22 августа 2012 Архив giovanni1313
Доходы и расходы японского государственного бюджета, в млн. иен.Япония недавно удивила многих (меня, по крайней мере) тем, что таки решилась на поднятие ставки налога на потребление. Почему я ожидал иного? Потому что политическая система Японии очень неплохо заточена под обслуживание популистских интересов и весьма зыбка для тех, кто решается пойти на непопулярные меры, пускай и назревшие полтора десятилетия назад. Достаточно сказать, что за последние пять лет сменилось пять премьер-министров. Из них дольше всего продержался на посту Наото Кан – аж 16 месяцев. Текущему премьерству Ёсихико Нода скоро пойдет 13-ый месяц.
По большому счету, отсюда проистекают многие проблемы сегодняшней Японии. Для развития страны надо думать не о настоящем, а о будущем. В Японии первые лица, если они отвернутся от настоящего хоть на мгновение, рискуют отправиться в отставку. Японцы, впрочем, заслуживает, своих министров. Девиз «после нас хоть потоп» применим к обществу ничуть не в меньшей мере. Выбор между мобилизацией и безмятежностью сделан, остается наблюдать, как страна постепенно скатывается под откос. Изменить отношение японцев к происходящему теперь может лишь катастрофа, по сравнению с которой цунами 2011 года покажется рябью в стакане воды. Экономическая? Военная? Возможно, но случится она не так скоро, как предвещают некоторые алармисты. Попробуем разобраться, почему.
Обычно алармисты любят кричать про гигантский государственный долг Японии. Я думаю, правильнее будет взглянуть на источник его возникновения. На графике ниже – доходы и расходы японского государственного бюджета, в млн. иен.
Я не случайно помещаю на график значение дефлятора: он вносит весомый вклад в безрадостную общую экономическую картину. Фактическая дефляция началась в кризисном 1997 году и с тех пор продолжает нивелировать все достижения японской экономики в области реального роста. По факту, номинальный объем ВВП в 2011 не сильно изменился по сравнению с 1992, весь реальный рост поглотила дефляция. Как видите, с того же 1997 начали снижаться и доходы правительства. Впрочем, доходы правительства падали опережающими темпами – с 1997 года они упали на 31,5%.
Но если доходы прямо правительству не подчиняются, то с расходами оно управляет более уверенно. А самим правительством управляет популизм. В итоге, несмотря ни на дефляцию, ни на стагнирующий номинальный ВВП, расходы продолжали расти и расти. А размер дефицита бюджета начал прнимать совсем некрасивые значения:
Я построил простенькую зависимость, объясняющую рост дефицита бюджета динамикой ВВП. Рост реального ВВП г/г по горизонтали, по вертикали годовое изменение процентного отношения дефицита бюджета к доходам.
Коэффициент корреляции оказался неожиданно высоким: -84,4%! Обратите внимание на уравнение регрессии. Свободный член 0,042 означает, что даже при нулевом росте ВВП рост дефицита составит 4,2%! То есть, если в 2011 г. дефицит составил 56,9% от доходов, в 2012 г. при нулевом росте ВВП дефицит составит 61,1%. Для того, чтобы дефицит оставался на прежнем уровне, прирост ВВП должен быть 1,65%. За последние 19 лет только в 8-ми годах был зафиксирован больший прирост.
Теперь обратимся к собственно суверенному долгу. Я понимаю, есть «вечные медведи», для которых ежедневные апокалиптические пророчества дают выброс адреналина и ощущение собственной исключительности. Я понимаю, что есть и люди, слабо разбирающиеся в предмете. Но когда рейтинговое агентство Fitch мотивирует решение по рейтингу тем, что общий гос. долг Японии достигнет 240% ВВП – мне трудно понять, чего добиваются эти люди. Поскольку показатель чистого долга оценивает кредитные риски на порядок более адекватно. И в случае с Японией это не банальный терминологическая придирка: чистый государственный долг Японии к концу 2012 достигнет 139% ВВП. Согласитесь, разница есть. Хотя 139% - это действительно очень большая, чрезмерная величина.
Но отношение долга к ВВП – это как скорость: убивает не она сама, а резкая остановка. Другими словами, риски растут, но это не означает, что они реализуются в следующем году. Или в следующие пять лет. С позиции государственных финансов определенную важность имеет доля расходов на обслуживание долга. Учитывая фискальную ситуацию в Стране Восходящего Солнца, я предлагаю посмотреть на отношение расходов на гос. долг к доходам правительства. Здесь дефлятор тоже имеет существенное значение.
Казалось бы, обслуживание долга в 2011 году стало «съедать» более половины собираемых доходов – катастрофа? Не совсем. Дело в том, что в Японии существуют занятная бюджетная норма – так называемое «правило 60-ти лет». Она обязывает правительство ежегодно закладывать в расходную часть бюджета 1/60 часть накопленного на начало года суверенного долга. Норма имеет под собой вполне «твердое» основание – срок в 60 лет принят за период, в течение которого полностью амортизируется «средний» актив, под строительство которого теоретически и были выпущены бонды. Таким образом, в ходе морального и физического устаревания объекта инвестиций должна быть уменьшена до нуля задолженность государства «под этот объект». То есть законодательство нацелено на перманентное уменьшение размера правительственного долга. Это может выглядеть неплохо с точки зрения здравого смысла, но идет вразрез с существующий экономической парадигмой.
Соответственно, в 2011 году процентные платежи составили 9,92 трлн иен, то есть 23,5% от доходов. Оставшиеся 11,6 трлн. – объем, подлежащий уплате в соответствии с «правилом 60-ти лет» и записываемый в раздел «расходы на обслуживание долга». Я думаю, что ничто не помешает японцам в сложные времена отменить эту норму и высвободить внушительный объем бюджетных средств.
В числе наибольших угроз для японского гос. бюджета часто называется рост процентных ставок по суверенным облигациям. Действительно, доходность государственных бондов сегодня находится на исторических минимумах:
Вот так и выглядит «ловушка ликвидности». У медали две стороны: близкие к нулю процентные ставки способствовали минимизации процентных расходов бюджета. Но боюсь, скоро мы увидим «фискальную ловушку», когда наращивать расходы по государственному стимулированию экономики невозможно в силу непомерных расходов на обслуживание гос. долга. Несмотря на удешевление заемных средств, расходы на обслуживание долга растут. Как я объяснял выше, более половины этих расходов при нынешних ставках составляет обязательная «амортизация» суммы долга. На грфике ниже сравнивается отношение расходов на обслуживание долга к доходам бюджета и уровень процентных ставок.
Один из мифов о японском суверенном долге – якобы значительное увеличение процентных ставок по государственным облигациям приведет к катастрофическим последствиям. Попробую показать, что это не так. С тем, что существует угроза роста ставок, спорить сложно. По крайней мере, рост ставок всегда сопутствует повышательной фазе экономического цикла, и рано или поздно она начнется.
Если говорить о 10-летних облигациях как о бенчмарке, то сегодня мы имеем доходность 0,838% годовых – но это данные за один торговый день. Вероятнее всего, специалисты при формировании бюджета рассчитывали доходность, исходя из средних значений за 2011 год. А это около 1,14% годовых для нашего бенчмарка. Допустим, что ставки поднимутся до 2% годовых по десятилеткам, т.е. в 2,4 раза с нынешних значений. Насколько вероятно такое повышение? Последний раз такие ставки были в мае 2006 года, т.е. более 6 лет назад. Что касается масштаба повышения, то аналогичное по силе в последний раз было в сентябре-декабре 1998 г., когда ставки выросли с 0,83% до 2,12%. Как видим, ретроспектива говорит о небольшой вероятности сценария сильного роста ставок.
Тем не менее, будем исходить, что бенчмарк все-таки резко вырастет, и доходность около 2% будет наблюдаться в течение всего фискального года. Даже в этом случае рост ставок затронет не весь объем долга, а вновь размещаемый объем облигаций. На 2012 год планируется разместить облигаций на 174,2 трлн иен, а весь объем облигаций в обращении на начало фиск. 2012 г. – 789,3 трлн. Причем на открытом рынке будет размещаться только 154,5 трлн иен. Только для этого объема рост ставок будет сопровождаться увеличением правительственных расходов.
Надо отметить, что сейчас краткосрочная (до года) часть долга сейчас торгуется по совсем смешным ставкам: 0,098% годовых. Есть все основания полагать, что в случае роста ставок кривая доходности станет ближе к своему историческому виду. Тогда доходность коротких бумаг (а именно они полностью примут на себя повышение) будет в районе 0,4%. Значительно сильнее, чем бенчмарк, должны вырасти и доходности облигаций сроком менее 10 лет. Однако в абсолютном выражении прирост стоимости обслуживания краткосрочного долга будет меньше, чем долгосрочного.
Таким образом, при росте процентных ставок по десятилеткам до 2% годовых, даже при опережающем росте ставок по краткосрочным бондам дополнительные процентные затраты правительства составят около 1,1 триллиона иен в первый год такого повышения. Весьма скромно. Это всего 1,13% от совокупных расходов бюджета и явно недостаточно, чтобы спровоцировать катастрофу. Более того, на второй год таких ставок расходы вырастут на меньшую величину – около 900 млрд иен, и составят 2 трлн иен. То есть никакого одномоментного коллапса не предвидится. Ставки же в 6 и более процентов годовых (для 10-леток) пока воспринимаются как ненаучная фантастика.
Схожие оценки по последствиям повышения ставок отмечаются и в этой статье Reuters.
О действительно серьезных вызовах перед Японией почему-то пишут не так много. Один из них – масштабное падение нормы сбережений.
С 1992 по 2010 сбережения упали на 11,7% ВВП. Это пугающая цифра. Как видно из графика, львиная доля этого падения приходится на сектор домашних хозяйств. Плохая новость в том, что они сберегают в последние годы 2,3-2,4% ВВП, в 6 раз (!) меньше, чем 20 лет назад. Хорошая новость в том, что дальше падать уже некуда.
Причины такого поведения, в частности, пытается отыскать г-н Кентаро Катаяма. Отмечу несколько моментов, важных для понимания ситуации в стране. Во-первых, наблюдается снижение располагаемого дохода на фоне инерции уровня потребления. Во-вторых, реформа пенсионной системы и увеличение благосостояния пенсионеров уменьшает мотивацию создания накоплений «на черный день». В-третьих, и в главных, это изменение мировосприятия. Люди стремятся получить максимум удовольствий сегодня. Общество потребления завоевывает все больше и больше сторонников в ущерб «обществу традиций». Цитируя г-на Катаяму,
«Девиз «Сбережение – это благо» может являться устаревшим в настоящий момент».
Как бы там ни было, экономический эффект от сокращения нормы сбережений составил с 1992 года минус 58 триллионов иен в год. Естественно, с сокращением сбережений на сопоставимую величину сокращаются и инвестиции, что гораздо серьезнее. Да и с ревальвацией иены все выгоднее становилось инвестировать за рубеж, а не на родине. Здесь экономический эффект слабее, но тоже внушителен: с 1992 по 2011 чистые инвестиции за рубеж составили около 80 трлн иен, из них около половины – в последние пять лет.
Нечасто в публикациях слышишь и роли социальных расходов в экономике Японии. Между тем японский Минздравсоцтруда с недавнего времени ворочает суммами, превосходящими гос. бюджет. Убедитесь сами:
Как видим, расходы на welfare росли еще большими темпами, чем расходы основного бюджета. На дефлятор можно не обращать внимания. Кстати, модель взаимодействия социального фонда и гос. бюджета Японии похожа на нашу. Основной источник формирования доходов фонда – налоги на фонд оплаты труда. А дефицит его покрывается из государственного бюджета. Я думаю, вы не удивитесь, увидев динамику этого дефицита:
В 2011 году дефицит социального фонда забрал из казны 68% доходов! Структура расходов внутри фонда изменялась год от года, но доля затрат на выплату пенсий оставалась неожиданно ровной – около 50%. И это при том, что число пенсионеров с 1992 по 2011 увеличилось приблизительно в 2 раза.
Демография. Достаточно суровая наука. В частности, она говорит нам, что пиковая численность населения трудоспособного (15-64 года) населения Японии была в 1997-98 годах, и теперь она неуклонно сокращается. Экономика, кстати, это почувствовала не так сильно – как раз на эти годы пришелся кризис, динамика численности занятых была сглаженная. Так вот, это сокращение само по себе означает понижательное давление на производительность экономики.
Но если бы это понижательное давление было бы само по себе, все было бы не так плохо. Но, увы, работающая часть населения должна содержать еще и пенсионеров. Вот иллюстрация:
Имейте в виду, что реальное число занятых в экономике меньше, чем число лиц трудоспособного возраста, так что фактическая нагрузка на одного работающего будет еще больше. С одной стороны, на сегодняшний день основное сокращение этого показателя уже произошло. Ну, почти. В 2012-2014 году на пенсию выходит поколение послевоенного беби-бума (родившиеся в 1947-1949). В абсолютных цифрах это увеличение числа пенсионеров более чем на 1 млн в год, т.е. на 3 с лишним процента. Потери населения в трудоспособном возрасте составят чуть менее 1 млн в год, т.е. на 1 с небольшим процент.
Как на эти тренды в ближайшие три года собирается отвечать экономика? В 2015 году планируется потратить на социальные нужды 122 трлн иен. Учитывая затраты в 105,5 трлн иен в 2012 году, это означает ежегодное повышение социальных расходов на 5,5 трлн иен в 2013-2015. Сравните с расходами от гипотетического повышения ставок и сделайте выводы. С 2016 по 2020 рост ожидается более умеренный – на 2,7 трлн иен в год.
Вытянет ли дряхлеющий дракон ожидающие его экономические трудности? Какое-то время да. Не утратит ли он конкурентоспособности в сравнении с более энергичными соперниками? Запас прочности еще остается. Но для успеха необходимы решительные шаги, а пока дракон теряет остатки сил в оцепенении.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter