Рынок облигаций: быкам власти не видать
Недавний рост доходности на рынке облигаций напугал многих инвесторов, однако, есть все основания полагать, что у рынка еще остался порох в пороховницах и пара-тройка лишних козырей в рукаве, считают аналитики Goldman Sachs
Многие спрашивают меня, что я думаю по поводу "веселья", охватившего рынки в начале июня, когда акции резво скакали вверх-вниз, как резиновый мячик, а доходность по облигациям взмыла вверх. На самом деле, всех волнует вопрос, кончился ли праздник на улицах фондовых рынков. Вот мои мысли по этому поводу. Возможно, за ответом на этот вопрос, лучше всего обратиться к, так называемой, премией за риск на рынке собственного капитала - дополнительный доход, который приносит акция или фондовый рынок, сверх безрисковой ставки, то есть ставки, которую приносила бы облигация с хорошим рейтингом. Инвесторы, предпочитающие рисковать, покупая на рынке акций, вместо облигаций, получают, таким образом, вознаграждение в виде дополнительной прибыли. В рамках данного обсуждения следует обратить внимание на два опережающих индикатора из девяти, разработанных Группой Goldman Sachs. Это мировой опережающий индикатор (GLI - global leading indicator), и индикатор финансовых условий (FCI - financial conditions indicators). Если уж речь зашла о премии за риск на рынке собственного капитала, то нельзя не вспомнить, что несколько лет назад мы оценивали ее, используя консервативный долгосрочный прогноз по темпам роста мировой экономики на уровне 2,5%. С учетом дивидендной доходности на отметке 2%, это дает скорректированную на инфляцию доходность по акциям на уровне 4,5%. Если вычесть их этого значения скорректированную на инфляцию среднюю доходность по облигациям на уровне 2,3%, получим подразумеваемую премию за риск на уровне 2,2%-2,3%. Большую часть десятилетия примерно так все и было. Это означало, что акции не слишком дешевые, но и не слишком дорогие. Медведи скажут, что все это, конечно, хорошо, но что если реальная доходность по облигациям вернется к исторической норме на отметке 3%? Тогда подразумеваемая премия за риск будет составлять лишь 1,6% - не очень-то заманчивая перспектива для быков. Учитывая недавний резкий рост доходности по облигациям во всем мире, особенно, в США, можно предположить, что такой вариант развития событий более чем вероятен.
Есть место для оптимизма
А что если рост реальной доходности по облигациям происходит в условиях более сильного экономического роста? Иными словами, почему мы до сих пор используем 2,5% в качестве трендового показателя экономического роста? В 2006 году темпы роста мирового ВВП уже второй раз подряд превысили 4%, все больше и больше приближаясь к 5%. Более того, по прогнозам Goldman Sachs, в 2007 и 2008 году средний показатель годового роста составит 4,5%. Если ожидания оправдаются, то, вероятно, мы начнем использовать более оптимистичное значение для прогнозирования трендов доходности. Если заменить 2,5% на 4%, то подразумеваемая премия за риск на рынке собственного капитала подскочит до 3,8%. Это не только намного выше, этот уровень выглядит привлекательным, даже если реальная доходность по облигациям вырастет еще на 70 базисных пунктов, до 3%. На самом деле, в нынешних условиях возможен рост и до 4%. Чтобы подтвердить этот аргумент, взглянем на статистику: наш индекс GLI за май вырос на 0,41%. Это самая сильная динамика с января 2004 года. С циклической точки зрения, это подтверждает нашу оптимистичную точку зрения. В то же время индекс FCI, не подает никаких тревожных сигналов (за исключением Европы, где предсказательная сила FCI существенно ниже). В результате растущей доходности по облигациям, наш индикатор для США несколько увеличился. А для Японии - снизился. Китай с начала года показал снижение на 50 базисных пунктов. Однако для большей части блока BRIC* прогноз остается более чем благоприятным. Конечно, в Китае Индии и России есть свои проблемные места, однако, они не угрожают общему экономическому прогнозу. Динамика роста во всех трех странах устойчиво держится выше долгосрочного среднего значения. В Бразилии также наметилась тенденция к росту, выше наших оценочных уровней.
Никакого "счастливого охлаждения"
Оглянемся вокруг, оказывается, не только ряд "старых" экономик, в частности, Германия и Япония, продолжают демонстрировать признаки структурного роста производительности, но, похоже, и другие страны постепенно присоединяются к лагерю победителей. Самая последняя - Франция под предводительством Саркози. Так может быть уже пора перестать толковать о "счастливом охлаждении"? Более того, можно выделить признаки того, что восстановление в остальном мире помогает США перейти в позитивную фазу. Неожиданно позитивные данные по торговому балансу ($58.5 дефицита) подразумевают неожиданный рост экспорта на 10,9% в годовом исчислении, тогда как импорт увеличился лишь на 5%. Дальнейшее развитие этой тенденции приведет к тому, что даже незначительное ухудшение компонента обслуживания долга, дефицит текущего счета в США может опуститься ниже 6%. Вернемся к растущей доходности по облигациям. Есть ли поводы для беспокойства? Да, если бы доходность по облигациям продолжила расти такими же темпами. Если бы инвесторы начали беспокоиться о том, что на рынке облигаций началась эпоха медвежьего рынка, тогда тоже было бы о чем переживать. Однако пока сложно найти причины, по которым рынок может целиком и полностью оказаться в руках медведей, если, конечно, мы верно интерпретируем данные по инфляции. Скорее всего, доходность по облигациям в странах Большой семерки продолжит расти, но еще один стремительный взлет маловероятен. Именно поэтому мы оптимистично настроены в отношении рынка собственного капитала и, отчасти, в отношении рынка облигаций, даже если вдруг окажется, что благодатная эпоха невероятно низкой доходности осталась позади.
Джим О’Нейл, аналитик Goldman Sachs
* BRIC — распространенный термин, которым обозначаются четыре страны — Бразилия, Россия, Индия и Китай (Brazil, Russia, India, China) с быстрорастущей экономикой.
Аббревиатуру BRIC ввёл в употребление в 2003 году инвестиционный банк Goldman Sachs, который оценивал перспективы наиболее динамично развивающихся государств. По некоторым данным, аббревиатура BRIC впервые появилась уже в ноябре 2001 года в аналитической записке банка Goldman Sachs [1]. Само слово Bric очень похоже на английское brick — "кирпич", что можно понимать как кирпичики, из которых будет строиться экономический успех и на чём будет основываться рост фондовых рынков.
