные показатели адекватности капитала («Капитал/Активы» 13%), высокий уровень рентабельности, а также неплохое для сегмента потребкредитования качество активов (просрочка около 6% по РСБУ).
Нас несколько смущает агрессивный «прайсинг» нового выпуска КЕБа, купон по которому, согласно ориентирам организаторов, составит от 8.75% до 9.25%. В принципе, КЕБ/Финансбанк известен достаточно «жестким» размещением своих облигаций. Мы не очень понимаем, в чем заключается столь принципиальное отличие КЕБа от других «дочек» иностранных финансовых групп – Хоум Кредита (Ва3/В+) или тем более Русфинансбанка (Ваа2). Облигации этих банков сейчас можно найти с доходностью 10.5- 11.0%. Кредитный профиль и КЕБа, и ХКФБ, и Русфинансбанка основан на поддержке материнской группы. Мы не уверены, что стоит так сильно переплачивать за меньший (пока) объем предложения облигаций от КЕБа. Нас также смущает, что у КЕБа есть публичный рейтинг лишь от Moody’s. Так часто бывает, когда заемщик не хочет публиковать более низкие оценки от других рейтинговых агентств.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ДОХОДНОСТИ UST СНИЗИЛИСЬ ЗА АКЦИЯМИ; НА ЭТОЙ НЕДЕЛЕ – РЕШЕНИЕ ФРС
В пятницу, в отсутствие значимой макроэкономической статистики, рынок US Treasuries в основном следовал за рынком акций. А тот показал негативную динамику на новостях о сокращениях персонала в одном из крупнейших банков страны (Washington Mutual), а также весьма мрачных прогнозах аналитиков Citi и LB по поводу ситуации на рынке недвижимости и вероятных новых убытках финансовых компаний FannieMaeи FreddieДоходности UST опустились на 4-5бп вдоль всей кривой.
В сегменте EM в пятницу были отмечены осторожные продажи. Спрэд EMBI+ расширился сразу на 10бп. Центробанк Мексики повысил в пятницу ключевую ставку на 25бп до 7.75% (упомянув, конечно, об инфляционной угрозе), но на котировках мексиканских еврооблигаций это почти не отразилось. В российском сегменте активность минимальна; корпоративные бумаги находятся под определенным давлением, в том числе в связи с большим объемом новых размещений.
В эту среду ФРС примет очередное решение по ключевым ставкам. Исходя из котировок фьючерсов, лишь 10% инвесторов считают вероятным повышение ставки на 25бп. Сегодня в США не публикуется никакой статистики, а завтра выйдут индекс цен на недвижимость и промышленный индекс Richmond Fed. Роме того, на вторник назначен аукцион по 2-летним UST. Объем предложения составит внушительные 30 млрд. долл.
НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ
В пятницу завершилось размещение пятилетних евробондов Газпромбанка (A3/BBB-) – доходность, как и ожидалось, составила mid swaps + 350бп, или 7.933%. Спрэд к кривой эмитента – более 30бп. В новостных лентах также появились сообщения о возможных размещениях выпусков ТМК (B1/BB-), Промсвязьбанка и CLN азербайджанского Банка Республика (B2).
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
КОТИРОВКИ МЕДЛЕННО СНИЖАЮТСЯ; КЛЮЧЕВОЙ ФАКТОР – БОЛЬШОЙ ОБЪЕМ РАЗМЕЩЕНИЙ
Как и всю прошедшую неделю, торги рублевыми облигациями в пятницу проходили весьма неактивно. Вектор движения рынка также остался прежним – котировки большинства бумаг медленно, но верно продолжали снижаться. Особенно это заметно в выпусках 1-го эшелона, которые потеряли еще около 15- 20бп. Интересно, что на общем фоне весьма неплохо смотрелись среднесрочные гособлигации – ОФЗ 25062 (YTM 6.30%) и ОФЗ 25059 (YTM 6.20%) прибавили в цене порядка 10бп.
В пятницу завершилось размещение нового выпуска Номос-банк-9 – купон был установлен по верхней границе ранее объявленного диапазона 9.75% (YTP 9.99%). Таким образом, премия к близкому по дюрации Номос-банку-7 (YTM 9.46%) составила около 50бп. Тем не менее, мы не ждем роста котировок нового выпуска.
Любопытно, что цены облигаций снижаются на фоне благоприятной ситуации с рублевой ликвидностью – к сегодняшнему утру сумма остатков на корсчетах и депозитах банков в ЦБ превысила 1 трлн. рублей, а ставки overnight в пятницу опустились примерно до 3.0-3.5%. Мы полагаем, что вниз рынок «тащит» большой объем первичных размещений. Например, на этой неделе их объем составит 33.8 млрд. рублей. Самым крупным будет аукцион по МТС-3 (10 млрд. рублей). Кроме того, конечно же, инвесторов нервирует поток сообщений о технических дефолтах.
Сегодня пройдет размещение облигаций Промсвязьбанк-6 на 5 млрд. рублей с годовой офертой. На рынке обращается чуть более короткий Промсвязьбанк-5 (YTP 9.69%, входит в список репо ЦБ). Мы полагаем, что в новом выпуске интересно участвовать с доходностью от 10.50%. Не стоит забывать, что ПСБ анонсировал еще 3 выпуска суммарно на 15 млрд. рублей, поэтому сегодняшний аукцион – далеко не последняя возможность купить риск банка с хорошей премией.
Татэнерго (NR): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение облигационного займа электроэнергетической компании Татэнерго объемом 2 млрд. рублей c годовой офертой и погашением через 3 года. Эмитентом выступает генерирующая «дочка» группы – ОАО «Генерирующая компания». Поручитель – ОАО «Татэнерго» – является холдинговой компанией.
Татэнерго представляет собой вертикально-интегрированную региональную монополию, осуществляющую производство, передачу, распределение и сбыт электро- и тепловой энергии на территории республики Татарстан. Компания уже знакома рынку облигаций по своему дебютному займу, который был успешно погашен три месяца назад.
Бизнес-профиль Татэнерго достаточно крепок. Это одна из 4-х энергокомпаний, которую практически никак не затронул процесс реформирования российской электроэнергетики. В то время как практически по всей стране генерацию и сбыт на уровне владения отделили от распределения, в Татарстане «особый статус» позволил обойтись лишь выделением различных бизнесов Татэнерго в отдельные юридические лица. Де- факто вертикально-интегрированная структура никуда не исчезла. Таким образом, для «потенциально-конкурентных» сегментов бизнеса Татэнерго – генерации и сбыта – угроза конкурентного давления фактически отсутствует.
Следует отметить, что, даже если бы такая угроза существовала, это не оказало бы «критического» влияния на кредитный профиль Татэнерго, т.к. тарифы Татэнерго являются вполне конкурентоспособными. Это подтверждается тем, что компания продает значительную часть электроэнергии на оптовый рынок. Кстати, практически все генерирующие мощности Татэнерго работают на природном газе.
Собственником компании является Правительство Татарстана (Ва1/ВВ-/ВВВ-), которому напрямую и через ОАО «Связьинвестнефтехим» принадлежит 100% акций Татэнерго. Мы рассматриваем это как еще один позитивный фактор кредитного профиля компании, тем более что региональная администрация участвует в установлении тарифов для Татэнерго. Мы полагаем, что в будущем вероятный рост цен на газ будет учтен в тарифах компании.
Финансовый профиль Татэнерго тоже выглядит весьма устойчиво. Компания демонстрирует неплохую для сектора операционную рентабельность, имеет низкую долговую нагрузку, а инвестиционные аппетиты Татэнерго весьма скромны. Заявленные в меморандуме к размещению капвложения на 2008-2009 г., по нашим оценкам, не приведут к существенному росту долговой нагрузки, т.к. будут в основном профинансированы за счет операционного денежного потока.
Ключевые кредитные риски Татэнерго мы связываем с возможными неблагоприятными изменениями в тарифном регулировании, низкой диверсификацией мощностей по типам потребляемого топлива, высокой степенью износа основных фондов и отсутствием отчетности по МСФО. Однако, эти риски не кажутся нам существенными.
Организаторы выпуска облигаций Татэнерго ориентируют инвесторов на размер купона на уровне 9.25- 9.50%. Возможно, они ориентируются на доходность облигаций схожей по кредитному профилю компании Башкирэнерго (9.3%). Нам все-таки кажется, что в текущей рыночной конъюнктуре любой корпоративный выпуск 2-го эшелона, не имеющий шансов на попадание в список репо ЦБ, должен предлагать доходность не ниже 10.5%.
Кредит Европа Банк (Вa1): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение второго облигационного займа Кредит Европа Банка (ранее ФинансБанк) объемом 4 млрд. руб. с офертой через полтора года.
Кредит Европа – универсальный частный коммерческий банк. По итогам 1 квартала 2008 г., банк занял 46 место в России по размеру чистых активов (RBC Rating). Филиальная сеть КЕБа состоит из 73 представительств в 27 городах на территории Российской Федерации. Основными направлениями бизнеса банка являются потребительское (60.5% кредитного портфеля на 01.04.08 г.) и корпоративное кредитование (39.5%). Банк контролируется группой ФИБА, владеющей и управляющей восемью банками в Европе. Ранее ключевым активом группы был турецкий Финансбанк, удачно проданный около года назад за 5 млрд. долл. Насколько мы понимаем, сейчас российская «дочка» – самый крупный финансовый проект ФИБА.
Банк растет достаточно быстрыми темпами – даже в «тяжелом» 2007 г. его активы почти удвоились. Насколько мы понимаем, ключевым (но не единственным) источником фондирования для КЕБа служит материнская группа, которая осуществляет регулярные вливания в капитал и предоставляет банку кредиты.
К сожалению, мы не нашли отчетность банка по МСФО за 2007 г., поэтому не можем в деталях обсудить финансовый профиль КЕБа. Мы лишь отмечаем вполне удовлетворительные показатели адекватности капитала («Капитал/Активы» 13%), высокий уровень рентабельности, а также неплохое для сегмента потребкредитования качество активов (просрочка около 6% по РСБУ).
Нас несколько смущает агрессивный «прайсинг» нового выпуска КЕБа, купон по которому, согласно ориентирам организаторов, составит от 8.75% до 9.25%. В принципе, КЕБ/Финансбанк известен достаточно «жестким» размещением своих облигаций. Мы не очень понимаем, в чем заключается столь принципиальное отличие КЕБа от других «дочек» иностранных финансовых групп – Хоум Кредита (Ва3/В+) или тем более Русфинансбанка (Ваа2). Облигации этих банков сейчас можно найти с доходностью 10.5- 11.0%. Кредитный профиль и КЕБа, и ХКФБ, и Русфинансбанка основан на поддержке материнской группы. Мы не уверены, что стоит так сильно переплачивать за меньший (пока) объем предложения облигаций от КЕБа. Нас также смущает, что у КЕБа есть публичный рейтинг лишь от Moody’s. Так часто бывает, когда заемщик не хочет публиковать более низкие оценки от других рейтинговых агентств.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter