18 июля 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Этюд в багровых тонах
Предпоследний торговый день недели на рынке рублёвых облигаций прошёл под знаменем апатии инвесторов во всех секторах. Несмотря на довольно серую картину рынка, мы заметили ряд красных точек. В государственном секторе изрядно «покраснели» выпуски 25069 (-0.42% / + 26 бп), 46019 (-2.64% / + 37 бп). Выпуск 46005 показал «завидную» динамику доходности +263 б.п. (7.79%), однако учитывая невысокий оборот и тот факт, что предыдущая сделка была совершена 30-го июня, мы полагаем, что движение носило технический характер.
Заметным событием стало продолжение переоценки выпусков ФСК, доходность которых в предыдущие торговые дни росла медленнее других представителей Blue Chips. ФСК-4 (8.25%) потерял в цене 0.96% (+36 б.п.), ФСК-5 (7.85% / -0.8% / +65 бп).
В выпусках РЖД оборот был сконцентрирован в восьмом выпуске (242 млн. рублей), который вырос на 0.05% (8.74% / - 2 бп). РЖД-6 (8.36%) прибавил 0.1%. В противовес «коллегам» выпуск седьмой серии (8.34%) потерял 25 б.п. Нам кажется закономерным подобное движение, и мы полагаем, что ликвидность кривой РЖД будет постепенно «перекачиваться» в выпуск восьмой серии, пока спрэды не выровняются. На текущий момент более короткий выпуск восьмой серии торгуется со спрэдом 235 б.п., а самый длинный (РЖД-07) – 200 б.п. В то же время мы не исключаем, что это выравнивание будет происходить вместе с движением всей кривой вверх.
ГОТЭК расплатился…
Вчера компания ГОТЭК, находившаяся в статусе технического дефолта по оферте, наконец, сполна рассчиталась с держателями облигаций. Эмитент выкупил облигаций на сумму 521 млн руб., таким образом, совокупный объем выкупленных бумаг достиг 1.035 млрд руб. В этот раз обратной продажи не наблюдалось. Напомним, что по нашим оценкам, во время «первого тура» 517 млн. руб. были проданы обратно в рынок по цене 98.7 % (15.01 % к погашению).
Что любопытно, в своем пресс-релизе компания утверждает что маленький пакет облигаций в объеме 1.034 млн руб. не был предъявлен повторно в ходе вчерашней дополнительной оферты. Данная новость выглядит довольно странно, учитывая происходящие в последнее время события вокруг ГОТЭКа. Вероятно, что инвестор проспал повторную оферту В результате, по нашим оценкам, на рынке в обращении может оставаться облигаций ГОТЭКа на сумму около 1 млрд руб. (не предъявленный объем + проданный обратно в рынок). Так что интрига вокруг бумаги может сохраниться еще на один год – когда ГОТЭКу придется гасить свой выпуск.
… а Миннеско допустило и дефолт по основной сумме долга
ЗАО «Миннеско Новосибирск» в четверг должна была расплатиться с кредиторами и выплатить основную сумму долга держателям бондов компании. Компания уже находится в статусе дефолта по купону, поэтому принципиальной разницы невыплаты по основной сумме долга не несут.
Таким образом, лишь Миннеско перешел из категории технической просрочки в категорию неплательщиков. Остальные эмитенты 3-го эшелона (так или иначе) пока проходят оферты, поэтому пропавший было на рынке спрос на высокодоходные активы вновь возвращается, а эмитентам сегмента по-прежнему удается проводить размещения даже дебютных выпусков.
«Что день грядущий нам готовит?» Перспективы первичного рынка.
Вчера Комос «последовал» примеру М-Индустрии и разместился по ставке купона 15%. Само по себе данное событие в текущих условиях является довольно заурядным, однако мы решили продолжить наши изыскания по поводу возможных границ переоценки рынка рублёвых облигаций. На графике представлена динамика среднемесячной доходности на первичном рынке в разрезе эшелонов.
Так, с января 2007 по настоящий момент доходность при размещении выросла на 350, 200 и 150 б.п. для третьего, второго и первого эшелона соответственно.
В случае продолжения переоценки на рынке, уровни в 16-16.5% для третьего эшелона, 11- 11.5% для второго и 9-9.3% для голубых фишек на первичном рынке вполне реальны. Первой ласточкой среди Blue Chips стал ВТБ Лизинг, разместившийся выше 9%.
Глобальные рынки
Риски сохраняются
Вчера ряд факторов заставил базовые активы расти в доходности.
Макростатистика
На первый взгляд данные по рынкам труда и недвижимости вышли лучше прогнозов. Несмотря на снижение количества обращений по безработице (366 тыс., против ожиданий в 378 тыс.), четырёхнедельная средняя практически не изменилась (376.5 тыс. против 376 тыс. на неделе, закончившейся 14 июня). Что касается обращений поданных ранее, но не обеспеченных рабочими местами, то четырёхнедельная средняя данного показателя продолжает расти.
Рост количества разрешений на строительство (1.066 млн., против 0.96 млн. ожиданий) был обеспечен ажиотажным спросом на разрешения на строительство многоквартирных домов до вступления в силу нового строительного кодекса Нью-Йорка, некоторые положения которого были ужесточены. Без учёта роста разрешений на многоквартирные дома показатель сократился на 4%.
Корпоративные события
JP Morgan отчитался лучше негативных прогнозов: прибыль на акцию финансового гиганта во втором квартале снизилась «всего» на 55% (г/г).
Вчера стало известно, что в целях привлечения дополнительных средств Merrill Lynch принял решение продать свою 20%-ю долю в Bloomberg LP за $4.5 млрд. материнской компании Bloomberg Inc. Данные средства помогут нивелировать эффект от очередных списаний ипотечных активов.
В итоге доходность UST выросла как на коротком (UST2 2.40% /+6 б.п.) так и на длинном (UST10 3.99% / + 6 бп) конце кривой, а основные индексы рынка акций показали рост.
Вчерашний рост доходностей us-treasuries был связан с некоторым потеплением на фондовых рынках, что вызвало предположения о том, что локальный пик кризиса пройден. Мы придерживаемся более негативного взгляда, и полагаем, что вероятность ухудшения ситуации еще довольно высока. В этой связи в ближайшее время мы можем увидеть новую волну бегства в us-treasuries.
Реакция Emerging Markets
На рынке еврооблигаций наблюдался рост спроса на рискованные активы: облигации Турции, Бразилии, Венесуэлы, Филиппин снизились в доходности на 5-10 б.п.
Доходность Russia’30 практически не изменилась, а суверенный спрэд достиг 158 б.п. за счет роста доходности UST. В корпоративном секторе спросом пользовались добывающие компании (GAZP'12? 7.21% / - 19 б.п., TNK-BP'16 8.8% / -12 б.п.), а также еврооблигации госбанков (RSHB'13 7.23% / - 6 б.п., Sber'11 6.12% / -11 б.п.).
Риски ухудшения экономики сохраняются
Не следует забывать о существующих проблемах: недостаток ликвидности и нарастающий банковский кризис в США, вызванный банкротством ипотечного банка IndyMac.
Кроме того, «гидра» стагфляции начинает поднимать свои головы: рост инфляции на фоне замедления мировой экономики - серьёзный вызов не только для ФРС, но и регуляторов в других странах. Эту проблему отметил в опубликованном вчера обзоре МВФ. Несмотря на рост прогнозов роста мирового ВВП (в 2008 году 4.1% / +0.4% по сравнению с предыдущим прогнозом, в 2009 3.9% / +0.1%), во втором полугодии МВФ ждёт значительного замедления мировой экономики.
В этом свете логичным видится переход регулятора ко все более жестким административным мерам: позавчера Г. Полсон не исключил возможности валютных интервенций; в течение последних двух недель активно обсуждается вопрос об изменении законодательства в целях помощи ипотечным гигантам США, SEC ужесточает контроль за операциями на бирже.
Корпоративные новости
Группа ПАВА опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г.
Сам факт публикации аудированной консолидированной отчетности по международным стандартам для такой небольшой компании 3-го эшелона, как ПАВА (выручка в 2007 г. – около 3 млрд руб.), мы оцениваем крайне положительно. Мы не можем не обратить внимание на снижение уровня долга и рост рентабельности компании. Если еще в 2006 г. компания была убыточной как на уровне EBITDA, так и на уровне чистой прибыли, то в прошлом году ее кредитные метрики смотрелись неплохо для представителя сельхозотрасли (EBITDA margin 7.5%, а Чистый долг/EBITDA равен 3.5х.) Мы также обратили внимание, что в 2007 г. компания сгенерировала положительный операционный денежный поток, имела скромную инвестпрограмму.
Вместе с тем, размер компании очень невелик, компания занимается только вторичной переработкой зерна (производство муки) и почти не имеет собственной ресурсной базы, что делает ее заведомо более слабым игроком по сравнению с вертикально-интегрированными агрохолдингами. Слабые финансовые результаты за 2006 г. свидетельствуют о значительных отраслевых рисках компании. В мае 2008 г. компания проходила оферту по своему займу ПАВА-2, в ходе которого ставка купона была оставлена неизменной на уровне 12.5%, несмотря на то, что мы привыкли видеть другую практику прохождения оферт другими эмитентами в текущих условиях. Тем не менее, согласно данным ММВБ, компании предъявили к досрочному погашению всего 11% выпуска. К сожалению, мы не получили от банка, осуществлявшего помощь компании в прохождении оферты, подтверждение этой информации. Согласно торговой системе, последняя сделка по этой неликвидной бумаге была осуществлена с доходностью 10.10% к годовой оферте. Мы считаем этот индикативный уровень нерыночным и уверены, что справедливая доходность по этим бумагами находится значительно выше 15%.
Аппетит к российскому банковскому сектору сохраняется
Банк Hapoalim договорился о покупке 78 % акций российского СДМ-банка за $ 111 млн у председателя совета директоров Банка Анатолия Ландсмана, а также у ряда других акционеров. У Hapoalim есть опцион на покупку оставшихся акций через пять лет. Сделка еще должна быть одобрена регулирующими органами. СДМ-банк имеет 11 отделений в Москве и 8 филиалов в крупнейших городах России. Активы СДМ-Банка на начало года составляли $ 632 млн, капитал $ 59 млн, прибыль за прошлый год составила $ 14.2 млн. Несмотря на высокую рентабельность бизнеса СДМ-банка, мультипликатор P/BV составил 2.4, что меньше ценовых параметров сделок за 2007-2008 гг. Это событие еще раз иллюстрирует, что аппетит иностранных инвесторов к российскому банковскому сектору сохраняется: это уже третья сделка по покупке российских банков стратегическими инвесторами с конца июня этого года.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Этюд в багровых тонах
Предпоследний торговый день недели на рынке рублёвых облигаций прошёл под знаменем апатии инвесторов во всех секторах. Несмотря на довольно серую картину рынка, мы заметили ряд красных точек. В государственном секторе изрядно «покраснели» выпуски 25069 (-0.42% / + 26 бп), 46019 (-2.64% / + 37 бп). Выпуск 46005 показал «завидную» динамику доходности +263 б.п. (7.79%), однако учитывая невысокий оборот и тот факт, что предыдущая сделка была совершена 30-го июня, мы полагаем, что движение носило технический характер.
Заметным событием стало продолжение переоценки выпусков ФСК, доходность которых в предыдущие торговые дни росла медленнее других представителей Blue Chips. ФСК-4 (8.25%) потерял в цене 0.96% (+36 б.п.), ФСК-5 (7.85% / -0.8% / +65 бп).
В выпусках РЖД оборот был сконцентрирован в восьмом выпуске (242 млн. рублей), который вырос на 0.05% (8.74% / - 2 бп). РЖД-6 (8.36%) прибавил 0.1%. В противовес «коллегам» выпуск седьмой серии (8.34%) потерял 25 б.п. Нам кажется закономерным подобное движение, и мы полагаем, что ликвидность кривой РЖД будет постепенно «перекачиваться» в выпуск восьмой серии, пока спрэды не выровняются. На текущий момент более короткий выпуск восьмой серии торгуется со спрэдом 235 б.п., а самый длинный (РЖД-07) – 200 б.п. В то же время мы не исключаем, что это выравнивание будет происходить вместе с движением всей кривой вверх.
ГОТЭК расплатился…
Вчера компания ГОТЭК, находившаяся в статусе технического дефолта по оферте, наконец, сполна рассчиталась с держателями облигаций. Эмитент выкупил облигаций на сумму 521 млн руб., таким образом, совокупный объем выкупленных бумаг достиг 1.035 млрд руб. В этот раз обратной продажи не наблюдалось. Напомним, что по нашим оценкам, во время «первого тура» 517 млн. руб. были проданы обратно в рынок по цене 98.7 % (15.01 % к погашению).
Что любопытно, в своем пресс-релизе компания утверждает что маленький пакет облигаций в объеме 1.034 млн руб. не был предъявлен повторно в ходе вчерашней дополнительной оферты. Данная новость выглядит довольно странно, учитывая происходящие в последнее время события вокруг ГОТЭКа. Вероятно, что инвестор проспал повторную оферту В результате, по нашим оценкам, на рынке в обращении может оставаться облигаций ГОТЭКа на сумму около 1 млрд руб. (не предъявленный объем + проданный обратно в рынок). Так что интрига вокруг бумаги может сохраниться еще на один год – когда ГОТЭКу придется гасить свой выпуск.
… а Миннеско допустило и дефолт по основной сумме долга
ЗАО «Миннеско Новосибирск» в четверг должна была расплатиться с кредиторами и выплатить основную сумму долга держателям бондов компании. Компания уже находится в статусе дефолта по купону, поэтому принципиальной разницы невыплаты по основной сумме долга не несут.
Таким образом, лишь Миннеско перешел из категории технической просрочки в категорию неплательщиков. Остальные эмитенты 3-го эшелона (так или иначе) пока проходят оферты, поэтому пропавший было на рынке спрос на высокодоходные активы вновь возвращается, а эмитентам сегмента по-прежнему удается проводить размещения даже дебютных выпусков.
«Что день грядущий нам готовит?» Перспективы первичного рынка.
Вчера Комос «последовал» примеру М-Индустрии и разместился по ставке купона 15%. Само по себе данное событие в текущих условиях является довольно заурядным, однако мы решили продолжить наши изыскания по поводу возможных границ переоценки рынка рублёвых облигаций. На графике представлена динамика среднемесячной доходности на первичном рынке в разрезе эшелонов.
Так, с января 2007 по настоящий момент доходность при размещении выросла на 350, 200 и 150 б.п. для третьего, второго и первого эшелона соответственно.
В случае продолжения переоценки на рынке, уровни в 16-16.5% для третьего эшелона, 11- 11.5% для второго и 9-9.3% для голубых фишек на первичном рынке вполне реальны. Первой ласточкой среди Blue Chips стал ВТБ Лизинг, разместившийся выше 9%.
Глобальные рынки
Риски сохраняются
Вчера ряд факторов заставил базовые активы расти в доходности.
Макростатистика
На первый взгляд данные по рынкам труда и недвижимости вышли лучше прогнозов. Несмотря на снижение количества обращений по безработице (366 тыс., против ожиданий в 378 тыс.), четырёхнедельная средняя практически не изменилась (376.5 тыс. против 376 тыс. на неделе, закончившейся 14 июня). Что касается обращений поданных ранее, но не обеспеченных рабочими местами, то четырёхнедельная средняя данного показателя продолжает расти.
Рост количества разрешений на строительство (1.066 млн., против 0.96 млн. ожиданий) был обеспечен ажиотажным спросом на разрешения на строительство многоквартирных домов до вступления в силу нового строительного кодекса Нью-Йорка, некоторые положения которого были ужесточены. Без учёта роста разрешений на многоквартирные дома показатель сократился на 4%.
Корпоративные события
JP Morgan отчитался лучше негативных прогнозов: прибыль на акцию финансового гиганта во втором квартале снизилась «всего» на 55% (г/г).
Вчера стало известно, что в целях привлечения дополнительных средств Merrill Lynch принял решение продать свою 20%-ю долю в Bloomberg LP за $4.5 млрд. материнской компании Bloomberg Inc. Данные средства помогут нивелировать эффект от очередных списаний ипотечных активов.
В итоге доходность UST выросла как на коротком (UST2 2.40% /+6 б.п.) так и на длинном (UST10 3.99% / + 6 бп) конце кривой, а основные индексы рынка акций показали рост.
Вчерашний рост доходностей us-treasuries был связан с некоторым потеплением на фондовых рынках, что вызвало предположения о том, что локальный пик кризиса пройден. Мы придерживаемся более негативного взгляда, и полагаем, что вероятность ухудшения ситуации еще довольно высока. В этой связи в ближайшее время мы можем увидеть новую волну бегства в us-treasuries.
Реакция Emerging Markets
На рынке еврооблигаций наблюдался рост спроса на рискованные активы: облигации Турции, Бразилии, Венесуэлы, Филиппин снизились в доходности на 5-10 б.п.
Доходность Russia’30 практически не изменилась, а суверенный спрэд достиг 158 б.п. за счет роста доходности UST. В корпоративном секторе спросом пользовались добывающие компании (GAZP'12? 7.21% / - 19 б.п., TNK-BP'16 8.8% / -12 б.п.), а также еврооблигации госбанков (RSHB'13 7.23% / - 6 б.п., Sber'11 6.12% / -11 б.п.).
Риски ухудшения экономики сохраняются
Не следует забывать о существующих проблемах: недостаток ликвидности и нарастающий банковский кризис в США, вызванный банкротством ипотечного банка IndyMac.
Кроме того, «гидра» стагфляции начинает поднимать свои головы: рост инфляции на фоне замедления мировой экономики - серьёзный вызов не только для ФРС, но и регуляторов в других странах. Эту проблему отметил в опубликованном вчера обзоре МВФ. Несмотря на рост прогнозов роста мирового ВВП (в 2008 году 4.1% / +0.4% по сравнению с предыдущим прогнозом, в 2009 3.9% / +0.1%), во втором полугодии МВФ ждёт значительного замедления мировой экономики.
В этом свете логичным видится переход регулятора ко все более жестким административным мерам: позавчера Г. Полсон не исключил возможности валютных интервенций; в течение последних двух недель активно обсуждается вопрос об изменении законодательства в целях помощи ипотечным гигантам США, SEC ужесточает контроль за операциями на бирже.
Корпоративные новости
Группа ПАВА опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г.
Сам факт публикации аудированной консолидированной отчетности по международным стандартам для такой небольшой компании 3-го эшелона, как ПАВА (выручка в 2007 г. – около 3 млрд руб.), мы оцениваем крайне положительно. Мы не можем не обратить внимание на снижение уровня долга и рост рентабельности компании. Если еще в 2006 г. компания была убыточной как на уровне EBITDA, так и на уровне чистой прибыли, то в прошлом году ее кредитные метрики смотрелись неплохо для представителя сельхозотрасли (EBITDA margin 7.5%, а Чистый долг/EBITDA равен 3.5х.) Мы также обратили внимание, что в 2007 г. компания сгенерировала положительный операционный денежный поток, имела скромную инвестпрограмму.
Вместе с тем, размер компании очень невелик, компания занимается только вторичной переработкой зерна (производство муки) и почти не имеет собственной ресурсной базы, что делает ее заведомо более слабым игроком по сравнению с вертикально-интегрированными агрохолдингами. Слабые финансовые результаты за 2006 г. свидетельствуют о значительных отраслевых рисках компании. В мае 2008 г. компания проходила оферту по своему займу ПАВА-2, в ходе которого ставка купона была оставлена неизменной на уровне 12.5%, несмотря на то, что мы привыкли видеть другую практику прохождения оферт другими эмитентами в текущих условиях. Тем не менее, согласно данным ММВБ, компании предъявили к досрочному погашению всего 11% выпуска. К сожалению, мы не получили от банка, осуществлявшего помощь компании в прохождении оферты, подтверждение этой информации. Согласно торговой системе, последняя сделка по этой неликвидной бумаге была осуществлена с доходностью 10.10% к годовой оферте. Мы считаем этот индикативный уровень нерыночным и уверены, что справедливая доходность по этим бумагами находится значительно выше 15%.
Аппетит к российскому банковскому сектору сохраняется
Банк Hapoalim договорился о покупке 78 % акций российского СДМ-банка за $ 111 млн у председателя совета директоров Банка Анатолия Ландсмана, а также у ряда других акционеров. У Hapoalim есть опцион на покупку оставшихся акций через пять лет. Сделка еще должна быть одобрена регулирующими органами. СДМ-банк имеет 11 отделений в Москве и 8 филиалов в крупнейших городах России. Активы СДМ-Банка на начало года составляли $ 632 млн, капитал $ 59 млн, прибыль за прошлый год составила $ 14.2 млн. Несмотря на высокую рентабельность бизнеса СДМ-банка, мультипликатор P/BV составил 2.4, что меньше ценовых параметров сделок за 2007-2008 гг. Это событие еще раз иллюстрирует, что аппетит иностранных инвесторов к российскому банковскому сектору сохраняется: это уже третья сделка по покупке российских банков стратегическими инвесторами с конца июня этого года.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу