26 июня 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Планы РЖД обрушили рынок рублевых облигаций
Планы первоклассных эмитентов продолжают вносить коррективы в стратегию инвесторов на внутреннем долговом рынке. Безусловно, одним из ключевых событий вчерашнего дня стало начало маркетинговой компании по размещению нового выпуска облигаций РЖД на сумму 20 млрд руб. Большинство участников испытало настоящий шок, услышав новый прайсинг.
Напомним, что ориентир по ставке купона нового выпуска составляет 8.25 – 8.75%, что соответствует доходности к погашению 8.42 – 8.94% годовых. Размещение запланировано на 3-е июля 2008 г.
Согласно нашим оценкам, премия к кривой РЖД составила 70-120 б. п. на момент объявления ориентиров. На наш взгляд, это чрезвычайно высокая и агрессивная премия для эмитентов такого уровня. Возможность купить выпуск облигаций сектора blue chips с такой высокой премией должна была неминуемо привести к продажам в выпусках аналогичного с кредитной точки зрения качества, т. е. всего сектора blue chips.
Если предположить, что такая переоценка действительно произойдет, то ориентиры нового выпуска РЖД могут привести к переоценке всего внутреннего долгового рынка.
В качестве промежуточного итога мы имеем рост доходности выпуска РЖД-06 в размере 80 б. п. за последнюю неделю до 8.0 %. При условии что планы крупных эмитентов (в т. ч. самого РЖД) не претерпят изменений, рынку рублевых облигаций грозит очередная глобальная переоценка.
Итоги вчерашней переоценки неутешительны. Доходности АИЖК подросли на 10-20 б. п., а доходности длинных выпусков достигли 9.7 % годовых. На 20-50 б. п. снизились котировки облигаций Газпрома, ФСК ЕЭС и ЛУКОЙЛа. Выпуск РЖД-6 подешевел на 55 б. п.
Ответ на вопрос, почему РЖД выбирает именно внутренний рынок, очевиден: здесь дешевле. РДЖ, как и МТС, использует текущую конъюнктуру. Еще раз повторим, что возможности рынка межвалютных свопов и диспропорции в ставках на внутреннем (onshore) и внешнем (offshore) рынках позволяют российским эмитентам, при прочих равных условиях, занимать относительно дешевле на внутреннем рынке даже в случае предоставления щедрой премии.
По нашим оценкам, РЖД, привлекая 20 млрд руб. с доходностью 8.94 %, может конвертировать эти обязательства в долларовые с доходностью ниже 5.6 % годовых (учитывая, что стоимость рублевого хеджа на срок 3 года превышает 300 б. п.). Доходность 5.6 % на дюрации 3 года совпадает с нашей оценкой справедливой доходности долларовых блигаций Газпрома на таком же сроке. Однако при размещении еврооблигаций РЖД вряд ли бы удалось привлечь средства с такой ставкой.
Доходности облигаций blue chips на первичном рынке достигли потолка
Вчерашние события заставляют нас сделать три главных вывода:
1) Один из основных рисков этого года – амбициозные планы крупных эмитентов на внутреннем рынке – приводят ко второй волне переоценки доходностей рублевых облигаций.
2) Данные будут реализовываться до тех пор, пока внутренний долговой рынок будет оставаться более привлекательным в глазах крупных эмитентов.
3) На наш взгляд, РЖД объявило максимально возможную приемлемую для себя премию, задав таким образом максимальную планку доходностей облигаций blue chips на внутреннем долговом рынке (в противном случае выгоднее было бы занимать на внешнем рынке).
Дело в том, что рост ставок долларовых свопов на срок 1 год с середины марта составил более 125 б. п.; на срок 3 – года уже около 150 б. п.; на 10 лет – чуть менее 200 б. п. При этом стоимость рублевого хеджа значительно сократилась.
На наш взгляд, дальнейший рост доходностей рублевых облигаций будет возможен только в случае прессинга со стороны крупных эмитентов. В то же время, размещение по более высоким ставкам в рублях сделало бы его более дорогим по сравнению с размещением долларовых еврооблигаций.
Глобальные рынки
ФРС держит паузу
Ключевым событием вчерашнего дня на внешнем рынке стало объявление итогов двухдневного заседания комитета FOMC. Как и ожидалось, комитет оставил учетную ставку без изменений на уровне 2.0 %, а пресс-релиз в контексте текущей ситуации оказался весьма нейтральным.
Напряженность на кредитном рынке, а также ослабление рынка недвижимости вместе с ростом цен на энергоносители будут оказывать давление на экономический рост в течение ближайших нескольких кварталов.
В целом в глазах ФРС риски ускорения инфляции сейчас выше, чем риски замедления экономики, которая пока поддерживается ростом потребительских расходов. ФРС отметила, что риски ускорения инфляции высоки, однако не стала определять их как ключевые, что успокоило некоторых инвесторов.
ФРС пока держит паузу перед началом нового цикла повышения ставок, позволяя кредитным рынкам восстановиться после кредитного кризиса. Тем не менее, курс на дальнейшее повышение ставок вполне очевиден – ускорение инфляции должно привести к ответным мерам со стороны ФРС. Согласно фьючерсам на ставку ФРС, рынки ожидают, что через год она будет повышена как минимум до 3.0 %.
Относительно спокойная позиция ФРС в отношении инфляции привела к росту котировок US Treasuries. Доходности 10-летних облигаций снизились на 7 б. п. после объявления итогов FOMC до уровня 4.11 % годовых.
Первичный рынок
Банк Петрокоммерц размещает 4-й выпуск рублевых облигаций
Банк «Петрокоммерц» планирует размещение 4-го выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. 3 июля 2008 г. Срок обращения выпуска составит 3 года. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Ориентиры по купону составляют 9.75-10.35 %, что соответствует доходности к оферте на уровне 9.99-10.62 %. Единственный рублевый бонд банка, который в настоящее время находится в обращении, – Банк Петрокоммерц-02 с погашением в августе 2009 г. – сейчас торгуется с доходностью 9.42 %. Таким образом, заявленные ориентиры дают премию ко вторичному рынку в размере около 60-120 б. п. Еврооблигации Банка Петрокоммерц с погашением в декабре 2009 г. (более длинный из двух обращающихся выпусков) торгуется с доходностью 8.5 %. Как и в случае с подавляющим большинством рублевых выпусков, если прибавить к доходности евробондов компании стоимость рублевого хеджа на соответствующий срок, оценка справедливого уровня доходности рублевых облигаций будет явно выше ориентиров. В нашем случае ориентиры по доходности дают спрэд между рублевыми бондами и евробондами компании в 160-220 б. п., что с учетом текущих рыночных реалий выглядит вполне приемлемо. Так, на первый взгляд участие в размещении при заданных ориентирах выглядит привлекательно. Позднее мы рассмотрим этот вопрос более подробно.
РБК начал компанию по размещению очередного выпуска биржевых облигаций
Вчера организатор размещения биржевых облигаций РБК Альфабанк озвучил ориентиры по новому выпуску. Индикативная доходность по годовым бумагам – 10.75-11.25 %, размещение планируется провести в первой половине июля. Предыдущее размещение биржевых бумаг РБК прошло в марте этого года – тогда бумаги были размещены с доходностью 12.25 %. Сейчас РБК БО4 торгуется выше номинала с доходностью около 10.6 %. Таким образом, с учетом небольшой премии за срок предложенные ориентиры дают премию к текущим уровням доходности уже обращающегося выпуска от 0 до 50 б. п.
Вчера состоялись первичные размещения рублевых облигаций 2 компаний, относимых к 3-му эшелону – ШАНС Капитал (на 1 млрд руб.) и Юнитайл (на 1.5 млрд. руб). В ходе аукционов ставки купонов на период до оферты составили 16.00% и 13.10%, соответственно, что соответствует первоначальным ориентирам организаторов этих займов. Мы считаем установленные ставки далекими от справедливых уровней доходности, которые бы могли бы компенсировать кредитные риски данных компаний (см. наш ежедневный обзор от 24 июня 2008 г.)
Новости эмитентов
Группа ГАЗ отчиталась по МСФО за 2007 год
Вчера автомобильный холдинг «ГАЗ» опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2007 год, свидетельствующую о незначительном снижении операционной рентабельности Группы вследствие уменьшения доли сегмента «легковые автомобили» как по показателю выручки, так и EBITDA, а также консолидации английского завода LDV, который пока является убыточным и практически не загружен производством (загрузка мощностей, по нашим оценкам, составляет не более 20 %). Отметим, что эффективность дивизионов «грузовые автомобили» и «стройтехника» выросла, однако не смогла компенсировать эффект совокупного снижения рентабельности. Тем не менее, показатель EBITDA margin за 2007 год на уровне 11.0 % (11.7 % – за 2006 год) нам представляется вполне комфортным для отрасли: это намного выше, чем у АвтоВАЗа, и примерно на 1.5 п.п ниже, чем у, возможно, наиболее эффективного российского автопроизводителя – «Северсталь-Авто» (сейчас – Sollers).
Совокупный объем выручки компании достиг $ 6.2 млрд, что на 27 % выше, чем в 2006 г. Долг ГАЗа рос опережающими темпами (+33 %) по сравнению с величиной EBITDA (+19 %), что привело к росту показателя Долг/EBITDA до 1.7х (в то время как отношение Чистый долг/EBITDA даже уменьшилось – с 1.4х до 1.3х). Текущий левередж совершенно не угрожает кредитоспособности компании. Доля краткосрочного долга ГАЗа в 2007 г. выросла с 65 до 83 %, что косвенно может указывать на рост рисков рефинансирования, однако мы считаем, что для Группы они значительно ниже среднего уровня по рынку. Насколько мы понимаем, Группа ГАЗ пока не отказалась от планов проведения IPO, которые могут быть сдвинуты с 2008 г. (как заявлялось ранее) на 2009 год.
Несмотря на отсутствие кредитных рейтингов, нам очень нравится кредитный риск ГАЗа. Помимо того, что Группа имеет солидный финансовый профиль и обладает на порядок большей прозрачностью по сравнению с прочими российскими автопроизводителями, ГАЗ, на наш взгляд, входит в состав сильной ФПГ (Базовый Элемент), является лидером на рынке по подавляющему большинству своей продукции (легкий коммерческий транспорт, среднетоннажные грузовики, автобусы), а также имеет четкую и внятную стратегию развития. Кроме того, группа «Базовый Элемент» (бенефициар – О. Дерипаска) является гарантором по обязательствам Группы ГАЗ. Наконец, заметим, что ГАЗ самостоятельно и очень активно развивает проект «народный автомобиль» (стоимостью в диапазоне $ 10-12 тыс.) и может упрочить свои позиции в сегменте «легковые автомобили», где темпы роста выручки ГАЗа пока снижаются.
По нашим оценкам, после оферты по выпуску ГАЗ-Финанс-1 объемом 5 млрд руб., которая состоялась 14 февраля 2008 г. (купон был увеличен на 80 б.п. до 9.30 %), в рынке осталось бумаг на сумму порядка 3.5 млрд руб., что позволяет считать выпуск относительно ликвидным. Учитывая короткую дюрацию выпуска (0.5 года), отсутствие рейтингов, переоценку доходностей в 1-м эшелоне рублевых облигаций, текущую доходность 9.52 % мы считаем непривлекательным для покупок уровнем.
Амурметалл: отчетность по МСФО за 2007 г.
В начале этой недели металлургическая компания Амурметалл опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г. Из-за простой юридической структуры компании ее отчетность по РСБУ, опубликованная ранее, в во всех существенных аспектах отразила ключевые финансовые показатели компании. Исключением стал лишь уровень долга, который по МСФО дает более высокий показатель соотношения Долг/EBITDA (5.4х), что примерно соответствует уровню 2006 г. По нашим ощущениям из-за осуществления масштабной инвестпрограммы по увеличению мощностей, такой уровень долговой нагрузки допустим, тем более, что компании имеет в обращении только 3 рублевых займа и не связана ковенантами. Уже в 2007 г. Амурметалл увеличил выручку почти 1.5 раза и добился роста EBITDA margin c 10.2% до почти 16%. Насколько мы понимаем, пик капитальных вложений компанией уже пройден, ибо, по прогнозам компании, рост мощностей уже в текущем году почти удвоит выручку компании при сохранении текущего уровня рентабельности.
Нам импонирует кредитный риск Амурметалла, который мы склонны рассматривать на стыке 2-го и 3-го эшелонов. Монопольные позиции в регионе (Дальний Восток) и относительная изолированность от конкуренции со стороны прочих российских металлургов, эффективная технология производства (электроплавление стали), географическая диверсификация выручки, разветвленная сеть по сбору металлолома в регионе, стабильный сбыт в случае осуществления масштабных государственных инфраструктурных проектов в ДФО, льготное (по сравнению другими регионами России) тарифообразование на электроэнергию – все эти факторы минимизируют многие кредитные и операционные риски компании. Вместе с тем, в случае роста тарифов на электричество в ДФО, рентабельность Амурметалла будет очень уязвима. Компания неоднократно объявляла о планах проведения IPO в конце 2008 – начале 2009 г., которое способно существенно укрепить финансовый профиль Амурметалла. Однако, как мы считаем, сейчас этот фактор не следует брать в расчет для оценки кредитного профиля эмитента.
Сейчас в обращении находятся 3 выпуска рублевых облигаций Амурметалла на сумму 6.5 млрд руб. К наиболее ликвидным выпускам компании (Амурметалл-2 и Амурметалл-3) торгуются с доходностью 11.80% (дюрация 0.8 года) и 12.46% (дюрация 1.4 года) мы относимся нейтрально.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Планы РЖД обрушили рынок рублевых облигаций
Планы первоклассных эмитентов продолжают вносить коррективы в стратегию инвесторов на внутреннем долговом рынке. Безусловно, одним из ключевых событий вчерашнего дня стало начало маркетинговой компании по размещению нового выпуска облигаций РЖД на сумму 20 млрд руб. Большинство участников испытало настоящий шок, услышав новый прайсинг.
Напомним, что ориентир по ставке купона нового выпуска составляет 8.25 – 8.75%, что соответствует доходности к погашению 8.42 – 8.94% годовых. Размещение запланировано на 3-е июля 2008 г.
Согласно нашим оценкам, премия к кривой РЖД составила 70-120 б. п. на момент объявления ориентиров. На наш взгляд, это чрезвычайно высокая и агрессивная премия для эмитентов такого уровня. Возможность купить выпуск облигаций сектора blue chips с такой высокой премией должна была неминуемо привести к продажам в выпусках аналогичного с кредитной точки зрения качества, т. е. всего сектора blue chips.
Если предположить, что такая переоценка действительно произойдет, то ориентиры нового выпуска РЖД могут привести к переоценке всего внутреннего долгового рынка.
В качестве промежуточного итога мы имеем рост доходности выпуска РЖД-06 в размере 80 б. п. за последнюю неделю до 8.0 %. При условии что планы крупных эмитентов (в т. ч. самого РЖД) не претерпят изменений, рынку рублевых облигаций грозит очередная глобальная переоценка.
Итоги вчерашней переоценки неутешительны. Доходности АИЖК подросли на 10-20 б. п., а доходности длинных выпусков достигли 9.7 % годовых. На 20-50 б. п. снизились котировки облигаций Газпрома, ФСК ЕЭС и ЛУКОЙЛа. Выпуск РЖД-6 подешевел на 55 б. п.
Ответ на вопрос, почему РЖД выбирает именно внутренний рынок, очевиден: здесь дешевле. РДЖ, как и МТС, использует текущую конъюнктуру. Еще раз повторим, что возможности рынка межвалютных свопов и диспропорции в ставках на внутреннем (onshore) и внешнем (offshore) рынках позволяют российским эмитентам, при прочих равных условиях, занимать относительно дешевле на внутреннем рынке даже в случае предоставления щедрой премии.
По нашим оценкам, РЖД, привлекая 20 млрд руб. с доходностью 8.94 %, может конвертировать эти обязательства в долларовые с доходностью ниже 5.6 % годовых (учитывая, что стоимость рублевого хеджа на срок 3 года превышает 300 б. п.). Доходность 5.6 % на дюрации 3 года совпадает с нашей оценкой справедливой доходности долларовых блигаций Газпрома на таком же сроке. Однако при размещении еврооблигаций РЖД вряд ли бы удалось привлечь средства с такой ставкой.
Доходности облигаций blue chips на первичном рынке достигли потолка
Вчерашние события заставляют нас сделать три главных вывода:
1) Один из основных рисков этого года – амбициозные планы крупных эмитентов на внутреннем рынке – приводят ко второй волне переоценки доходностей рублевых облигаций.
2) Данные будут реализовываться до тех пор, пока внутренний долговой рынок будет оставаться более привлекательным в глазах крупных эмитентов.
3) На наш взгляд, РЖД объявило максимально возможную приемлемую для себя премию, задав таким образом максимальную планку доходностей облигаций blue chips на внутреннем долговом рынке (в противном случае выгоднее было бы занимать на внешнем рынке).
Дело в том, что рост ставок долларовых свопов на срок 1 год с середины марта составил более 125 б. п.; на срок 3 – года уже около 150 б. п.; на 10 лет – чуть менее 200 б. п. При этом стоимость рублевого хеджа значительно сократилась.
На наш взгляд, дальнейший рост доходностей рублевых облигаций будет возможен только в случае прессинга со стороны крупных эмитентов. В то же время, размещение по более высоким ставкам в рублях сделало бы его более дорогим по сравнению с размещением долларовых еврооблигаций.
Глобальные рынки
ФРС держит паузу
Ключевым событием вчерашнего дня на внешнем рынке стало объявление итогов двухдневного заседания комитета FOMC. Как и ожидалось, комитет оставил учетную ставку без изменений на уровне 2.0 %, а пресс-релиз в контексте текущей ситуации оказался весьма нейтральным.
Напряженность на кредитном рынке, а также ослабление рынка недвижимости вместе с ростом цен на энергоносители будут оказывать давление на экономический рост в течение ближайших нескольких кварталов.
В целом в глазах ФРС риски ускорения инфляции сейчас выше, чем риски замедления экономики, которая пока поддерживается ростом потребительских расходов. ФРС отметила, что риски ускорения инфляции высоки, однако не стала определять их как ключевые, что успокоило некоторых инвесторов.
ФРС пока держит паузу перед началом нового цикла повышения ставок, позволяя кредитным рынкам восстановиться после кредитного кризиса. Тем не менее, курс на дальнейшее повышение ставок вполне очевиден – ускорение инфляции должно привести к ответным мерам со стороны ФРС. Согласно фьючерсам на ставку ФРС, рынки ожидают, что через год она будет повышена как минимум до 3.0 %.
Относительно спокойная позиция ФРС в отношении инфляции привела к росту котировок US Treasuries. Доходности 10-летних облигаций снизились на 7 б. п. после объявления итогов FOMC до уровня 4.11 % годовых.
Первичный рынок
Банк Петрокоммерц размещает 4-й выпуск рублевых облигаций
Банк «Петрокоммерц» планирует размещение 4-го выпуска облигаций объемом 3 млрд руб. 3 июля 2008 г. Срок обращения выпуска составит 3 года. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Ориентиры по купону составляют 9.75-10.35 %, что соответствует доходности к оферте на уровне 9.99-10.62 %. Единственный рублевый бонд банка, который в настоящее время находится в обращении, – Банк Петрокоммерц-02 с погашением в августе 2009 г. – сейчас торгуется с доходностью 9.42 %. Таким образом, заявленные ориентиры дают премию ко вторичному рынку в размере около 60-120 б. п. Еврооблигации Банка Петрокоммерц с погашением в декабре 2009 г. (более длинный из двух обращающихся выпусков) торгуется с доходностью 8.5 %. Как и в случае с подавляющим большинством рублевых выпусков, если прибавить к доходности евробондов компании стоимость рублевого хеджа на соответствующий срок, оценка справедливого уровня доходности рублевых облигаций будет явно выше ориентиров. В нашем случае ориентиры по доходности дают спрэд между рублевыми бондами и евробондами компании в 160-220 б. п., что с учетом текущих рыночных реалий выглядит вполне приемлемо. Так, на первый взгляд участие в размещении при заданных ориентирах выглядит привлекательно. Позднее мы рассмотрим этот вопрос более подробно.
РБК начал компанию по размещению очередного выпуска биржевых облигаций
Вчера организатор размещения биржевых облигаций РБК Альфабанк озвучил ориентиры по новому выпуску. Индикативная доходность по годовым бумагам – 10.75-11.25 %, размещение планируется провести в первой половине июля. Предыдущее размещение биржевых бумаг РБК прошло в марте этого года – тогда бумаги были размещены с доходностью 12.25 %. Сейчас РБК БО4 торгуется выше номинала с доходностью около 10.6 %. Таким образом, с учетом небольшой премии за срок предложенные ориентиры дают премию к текущим уровням доходности уже обращающегося выпуска от 0 до 50 б. п.
Вчера состоялись первичные размещения рублевых облигаций 2 компаний, относимых к 3-му эшелону – ШАНС Капитал (на 1 млрд руб.) и Юнитайл (на 1.5 млрд. руб). В ходе аукционов ставки купонов на период до оферты составили 16.00% и 13.10%, соответственно, что соответствует первоначальным ориентирам организаторов этих займов. Мы считаем установленные ставки далекими от справедливых уровней доходности, которые бы могли бы компенсировать кредитные риски данных компаний (см. наш ежедневный обзор от 24 июня 2008 г.)
Новости эмитентов
Группа ГАЗ отчиталась по МСФО за 2007 год
Вчера автомобильный холдинг «ГАЗ» опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2007 год, свидетельствующую о незначительном снижении операционной рентабельности Группы вследствие уменьшения доли сегмента «легковые автомобили» как по показателю выручки, так и EBITDA, а также консолидации английского завода LDV, который пока является убыточным и практически не загружен производством (загрузка мощностей, по нашим оценкам, составляет не более 20 %). Отметим, что эффективность дивизионов «грузовые автомобили» и «стройтехника» выросла, однако не смогла компенсировать эффект совокупного снижения рентабельности. Тем не менее, показатель EBITDA margin за 2007 год на уровне 11.0 % (11.7 % – за 2006 год) нам представляется вполне комфортным для отрасли: это намного выше, чем у АвтоВАЗа, и примерно на 1.5 п.п ниже, чем у, возможно, наиболее эффективного российского автопроизводителя – «Северсталь-Авто» (сейчас – Sollers).
Совокупный объем выручки компании достиг $ 6.2 млрд, что на 27 % выше, чем в 2006 г. Долг ГАЗа рос опережающими темпами (+33 %) по сравнению с величиной EBITDA (+19 %), что привело к росту показателя Долг/EBITDA до 1.7х (в то время как отношение Чистый долг/EBITDA даже уменьшилось – с 1.4х до 1.3х). Текущий левередж совершенно не угрожает кредитоспособности компании. Доля краткосрочного долга ГАЗа в 2007 г. выросла с 65 до 83 %, что косвенно может указывать на рост рисков рефинансирования, однако мы считаем, что для Группы они значительно ниже среднего уровня по рынку. Насколько мы понимаем, Группа ГАЗ пока не отказалась от планов проведения IPO, которые могут быть сдвинуты с 2008 г. (как заявлялось ранее) на 2009 год.
Несмотря на отсутствие кредитных рейтингов, нам очень нравится кредитный риск ГАЗа. Помимо того, что Группа имеет солидный финансовый профиль и обладает на порядок большей прозрачностью по сравнению с прочими российскими автопроизводителями, ГАЗ, на наш взгляд, входит в состав сильной ФПГ (Базовый Элемент), является лидером на рынке по подавляющему большинству своей продукции (легкий коммерческий транспорт, среднетоннажные грузовики, автобусы), а также имеет четкую и внятную стратегию развития. Кроме того, группа «Базовый Элемент» (бенефициар – О. Дерипаска) является гарантором по обязательствам Группы ГАЗ. Наконец, заметим, что ГАЗ самостоятельно и очень активно развивает проект «народный автомобиль» (стоимостью в диапазоне $ 10-12 тыс.) и может упрочить свои позиции в сегменте «легковые автомобили», где темпы роста выручки ГАЗа пока снижаются.
По нашим оценкам, после оферты по выпуску ГАЗ-Финанс-1 объемом 5 млрд руб., которая состоялась 14 февраля 2008 г. (купон был увеличен на 80 б.п. до 9.30 %), в рынке осталось бумаг на сумму порядка 3.5 млрд руб., что позволяет считать выпуск относительно ликвидным. Учитывая короткую дюрацию выпуска (0.5 года), отсутствие рейтингов, переоценку доходностей в 1-м эшелоне рублевых облигаций, текущую доходность 9.52 % мы считаем непривлекательным для покупок уровнем.
Амурметалл: отчетность по МСФО за 2007 г.
В начале этой недели металлургическая компания Амурметалл опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г. Из-за простой юридической структуры компании ее отчетность по РСБУ, опубликованная ранее, в во всех существенных аспектах отразила ключевые финансовые показатели компании. Исключением стал лишь уровень долга, который по МСФО дает более высокий показатель соотношения Долг/EBITDA (5.4х), что примерно соответствует уровню 2006 г. По нашим ощущениям из-за осуществления масштабной инвестпрограммы по увеличению мощностей, такой уровень долговой нагрузки допустим, тем более, что компании имеет в обращении только 3 рублевых займа и не связана ковенантами. Уже в 2007 г. Амурметалл увеличил выручку почти 1.5 раза и добился роста EBITDA margin c 10.2% до почти 16%. Насколько мы понимаем, пик капитальных вложений компанией уже пройден, ибо, по прогнозам компании, рост мощностей уже в текущем году почти удвоит выручку компании при сохранении текущего уровня рентабельности.
Нам импонирует кредитный риск Амурметалла, который мы склонны рассматривать на стыке 2-го и 3-го эшелонов. Монопольные позиции в регионе (Дальний Восток) и относительная изолированность от конкуренции со стороны прочих российских металлургов, эффективная технология производства (электроплавление стали), географическая диверсификация выручки, разветвленная сеть по сбору металлолома в регионе, стабильный сбыт в случае осуществления масштабных государственных инфраструктурных проектов в ДФО, льготное (по сравнению другими регионами России) тарифообразование на электроэнергию – все эти факторы минимизируют многие кредитные и операционные риски компании. Вместе с тем, в случае роста тарифов на электричество в ДФО, рентабельность Амурметалла будет очень уязвима. Компания неоднократно объявляла о планах проведения IPO в конце 2008 – начале 2009 г., которое способно существенно укрепить финансовый профиль Амурметалла. Однако, как мы считаем, сейчас этот фактор не следует брать в расчет для оценки кредитного профиля эмитента.
Сейчас в обращении находятся 3 выпуска рублевых облигаций Амурметалла на сумму 6.5 млрд руб. К наиболее ликвидным выпускам компании (Амурметалл-2 и Амурметалл-3) торгуются с доходностью 11.80% (дюрация 0.8 года) и 12.46% (дюрация 1.4 года) мы относимся нейтрально.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter