2 июля 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
«Красные фишки»: переоценка продолжается
Неделя для рынка корпоративных облигаций началась на минорной ноте. Голубые фишки изрядно «покраснели». Основной оборот был сосредоточен в выпусках ФСК, подешевевших на 40-80 б. п. Вся кривая ЛУКОЙЛа сдвинулась вверх на 25-30 б. п., отыгрывая «экзотический» рост в пятницу. Лидером падения стал выпуск 4-й серии, потерявший 125 б. п.
Доходность Газпром-А4 выросла на 31 б. п., совокупный оборот в основном режиме и РПС составил 136 млн руб. Особняком стоит выпуск 1-й серии Газпромбанка, выросший на 1.25 %, однако небольшое количество сделок при значительном объеме (771 млн руб.) склоняет нас к мнению о техническом характере движения цены данного выпуска.
МТС-03 уже на рынке
В понедельник начал обращение выпуск МТС-03: итоги первого дня торгов органично вписываются в общую динамику рынка. Выпуск закрылся ниже номинала, потеряв 11 б. п. на обороте в 1.6 млрд руб., цена закрытия составила 99.89 %, доходность – 8.95 %. Для сравнения: Система-1 упала на 9 б. п., доходность по цене закрытия составила 8.38 %.
ЧТПЗ 01 начал торговаться в А1
Сегодня с утра выпуск вырос на 21 bp. (цена 100.25, YTM 9.57%). Выпуск является достаточно ликвидным.
Оферты: КАРО-1 и ТВЗ-03
В первый день недели были исполнены оферты по выпускам КАРО-1 и ТВЗ-03. По нашим оценкам, было выкуплено 31 % и 56 % обращающегося объема соответственно. Обратной продажи бумаг в рынок не наблюдалось. Оба эмитента сохранили купоны на прежних уровнях – 14.3 % и 10 % соответственно.
Средства Минфина по-прежнему дорогие
Вчера по причине отсутствия заявок не состоялся очередной аукцион по размещению бюджетных средств на депозиты коммерческих банков. Напомним, что объем предложения составлял 20 млрд руб. под минимальную ставку 7.75 % на срок 30 дней. Данный факт – лишнее подтверждение тому, что с ликвидностью на рынке пока все в порядке, и дорогой ресурс продолжает оставаться невостребованным.
С момента введения инструмента ставки на межбанке остаются (и становятся даже более привлекательными), нежели растущая ставка по фондам Минфина. Так, если спрэд между средневзвешенными ставками аукциона Минфина и РЕПО с ЦБ сохраняется с апреля на уровне 100 б. п., спрэд к Mosprime 1m постоянно расширяется и на дату последнего аукциона достиг 247 б. п. Очевидно, что переплата в 2.5 % неинтересна участникам рынка в текущих условиях, однако предлагаемый Минфином объем средств может помочь рынку в «тяжелые времена» налоговых выплат.
Глобальные рынки
UST-10 тестируют новый тренд?
После пробоя трендовой линии на уровне 4.1% в конце прошлой недели доходность UST-10 продолжает снижение. Смена тренда доходности UST обязана, по нашему мнению, как «бегству в качество», вызванному ростом рисков на рынке облигаций, так и уходом средств с рынка акций, где наблюдается масштабное падение основных индексов (см. график). Синхронно расширяется спрэд Russia’30-UST-10, достигнув отметки 172 б.п. что также не могло поддержать рынок корпоративных еврооблигаций, где наблюдалось снижение котировок по всему спектру бумаг и сроков.
В нефинансовом секторе исключением стали выпуска Газпрома, номинированные в евро. Очевидно, данные активы пока более привлекательны на фоне роста ожиданий повышения ставки в Еврозоне на заседании ЕЦБ, которое состоится завтра.
LIBOR: буревестник или буря в стакане?
Вчера мы писали о том, что однодневный LIBOR резко вырос, достигнув отметки 3.61%. Согласно данным фиксинга BBA на 1 июля, значения показателя вернулись к отметке 2.54%. По нашему мнению, подобная волатильность LIBOR не предвещает ничего хорошего для мировых рынков. О смене тренда LIBOR o/n речи пока не идёт, однако подобные движения не могут не беспокоить.
Обманчивая статистика
Вчера был опубликован индекс ISM Manufacturing. Значения показателя оказались выше ожиданий рынка и составили 50.2 пункта (против 49.6 пункта месяцем ранее и ожиданий в 48.7 пункта). Рекордного значения достиг сопутствующий индекс стоимости сырья ISM prices paid index – 91.5 пт. (максимум с 1979 года). Подобные уровни вновь заставляют задуматься о том, что инфляционные риски в экономике США остаются высокими, а с учетом рекордных цен на нефть, деловая активность в промышленности, а с ней и ISMm могут начать замедляться уже во втором полугодии.
Первичный рынок
Еврооблигации Северстали: прогноз по ориентирам
Вчера стало известно о том, что Северсталь продлила роуд-шоу еврооблигаций объёмом. Компания ожидает прайсинга на следующей неделе. Сегодня в Ведомостях подтвердилась информация о «задержке» размещения. Неназванные источники ссылаются на негативную ситуацию на рынке и низкий интерес иностранных инвесторов в виду короткой недели в США. Мы надеемся, что компания сможет разместить выпуск еврооблигаций и построили
прогнозный прайсинг выпуска, основываясь на текущих котировках еврооблигаций Cеверстали и их спрэдов активов: SeverStal’09 (Y 5.74, MD 0.59, Spr 209 bp), SeverStal’14 (Y 8.47, MD 4.36, Spr 406 bp). Мы оценили справедливую кривую доходностей Северстали, используя логарифмическую аппроксимацию спрэдов активов. Учитывая рост негативных настроений на внешних рынках и рост доходности на рынке еврооблигаций, премия к справедливым уровням в размере 50-70 б.п. видится нам адекватной. Так, ориентировочный спрэд к Mid-Swaps в размере 470 б.п. для пяти-летнего срока.
Главстрой: комментарий к размещению рублевых облигаций
В начале недели от организаторов выпуска облигаций Главстроя (NR) на 5 млрд руб., размещаемого во второй половине июля 2008 г., пришли предварительные параметры займа – 12.5-13.5 % по ставке купона, что соответствует доходности 12.89-13.96 % к годовой оферте. Займ выпускается через SPV Главстрой-Финанс, поручителем по которому выступает ООО «Корпорация Главстрой».
Данный займ является третьим по счету для компании. Тем не менее, два предыдущих были структурированы немного иначе: если для первых двух выпусков поручителем выступала ОАО ХК «Главмосстрой» (холдинговая компания строительного дивизиона), то теперь поручителем является холдинговая компания, консолидирующая не только строительный, но и девелоперский бизнес, а также дивизион производства строительных материалов и инжиниринговый дивизион. По данным информационного меморандума, в структуре консолидированной выручки на сегмент «Строительство» (непосредственно Главмосстрой) приходится только 46 % консолидированной выручки, сегмент производства строительных материалов, реализуя во вне примерно половину продукции, генерирует 41 % совокупной выручки.
Кредитный профиль
Бенефициар Главстроя – финансово-промышленная группа «Базовый Элемент» – с момента покупки бизнеса (2005 год) ведет активную работу по консолидации активов, смене менеджмента и повышению прозрачности Группы. Основные подразделения холдинга – Главмосстрой и Монтажспецстрой – известны на строительном рынке страны уже несколько десятилетий. Главстрой занят строительством как нежилых, так и жилых зданий и строений, работает в 7 регионах, имеет внушительный портфель заказов. По количеству введенного в 2007 г. жилья в Москве Главстрой занимает 4-е место после ПИКа, СУ-155 и ДСК-1. Портфель проектов корпорации, по данным мемо, составляет 14 млн кв. м с оцениваемым объемом поступлений от них порядка 1 100 млрд руб., 28.5 млрд руб из которых должны прийтись на 2008 год.
Основным фактором поддержки кредитного качества Главстроя мы, безусловно, считаем вхождение компании в Группу «Базовый Элемент», владелец которой, О. Дерипаска, обладает мощным финансовым ресурсом и лобби. Кроме того, для Дерипаски, являющегося публичной фигурой, ведущей бизнес во многих секторах российской экономики, как мы думаем, репутационные риски не являются пустым звуком. Этот момент очень важен при оценке кредитного качества Главстроя.
От ряда девелоперов Главстрой выгодно отличает также наличие консолидированной отчетности по МСФО, которая, тем не менее, представлена пока в неаудированном виде (за 2007 г.), что снижает ценность анализа, так как некоторые показатели могут в итоге поменяться.
В остальном stand-alone кредитный профиль Главстроя смотрится не слишком сильно. Меморандум по выпуску не радует высоким уровнем раскрытия информации, которую мы хотели бы видеть при анализе строительно-девелоперской компании. Так, ключевой негативный момент мемо – не раскрыта информация по планируемым денежным потокам Группы (по годам), которая, как мы надеемся, со временем станет обязательным элементом кредитного анализа любого девелопера. Насколько мы понимаем, Группа еще находится в стадии активной консолидации и реструктуризации, имея в своем составе около 150 юрлиц. В данной связи мы не уверены, что отчетность по МСФО, с учетом постоянных приобретений и продаж активов, где не указан периметр консолидации, является достаточно репрезентативной.
Отчетность
При анализе финансовых показателей компании становится очевидным, что при годовой выручке в 31.8 млрд руб. EBITDA margin Главстроя ниже 7.0 % долговая нагрузка Главстроя фантастически высока (Чистый Долг/EBITDA превышает 12х). Второй год подряд у Главстроя отрицательный операционный денежный поток, что вызывает последовательный рост долга, более половины которого приходится на кредиты Сбербанка. При этом только на приобретение новых активов (производственных предприятий) в 2008 г. корпорация намерена направить 14.6 млрд руб., а в девелопмент инвестировать 22.4 млрд руб. Таким образом, мы склонны ожидать значительного роста величины долга и, соответственно, долговой нагрузки в будущем.
Отметим, что в кредитном портфеле Главстроя преобладают кредиты с обременением, тем не менее, если верить отчетности, залогом обременено менее трети из основных средств Группы (их общий объем превышает 14.5 млрд руб.).
Рекомендации
Некую «долю комфорта» кредиторам могут дать наличие у компании большого числа именно производственных активов (строительных заводов) и имущественных прав на застройку на сумму 32 млрд руб., которые, очевидно, стоит отнести к условно-ликвидным активам. Учитывая все вышеперечисленные факторы, а также то, что, согласно отчетности, Главстрой берет залоговые кредиты в банках по ставкам вплоть до 13 %, мы считаем, что в текущих рыночных условиях нижняя планка справедливого уровня по доходности Главстроя проходит не ниже 14.0-14.5 %.
Ярославская область - 08 – дорогой не-ломбард
Ярославская область завтра проведет размещение выпуска облигаций серии 34008 объемом 2.2 млрд руб. Выпуск имеет амортизационную структуру, модифицированная дюрация 3-летней бумаги составит около 2 лет. Ставка 2-12 купонов зафиксирована (схема step-down), аукцион пройдет по определению ставки 1-го купона.
Ярославская область (входит в ЦФО) относится ко 2-му эшелону субфедеральных бондов. Объем совокупных доходов составил 22.2 млрд руб. по итогам 2007 г., расходов – 23.1 млрд руб.; дефицит бюджета небольшой – 900 млн руб., или около 5 % от собственных доходов области. Основными налогоплательщиками области являются Славнефть, Автодизель (холдинг «Руспромавто»), Ярославский шинный завод (Сибур Холдинг), пивоваренная компания «Балтика». По территории области проходит нефтепровод Транснефти.
Ключевым недостатком кредитного профиля Ярославской области является достаточно высокая долговая нагрузка – так, по состоянию на различные даты объем долга колеблется в районе 50 % от объема совокупных доходов. Для сравнения мы выбрали еще 5 субфедеральных эмитентов, сопоставимых по объему совокупного дохода. Ни один из регионов не обладает столь большим объемом долга, что отражается и на доле расходов по обслуживанию долга в объеме общих расходов, которая у Ярославской области составляет 2.8 %.
С точки зрения соотношения собственных и совокупных доходов Ярославская область выглядит более позитивно по сравнению с другими представленными эмитентами, за исключением Липецкой области, у которой собственные доходы обеспечивают более 85 % всех бюджетных поступлений.
В целом нам кажется, что по кредитному качеству Ярославская область выглядит значительно слабее Липецкой области и явно сильнее Ивановской и Томской областей. Что касается Тверского и Пензенского регионов, то здесь неоспоримым преимуществом эмитентов является более низкая долговая нагрузка.
В то же время, стоит отметить, что помимо непосредственно кредитоспособности регионов, «звездное небо» муниципальных и субфедеральных облигаций регулируется в частности таким техническим фактором, как вхождение в ломбардный список. Премию за неломбардность мы оцениваем не менее чем в 50 б. п. в корпоративном сегменте; по нашим ощущениям, в муниципальном секторе данная премия также составляет 50-75 б. п.
Равно как и Тверская и Ивановская области, Ярославская не имеет рейтингов от международных агентств, что закрывает доступ ее выпускам в ломбардный список. Томская область («B+» по шкале Fitch) лишь недавно получила рейтинг по международной шкале и поэтому еще не успела попасть в заветный список.
Вопреки отсутствию рейтингов, выпуски Ярославской области, обращающиеся в настоящее время на вторичном рынке, торгуются наравне с Липецкой, Нижегородской и Иркутской областями, которые кажутся нам более качественными, имеют рейтинги и входят в ломбардный лист ЦБ.
Наиболее длинный и ликвидный выпуск ЯрОбл-6 сейчас торгуется с доходностью 8.8-8.9 % при дюрации 2 года. Если к данному уровню прибавить премию за переоцененность кривой Ярославской области и премию – приманку для инвесторов, доходность бумаги должна составить не менее 9.8-9.9 %.
Учитывая что ориентиры организатора по доходности составляют 9.6-9.65 %, мы считаем участие в аукционе невыгодным. Наиболее интересным предложением в сегменте субфедеральных выпусков мы по-прежнему находим покупку облигаций СамарОбл-5 (9.6-9.8 % при дюрации 2.6 года).
Корпоративные новости
Gallery Group под давлением, или В полку distressed debt прибыло
Мы хотели бы обратить внимание инвесторов, что за июнь 2008 г. еврооблигации Gallery 2013 (Call 2010), не будучи особо ликвидной бумагой, потеряли в цене более 21 п.п., и сейчас средневзвешенная цена (bid-offer) по ним составляет всего 70%. Доходность к опциону call в мае 2010 г. превышает в настоящий момент 35%, YTM также достаточно высока – более 21%. Gallery Group (B-/Cаа1/-) является небольшой компанией с выручкой немногим более $100 млн, основная часть долга которой приходится как раз на еврооблигационный займ. Компания работает на рынке наружной рекламы г. Москвы и является на нем игроком номер 2. За последние полгода со всей очевидностью проявились высокие отраслевые риски, сопутствующие бизнесу компании: в большей степени риски госрегулировния, нежели конкуренция. Так, в декабре 2007 г. власти Москвы потребовали, чтобы компания Gallery снесла 2550 рекламоносителей на МКАД. Тогда это не повлияло на котировки облигаций компании, собственниками которой являются Baring Vostok, EBRD и Morgan Stanley (совокупный контроль над 74.5% акций Gallery).
Однако в последние месяцы фактор поддержки известных титульных акционеров не может компенсировать рост рисков. Так, в начале года городские власти объявили, что полностью очистят от наружной рекламы зону вокруг Кремля – самое «сладкое» для рекламщиков место с точки зрения цен на рекламу. Одновременно с этим МВД начало в судебном порядке оспаривать установку в столице рекламных конструкций вдоль дорог, сделанных с нарушением нормативных правил, и, насколько мы понимаем, этим правилам не удовлетворяет большая часть рекламных носителей. Наконец, с 1 июля 2008 г. вступают в силу поправки к закону «О рекламе», в соответствии с которыми места с незаключенными договорами аренды должны выставляться на конкурс. Кроме того, в апреле 2008 г. в офисе компании был произведен обыск на предмет представления информации о финансовой деятельности компании. Новости об обысках всегда являются событием неприятным для кредиторов.
Мы считаем, что названные факты способны значительно снизить денежные потоки компании и увеличить ее и без того высокую долговую нагрузку (по нашим оценкам, Чистый долг/EBITDA превышает 7.0х). Дальнейшее усиление административного давления на отрасль способно поставить под сомнение возможность эффективного функционирования бизнеса Gallery Group в его нынешней модели.
Принимая во внимание события вокруг компании за последние несколько месяцев, а также относительно длинную дюрацию ее евробондов, мы советуем инвесторам воздержаться от покупки бумаг Gallery Group.
ЮТК: сильные результаты за 2007г.
Компания ЮТК вчера опубликовала сильные результаты за 2007 год по МСФО. Основные моменты отчетности компании:
- выручка ЮТК увеличилась на 12.7 %;
- рентабельность EBITDA выросла с 35.6 до 37.1 %;
- объем долга (без учета финансовой аренды) почти не изменился и остался на уровне 19.9 млрд руб.;
- как результат, Долг/EBITDA снизился с 3.0X до 2.6X
Мы считаем результаты ЮТК весьма впечатляющими и ожидаем, что агентство S&P, поместившее рейтинг компании на пересмотр с позитивным прогнозом, вполне может его повысить. Впрочем, стоит отметить, что рейтинг, ЮТК по версии Moody’s, уже сейчас на ступень выше чем по версии S&P, поэтому особенного резонанса событие на рынке может не иметь. Облигации ЮТК сейчас входят в список «А1», однако не включены в ломбардный список ЦБ. Бумаги эмитента серьезно пострадали после того как стало известно, что ЮТК разместила выпуск рублевых CLN объемом $ 150 млн со ставкой 11 % сроком на 1 год. Сейчас из рублевых выпусков нам больше всего нравится ЮТК-5, незаслуженно торгующийся с доходностью 9.6 %. В секторе телекоммуникаций это, пожалуй, самый привлекательный бонд.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
«Красные фишки»: переоценка продолжается
Неделя для рынка корпоративных облигаций началась на минорной ноте. Голубые фишки изрядно «покраснели». Основной оборот был сосредоточен в выпусках ФСК, подешевевших на 40-80 б. п. Вся кривая ЛУКОЙЛа сдвинулась вверх на 25-30 б. п., отыгрывая «экзотический» рост в пятницу. Лидером падения стал выпуск 4-й серии, потерявший 125 б. п.
Доходность Газпром-А4 выросла на 31 б. п., совокупный оборот в основном режиме и РПС составил 136 млн руб. Особняком стоит выпуск 1-й серии Газпромбанка, выросший на 1.25 %, однако небольшое количество сделок при значительном объеме (771 млн руб.) склоняет нас к мнению о техническом характере движения цены данного выпуска.
МТС-03 уже на рынке
В понедельник начал обращение выпуск МТС-03: итоги первого дня торгов органично вписываются в общую динамику рынка. Выпуск закрылся ниже номинала, потеряв 11 б. п. на обороте в 1.6 млрд руб., цена закрытия составила 99.89 %, доходность – 8.95 %. Для сравнения: Система-1 упала на 9 б. п., доходность по цене закрытия составила 8.38 %.
ЧТПЗ 01 начал торговаться в А1
Сегодня с утра выпуск вырос на 21 bp. (цена 100.25, YTM 9.57%). Выпуск является достаточно ликвидным.
Оферты: КАРО-1 и ТВЗ-03
В первый день недели были исполнены оферты по выпускам КАРО-1 и ТВЗ-03. По нашим оценкам, было выкуплено 31 % и 56 % обращающегося объема соответственно. Обратной продажи бумаг в рынок не наблюдалось. Оба эмитента сохранили купоны на прежних уровнях – 14.3 % и 10 % соответственно.
Средства Минфина по-прежнему дорогие
Вчера по причине отсутствия заявок не состоялся очередной аукцион по размещению бюджетных средств на депозиты коммерческих банков. Напомним, что объем предложения составлял 20 млрд руб. под минимальную ставку 7.75 % на срок 30 дней. Данный факт – лишнее подтверждение тому, что с ликвидностью на рынке пока все в порядке, и дорогой ресурс продолжает оставаться невостребованным.
С момента введения инструмента ставки на межбанке остаются (и становятся даже более привлекательными), нежели растущая ставка по фондам Минфина. Так, если спрэд между средневзвешенными ставками аукциона Минфина и РЕПО с ЦБ сохраняется с апреля на уровне 100 б. п., спрэд к Mosprime 1m постоянно расширяется и на дату последнего аукциона достиг 247 б. п. Очевидно, что переплата в 2.5 % неинтересна участникам рынка в текущих условиях, однако предлагаемый Минфином объем средств может помочь рынку в «тяжелые времена» налоговых выплат.
Глобальные рынки
UST-10 тестируют новый тренд?
После пробоя трендовой линии на уровне 4.1% в конце прошлой недели доходность UST-10 продолжает снижение. Смена тренда доходности UST обязана, по нашему мнению, как «бегству в качество», вызванному ростом рисков на рынке облигаций, так и уходом средств с рынка акций, где наблюдается масштабное падение основных индексов (см. график). Синхронно расширяется спрэд Russia’30-UST-10, достигнув отметки 172 б.п. что также не могло поддержать рынок корпоративных еврооблигаций, где наблюдалось снижение котировок по всему спектру бумаг и сроков.
В нефинансовом секторе исключением стали выпуска Газпрома, номинированные в евро. Очевидно, данные активы пока более привлекательны на фоне роста ожиданий повышения ставки в Еврозоне на заседании ЕЦБ, которое состоится завтра.
LIBOR: буревестник или буря в стакане?
Вчера мы писали о том, что однодневный LIBOR резко вырос, достигнув отметки 3.61%. Согласно данным фиксинга BBA на 1 июля, значения показателя вернулись к отметке 2.54%. По нашему мнению, подобная волатильность LIBOR не предвещает ничего хорошего для мировых рынков. О смене тренда LIBOR o/n речи пока не идёт, однако подобные движения не могут не беспокоить.
Обманчивая статистика
Вчера был опубликован индекс ISM Manufacturing. Значения показателя оказались выше ожиданий рынка и составили 50.2 пункта (против 49.6 пункта месяцем ранее и ожиданий в 48.7 пункта). Рекордного значения достиг сопутствующий индекс стоимости сырья ISM prices paid index – 91.5 пт. (максимум с 1979 года). Подобные уровни вновь заставляют задуматься о том, что инфляционные риски в экономике США остаются высокими, а с учетом рекордных цен на нефть, деловая активность в промышленности, а с ней и ISMm могут начать замедляться уже во втором полугодии.
Первичный рынок
Еврооблигации Северстали: прогноз по ориентирам
Вчера стало известно о том, что Северсталь продлила роуд-шоу еврооблигаций объёмом. Компания ожидает прайсинга на следующей неделе. Сегодня в Ведомостях подтвердилась информация о «задержке» размещения. Неназванные источники ссылаются на негативную ситуацию на рынке и низкий интерес иностранных инвесторов в виду короткой недели в США. Мы надеемся, что компания сможет разместить выпуск еврооблигаций и построили
прогнозный прайсинг выпуска, основываясь на текущих котировках еврооблигаций Cеверстали и их спрэдов активов: SeverStal’09 (Y 5.74, MD 0.59, Spr 209 bp), SeverStal’14 (Y 8.47, MD 4.36, Spr 406 bp). Мы оценили справедливую кривую доходностей Северстали, используя логарифмическую аппроксимацию спрэдов активов. Учитывая рост негативных настроений на внешних рынках и рост доходности на рынке еврооблигаций, премия к справедливым уровням в размере 50-70 б.п. видится нам адекватной. Так, ориентировочный спрэд к Mid-Swaps в размере 470 б.п. для пяти-летнего срока.
Главстрой: комментарий к размещению рублевых облигаций
В начале недели от организаторов выпуска облигаций Главстроя (NR) на 5 млрд руб., размещаемого во второй половине июля 2008 г., пришли предварительные параметры займа – 12.5-13.5 % по ставке купона, что соответствует доходности 12.89-13.96 % к годовой оферте. Займ выпускается через SPV Главстрой-Финанс, поручителем по которому выступает ООО «Корпорация Главстрой».
Данный займ является третьим по счету для компании. Тем не менее, два предыдущих были структурированы немного иначе: если для первых двух выпусков поручителем выступала ОАО ХК «Главмосстрой» (холдинговая компания строительного дивизиона), то теперь поручителем является холдинговая компания, консолидирующая не только строительный, но и девелоперский бизнес, а также дивизион производства строительных материалов и инжиниринговый дивизион. По данным информационного меморандума, в структуре консолидированной выручки на сегмент «Строительство» (непосредственно Главмосстрой) приходится только 46 % консолидированной выручки, сегмент производства строительных материалов, реализуя во вне примерно половину продукции, генерирует 41 % совокупной выручки.
Кредитный профиль
Бенефициар Главстроя – финансово-промышленная группа «Базовый Элемент» – с момента покупки бизнеса (2005 год) ведет активную работу по консолидации активов, смене менеджмента и повышению прозрачности Группы. Основные подразделения холдинга – Главмосстрой и Монтажспецстрой – известны на строительном рынке страны уже несколько десятилетий. Главстрой занят строительством как нежилых, так и жилых зданий и строений, работает в 7 регионах, имеет внушительный портфель заказов. По количеству введенного в 2007 г. жилья в Москве Главстрой занимает 4-е место после ПИКа, СУ-155 и ДСК-1. Портфель проектов корпорации, по данным мемо, составляет 14 млн кв. м с оцениваемым объемом поступлений от них порядка 1 100 млрд руб., 28.5 млрд руб из которых должны прийтись на 2008 год.
Основным фактором поддержки кредитного качества Главстроя мы, безусловно, считаем вхождение компании в Группу «Базовый Элемент», владелец которой, О. Дерипаска, обладает мощным финансовым ресурсом и лобби. Кроме того, для Дерипаски, являющегося публичной фигурой, ведущей бизнес во многих секторах российской экономики, как мы думаем, репутационные риски не являются пустым звуком. Этот момент очень важен при оценке кредитного качества Главстроя.
От ряда девелоперов Главстрой выгодно отличает также наличие консолидированной отчетности по МСФО, которая, тем не менее, представлена пока в неаудированном виде (за 2007 г.), что снижает ценность анализа, так как некоторые показатели могут в итоге поменяться.
В остальном stand-alone кредитный профиль Главстроя смотрится не слишком сильно. Меморандум по выпуску не радует высоким уровнем раскрытия информации, которую мы хотели бы видеть при анализе строительно-девелоперской компании. Так, ключевой негативный момент мемо – не раскрыта информация по планируемым денежным потокам Группы (по годам), которая, как мы надеемся, со временем станет обязательным элементом кредитного анализа любого девелопера. Насколько мы понимаем, Группа еще находится в стадии активной консолидации и реструктуризации, имея в своем составе около 150 юрлиц. В данной связи мы не уверены, что отчетность по МСФО, с учетом постоянных приобретений и продаж активов, где не указан периметр консолидации, является достаточно репрезентативной.
Отчетность
При анализе финансовых показателей компании становится очевидным, что при годовой выручке в 31.8 млрд руб. EBITDA margin Главстроя ниже 7.0 % долговая нагрузка Главстроя фантастически высока (Чистый Долг/EBITDA превышает 12х). Второй год подряд у Главстроя отрицательный операционный денежный поток, что вызывает последовательный рост долга, более половины которого приходится на кредиты Сбербанка. При этом только на приобретение новых активов (производственных предприятий) в 2008 г. корпорация намерена направить 14.6 млрд руб., а в девелопмент инвестировать 22.4 млрд руб. Таким образом, мы склонны ожидать значительного роста величины долга и, соответственно, долговой нагрузки в будущем.
Отметим, что в кредитном портфеле Главстроя преобладают кредиты с обременением, тем не менее, если верить отчетности, залогом обременено менее трети из основных средств Группы (их общий объем превышает 14.5 млрд руб.).
Рекомендации
Некую «долю комфорта» кредиторам могут дать наличие у компании большого числа именно производственных активов (строительных заводов) и имущественных прав на застройку на сумму 32 млрд руб., которые, очевидно, стоит отнести к условно-ликвидным активам. Учитывая все вышеперечисленные факторы, а также то, что, согласно отчетности, Главстрой берет залоговые кредиты в банках по ставкам вплоть до 13 %, мы считаем, что в текущих рыночных условиях нижняя планка справедливого уровня по доходности Главстроя проходит не ниже 14.0-14.5 %.
Ярославская область - 08 – дорогой не-ломбард
Ярославская область завтра проведет размещение выпуска облигаций серии 34008 объемом 2.2 млрд руб. Выпуск имеет амортизационную структуру, модифицированная дюрация 3-летней бумаги составит около 2 лет. Ставка 2-12 купонов зафиксирована (схема step-down), аукцион пройдет по определению ставки 1-го купона.
Ярославская область (входит в ЦФО) относится ко 2-му эшелону субфедеральных бондов. Объем совокупных доходов составил 22.2 млрд руб. по итогам 2007 г., расходов – 23.1 млрд руб.; дефицит бюджета небольшой – 900 млн руб., или около 5 % от собственных доходов области. Основными налогоплательщиками области являются Славнефть, Автодизель (холдинг «Руспромавто»), Ярославский шинный завод (Сибур Холдинг), пивоваренная компания «Балтика». По территории области проходит нефтепровод Транснефти.
Ключевым недостатком кредитного профиля Ярославской области является достаточно высокая долговая нагрузка – так, по состоянию на различные даты объем долга колеблется в районе 50 % от объема совокупных доходов. Для сравнения мы выбрали еще 5 субфедеральных эмитентов, сопоставимых по объему совокупного дохода. Ни один из регионов не обладает столь большим объемом долга, что отражается и на доле расходов по обслуживанию долга в объеме общих расходов, которая у Ярославской области составляет 2.8 %.
С точки зрения соотношения собственных и совокупных доходов Ярославская область выглядит более позитивно по сравнению с другими представленными эмитентами, за исключением Липецкой области, у которой собственные доходы обеспечивают более 85 % всех бюджетных поступлений.
В целом нам кажется, что по кредитному качеству Ярославская область выглядит значительно слабее Липецкой области и явно сильнее Ивановской и Томской областей. Что касается Тверского и Пензенского регионов, то здесь неоспоримым преимуществом эмитентов является более низкая долговая нагрузка.
В то же время, стоит отметить, что помимо непосредственно кредитоспособности регионов, «звездное небо» муниципальных и субфедеральных облигаций регулируется в частности таким техническим фактором, как вхождение в ломбардный список. Премию за неломбардность мы оцениваем не менее чем в 50 б. п. в корпоративном сегменте; по нашим ощущениям, в муниципальном секторе данная премия также составляет 50-75 б. п.
Равно как и Тверская и Ивановская области, Ярославская не имеет рейтингов от международных агентств, что закрывает доступ ее выпускам в ломбардный список. Томская область («B+» по шкале Fitch) лишь недавно получила рейтинг по международной шкале и поэтому еще не успела попасть в заветный список.
Вопреки отсутствию рейтингов, выпуски Ярославской области, обращающиеся в настоящее время на вторичном рынке, торгуются наравне с Липецкой, Нижегородской и Иркутской областями, которые кажутся нам более качественными, имеют рейтинги и входят в ломбардный лист ЦБ.
Наиболее длинный и ликвидный выпуск ЯрОбл-6 сейчас торгуется с доходностью 8.8-8.9 % при дюрации 2 года. Если к данному уровню прибавить премию за переоцененность кривой Ярославской области и премию – приманку для инвесторов, доходность бумаги должна составить не менее 9.8-9.9 %.
Учитывая что ориентиры организатора по доходности составляют 9.6-9.65 %, мы считаем участие в аукционе невыгодным. Наиболее интересным предложением в сегменте субфедеральных выпусков мы по-прежнему находим покупку облигаций СамарОбл-5 (9.6-9.8 % при дюрации 2.6 года).
Корпоративные новости
Gallery Group под давлением, или В полку distressed debt прибыло
Мы хотели бы обратить внимание инвесторов, что за июнь 2008 г. еврооблигации Gallery 2013 (Call 2010), не будучи особо ликвидной бумагой, потеряли в цене более 21 п.п., и сейчас средневзвешенная цена (bid-offer) по ним составляет всего 70%. Доходность к опциону call в мае 2010 г. превышает в настоящий момент 35%, YTM также достаточно высока – более 21%. Gallery Group (B-/Cаа1/-) является небольшой компанией с выручкой немногим более $100 млн, основная часть долга которой приходится как раз на еврооблигационный займ. Компания работает на рынке наружной рекламы г. Москвы и является на нем игроком номер 2. За последние полгода со всей очевидностью проявились высокие отраслевые риски, сопутствующие бизнесу компании: в большей степени риски госрегулировния, нежели конкуренция. Так, в декабре 2007 г. власти Москвы потребовали, чтобы компания Gallery снесла 2550 рекламоносителей на МКАД. Тогда это не повлияло на котировки облигаций компании, собственниками которой являются Baring Vostok, EBRD и Morgan Stanley (совокупный контроль над 74.5% акций Gallery).
Однако в последние месяцы фактор поддержки известных титульных акционеров не может компенсировать рост рисков. Так, в начале года городские власти объявили, что полностью очистят от наружной рекламы зону вокруг Кремля – самое «сладкое» для рекламщиков место с точки зрения цен на рекламу. Одновременно с этим МВД начало в судебном порядке оспаривать установку в столице рекламных конструкций вдоль дорог, сделанных с нарушением нормативных правил, и, насколько мы понимаем, этим правилам не удовлетворяет большая часть рекламных носителей. Наконец, с 1 июля 2008 г. вступают в силу поправки к закону «О рекламе», в соответствии с которыми места с незаключенными договорами аренды должны выставляться на конкурс. Кроме того, в апреле 2008 г. в офисе компании был произведен обыск на предмет представления информации о финансовой деятельности компании. Новости об обысках всегда являются событием неприятным для кредиторов.
Мы считаем, что названные факты способны значительно снизить денежные потоки компании и увеличить ее и без того высокую долговую нагрузку (по нашим оценкам, Чистый долг/EBITDA превышает 7.0х). Дальнейшее усиление административного давления на отрасль способно поставить под сомнение возможность эффективного функционирования бизнеса Gallery Group в его нынешней модели.
Принимая во внимание события вокруг компании за последние несколько месяцев, а также относительно длинную дюрацию ее евробондов, мы советуем инвесторам воздержаться от покупки бумаг Gallery Group.
ЮТК: сильные результаты за 2007г.
Компания ЮТК вчера опубликовала сильные результаты за 2007 год по МСФО. Основные моменты отчетности компании:
- выручка ЮТК увеличилась на 12.7 %;
- рентабельность EBITDA выросла с 35.6 до 37.1 %;
- объем долга (без учета финансовой аренды) почти не изменился и остался на уровне 19.9 млрд руб.;
- как результат, Долг/EBITDA снизился с 3.0X до 2.6X
Мы считаем результаты ЮТК весьма впечатляющими и ожидаем, что агентство S&P, поместившее рейтинг компании на пересмотр с позитивным прогнозом, вполне может его повысить. Впрочем, стоит отметить, что рейтинг, ЮТК по версии Moody’s, уже сейчас на ступень выше чем по версии S&P, поэтому особенного резонанса событие на рынке может не иметь. Облигации ЮТК сейчас входят в список «А1», однако не включены в ломбардный список ЦБ. Бумаги эмитента серьезно пострадали после того как стало известно, что ЮТК разместила выпуск рублевых CLN объемом $ 150 млн со ставкой 11 % сроком на 1 год. Сейчас из рублевых выпусков нам больше всего нравится ЮТК-5, незаслуженно торгующийся с доходностью 9.6 %. В секторе телекоммуникаций это, пожалуй, самый привлекательный бонд.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу