Мы провели пересмотр финансовых моделей компаний российского нефтегазо-вого сектора на базе последних финансовых отчетностей эмитентов, корпоратив-ных новостей и объявленных планов развития компаний, а также с учетом обнов-ленного прогноза цен на нефть. Мы считаем, что сделанный год назад прогноз средних цен на нефть на 2013 г. (Brent — $108 / bbl, Urals — $106 bbl) адекватно отражает рыночную конъюнктуру на текущий год, при этом, прогноз на 2014 г. был понижен на 3%, до $105 / bbl для Brent и до $103 / bbl для Urals. По итогам проведенного пересмотра, мы рассчитали следующие прогнозные цены акций нефтегазовых компаний РФ:
Прогноз повышен для Сургутнефтегаза и РН-Холдинг. Оценка Сургутнефтегаза бы-ла изменена в результате переоценки денежных средств на балансе компании. Мы по-прежнему относимся к Сургутнефтегазу как к стагнирующей компании и считаем, что его стоимость зависит преимущественно от цен на нефть и кэша на балансе.
Повышение оценки РН-Холдинга (бывшего ТНК-ВР Холдинга) вызвано пересмот-ром операционных показателей. Мы не рассматривали возможное влияние на оценку компании переход под крыло Роснефти, однако, отмечаем, что существуют риски увеличения капитальных затрат РН-Холдинга, что негативно может отразить-ся на свободных денежных потоках компании.
Понижение прогноза для Роснефти, Лукойла, Татнефти, Башнефти и Газпром нефти. Основное влияние на понижение оценок представленных компаний оказал более низкий прогноз цен на нефть и нефтепродукты. При этом, для Роснефти негативный эффект был во многом обусловлен пересмотром в сторону повыше-ния капитальных затрат на базе последних отчетностей и планов. Для Татнефти мы обновили операционные показатели: более высокие затраты на переработку и более низкий темп роста производства светлых нефтепродуктов. Мы скорректиро-вали операционные показатели Лукойла, которые оказались лучше наших ожида-ний: в частности это касается стабилизации добычи в Западной Сибири и более сильные показатели добычи углеводородов по группе в целом. Также мы скоррек-тировали темпы роста затрат на добычу и переработку углеводородов, который был ниже наших прогнозов. Это нивелировало негативный эффект от понижения прогноза цен на нефть. Обновленные показатели нефтепереработки Газпром нефти также сгладили эффект от снижения прогнозных цен на нефть.
Понижение прогноза для Газпрома и Новатэка. Мы снизили оценку крупнейших газовых компаний РФ в результате пересмотра прогнозов темпа роста внутрен-них цен на газ. После заявлений представителей Правительства и министерств РФ мы полагаем, что 15% индексация внутренних цен на газ, закладываемая нами ранее, более не является реалистичным сценарием, поэтому мы перешли к ис-пользованию прогнозируемой инфляции для определения темпа роста цен.
ПРОГНОЗ ЦЕН НА НЕФТЬ
Мы сохраняем наш прошлогодний прогноз стоимости нефти марок Brent и Urals на 2013 г. на уровне $108 и $106 за баррель соответственно: по итогам 8 меся- цев их стоимость полностью совпала с нашими ожиданиями, и мы полагаем, что факторы, задействованные в прогнозе, останутся актуальными на протяжении всего года.
В 2014 г. цены на нефть окажутся под давлением ожидаемого сокращения про- граммы QE, а также макроэкономических показателей стран, оказывающих наибольшее влияние на стоимость нефти. Исходя из этих предпосылок, мы полага- ем, что динамика цен на нефть будет слабее в 2014 г. нежели в текущем, что при- ведет к снижению цен до отметки в $95-100 за баррель к концу года. При таком прогнозе мы ожидаем, что средняя цена на нефть Brent и Urals в 2014 г. составит $105 и $103 соответственно.
За последние 5 лет (2008-2012) спрос на нефть в мире вырос на 3% до 4.13 млрд тонн в год, при этом на данном временном отрезке прослеживаются 2 основные тенденции: сокращение спроса на нефть в США и Европе на фоне роста спроса в странах Южной Америки и Китае. Так, доля США в общем потреб- лении нефти в мире снизилась с 22% в 2008 г. до 20% в 2012 г., а само потребле- ние сократилось на 6% до 820 млн тонн в год. Потребление в Европе и Евразии снизилось за этот период на 8% до 880 млн тонн в год, а доля в общем спросе сократилась с 24% до 21%. Падение спроса на нефть в развитых странах было компенсировано странами Южной Америки, потребление нефти в которых выросло на 11% за период, при этом доля в общем потреблении осталась неиз- менной – 7%. Основным драйвером спроса на нефть выступал Китай: за период с 2008 по 2012 гг. спрос на нефть в стране вырос на 29% до 484 млн тонн в год, в доля Китая увеличилась с 9% до 12%.
Таким образом, двумя важнейшими характеристиками мирового спроса на нефть с фундаментальной точки зрения являются темпы падения потребления в разви- тых странах и темпы роста спроса на нефть в Китае.
Страны Европы и СНГ
В странах Европы и СНГ потребление нефти прошло точку кипения в 2006 г., ко- гда спрос составил 972 млн тонн, с тех пор он сократился на 10% до 880 млн тонн в 2012 г. Несмотря на долговой кризис снижение потребления нефти в этих стра- нах было относительно скромным - на 0.5% г./г. в 2011 г. и на 2.3% в 2012 г. Ос- новной вклад в падение внесли страны, оказавшиеся в наиболее затруднитель- ной ситуации: Италия и Испания – падение спроса на нефть в 2012 г. у них со- ставляло в среднем 8%.
Таким образом, потребление нефти в Европе тесно коррелирует с ВВП региона, в то время как, например, рынок стали зависит от показателей промышленности и ВВП гораздо сильнее.
Мы не исходим из предпосылки скорейшего восстановления экономики ЕС, рав-но как и не рассматриваем существенное ухудшение положения дел в регионе, поэтому предполагаем, что динамика спроса на нефть в Европе будет схожа с ди-намикой последних двух лет: снижение на 1-2%.
США
Спрос на нефть в США прошел максимальную отметку в 2005 г. на уровне 1 131 млн тонн, и с тех пор снизился на 10% к 2012 г. Начало активной разработ-ки сланцевых месторождений и переход потребителей на газ образовало нисходя-щий тренд потребления нефтепродуктов в стране и спроса на нефть. Стоит отме-тить, что разработка собственных нефтяных месторождений, и особенно бум до-бычи сланцевой нефти с 2007 г., привело к тому, что импорт нефти в США сокра-тился за период на 22% до 530 млн тонн.
Исходя из статистики за последние несколько месяцев, производство нефтепро-дуктов по-прежнему падает, а загруженность НПЗ остается на уровне последних лет – 88% (за исключением кризисных 2008-2009 гг. на уровне 83%).
В свете типичной для развитых стран тенденции к сокращению потребления нефти и продолжением развития сланцевого направления, мы полагаем, что па-дение спроса на нефть в США может быть более высоким, чем в предыдущих пе-риодах, что окажет существенное влияние на стоимость нефти.
Китай
Китай является основным драйвером спроса на нефть, который нивелирует не только падение потребления в развитых странах, но и увеличивает мировой спрос на нефть.
В своем августовском обзоре EIA прогнозирует, что уже в октябре 2013 г. Китай опередит США по объему чистого импорта нефти. Это произойдет как из-за роста спроса на нефть в Китае, так и на фоне роста добычи нефти в США. На этом фоне роль Китая в определении динамики цен на нефть будет расти, как и их непред-сказуемость в связи с меньшим объемом доступной информации (в отличие от статистики Минэнергетики США).
Макроэкономические показатели Китая являются ключевым фактором при опре-делении цен на нефть, а главным доступным индикатором – объем импорта нефти в страну. На наш взгляд, картина в текущем году не радужная. По итогам послед-них 12 месяцев до июля рост импорта нефти в Китай составил 1.7% при том, что ранее он составлял 6.8% в 2012 г., 6.1% в 2011 г. и 17.4% в 2010 г. Ослабление спроса со стороны Китая представляет большой риск для цен на нефть.
При прочих равных мы считаем, что текущие цены на нефть являются завышен-ными и имеют потенциал к снижению: несмотря на существенное падение тем-пов роста импорта в Китай, стоимость нефти по-прежнему находится у уровней 2011-2012 гг.
Дополнительно необходимо отметить риски сворачивания программы количе-ственного смягчения (QE), которая была запущена в посткризисный период для поддержания экономики США. О том, что программа может вскоре быть уменьше-на или свернута уполномоченные лица ФРС стали говорить в мае, не уточняя сро-ки, при этом эксперты отмечают, что произойти это может уже до конца текущего года. Сворачивание программы приведет к снижению ликвидности в экономике и может вызвать распродажу финансовых активов и нефтяных фьючерсов в част-ности, но это произойдет в долгосрочном плане по мере погашения бумаг на ба-лансе ФРС (в основном долгосрочные UST и ипотечные облигации). Это окажет давление на нефтяные котировки, однако, эффект от таких действий ФРС просчи-тать затруднительно.
С развитием технологий добычи сланцевых углеводородов в США существует риск значительного роста добычи сланцевой нефти, что может привести к переизбытку предложения на рынке. В настоящее время в результате активной разработки сланцевых месторождений в Техасе и Северной Дакоте в США объемы бурения превысили объемы бурения в остальных странах мира. Согласно исследованию Леонардо Маугери (Leonardo Maugeri), научного сотрудника Гарвардского универ-ситета, а в прошлом вице-президента по стратегии Еni (2000-2011 гг.), существует значительный потенциал увеличения объемов бурения в США, что даже при кон-сервативном сценарии (стоимость нефти на уровне $80 за баррель) приведет к росту добычи сланцевой нефти в 5 раз к 2017 г., с 1.2 до 5 млн баррелей в день.
Для сравнения, США добывает на текущий момент около 7 млн баррелей в день, включая нефть из традиционных месторождений и сланцевых залежей
Учитывая, что мировой спрос на нефть растет гораздо меньшими темпами (примерно на 1.5% в год) и есть риски снижения темпов роста потребления нефти в Китае, развитие технологий добычи сланцевой нефти может привести к суще-ственному снижению цен на нефть. В настоящее время точка безубыточности при добыче сланцевой нефти составляет $85 за баррель по оценкам Л.Маугери, при этом с развитием технологий добычи эта величина будет снижаться. В нашем об-зоре мы будем опираться именно на эту цифру при рассмотрении худшего сцена-рия и определении нижней границы, до которой теоретически может упасть цена на нефть.
Резюмируя, мы считаем, что по сравнению с текущим годом в 2014 г. будет при-сутствовать значительно больше негативных факторов, способных оказать давле-ние на нефтяные котировки. Наш прогноз исходит из предпосылки, что в результа-те влияния макростатистики ведущих экономик мира, а именно спроса на нефть в США, Европе и Китае, а также сворачивания программы QE цены на нефть будут находиться в нисходящем тренде и достигнут отметки $95-100 за баррель к концу 2014 г. с текущих $110 за баррель. Также мы отмечаем, что всегда присутствует риск возникновения геополитических конфликтов на Ближнем Востоке, которые могут оказать краткосрочную поддержку ценам на нефть. Наш прогноз средней цены на нефть на 2014 г.: $105 за баррель Brent и $103 за баррель Urals.
ОБЗОР КОМПАНИЙ
Газпром
Негативные факторы, которые привели капитализацию Газпрома, при которой она стала в 2.5 раза меньше балансовой стоимости активов, остаются актуальны- ми и по сей день: снижение контрактных цен на газ в Европе;
- потеря / уступка рыночных позиций Новатэку и Роснефти на внутреннем рынке;
- стремительный рост НДПИ;
- снижение добычи как следствие потери спроса на ключевых рынках;
- масштабная инвестпрограмма, обнуляющая свободные денежные потоки ком- пании;
- строительство Южного потока и второй ветки Ямал-Европа;
- низкий уровень корпоративного управления
Исключение составляет улучшение ситуации на европейском рынке, на котором Газпром смог остановить падение продаж в результате ценовых уступок. Тем не менее для выручки концерна, эффект неоднозначен: рост продаж при снижении цены, тогда как ранее был актуален принцип – продать сколько получится по вы- сокой цене
Либерализации цен на газ на внутреннем рынке скорее всего не произойдет во- все: по последним данным президент РФ Владимир Путин поддержал сценарий Минэкономразвития, при котором в 2014 г. индексации тарифов естественных монополий не произойдет, а в последующие года их темп роста будет соответство- вать официальной инфляции.
Наш основной тезис, который мы применяем к оценке Газпрома, заключается в том, что концерн будет тратить все, что заработал, т.е. операционный денежный поток будет полностью направлен на финансирование инвестиционной програм- мы. С этой точки зрения не имеет значение насколько плоха или хороша конъюнк- тура на внутреннем и внешнем рынках Газпрома, результат будет один и тот же: свободный денежный поток, доступный акционерам, будет нулевым.
По этой же причине, наметившийся прогресс в переговорах с Китаем о поставках газа имеет две стороны: с одной стороны Газпром может получить большой рынок сбыта, с другой его доходы авансом будут инвестированы в строительство газо- провода до Китая.
Мы полагаем, что с фундаментальной точки зрения, Газпром недооценен, несмот- ря на обилие негативных факторов, а текущие котировки концерна отражают крайне пессимистичный взгляд на разрушение стоимости концерна
Роснефть
Мы понизили на 15% оценку Роснефти из-за более высоких, чем прогнозирова-лось ранее, капитальных затрат, основываясь на инвестиционных планах компа-нии. По словам президента Роснефти Игоря Сечина, инвестиции компании в бли-жайшие 10 лет составят $200 млрд (с учетом РН-Холдинга), из которых 82% при-дется на добычу. Таким образом, суммарный ежегодный capex составит в сред-нем $20 млрд или 620 млрд руб. Мы полагаем, что эти цифры занижены на 10%, основываясь на данных по капитальным затратам последних отчетных периодов.
Мы считаем, что приобретение ТНК-ВР (далее РН-Холдинг) было выгодно для Рос-нефти, т.к. актив был приобретен по цене несколько ниже, чем наша оценка спра-ведливой стоимости, плюс положительный эффект дает синергия от горизонтально-го слияния, который приведет к устранению дублирующих функций предприятий и снижению затрат.
Однако, существует риск, что инвестпрограмма РН-Холдинга может вырасти после перехода под контроль Роснефти: удельные капитальные затраты РН-Холдинга бы- ли ниже, чем у Роснефти.
Также напомним, что годом ранее Роснефть сообщала о старте программы мо- дернизации НПЗ стоимостью 650 млрд руб., которая по нашим оценка могла бы составлять в среднем 4.5 млрд в год до 2017 г. (в 2012 г. Роснефть инвестирова- ла в сегмент переработки $5.5 млрд и, вероятнее всего, эта цифра будет и в теку- щем году). Мы рассчитали, что даже при заявленных инвестициях программа мо- дернизации разрушает акционерную стоимость компании, однако, стоит отме- тить, что у НПЗ Роснефти являются одними из наименее технически оснащенных в стране.
Одним из драйверов роста капитализации Роснефти является анонсированная газовая программа, согласно которой Роснефть планирует занять 20% внутренне- го рынка страны. В частности относительно недавно Роснефть консолидировала крупнейшую газодобывающую компанию РФ – Итеру. Роснефть также лоббирует либерализацию экспорта СПГ для независимых газодобывающих компаний, при этом, исходя из последних заявлений представителей профильных министерств, соответствующий закон будет принят.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе динамика акций Роснефти будет определяться размером инвестпрограммы компании, т.к. существуют риски уве- личения капитальных затрат в сегменте нефтедобычи после консолидации РН- Холдинга, и в сегменте переработки – реальный capex может превысить и без того высокие официальные цифры. Развитие газового сегмента может оказать поддержку акциям, однако, его доля в общей выручке группы еще долгое время будет оставаться незначительной.
Лукойл
Лукойлу удалось стабилизировать добычу на основном активе – Западной Сибири, что создало предпосылки для наращивания добычи нефти по группе в целом. Мы обновили прогноз добычи углеводородов, однако, необходимо отметить, что под- держание добычи на текущем уровне требует колоссальных капитальных затрат, а истощенность месторождений Западной Сибири предполагает их стремительный рост ввиду необходимости наращивания объемов бурения.
На фоне заявлений менеджмента и основных акционеров группы, мы полагаем, что Лукойл стремится любыми способами не допустить падения добычи, особенно после неудачи с Южной Хыльчуей, поэтому считаем, что существуют риски увели- чения инвестпрограммы компании, что в текущих условиях, может привести к отрицательным NPV проектов и невыгодным сделкам M&A, и, как следствие, нега- тивно отразиться на рыночной стоимости группы. Особенно актуальными риски становятся ввиду того, что Лукойл уже вступил в фазу активного освоения своих ключевых проектов-драйверов – Каспий и Западная Курна-2, которые требуют значительных инвестиций даже в масштабах всей группы.
Мы также пересмотрели и обновили удельные затраты добычи и переработки нефти, как на российских так и на зарубежных активах. Темпы роста этих показа- телей оказались ниже наших ожиданий, что позволило более оптимистично смот- реть на финансовые результаты группы в будущем
РН-Холдинг (бывший ТНК-ВР Холдинг)
Мы повысили оценку РН-Холдинга после пересмотра операционных показателей последних отчетностей компании. Мы как и ранее считаем, что РН-Холдинг являет- ся одной из самых эффективных компаний российского нефтегазового сектора, что позволяло ему выплачивать одни из самых высоких дивидендов на россий- ском фондовом рынке. Тем не менее, после перехода под контроль Роснефти по- являются риски роста инвестиционной программы, что является характерной чер- той практически всей государственных компаний РФ.
С момента обвала котировок РН-Холдинга, а именно после заявлений об отмене дивидендов и пересмотре дивидендной политики компании, стоимость акций РН- Холдинга оторвалась от фундаментальных характеристик.
Таким образом, ранее привлекательная компания, благодаря щедрым дивиденд- ным выплатам, перестала быть привлекательным объектом инвестирования: по- сле выхода акционеров на новостях об отмене дивидендов котировки РН- Холдинга лишь незначительно смогли отыграть произошедший обвал.
Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе РН-Холдинг будет платить диви- денды исходя из общекорпоративной практики Роснефти – 25% чистой прибыли по МСФО.
Наша оценка РН-Холдинга основана на фундаментальных характеристиках компа- нии по методу DCF. С этой точки зрения не имеет значения, куда будет направ- ляться свободный денежный поток: на дивиденды, наличностью на баланс или на выплату обязательств. Тем не менее, история котировок компании показывает, что единственным движущим драйвером стоимости компании были и остаются дивидендные выплаты.
Сургутнефтегаз
Сургутнефтегаз продолжает стагнировать, видимых изменений результатов дея- тельности не наблюдаются ни в сегменте добычи, ни в нефтепереработке. Про- шедший 2012 г. и половина 2013 г. ознаменовались для компании лишь перехо- дом на отчетность по МСФО, которая несильно повысила информационную про- зрачность компании.
В своих прогнозах мы по-прежнему опираемся на текущий уровень добычи и пе- реработки. Мы обновили показатель наличности на балансе компании с $27 млрд до $29 млрд: согласно отчетности за I полугодие 2013 г. кэш Сургутнефтегаза при- близился вплотную к отметке в 1 трлн руб., а также скорректировали ряд операци- онных параметров после их раскрытия в отчетности по МСФО
Татнефть
Мы понизили оценку Татнефти из-за сокращения доли выпуска светлых нефтепро- дуктов в среднесрочной перспективе. Предыдущий прогноз основывался на дан- ных презентации компании, согласно которой к 2013 г. будет завершено строи- тельство установки гидрокрекинга, что, по оценкам Татнефти, позволило бы повы- сить выход светлых нефтепродуктов с 38% до 60%. На текущий момент, основную продукцию Танеко по-прежнему составляют мазут, вакуумный газойль и печное топливо. Ввиду неопределенности сроков ввода установки мы исключили из про- гноза рост доли светлых нефтепродуктов в общем выпуске Танеко.
Мы как и ранее считаем, что Танеко является единственным внутренним драйве- ром роста капитализации Татнефти и сроки начала производства высокомаржи- нальной продукции являются определяющим фактором, т.к. при текущих налого- вых условиях рентабельность производства темных нефтепродуктов стремится к нулю.
Газпром нефть
Газпром нефть придерживается стратегии развития нефтеперерабатывающего сегмента, что наряду с ростом газового сегмента, является одним из основных драйверов роста капитализации компании. На протяжении последних десяти кварталов Газпром нефть усиливала показатели этих сегментов, что позволяло ей выглядеть более уверенно и демонстрировать сильные финансовые показатели относительно прочих компаний сектора. Ставка на развитие наиболее доходных секторов нефтегазовой индустрии делает вложения в акции компании привлека- тельной инвестицией.
В нашей модели, как и ранее, мы прогнозируем ежегодное увеличение объемов переработки на 2%. Необходимо отметить, что Газпром нефть обладает широкими возможностями роста добычи углеводородов на Ямале, однако, мы не включаем этот фактор ввиду неопределенности сроков.
Мы считаем акции Газпром нефти одними из наиболее привлекательных в рос- сийском нефтегазовом секторе: компанию выгодно выделяют высокая доля нефтепереработки, доля выпуска светлых нефтепродуктов. Газпром нефть генери- рует один из самых высоких показателей EBITDA / баррель добытой нефти в от- расли. К негативным факторам относится низкий free-float акций компании, что сдерживает их ликвидность.
Башнефть
В течение последних десяти кварталов операционные показатели Башнефти пре- имущественно стагнировали: объем добычи и нефтепереработки не изменился, как не изменилась глубина нефтепереработки и доля выпуска светлых продуктов. В сегменте upstream результат закономерен, т.к. старые месторождения имеют ограниченный потенциал роста, при этом сама Башнефть заявляла о планах удер- жания добычи на старых месторождениях на стабильном уровне. Однако, в сег- менте downstream, как мы полагаем, застой связан с переходом Башнефти на единую акцию и началом инвестиций в месторождение им. Требса и Титова. В частности, эти события привели к существенному снижению дивидендных выплат (падение в 4 раза в 2012 г.) ввиду необходимости инвестиций в реорганизацию компании и новый актив
Мы несколько понизили прогноз роста объемов нефтепереработки, т.к. полагаем, что компания сконцентрируется на развитии месторождения Требса и Титова, добыча в режиме пробной эксплуатации началась относительно недавно после возвращения лицензии Башнефть-Полюсу.
В сегменте затрат Башнефть показывает высокую эффективность: на исследуе- мом периоде удельная стоимость как добычи, так и переработки нефти находи- лись на относительно стабильном уровне.
Из потенциально важных событий необходимо выделить IPO Башнефти, которое ожидается в 2014-2015 гг. на Лондонской LSE, переговоры с Русснефтью относи- тельно возможного слияния двух компаний, а также развитие событий вокруг воз- можного приобретения Башнефти Роснефтью и другими участниками рынка.
Мы рекомендуем инвесторам следить за корпоративными новостями компании: с учетом значительного количества событий и степени их важности велика вероят- ность возникновения сценариев, при которых цена акций может резко меняться. С фундаментальной точки зрения, мы оцениваем Башнефть как одну из наиболее привлекательных инвестиций в отрасли
Новатэк
Мы понизили прогнозную стоимость Новатэка после поддержания президентом РФ Владимира Путина предложения Минэкономразвития об индексации тарифов для естественных монополий, и в частности – цен на газ. Согласно предложению, тарифы в 2014 г. проиндексированы не будут, в 2015 и 2016 гг. их темп роста ожидается на уровне 5-6%, основываясь на ожидаемой инфляции в этот период.
Таким образом, перевод внутренних цен на газ на равнодоходность с европей- скими либо отменятся, либо откладывается до неопределенных времен. Т.к. про- дажи газа в РФ генерируют львиную долю выручки Новатэка, заморозка тарифов в 2014 г. и слабый рост в последующих годах (против ранее ожидавшихся 15% ежегодно) чувствительно отразится на финансовых показателях компании. Это в свою очередь окажет влияние на способность компании финансировать свой ос- новной проект – Ямал-СПГ.
Ямал-СПГ является главным внутренним драйвером капитализации Новатэка, однако, на текущий момент оценить его влияние на финансовые показатели ком- пании трудно ввиду неопределенности в отношении как операционных показате- лей, так и налоговой среды. Мы считаем, что вероятнее всего, либерализация экспорта СПГ состоится, что позволит компании диверсифицировать выручку по регионам и снизить зависимость от устанавливаемых государством тарифов
ДИНАМИКА АКЦИЙ КОМПАНИЙ РОССИЙСКОГО НЕФТЕГАЗОВОГО СЕКТОРА ЗА 12 МЕСЯЦЕВ
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
http://www.akbf.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Прогноз повышен для Сургутнефтегаза и РН-Холдинг. Оценка Сургутнефтегаза бы-ла изменена в результате переоценки денежных средств на балансе компании. Мы по-прежнему относимся к Сургутнефтегазу как к стагнирующей компании и считаем, что его стоимость зависит преимущественно от цен на нефть и кэша на балансе.
Повышение оценки РН-Холдинга (бывшего ТНК-ВР Холдинга) вызвано пересмот-ром операционных показателей. Мы не рассматривали возможное влияние на оценку компании переход под крыло Роснефти, однако, отмечаем, что существуют риски увеличения капитальных затрат РН-Холдинга, что негативно может отразить-ся на свободных денежных потоках компании.
Понижение прогноза для Роснефти, Лукойла, Татнефти, Башнефти и Газпром нефти. Основное влияние на понижение оценок представленных компаний оказал более низкий прогноз цен на нефть и нефтепродукты. При этом, для Роснефти негативный эффект был во многом обусловлен пересмотром в сторону повыше-ния капитальных затрат на базе последних отчетностей и планов. Для Татнефти мы обновили операционные показатели: более высокие затраты на переработку и более низкий темп роста производства светлых нефтепродуктов. Мы скорректиро-вали операционные показатели Лукойла, которые оказались лучше наших ожида-ний: в частности это касается стабилизации добычи в Западной Сибири и более сильные показатели добычи углеводородов по группе в целом. Также мы скоррек-тировали темпы роста затрат на добычу и переработку углеводородов, который был ниже наших прогнозов. Это нивелировало негативный эффект от понижения прогноза цен на нефть. Обновленные показатели нефтепереработки Газпром нефти также сгладили эффект от снижения прогнозных цен на нефть.
Понижение прогноза для Газпрома и Новатэка. Мы снизили оценку крупнейших газовых компаний РФ в результате пересмотра прогнозов темпа роста внутрен-них цен на газ. После заявлений представителей Правительства и министерств РФ мы полагаем, что 15% индексация внутренних цен на газ, закладываемая нами ранее, более не является реалистичным сценарием, поэтому мы перешли к ис-пользованию прогнозируемой инфляции для определения темпа роста цен.
ПРОГНОЗ ЦЕН НА НЕФТЬ
Мы сохраняем наш прошлогодний прогноз стоимости нефти марок Brent и Urals на 2013 г. на уровне $108 и $106 за баррель соответственно: по итогам 8 меся- цев их стоимость полностью совпала с нашими ожиданиями, и мы полагаем, что факторы, задействованные в прогнозе, останутся актуальными на протяжении всего года.
В 2014 г. цены на нефть окажутся под давлением ожидаемого сокращения про- граммы QE, а также макроэкономических показателей стран, оказывающих наибольшее влияние на стоимость нефти. Исходя из этих предпосылок, мы полага- ем, что динамика цен на нефть будет слабее в 2014 г. нежели в текущем, что при- ведет к снижению цен до отметки в $95-100 за баррель к концу года. При таком прогнозе мы ожидаем, что средняя цена на нефть Brent и Urals в 2014 г. составит $105 и $103 соответственно.
За последние 5 лет (2008-2012) спрос на нефть в мире вырос на 3% до 4.13 млрд тонн в год, при этом на данном временном отрезке прослеживаются 2 основные тенденции: сокращение спроса на нефть в США и Европе на фоне роста спроса в странах Южной Америки и Китае. Так, доля США в общем потреб- лении нефти в мире снизилась с 22% в 2008 г. до 20% в 2012 г., а само потребле- ние сократилось на 6% до 820 млн тонн в год. Потребление в Европе и Евразии снизилось за этот период на 8% до 880 млн тонн в год, а доля в общем спросе сократилась с 24% до 21%. Падение спроса на нефть в развитых странах было компенсировано странами Южной Америки, потребление нефти в которых выросло на 11% за период, при этом доля в общем потреблении осталась неиз- менной – 7%. Основным драйвером спроса на нефть выступал Китай: за период с 2008 по 2012 гг. спрос на нефть в стране вырос на 29% до 484 млн тонн в год, в доля Китая увеличилась с 9% до 12%.
Таким образом, двумя важнейшими характеристиками мирового спроса на нефть с фундаментальной точки зрения являются темпы падения потребления в разви- тых странах и темпы роста спроса на нефть в Китае.
Страны Европы и СНГ
В странах Европы и СНГ потребление нефти прошло точку кипения в 2006 г., ко- гда спрос составил 972 млн тонн, с тех пор он сократился на 10% до 880 млн тонн в 2012 г. Несмотря на долговой кризис снижение потребления нефти в этих стра- нах было относительно скромным - на 0.5% г./г. в 2011 г. и на 2.3% в 2012 г. Ос- новной вклад в падение внесли страны, оказавшиеся в наиболее затруднитель- ной ситуации: Италия и Испания – падение спроса на нефть в 2012 г. у них со- ставляло в среднем 8%.
Таким образом, потребление нефти в Европе тесно коррелирует с ВВП региона, в то время как, например, рынок стали зависит от показателей промышленности и ВВП гораздо сильнее.
Мы не исходим из предпосылки скорейшего восстановления экономики ЕС, рав-но как и не рассматриваем существенное ухудшение положения дел в регионе, поэтому предполагаем, что динамика спроса на нефть в Европе будет схожа с ди-намикой последних двух лет: снижение на 1-2%.
США
Спрос на нефть в США прошел максимальную отметку в 2005 г. на уровне 1 131 млн тонн, и с тех пор снизился на 10% к 2012 г. Начало активной разработ-ки сланцевых месторождений и переход потребителей на газ образовало нисходя-щий тренд потребления нефтепродуктов в стране и спроса на нефть. Стоит отме-тить, что разработка собственных нефтяных месторождений, и особенно бум до-бычи сланцевой нефти с 2007 г., привело к тому, что импорт нефти в США сокра-тился за период на 22% до 530 млн тонн.
Исходя из статистики за последние несколько месяцев, производство нефтепро-дуктов по-прежнему падает, а загруженность НПЗ остается на уровне последних лет – 88% (за исключением кризисных 2008-2009 гг. на уровне 83%).
В свете типичной для развитых стран тенденции к сокращению потребления нефти и продолжением развития сланцевого направления, мы полагаем, что па-дение спроса на нефть в США может быть более высоким, чем в предыдущих пе-риодах, что окажет существенное влияние на стоимость нефти.
Китай
Китай является основным драйвером спроса на нефть, который нивелирует не только падение потребления в развитых странах, но и увеличивает мировой спрос на нефть.
В своем августовском обзоре EIA прогнозирует, что уже в октябре 2013 г. Китай опередит США по объему чистого импорта нефти. Это произойдет как из-за роста спроса на нефть в Китае, так и на фоне роста добычи нефти в США. На этом фоне роль Китая в определении динамики цен на нефть будет расти, как и их непред-сказуемость в связи с меньшим объемом доступной информации (в отличие от статистики Минэнергетики США).
Макроэкономические показатели Китая являются ключевым фактором при опре-делении цен на нефть, а главным доступным индикатором – объем импорта нефти в страну. На наш взгляд, картина в текущем году не радужная. По итогам послед-них 12 месяцев до июля рост импорта нефти в Китай составил 1.7% при том, что ранее он составлял 6.8% в 2012 г., 6.1% в 2011 г. и 17.4% в 2010 г. Ослабление спроса со стороны Китая представляет большой риск для цен на нефть.
При прочих равных мы считаем, что текущие цены на нефть являются завышен-ными и имеют потенциал к снижению: несмотря на существенное падение тем-пов роста импорта в Китай, стоимость нефти по-прежнему находится у уровней 2011-2012 гг.
Дополнительно необходимо отметить риски сворачивания программы количе-ственного смягчения (QE), которая была запущена в посткризисный период для поддержания экономики США. О том, что программа может вскоре быть уменьше-на или свернута уполномоченные лица ФРС стали говорить в мае, не уточняя сро-ки, при этом эксперты отмечают, что произойти это может уже до конца текущего года. Сворачивание программы приведет к снижению ликвидности в экономике и может вызвать распродажу финансовых активов и нефтяных фьючерсов в част-ности, но это произойдет в долгосрочном плане по мере погашения бумаг на ба-лансе ФРС (в основном долгосрочные UST и ипотечные облигации). Это окажет давление на нефтяные котировки, однако, эффект от таких действий ФРС просчи-тать затруднительно.
С развитием технологий добычи сланцевых углеводородов в США существует риск значительного роста добычи сланцевой нефти, что может привести к переизбытку предложения на рынке. В настоящее время в результате активной разработки сланцевых месторождений в Техасе и Северной Дакоте в США объемы бурения превысили объемы бурения в остальных странах мира. Согласно исследованию Леонардо Маугери (Leonardo Maugeri), научного сотрудника Гарвардского универ-ситета, а в прошлом вице-президента по стратегии Еni (2000-2011 гг.), существует значительный потенциал увеличения объемов бурения в США, что даже при кон-сервативном сценарии (стоимость нефти на уровне $80 за баррель) приведет к росту добычи сланцевой нефти в 5 раз к 2017 г., с 1.2 до 5 млн баррелей в день.
Для сравнения, США добывает на текущий момент около 7 млн баррелей в день, включая нефть из традиционных месторождений и сланцевых залежей
Учитывая, что мировой спрос на нефть растет гораздо меньшими темпами (примерно на 1.5% в год) и есть риски снижения темпов роста потребления нефти в Китае, развитие технологий добычи сланцевой нефти может привести к суще-ственному снижению цен на нефть. В настоящее время точка безубыточности при добыче сланцевой нефти составляет $85 за баррель по оценкам Л.Маугери, при этом с развитием технологий добычи эта величина будет снижаться. В нашем об-зоре мы будем опираться именно на эту цифру при рассмотрении худшего сцена-рия и определении нижней границы, до которой теоретически может упасть цена на нефть.
Резюмируя, мы считаем, что по сравнению с текущим годом в 2014 г. будет при-сутствовать значительно больше негативных факторов, способных оказать давле-ние на нефтяные котировки. Наш прогноз исходит из предпосылки, что в результа-те влияния макростатистики ведущих экономик мира, а именно спроса на нефть в США, Европе и Китае, а также сворачивания программы QE цены на нефть будут находиться в нисходящем тренде и достигнут отметки $95-100 за баррель к концу 2014 г. с текущих $110 за баррель. Также мы отмечаем, что всегда присутствует риск возникновения геополитических конфликтов на Ближнем Востоке, которые могут оказать краткосрочную поддержку ценам на нефть. Наш прогноз средней цены на нефть на 2014 г.: $105 за баррель Brent и $103 за баррель Urals.
ОБЗОР КОМПАНИЙ
Газпром
Негативные факторы, которые привели капитализацию Газпрома, при которой она стала в 2.5 раза меньше балансовой стоимости активов, остаются актуальны- ми и по сей день: снижение контрактных цен на газ в Европе;
- потеря / уступка рыночных позиций Новатэку и Роснефти на внутреннем рынке;
- стремительный рост НДПИ;
- снижение добычи как следствие потери спроса на ключевых рынках;
- масштабная инвестпрограмма, обнуляющая свободные денежные потоки ком- пании;
- строительство Южного потока и второй ветки Ямал-Европа;
- низкий уровень корпоративного управления
Исключение составляет улучшение ситуации на европейском рынке, на котором Газпром смог остановить падение продаж в результате ценовых уступок. Тем не менее для выручки концерна, эффект неоднозначен: рост продаж при снижении цены, тогда как ранее был актуален принцип – продать сколько получится по вы- сокой цене
Либерализации цен на газ на внутреннем рынке скорее всего не произойдет во- все: по последним данным президент РФ Владимир Путин поддержал сценарий Минэкономразвития, при котором в 2014 г. индексации тарифов естественных монополий не произойдет, а в последующие года их темп роста будет соответство- вать официальной инфляции.
Наш основной тезис, который мы применяем к оценке Газпрома, заключается в том, что концерн будет тратить все, что заработал, т.е. операционный денежный поток будет полностью направлен на финансирование инвестиционной програм- мы. С этой точки зрения не имеет значение насколько плоха или хороша конъюнк- тура на внутреннем и внешнем рынках Газпрома, результат будет один и тот же: свободный денежный поток, доступный акционерам, будет нулевым.
По этой же причине, наметившийся прогресс в переговорах с Китаем о поставках газа имеет две стороны: с одной стороны Газпром может получить большой рынок сбыта, с другой его доходы авансом будут инвестированы в строительство газо- провода до Китая.
Мы полагаем, что с фундаментальной точки зрения, Газпром недооценен, несмот- ря на обилие негативных факторов, а текущие котировки концерна отражают крайне пессимистичный взгляд на разрушение стоимости концерна
Роснефть
Мы понизили на 15% оценку Роснефти из-за более высоких, чем прогнозирова-лось ранее, капитальных затрат, основываясь на инвестиционных планах компа-нии. По словам президента Роснефти Игоря Сечина, инвестиции компании в бли-жайшие 10 лет составят $200 млрд (с учетом РН-Холдинга), из которых 82% при-дется на добычу. Таким образом, суммарный ежегодный capex составит в сред-нем $20 млрд или 620 млрд руб. Мы полагаем, что эти цифры занижены на 10%, основываясь на данных по капитальным затратам последних отчетных периодов.
Мы считаем, что приобретение ТНК-ВР (далее РН-Холдинг) было выгодно для Рос-нефти, т.к. актив был приобретен по цене несколько ниже, чем наша оценка спра-ведливой стоимости, плюс положительный эффект дает синергия от горизонтально-го слияния, который приведет к устранению дублирующих функций предприятий и снижению затрат.
Однако, существует риск, что инвестпрограмма РН-Холдинга может вырасти после перехода под контроль Роснефти: удельные капитальные затраты РН-Холдинга бы- ли ниже, чем у Роснефти.
Также напомним, что годом ранее Роснефть сообщала о старте программы мо- дернизации НПЗ стоимостью 650 млрд руб., которая по нашим оценка могла бы составлять в среднем 4.5 млрд в год до 2017 г. (в 2012 г. Роснефть инвестирова- ла в сегмент переработки $5.5 млрд и, вероятнее всего, эта цифра будет и в теку- щем году). Мы рассчитали, что даже при заявленных инвестициях программа мо- дернизации разрушает акционерную стоимость компании, однако, стоит отме- тить, что у НПЗ Роснефти являются одними из наименее технически оснащенных в стране.
Одним из драйверов роста капитализации Роснефти является анонсированная газовая программа, согласно которой Роснефть планирует занять 20% внутренне- го рынка страны. В частности относительно недавно Роснефть консолидировала крупнейшую газодобывающую компанию РФ – Итеру. Роснефть также лоббирует либерализацию экспорта СПГ для независимых газодобывающих компаний, при этом, исходя из последних заявлений представителей профильных министерств, соответствующий закон будет принят.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе динамика акций Роснефти будет определяться размером инвестпрограммы компании, т.к. существуют риски уве- личения капитальных затрат в сегменте нефтедобычи после консолидации РН- Холдинга, и в сегменте переработки – реальный capex может превысить и без того высокие официальные цифры. Развитие газового сегмента может оказать поддержку акциям, однако, его доля в общей выручке группы еще долгое время будет оставаться незначительной.
Лукойл
Лукойлу удалось стабилизировать добычу на основном активе – Западной Сибири, что создало предпосылки для наращивания добычи нефти по группе в целом. Мы обновили прогноз добычи углеводородов, однако, необходимо отметить, что под- держание добычи на текущем уровне требует колоссальных капитальных затрат, а истощенность месторождений Западной Сибири предполагает их стремительный рост ввиду необходимости наращивания объемов бурения.
На фоне заявлений менеджмента и основных акционеров группы, мы полагаем, что Лукойл стремится любыми способами не допустить падения добычи, особенно после неудачи с Южной Хыльчуей, поэтому считаем, что существуют риски увели- чения инвестпрограммы компании, что в текущих условиях, может привести к отрицательным NPV проектов и невыгодным сделкам M&A, и, как следствие, нега- тивно отразиться на рыночной стоимости группы. Особенно актуальными риски становятся ввиду того, что Лукойл уже вступил в фазу активного освоения своих ключевых проектов-драйверов – Каспий и Западная Курна-2, которые требуют значительных инвестиций даже в масштабах всей группы.
Мы также пересмотрели и обновили удельные затраты добычи и переработки нефти, как на российских так и на зарубежных активах. Темпы роста этих показа- телей оказались ниже наших ожиданий, что позволило более оптимистично смот- реть на финансовые результаты группы в будущем
РН-Холдинг (бывший ТНК-ВР Холдинг)
Мы повысили оценку РН-Холдинга после пересмотра операционных показателей последних отчетностей компании. Мы как и ранее считаем, что РН-Холдинг являет- ся одной из самых эффективных компаний российского нефтегазового сектора, что позволяло ему выплачивать одни из самых высоких дивидендов на россий- ском фондовом рынке. Тем не менее, после перехода под контроль Роснефти по- являются риски роста инвестиционной программы, что является характерной чер- той практически всей государственных компаний РФ.
С момента обвала котировок РН-Холдинга, а именно после заявлений об отмене дивидендов и пересмотре дивидендной политики компании, стоимость акций РН- Холдинга оторвалась от фундаментальных характеристик.
Таким образом, ранее привлекательная компания, благодаря щедрым дивиденд- ным выплатам, перестала быть привлекательным объектом инвестирования: по- сле выхода акционеров на новостях об отмене дивидендов котировки РН- Холдинга лишь незначительно смогли отыграть произошедший обвал.
Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе РН-Холдинг будет платить диви- денды исходя из общекорпоративной практики Роснефти – 25% чистой прибыли по МСФО.
Наша оценка РН-Холдинга основана на фундаментальных характеристиках компа- нии по методу DCF. С этой точки зрения не имеет значения, куда будет направ- ляться свободный денежный поток: на дивиденды, наличностью на баланс или на выплату обязательств. Тем не менее, история котировок компании показывает, что единственным движущим драйвером стоимости компании были и остаются дивидендные выплаты.
Сургутнефтегаз
Сургутнефтегаз продолжает стагнировать, видимых изменений результатов дея- тельности не наблюдаются ни в сегменте добычи, ни в нефтепереработке. Про- шедший 2012 г. и половина 2013 г. ознаменовались для компании лишь перехо- дом на отчетность по МСФО, которая несильно повысила информационную про- зрачность компании.
В своих прогнозах мы по-прежнему опираемся на текущий уровень добычи и пе- реработки. Мы обновили показатель наличности на балансе компании с $27 млрд до $29 млрд: согласно отчетности за I полугодие 2013 г. кэш Сургутнефтегаза при- близился вплотную к отметке в 1 трлн руб., а также скорректировали ряд операци- онных параметров после их раскрытия в отчетности по МСФО
Татнефть
Мы понизили оценку Татнефти из-за сокращения доли выпуска светлых нефтепро- дуктов в среднесрочной перспективе. Предыдущий прогноз основывался на дан- ных презентации компании, согласно которой к 2013 г. будет завершено строи- тельство установки гидрокрекинга, что, по оценкам Татнефти, позволило бы повы- сить выход светлых нефтепродуктов с 38% до 60%. На текущий момент, основную продукцию Танеко по-прежнему составляют мазут, вакуумный газойль и печное топливо. Ввиду неопределенности сроков ввода установки мы исключили из про- гноза рост доли светлых нефтепродуктов в общем выпуске Танеко.
Мы как и ранее считаем, что Танеко является единственным внутренним драйве- ром роста капитализации Татнефти и сроки начала производства высокомаржи- нальной продукции являются определяющим фактором, т.к. при текущих налого- вых условиях рентабельность производства темных нефтепродуктов стремится к нулю.
Газпром нефть
Газпром нефть придерживается стратегии развития нефтеперерабатывающего сегмента, что наряду с ростом газового сегмента, является одним из основных драйверов роста капитализации компании. На протяжении последних десяти кварталов Газпром нефть усиливала показатели этих сегментов, что позволяло ей выглядеть более уверенно и демонстрировать сильные финансовые показатели относительно прочих компаний сектора. Ставка на развитие наиболее доходных секторов нефтегазовой индустрии делает вложения в акции компании привлека- тельной инвестицией.
В нашей модели, как и ранее, мы прогнозируем ежегодное увеличение объемов переработки на 2%. Необходимо отметить, что Газпром нефть обладает широкими возможностями роста добычи углеводородов на Ямале, однако, мы не включаем этот фактор ввиду неопределенности сроков.
Мы считаем акции Газпром нефти одними из наиболее привлекательных в рос- сийском нефтегазовом секторе: компанию выгодно выделяют высокая доля нефтепереработки, доля выпуска светлых нефтепродуктов. Газпром нефть генери- рует один из самых высоких показателей EBITDA / баррель добытой нефти в от- расли. К негативным факторам относится низкий free-float акций компании, что сдерживает их ликвидность.
Башнефть
В течение последних десяти кварталов операционные показатели Башнефти пре- имущественно стагнировали: объем добычи и нефтепереработки не изменился, как не изменилась глубина нефтепереработки и доля выпуска светлых продуктов. В сегменте upstream результат закономерен, т.к. старые месторождения имеют ограниченный потенциал роста, при этом сама Башнефть заявляла о планах удер- жания добычи на старых месторождениях на стабильном уровне. Однако, в сег- менте downstream, как мы полагаем, застой связан с переходом Башнефти на единую акцию и началом инвестиций в месторождение им. Требса и Титова. В частности, эти события привели к существенному снижению дивидендных выплат (падение в 4 раза в 2012 г.) ввиду необходимости инвестиций в реорганизацию компании и новый актив
Мы несколько понизили прогноз роста объемов нефтепереработки, т.к. полагаем, что компания сконцентрируется на развитии месторождения Требса и Титова, добыча в режиме пробной эксплуатации началась относительно недавно после возвращения лицензии Башнефть-Полюсу.
В сегменте затрат Башнефть показывает высокую эффективность: на исследуе- мом периоде удельная стоимость как добычи, так и переработки нефти находи- лись на относительно стабильном уровне.
Из потенциально важных событий необходимо выделить IPO Башнефти, которое ожидается в 2014-2015 гг. на Лондонской LSE, переговоры с Русснефтью относи- тельно возможного слияния двух компаний, а также развитие событий вокруг воз- можного приобретения Башнефти Роснефтью и другими участниками рынка.
Мы рекомендуем инвесторам следить за корпоративными новостями компании: с учетом значительного количества событий и степени их важности велика вероят- ность возникновения сценариев, при которых цена акций может резко меняться. С фундаментальной точки зрения, мы оцениваем Башнефть как одну из наиболее привлекательных инвестиций в отрасли
Новатэк
Мы понизили прогнозную стоимость Новатэка после поддержания президентом РФ Владимира Путина предложения Минэкономразвития об индексации тарифов для естественных монополий, и в частности – цен на газ. Согласно предложению, тарифы в 2014 г. проиндексированы не будут, в 2015 и 2016 гг. их темп роста ожидается на уровне 5-6%, основываясь на ожидаемой инфляции в этот период.
Таким образом, перевод внутренних цен на газ на равнодоходность с европей- скими либо отменятся, либо откладывается до неопределенных времен. Т.к. про- дажи газа в РФ генерируют львиную долю выручки Новатэка, заморозка тарифов в 2014 г. и слабый рост в последующих годах (против ранее ожидавшихся 15% ежегодно) чувствительно отразится на финансовых показателях компании. Это в свою очередь окажет влияние на способность компании финансировать свой ос- новной проект – Ямал-СПГ.
Ямал-СПГ является главным внутренним драйвером капитализации Новатэка, однако, на текущий момент оценить его влияние на финансовые показатели ком- пании трудно ввиду неопределенности в отношении как операционных показате- лей, так и налоговой среды. Мы считаем, что вероятнее всего, либерализация экспорта СПГ состоится, что позволит компании диверсифицировать выручку по регионам и снизить зависимость от устанавливаемых государством тарифов
ДИНАМИКА АКЦИЙ КОМПАНИЙ РОССИЙСКОГО НЕФТЕГАЗОВОГО СЕКТОРА ЗА 12 МЕСЯЦЕВ
МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ
http://www.akbf.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter