8 июля 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
ОТЧЕТ LEHMAN НАПУГАЛ ИНВЕСТОРОВ
Начало недели на рынке US Treasuries ознаменовалось достаточно существенным ростом котировок. Причиной для «бегства к качеству» на этот раз послужил обвал акций американских финансовых компаний, который, в свою очередь, был спровоцирован отчетом аналитиков Lehman Brothers. Аналитики предположили, что, если будут введены новые правила бухгалтерской отчетности (сейчас в правительстве США идет дискуссия по этому поводу), то крупнейшим ипотечным агентствам Freddie Mac и Fannie Mae дополнительно понадобится привлечь 75 млрд. долл. нового акционерного капитала.
Тем временем в лентах новостных агентств появилась еще одна пугающая цифра: некий фонд Bridgewater Associates якобы оценил потенциальные потери банков от ипотечного в 1.6 трлн. долл. (согласно Bloomberg, сейчас банки списали около 400 млрд. долл.).
Из других значимых событий можно отметить лишь выступление чиновника ФРС Джанет Йеллен, которая была неожиданно оптимистична относительно экономической ситуации в США. Однако на фоне вышеназванных событий инвесторы не придали этому существенного значения. Никаких важных экономических данных в США вчера не публиковалось.
EMERGING MARKETS СОХРАНЯЮТ СПОКОЙСТВИЕ
Активность в сегменте Emerging Markets была невысокой. Котировки наиболее ликвидных суверенных еврооблигаций плавно изменялись вслед за американским рынком. Поэтому спрэд EMBI+ практически не изменился – 304бп (+2бп). Двигаясь в общем фарватере, котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.65%) вчера выросли в цене примерно на 1/4, а его спрэд расширился до 173-175бп. В корпоративном секторе существенных изменений не произошло. Bid/offer спрэды по-прежнему довольно широки на фоне невысокой ликвидности.
PRICE-TALK ПО СЕВЕРСТАЛИ; НОВЫЙ ВЫПУСК ТРАНСНЕФТИ
Вчера в ленте Интерфакс появилось сообщение о том, что купон по новым 10-летним еврооблигациям Северстали (Ba2/BB/BB) ожидается на уровне 10-10.25%. Таким образом, премия к близкому по дюрации EVRAZ 18 (YTM 9.66%) может составить порядка 35-60бп. Насколько мы понимаем, это пока «неофициальный» price-talk.
Reuters и Интерфакс вчера сообщили, что Транснефть (A2/BBB+) собирается до конца месяца разместить еврооблигации на 1-2 млрд. долл. К сожалению, никаких подробностей пока нет. После выхода новостей на вторичном рынке котировки выпусков TNEFT снизились примерно на 1/4.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
НИЗКАЯ ТОРГОВАЯ АКТИВНОСТЬ, ЗАКРЫТИЕ КНИГИ ПО РЖД-8, ПЕРЕНОС РАЗМЕЩЕНИЯ МИА-5
Инвесторы разумно фокусируют свое внимание на новых размещениях, поэтому на вторичном рынке активность по-прежнему невелика. Тем не менее, стоить отметить умеренно-позитивный настрой инвесторов в ходе вчерашнего дня – котировки наиболее ликвидных бумаг 1-го эшелона немного подросли (+10-15бп). «Лучше рынка» выглядели длинные выпуски АИЖК, цена которых вчера выросла более чем на 30бп. Денежный рынок чувствует себя очень уверенно, т.к. остатки банков в ЦБ превышают 1 трлн. рублей.
Вчера стало известно, что купон по новому 3-летнему выпуску РЖД (размещение идет по схеме «бук-билдинг») определен на уровне 8.50% (YTM 8.68%). Таким образом, премия к обращающимся выпускам компании сравнимой дюрации составит порядка 60-70бп, что, на первый взгляд выглядит достаточно щедро. Однако впечатление портит то, что это довольно длинная бумага, а самое главное – что ее объем слишком велик для рынка в его нынешнем состоянии. Судя по циркулирующей на рынке информации, рыночный спрос удалось найти отнюдь не на все 20 млрд. руб. На сегодня было намечено размещение 5-го выпуска облигаций МИА, но вчера банк отменил аукцион. Вряд ли эта новость вызвала у кого-то удивление.
ПРОТЕК (NR) провел презентацию результатов 2007 г.
Сегодня менеджмент компании встретился с аналитиками и инвесторами (на момент выхода комментария встреча еще не закончилась). ПРОТЕК представляет финансовый директор Тимофей Прокопов. Ниже представлены ключевые моменты, которые нам удалось зафиксировать по ходу встречи (насколько мы поняли, менеджмент приводил цифры из консолидированной аудированной отчетности по МСФО):
- Выручка компании по итогам 2007 г. составила 63.3 млрд. руб., практически не изменившись по сравнению с 2006 г. (63.7 млрд. руб.). Стагнация выручки была связана в первую очередь с потерей примерно 25% клиентов из-за пожара на основном складе (часть клиентов удалось вернуть). Кроме того, ПРОТЕК последовательно сокращает свое участие в программе ДЛО. В 2007 г. доля этого направления в выручке составила лишь 10%, и в дальнейшем продолжит снижение (в 2008 г. ожидается 5%);
- Показатель рентабельности EBITDA margin в 2007 г. составил 3.4%, снизившись примерно на 1.2пп по сравнению с 2006 г. Основными причинами падения рентабельности стали пожар, резервирование под просроченную дебиторскую задолженность по программе ДЛО и агрессивное развитие пока низкорентабельного розничного сегмента (сеть Ригла уже насчитывает более 400 аптек). Финансовый результат этого сегмента в 2007 г. был отрицательным (≈ 100 млн. руб.). ПРОТЕК надеется, что в ближайшее время розница станет прибыльной. Для повышения рентабельности компания планирует наладить собственное производство некоторых препаратов и/или средств гигиены.
- Объем долга в течение 2007 г. увеличился на 2 млрд. руб. до 10.2 млрд. Деньги привлекались в основном для финансирования инвестиций в аптечный бизнес (поглощения, оборотный капитал). Соотношение «Долг/EBITDA» увеличилось до 4.8х (в 2006 г. – 2.8х). В качестве одного из «комфортных» факторов для держателей облигаций компания привела оценку стоимости портфеля недвижимости в рознице – 266 млн. долл. По словам представителей ПРОТЕКа, практически все помещения свободны от залога.
- Компания не предоставила никаких финансовых прогнозов и саму отчетность по МСФО за 2007 г., сославшись на некие юридические ограничения. Мы не исключаем, что речь идет о подготовке какой- то equity-сделки. У нас сложилось впечатление, что ПРОТЕК активно рассматривает предложения от инвесторов. Кстати, менеджмент сказал, что германский концерн Celesio (планировавший приобрести компанию, но затем отказавшийся от сделки) по-прежнему сохраняет интерес к ПРОТЕКу. Однако сделка с Celesio вряд ли возможна из-за позиции акционеров российской компании.
На наш взгляд, если оценивать кредитный профиль ПРОТЕКа без учета политического риска, то он выглядит не так уж и плохо. Это по-прежнему крупный фармдистрибьютор, генерирующий крупные денежные потоки и имеющий привлекательные розничные активы. Долговая нагрузка достаточно высока, но не «критична». В текущих условиях «справедливая» стоимость такого риска (в рублевых облигациях), по нашим оценкам, составляла бы 13-15%. Выпуск Протек-Финанс сейчас торгуется с доходностью 22% к оферте в ноябре 2009 г. Нам очень сложно оценить политический риск в данном случае, поэтому мы воздерживаемся от рекомендаций по этой бумаге. Очевидно что в случае equity-сделки с участием иностранного инвестора политический риск ПРОТЕКа существенно снизится.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ОТЧЕТ LEHMAN НАПУГАЛ ИНВЕСТОРОВ
Начало недели на рынке US Treasuries ознаменовалось достаточно существенным ростом котировок. Причиной для «бегства к качеству» на этот раз послужил обвал акций американских финансовых компаний, который, в свою очередь, был спровоцирован отчетом аналитиков Lehman Brothers. Аналитики предположили, что, если будут введены новые правила бухгалтерской отчетности (сейчас в правительстве США идет дискуссия по этому поводу), то крупнейшим ипотечным агентствам Freddie Mac и Fannie Mae дополнительно понадобится привлечь 75 млрд. долл. нового акционерного капитала.
Тем временем в лентах новостных агентств появилась еще одна пугающая цифра: некий фонд Bridgewater Associates якобы оценил потенциальные потери банков от ипотечного в 1.6 трлн. долл. (согласно Bloomberg, сейчас банки списали около 400 млрд. долл.).
Из других значимых событий можно отметить лишь выступление чиновника ФРС Джанет Йеллен, которая была неожиданно оптимистична относительно экономической ситуации в США. Однако на фоне вышеназванных событий инвесторы не придали этому существенного значения. Никаких важных экономических данных в США вчера не публиковалось.
EMERGING MARKETS СОХРАНЯЮТ СПОКОЙСТВИЕ
Активность в сегменте Emerging Markets была невысокой. Котировки наиболее ликвидных суверенных еврооблигаций плавно изменялись вслед за американским рынком. Поэтому спрэд EMBI+ практически не изменился – 304бп (+2бп). Двигаясь в общем фарватере, котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.65%) вчера выросли в цене примерно на 1/4, а его спрэд расширился до 173-175бп. В корпоративном секторе существенных изменений не произошло. Bid/offer спрэды по-прежнему довольно широки на фоне невысокой ликвидности.
PRICE-TALK ПО СЕВЕРСТАЛИ; НОВЫЙ ВЫПУСК ТРАНСНЕФТИ
Вчера в ленте Интерфакс появилось сообщение о том, что купон по новым 10-летним еврооблигациям Северстали (Ba2/BB/BB) ожидается на уровне 10-10.25%. Таким образом, премия к близкому по дюрации EVRAZ 18 (YTM 9.66%) может составить порядка 35-60бп. Насколько мы понимаем, это пока «неофициальный» price-talk.
Reuters и Интерфакс вчера сообщили, что Транснефть (A2/BBB+) собирается до конца месяца разместить еврооблигации на 1-2 млрд. долл. К сожалению, никаких подробностей пока нет. После выхода новостей на вторичном рынке котировки выпусков TNEFT снизились примерно на 1/4.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
НИЗКАЯ ТОРГОВАЯ АКТИВНОСТЬ, ЗАКРЫТИЕ КНИГИ ПО РЖД-8, ПЕРЕНОС РАЗМЕЩЕНИЯ МИА-5
Инвесторы разумно фокусируют свое внимание на новых размещениях, поэтому на вторичном рынке активность по-прежнему невелика. Тем не менее, стоить отметить умеренно-позитивный настрой инвесторов в ходе вчерашнего дня – котировки наиболее ликвидных бумаг 1-го эшелона немного подросли (+10-15бп). «Лучше рынка» выглядели длинные выпуски АИЖК, цена которых вчера выросла более чем на 30бп. Денежный рынок чувствует себя очень уверенно, т.к. остатки банков в ЦБ превышают 1 трлн. рублей.
Вчера стало известно, что купон по новому 3-летнему выпуску РЖД (размещение идет по схеме «бук-билдинг») определен на уровне 8.50% (YTM 8.68%). Таким образом, премия к обращающимся выпускам компании сравнимой дюрации составит порядка 60-70бп, что, на первый взгляд выглядит достаточно щедро. Однако впечатление портит то, что это довольно длинная бумага, а самое главное – что ее объем слишком велик для рынка в его нынешнем состоянии. Судя по циркулирующей на рынке информации, рыночный спрос удалось найти отнюдь не на все 20 млрд. руб. На сегодня было намечено размещение 5-го выпуска облигаций МИА, но вчера банк отменил аукцион. Вряд ли эта новость вызвала у кого-то удивление.
ПРОТЕК (NR) провел презентацию результатов 2007 г.
Сегодня менеджмент компании встретился с аналитиками и инвесторами (на момент выхода комментария встреча еще не закончилась). ПРОТЕК представляет финансовый директор Тимофей Прокопов. Ниже представлены ключевые моменты, которые нам удалось зафиксировать по ходу встречи (насколько мы поняли, менеджмент приводил цифры из консолидированной аудированной отчетности по МСФО):
- Выручка компании по итогам 2007 г. составила 63.3 млрд. руб., практически не изменившись по сравнению с 2006 г. (63.7 млрд. руб.). Стагнация выручки была связана в первую очередь с потерей примерно 25% клиентов из-за пожара на основном складе (часть клиентов удалось вернуть). Кроме того, ПРОТЕК последовательно сокращает свое участие в программе ДЛО. В 2007 г. доля этого направления в выручке составила лишь 10%, и в дальнейшем продолжит снижение (в 2008 г. ожидается 5%);
- Показатель рентабельности EBITDA margin в 2007 г. составил 3.4%, снизившись примерно на 1.2пп по сравнению с 2006 г. Основными причинами падения рентабельности стали пожар, резервирование под просроченную дебиторскую задолженность по программе ДЛО и агрессивное развитие пока низкорентабельного розничного сегмента (сеть Ригла уже насчитывает более 400 аптек). Финансовый результат этого сегмента в 2007 г. был отрицательным (≈ 100 млн. руб.). ПРОТЕК надеется, что в ближайшее время розница станет прибыльной. Для повышения рентабельности компания планирует наладить собственное производство некоторых препаратов и/или средств гигиены.
- Объем долга в течение 2007 г. увеличился на 2 млрд. руб. до 10.2 млрд. Деньги привлекались в основном для финансирования инвестиций в аптечный бизнес (поглощения, оборотный капитал). Соотношение «Долг/EBITDA» увеличилось до 4.8х (в 2006 г. – 2.8х). В качестве одного из «комфортных» факторов для держателей облигаций компания привела оценку стоимости портфеля недвижимости в рознице – 266 млн. долл. По словам представителей ПРОТЕКа, практически все помещения свободны от залога.
- Компания не предоставила никаких финансовых прогнозов и саму отчетность по МСФО за 2007 г., сославшись на некие юридические ограничения. Мы не исключаем, что речь идет о подготовке какой- то equity-сделки. У нас сложилось впечатление, что ПРОТЕК активно рассматривает предложения от инвесторов. Кстати, менеджмент сказал, что германский концерн Celesio (планировавший приобрести компанию, но затем отказавшийся от сделки) по-прежнему сохраняет интерес к ПРОТЕКу. Однако сделка с Celesio вряд ли возможна из-за позиции акционеров российской компании.
На наш взгляд, если оценивать кредитный профиль ПРОТЕКа без учета политического риска, то он выглядит не так уж и плохо. Это по-прежнему крупный фармдистрибьютор, генерирующий крупные денежные потоки и имеющий привлекательные розничные активы. Долговая нагрузка достаточно высока, но не «критична». В текущих условиях «справедливая» стоимость такого риска (в рублевых облигациях), по нашим оценкам, составляла бы 13-15%. Выпуск Протек-Финанс сейчас торгуется с доходностью 22% к оферте в ноябре 2009 г. Нам очень сложно оценить политический риск в данном случае, поэтому мы воздерживаемся от рекомендаций по этой бумаге. Очевидно что в случае equity-сделки с участием иностранного инвестора политический риск ПРОТЕКа существенно снизится.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter