21 июля 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
С надеждой на лучшее
Обзоры этой недели нам хотелось бы начать с оптимистичной ноты, однако не можем оставить без внимания события на рынке в последний торговый день.
Объем торгов с новыми выпусками РЖД-08 и МТС-03 постепенно снижается, но мы ждем усиления активности в этих выпусках по мере поступления средств фонда ЖКХ. Котировки РЖД-08 продолжают оставаться на уровне 99.9% (YTM - 8.68%). Пока у нас сохраняется ощущение, что эта магическая цифра поддерживается искусственным образом.
Высокая премия, предложенная ТМК при размещении 3-х летних облигаций (около 150 б.п. при ставке 10.0%), нисколько не смутила владельцев рублевых долговых инструментов. Котировки ТМК-03, например, потеряли жалкие 1 б.п., а доходность бумаг к оферте в феврале 2010 г. составила 8.99%.
В целом в пятницу день завершился довольно скучно. Мы также наблюдали отдельные сделки c blue chips, котировки которых изменились разнонаправленно. Отдельно можно выделить разве что снижение котировок облигаций Московской области на 25 - 60 б.п. кривая доходности которой поднялась до уровней 9 - 9.35% годовых.
В госсекторе в пятницу можно было увидеть запоздалые распродажи. Сильнее всего пострадала серия облигаций 46019, котировки которой снизились на 323 б.п., а доходность выросла на 45 б.п. до уровня 7.91 % - явно выделяющегося над всей кривой ОФЗ. Наиболее ликвидный в последний торговый день выпуск ОФЗ серии 46018 снизился на 17 б.п., а его доходность выросла до 6.94%. По итогам дня оборот с выпуском составил порядка 2.0 млрд. руб.
Фонд содействия реформирования ЖКХ начнет перечислять средства
В пятницу в Интервью REUTERS директор департамента размещения временно свободных средств фонда ЖКХ Олег Рурин сказал, что уже с этой недели фонд начнет перечислять средства в Управляющие Компании и Банки, выигравшие в конкурсе на управление средствами. Всего компаниям будет переведено порядка 60 млрд. руб. По словам представителя фонда, суммы распределены примерно равномерно среди 10 управляющих. Минимальный размер суммы в управление составляет 5.0 млрд. руб.
Помимо жестких ограничений по доступным инструментам инвестирования, на данном этапе важно, что средства в УК будут перечисляться потраншево - по 20%. Каждый следующий транш будет перечисляться по итогам инвестирования предыдущего. Т.е. на этой неделе на рынок облигации может придти порядка 12.0 млрд. руб. Мы полагаем, что такой объем вряд ли окажет существенное давление на котировки доступных для инвестирования облигаций.
Размещения недели: Вымпелком, Росводоканал, ДВТГ, УРАЛСИБ лизинг
По нашим оценкам, на этой неделе состоится 8 размещений на сумму 28.25 млрд. руб. Самым интересным на наш взгляд станет размещение Вымпелком-Инвеста (10 .млрд. руб.). Организаторы закрывают книгу в четверг 24 июля. технически размещение состоится в пятницу. Напомним, что ориентир по купону составляет 8.75 - 9.25% годовых. Мы подробно писали об этом выпуске в обзоре от 4 июля 2008 г.
Также, на наш взгляд, инвесторам будут интересны выпуски Росводоканала (см. обзор от 27 июня 2008 г.), ДВТГ (см. обзор от 07 июля 2008 г.) и УРАЛСИБ-Лизинг (подробнее об этом выпуске мы напишем в наших будущих обзорах).
Оферты: ВТБ-06, Рост Лайн, Агрохолдинг
В пятницу состоялось исполнение обязательств в рамках оферт по облигациям: ВТБ-06, Агрохолдинг-Финанс-01 и Рост Лайн-01. Если относительно рыночности выпуска Рост Лайн-01 у нас есть сомнения (по нашим оценкам в рамках оферты было выкуплено около 35% выпуска), то результаты Агрохолдинга и ВТБ можно считать относительно успешными. Так, по официальным данным Агрохолдингу пришлось выкупить около 11.5% от обращающегося объема 1.0 млрд. выпуска, а ВТБ - 13.1% (1.96 млрд. руб. из выпуска объемом 15.0 млрд. руб.). ВТБ-06, правда, стал лидером по оборотам в пятницу. Сумма сделок составила 6.2 млрд. руб. Мы полагаем, что эти сделки также были совершены в рамках оферты. Однако поскольку цена сделок несколько превысила номинал, и мы не можем точно сказать, насколько рыночной оказалась их природа. Остается верить официальным сообщениям, и предположить, что в рамках оферты произошло перераспределение владельцев облигаций ВТБ-06.
Оферты: 8.2 млрд. руб. на две недели вперед. Интересны: МИЭЛЬ-1 и ПМЗ-01
По нашим оценкам, максимальный объем обязательств корпоративных эмитентов в рамках оферт в ближайшие две недели, может составить порядка 8.2 млрд. руб. – весьма скромная величина по сравнению оборотами в июне. На наш взгляд, для инвесторов интерес будут представлять выпуски облигаций риэлтерской компании МИЭЛЬ, где ставка была щедро поднята с 12.13% до 16.5%, и выпуска представителя отрасли двигателестроения ПМЗ-01. Пермский Моторный Завод вслед за МиГом и Сатурном поднял ставку до 12.0% годовых, что на наш взгляд является приемлемым уровнем, но вряд ли застрахует менеджмент компании от волнений при прохождении оферт. Со своей стороны мы также не исключаем, что инвесторы могут воспользоваться правом оферты, для того, чтобы получить дополнительную премию и не зафиксировать убыток в случае появления сделок по обратному выкупу.
Квартальные платежи вряд ли окажут влияние на ликвидность
На этой неделе российские банки будут переводить квартальные платежи по налогам. Объем выплат по нашим оценкам составит порядка 300 млрд. руб. Так за последний месяц объем средств на корсчетах и депозитах в ЦБ вырос более чем на 200 млрд. руб. до 1100 млрд. руб. Сегодня, как и на протяжении всего месяца, ставки overnight на МБК составляют порядка 3.75 – 4.25% годовых. Мы полагаем, что накопленная подушка ликвидности позволит банковской системе без труда пройти очередной пик налоговых платежей.
Первичный рынок: рублевые облигации
ЛСР: ориентир по ставке купона 11.75 – 12.75% годовых привлекателен
В пятницу организатор выпуска облигаций серии 02 ОАО «Группа ЛСР» банк УРАЛСИБ начал маркетинг нового выпуска компании. Ориентир ставки первого купона находится на уровне 11.75 – 12.75% годовых, что соответствует доходности к 1,5 годовой оферте на уровне 12.1 - 13.16% годовых.
Размещение предварительно запланировано на 31 июля. Учитывая, что выпуск имеет все шансы попасть как в список А1 (по крайней мер так обещают организаторы), так и в ломбардный список ЦБ (эмитенту присвоены рейтинги B1 по версии Moody’s и B+ по версии Fitch), мы считаем объявленные ориентиры весьма и весьма привлекательными. Кроме того, выпуск несет премию в размере от 100 до 200 б.п. к текущей кривой доходности эмитента, сформированной из выпусков ЛСР-Инвест -01 и ЛСР-Инвест-02, которые не входят ни в А1, ни в ломбардный список ЦБ.
На наш взгляд, Группа ЛСР является одной из немногих компаний строительного сектора, которая методично достигает поставленные ранее цели и не разочаровывает инвесторов.
По сравнению с присутствующими на рынке рублевых облигаций игроками строительного сектора Группа ЛСР выделяется в лучшую сторону. Нам нравится динамика бизнеса, его диверсифицированность и долговая нагрузка компании.
Из последних новостей стоит отметить усиление географической диверсификации бизнеса компании и выход за пределы Северо-Западного Региона. Из наиболее ярких событий стоит отметить покупку крупнейшего девелопера Екатеринбурга — ЗАО «Нова-Строй» (сумма сделки составила около 100 млн евро). Новое приобретение позволило ЛСР замкнуть цепочку по созданию на Урале бизнес-модели из подразделений по девелопменту, строительству и производству стройматериалов.
Несмотря на то, что инвестиции группы в уральские активы за последние полгода уже превысили 200 млн евро. мы полагаем, что группа будет поддерживать долговую нагрузку на умеренном уровне.
В начале июня компания удачно прошла оферту по выпуску облигаций серии 01. В рамках оферты ЛСР пришлось выкупить всего порядка 16 % от общего объема выпуска (2 млрд руб.). Компания не стала повышать купонную ставку, оставив ее на уровне 10.7 % до погашения в декабре 2012 г.
Глобальные рынки
Обратились к фундаменталиям
Период бегства к рискам по техническим причинам взял перерыв на прошлой неделе. Словесные интервенции представителей финансовых властей США, а также умеренно-негативная отчетность крупнейших банков немного успокоили инвесторов.
В конце прошлой недели мы смогли наблюдать обратный отток средств из us-treasuries, в результате чего кривая доходностей выросла на 11-13 б.п. на отрезке 5 - 30 лет и всего лишь на 3 б.п. на отрезке 2 года - всего лишь на 3 б.п. до 2.56.
О некотором улучшении ситуации на кредитных рынках в начале недели свидетельствует динамика CDS компаний, находящихся в эпицентре кредитного кризиса: Freddie Mac, Fannie Mae, Ford Motor и General Motor.
Сегодня рынок начинает переваривать все то, что произошло в последние 1,5 недели с момента усиления кризиса вокруг ипотечных агентств в США и реакции финансовых властей США. Как мы уже отмечали, инвесторам понравились расставленные финансовыми властями акценты: утром – борьба с финансовым кризисом, вечером – с инфляцией. Кроме того, долгожданное падение цен на commodities вкупе с объявленными мерами по борьбе с ветряными мельницами (ужесточение регулирования маржинальных сделок) и бесконечные словесные интервенции по поддержке крупнейших в мире ипотечных агентств привели к росту оптимизма среди инвесторов.
Как результат – новые продажи us-treasuries и крики о том, что инфляция не учтена в ценах us-treasuries. На наш взгляд, эти крики вполне обоснованы, и напомним, что до усиления последней напряженности уровень поддержки 10-летних Казначейских облигаций находился на отметке 4.10% годовых. Текущий уровень доходности 10-летних us-treasuries в 4.09% годовых только подбирается к этому рубежу.
Первичный рынок: еврооблигации
Еврооблигации ТМК: Премия 150 б.п. для трехлетних бумаг
В сегменте российских корпоративных еврооблигаций, безусловно, самым интересным событием не только пятницы, но и, пожалуй, прошлой недели, стало закрытие сделки по размещению 3-х летних еврооблигаций ТМК. Мы считаем, что это стало возможным благодаря спаду напряжения на глобальных рынках, однако не спасло эмитента от предоставления супер-премии в доходности при размещении. Компания разместила 3-х летние евробонды на 25 б.п. ниже объявленной ранее премии по ставке 10.0% годовых. На наш взгляд, ТМК стала жертвой очередной волны кредитного кризиса, не сумев попасть в «окно» благоприятной конъюнктуры в начале июня. По нашим оценкам fair YTM для трехлетних облигаций компании составляет около 8.5%. Таким образом, премия по выпуску составляет порядка 150 б.п., что является максимальным уровнем для российских корпоративных еврооблигаций нефинансового сектора в этом году. Даже с учетом предполагаемого дальнейшего ухудшения конъюнктуры, новый выпуск ТМК представляется нам очень привлекательным.
Корпоративные новости
Еврохим может привлечь синдикацию на $1.5 млрд
По данным Reuters и Интерфакс, Еврохим в течение ближайших 7-10 дней запускает синдикацию кредита на $1.5 млрд, которые, как мы понимаем, целиком пойдут на реализацию проекта освоения Гремячинского месторождения. В случае Еврохима, который на фоне исключительно благоприятной конъюнктуры на рынке удобрений демонстрирует EBITDA margin в 42.5% (на конец марта 2008 г.), отрицательный чистый долг в районе $700 млн. и выручку только по итогам 1 кв. 2008 г., превышающую $1.0 млрд, дополнительный долг в заявленного размера не ухудшит кредитные характеристики группы. По нашим оценкам, показатель Чистый долг/EBITDA даже после такой транзакции не превысит 1.0х. Кроме того, мы думаем, что синдикация (даже такого большого объема), если все сложится нормально, обойдется компании дешевле выпуска евробонда.
Недавно и Fitch, и S&P подняли рейтинги компании до «ВВ», и теперь по композитному рейтингу Еврохим смотрится лучше Евраза и на одном уровне с Северсталью. Единственный евробонд компании EuroChem 2012 (8.19%) практически лежит на кривой, образованной выпусками Евраза и Северстали, за исключением перепроданных Evraz 2013 и Evraz 2018. Несмотря на повышающееся кредитное качество Еврохима, мы не ожидаем серьезной реакции в бондах компании: в условиях текущей нестабильности на рынках, дюрация бумаг (более 3 лет) является важным ограничительным фактором.
Акционеры ТНК-ВР отказались от дивидендов
Британская the Sunday Telegraph сообщила, что BP заблокировала выплату дивидендов акционерам ТНК-BP в размере $1.8 млрд. Это произошло на уровне головной компании ТНК-ВР – TNK-BP Limited. Мы бы сочли этот факт еще одним свидетельством продолжения войны акционеров нефтяной компании. Однако КоммерсантЪ пишет о том, что это решение было согласовано с российскими акционерами компании (консорциумом ААR) и что и российские, и британские акционеры согласились с развитием компании за счет собственных средств в условиях затрудненного доступа к заемному финансированию. Мы положительно оцениваем факт того, что почти $2.0 млрд не будут выведены из компании, а будут направлены как на развитие, так и на рефинансирование текущей задолженности (потенциально). Эта новость говорит о частичном снижении рисков рефинансирования для нефтяной компании.
За последние 3 месяца кривая доходности евробондов ТНК-BP с началом нового витка распродаж на Emerging markets подросла: снижение котировок на коротком конце составило 1.5-2.0 п.п и около 4.0-4.5 п.п – на ее длинном конце. Однако, как нам кажется, этот процесс происходил в рамках общей тенденции на рынке, нежели на новостях об акционерном конфликте. Текущий спрэд между кривой ТНК-BP и Газпрома в 150 бп представляется нам не привлекательным для покупок.
АЛРОСА: результаты за 2007г.
В пятницу компания АЛРОСА опубликовала результаты за 2007г. по МСФО. В целом мы оцениваем результаты АЛРОСЫ как нейтральные.
- Выручка снизилась на 4%, в основном за счет снижения продаж на внутреннем рынке
- EBITDA выросла на 1%, маржа EBITDA выросла с 37.7% до 39.8%.
- Долг увеличился почти на треть – с $2.4 млрд до $3.3 млрд.
- На конец 2007г. АЛРОСА аккумулировала около $300 млн на выкуп евробондов с рынка, однако какой из двух выпусков выкупала компания нам неизвестно.
- Таким образом, Долг/EBITDA компании достиг 2.4X в 2007г. Соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2007г. составляло 1.7X.
Мы оцениваем кредитный профиль АЛРОСЫ как довольно сильный, правда, запланированная масштабная инвестпрограмма способна значительно повысить долговую нагрузку и ухудшить кредитные метрики компании.
Напомним, что в начале июня АЛРОСА приняла решение выпустить еврооблигации объемом 1 млрд руб. сроком обращения 10 лет, верхний «потолок» по доходности – 9%. Цель займа - рефинансирование своего краткосрочного долга.
Сейчас на рынке обращается один выпуск евробондов Алросы объемом $500 млн, доходность бумаги к погашению в 2014г. составляет 7.94%, выпуск практически лежит на кривой Газпрома, поэтому мы не видим апсайда по бумаге. Более привлекательной инвестицией сейчас мы считаем покупку нового выпуска облигаций ТМК, размещенного со ставкой 10%.
Distressed debt
Миннеско рассказало инвесторам сказку на ночь
В пятницу Миннеско Новосибирск с помощью нанятого PR агентства разослала по рынку пресс-релиз, целью которого, как мы поняли, была попытка показать инвестсообществу, что компания предпринимает определенные меры для выхода из кризиса и для погашения своих обязательств перед кредиторами. Миннеско утверждает что компании удалось получить новые контракты на свою продукцию.
Однако формулировки, приведенные в пресс-релизе, были весьма туманны, а фраза о том что «собственники компании оценивают положение компании как сложное, но не критическое» и вовсе выглядит как насмешка по отношению к держателям бондов Миннеско. В пресс-релизе сама компания оценивает свои активы в объеме $40 млн, однако, насколько мы понимаем, это не оценки независимых экспертов. Что еще интересно – в списке собственников отсутствует Александр Катунин, который ранее фигурировал в качестве основного бенефициара компаний, входящих в Группу Миннеско. Сейчас г-н Катунин, упоминается везде исключительно как контролирующий акционер поручителя – компании MS United, которая намеренно держится в стороне от скандала. В качестве основных собственников Миннеско Новосибирск называются – Сергей Грущак и Евгений Артамонов, упоминния о которых мы не нашли ни в проспекте, ни в меморандуме.
Резюмируя все вышесказанное, можно отметить, что выпуск подобного релиза Миннеско не успокоить инвесторов и доказать, что реструктуризация долга и выплаты держателям облигаций произойдут в скором времени. Более ценной информацией от Миннеско были бы детали по новым сделкам, объем выручки от реализации товара за последние месяцы, предварительные договоренности по продаже части активов.
Мы по-прежнему оцениваем вероятность получения держателями всего объема номинала и купона по бондам компании как очень низкую. Скорее всего, все, на что могут надеяться инвесторы – это получить хотя бы часть номинала. Мы продолжим следить за делом Миннеско и дальше
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
С надеждой на лучшее
Обзоры этой недели нам хотелось бы начать с оптимистичной ноты, однако не можем оставить без внимания события на рынке в последний торговый день.
Объем торгов с новыми выпусками РЖД-08 и МТС-03 постепенно снижается, но мы ждем усиления активности в этих выпусках по мере поступления средств фонда ЖКХ. Котировки РЖД-08 продолжают оставаться на уровне 99.9% (YTM - 8.68%). Пока у нас сохраняется ощущение, что эта магическая цифра поддерживается искусственным образом.
Высокая премия, предложенная ТМК при размещении 3-х летних облигаций (около 150 б.п. при ставке 10.0%), нисколько не смутила владельцев рублевых долговых инструментов. Котировки ТМК-03, например, потеряли жалкие 1 б.п., а доходность бумаг к оферте в феврале 2010 г. составила 8.99%.
В целом в пятницу день завершился довольно скучно. Мы также наблюдали отдельные сделки c blue chips, котировки которых изменились разнонаправленно. Отдельно можно выделить разве что снижение котировок облигаций Московской области на 25 - 60 б.п. кривая доходности которой поднялась до уровней 9 - 9.35% годовых.
В госсекторе в пятницу можно было увидеть запоздалые распродажи. Сильнее всего пострадала серия облигаций 46019, котировки которой снизились на 323 б.п., а доходность выросла на 45 б.п. до уровня 7.91 % - явно выделяющегося над всей кривой ОФЗ. Наиболее ликвидный в последний торговый день выпуск ОФЗ серии 46018 снизился на 17 б.п., а его доходность выросла до 6.94%. По итогам дня оборот с выпуском составил порядка 2.0 млрд. руб.
Фонд содействия реформирования ЖКХ начнет перечислять средства
В пятницу в Интервью REUTERS директор департамента размещения временно свободных средств фонда ЖКХ Олег Рурин сказал, что уже с этой недели фонд начнет перечислять средства в Управляющие Компании и Банки, выигравшие в конкурсе на управление средствами. Всего компаниям будет переведено порядка 60 млрд. руб. По словам представителя фонда, суммы распределены примерно равномерно среди 10 управляющих. Минимальный размер суммы в управление составляет 5.0 млрд. руб.
Помимо жестких ограничений по доступным инструментам инвестирования, на данном этапе важно, что средства в УК будут перечисляться потраншево - по 20%. Каждый следующий транш будет перечисляться по итогам инвестирования предыдущего. Т.е. на этой неделе на рынок облигации может придти порядка 12.0 млрд. руб. Мы полагаем, что такой объем вряд ли окажет существенное давление на котировки доступных для инвестирования облигаций.
Размещения недели: Вымпелком, Росводоканал, ДВТГ, УРАЛСИБ лизинг
По нашим оценкам, на этой неделе состоится 8 размещений на сумму 28.25 млрд. руб. Самым интересным на наш взгляд станет размещение Вымпелком-Инвеста (10 .млрд. руб.). Организаторы закрывают книгу в четверг 24 июля. технически размещение состоится в пятницу. Напомним, что ориентир по купону составляет 8.75 - 9.25% годовых. Мы подробно писали об этом выпуске в обзоре от 4 июля 2008 г.
Также, на наш взгляд, инвесторам будут интересны выпуски Росводоканала (см. обзор от 27 июня 2008 г.), ДВТГ (см. обзор от 07 июля 2008 г.) и УРАЛСИБ-Лизинг (подробнее об этом выпуске мы напишем в наших будущих обзорах).
Оферты: ВТБ-06, Рост Лайн, Агрохолдинг
В пятницу состоялось исполнение обязательств в рамках оферт по облигациям: ВТБ-06, Агрохолдинг-Финанс-01 и Рост Лайн-01. Если относительно рыночности выпуска Рост Лайн-01 у нас есть сомнения (по нашим оценкам в рамках оферты было выкуплено около 35% выпуска), то результаты Агрохолдинга и ВТБ можно считать относительно успешными. Так, по официальным данным Агрохолдингу пришлось выкупить около 11.5% от обращающегося объема 1.0 млрд. выпуска, а ВТБ - 13.1% (1.96 млрд. руб. из выпуска объемом 15.0 млрд. руб.). ВТБ-06, правда, стал лидером по оборотам в пятницу. Сумма сделок составила 6.2 млрд. руб. Мы полагаем, что эти сделки также были совершены в рамках оферты. Однако поскольку цена сделок несколько превысила номинал, и мы не можем точно сказать, насколько рыночной оказалась их природа. Остается верить официальным сообщениям, и предположить, что в рамках оферты произошло перераспределение владельцев облигаций ВТБ-06.
Оферты: 8.2 млрд. руб. на две недели вперед. Интересны: МИЭЛЬ-1 и ПМЗ-01
По нашим оценкам, максимальный объем обязательств корпоративных эмитентов в рамках оферт в ближайшие две недели, может составить порядка 8.2 млрд. руб. – весьма скромная величина по сравнению оборотами в июне. На наш взгляд, для инвесторов интерес будут представлять выпуски облигаций риэлтерской компании МИЭЛЬ, где ставка была щедро поднята с 12.13% до 16.5%, и выпуска представителя отрасли двигателестроения ПМЗ-01. Пермский Моторный Завод вслед за МиГом и Сатурном поднял ставку до 12.0% годовых, что на наш взгляд является приемлемым уровнем, но вряд ли застрахует менеджмент компании от волнений при прохождении оферт. Со своей стороны мы также не исключаем, что инвесторы могут воспользоваться правом оферты, для того, чтобы получить дополнительную премию и не зафиксировать убыток в случае появления сделок по обратному выкупу.
Квартальные платежи вряд ли окажут влияние на ликвидность
На этой неделе российские банки будут переводить квартальные платежи по налогам. Объем выплат по нашим оценкам составит порядка 300 млрд. руб. Так за последний месяц объем средств на корсчетах и депозитах в ЦБ вырос более чем на 200 млрд. руб. до 1100 млрд. руб. Сегодня, как и на протяжении всего месяца, ставки overnight на МБК составляют порядка 3.75 – 4.25% годовых. Мы полагаем, что накопленная подушка ликвидности позволит банковской системе без труда пройти очередной пик налоговых платежей.
Первичный рынок: рублевые облигации
ЛСР: ориентир по ставке купона 11.75 – 12.75% годовых привлекателен
В пятницу организатор выпуска облигаций серии 02 ОАО «Группа ЛСР» банк УРАЛСИБ начал маркетинг нового выпуска компании. Ориентир ставки первого купона находится на уровне 11.75 – 12.75% годовых, что соответствует доходности к 1,5 годовой оферте на уровне 12.1 - 13.16% годовых.
Размещение предварительно запланировано на 31 июля. Учитывая, что выпуск имеет все шансы попасть как в список А1 (по крайней мер так обещают организаторы), так и в ломбардный список ЦБ (эмитенту присвоены рейтинги B1 по версии Moody’s и B+ по версии Fitch), мы считаем объявленные ориентиры весьма и весьма привлекательными. Кроме того, выпуск несет премию в размере от 100 до 200 б.п. к текущей кривой доходности эмитента, сформированной из выпусков ЛСР-Инвест -01 и ЛСР-Инвест-02, которые не входят ни в А1, ни в ломбардный список ЦБ.
На наш взгляд, Группа ЛСР является одной из немногих компаний строительного сектора, которая методично достигает поставленные ранее цели и не разочаровывает инвесторов.
По сравнению с присутствующими на рынке рублевых облигаций игроками строительного сектора Группа ЛСР выделяется в лучшую сторону. Нам нравится динамика бизнеса, его диверсифицированность и долговая нагрузка компании.
Из последних новостей стоит отметить усиление географической диверсификации бизнеса компании и выход за пределы Северо-Западного Региона. Из наиболее ярких событий стоит отметить покупку крупнейшего девелопера Екатеринбурга — ЗАО «Нова-Строй» (сумма сделки составила около 100 млн евро). Новое приобретение позволило ЛСР замкнуть цепочку по созданию на Урале бизнес-модели из подразделений по девелопменту, строительству и производству стройматериалов.
Несмотря на то, что инвестиции группы в уральские активы за последние полгода уже превысили 200 млн евро. мы полагаем, что группа будет поддерживать долговую нагрузку на умеренном уровне.
В начале июня компания удачно прошла оферту по выпуску облигаций серии 01. В рамках оферты ЛСР пришлось выкупить всего порядка 16 % от общего объема выпуска (2 млрд руб.). Компания не стала повышать купонную ставку, оставив ее на уровне 10.7 % до погашения в декабре 2012 г.
Глобальные рынки
Обратились к фундаменталиям
Период бегства к рискам по техническим причинам взял перерыв на прошлой неделе. Словесные интервенции представителей финансовых властей США, а также умеренно-негативная отчетность крупнейших банков немного успокоили инвесторов.
В конце прошлой недели мы смогли наблюдать обратный отток средств из us-treasuries, в результате чего кривая доходностей выросла на 11-13 б.п. на отрезке 5 - 30 лет и всего лишь на 3 б.п. на отрезке 2 года - всего лишь на 3 б.п. до 2.56.
О некотором улучшении ситуации на кредитных рынках в начале недели свидетельствует динамика CDS компаний, находящихся в эпицентре кредитного кризиса: Freddie Mac, Fannie Mae, Ford Motor и General Motor.
Сегодня рынок начинает переваривать все то, что произошло в последние 1,5 недели с момента усиления кризиса вокруг ипотечных агентств в США и реакции финансовых властей США. Как мы уже отмечали, инвесторам понравились расставленные финансовыми властями акценты: утром – борьба с финансовым кризисом, вечером – с инфляцией. Кроме того, долгожданное падение цен на commodities вкупе с объявленными мерами по борьбе с ветряными мельницами (ужесточение регулирования маржинальных сделок) и бесконечные словесные интервенции по поддержке крупнейших в мире ипотечных агентств привели к росту оптимизма среди инвесторов.
Как результат – новые продажи us-treasuries и крики о том, что инфляция не учтена в ценах us-treasuries. На наш взгляд, эти крики вполне обоснованы, и напомним, что до усиления последней напряженности уровень поддержки 10-летних Казначейских облигаций находился на отметке 4.10% годовых. Текущий уровень доходности 10-летних us-treasuries в 4.09% годовых только подбирается к этому рубежу.
Первичный рынок: еврооблигации
Еврооблигации ТМК: Премия 150 б.п. для трехлетних бумаг
В сегменте российских корпоративных еврооблигаций, безусловно, самым интересным событием не только пятницы, но и, пожалуй, прошлой недели, стало закрытие сделки по размещению 3-х летних еврооблигаций ТМК. Мы считаем, что это стало возможным благодаря спаду напряжения на глобальных рынках, однако не спасло эмитента от предоставления супер-премии в доходности при размещении. Компания разместила 3-х летние евробонды на 25 б.п. ниже объявленной ранее премии по ставке 10.0% годовых. На наш взгляд, ТМК стала жертвой очередной волны кредитного кризиса, не сумев попасть в «окно» благоприятной конъюнктуры в начале июня. По нашим оценкам fair YTM для трехлетних облигаций компании составляет около 8.5%. Таким образом, премия по выпуску составляет порядка 150 б.п., что является максимальным уровнем для российских корпоративных еврооблигаций нефинансового сектора в этом году. Даже с учетом предполагаемого дальнейшего ухудшения конъюнктуры, новый выпуск ТМК представляется нам очень привлекательным.
Корпоративные новости
Еврохим может привлечь синдикацию на $1.5 млрд
По данным Reuters и Интерфакс, Еврохим в течение ближайших 7-10 дней запускает синдикацию кредита на $1.5 млрд, которые, как мы понимаем, целиком пойдут на реализацию проекта освоения Гремячинского месторождения. В случае Еврохима, который на фоне исключительно благоприятной конъюнктуры на рынке удобрений демонстрирует EBITDA margin в 42.5% (на конец марта 2008 г.), отрицательный чистый долг в районе $700 млн. и выручку только по итогам 1 кв. 2008 г., превышающую $1.0 млрд, дополнительный долг в заявленного размера не ухудшит кредитные характеристики группы. По нашим оценкам, показатель Чистый долг/EBITDA даже после такой транзакции не превысит 1.0х. Кроме того, мы думаем, что синдикация (даже такого большого объема), если все сложится нормально, обойдется компании дешевле выпуска евробонда.
Недавно и Fitch, и S&P подняли рейтинги компании до «ВВ», и теперь по композитному рейтингу Еврохим смотрится лучше Евраза и на одном уровне с Северсталью. Единственный евробонд компании EuroChem 2012 (8.19%) практически лежит на кривой, образованной выпусками Евраза и Северстали, за исключением перепроданных Evraz 2013 и Evraz 2018. Несмотря на повышающееся кредитное качество Еврохима, мы не ожидаем серьезной реакции в бондах компании: в условиях текущей нестабильности на рынках, дюрация бумаг (более 3 лет) является важным ограничительным фактором.
Акционеры ТНК-ВР отказались от дивидендов
Британская the Sunday Telegraph сообщила, что BP заблокировала выплату дивидендов акционерам ТНК-BP в размере $1.8 млрд. Это произошло на уровне головной компании ТНК-ВР – TNK-BP Limited. Мы бы сочли этот факт еще одним свидетельством продолжения войны акционеров нефтяной компании. Однако КоммерсантЪ пишет о том, что это решение было согласовано с российскими акционерами компании (консорциумом ААR) и что и российские, и британские акционеры согласились с развитием компании за счет собственных средств в условиях затрудненного доступа к заемному финансированию. Мы положительно оцениваем факт того, что почти $2.0 млрд не будут выведены из компании, а будут направлены как на развитие, так и на рефинансирование текущей задолженности (потенциально). Эта новость говорит о частичном снижении рисков рефинансирования для нефтяной компании.
За последние 3 месяца кривая доходности евробондов ТНК-BP с началом нового витка распродаж на Emerging markets подросла: снижение котировок на коротком конце составило 1.5-2.0 п.п и около 4.0-4.5 п.п – на ее длинном конце. Однако, как нам кажется, этот процесс происходил в рамках общей тенденции на рынке, нежели на новостях об акционерном конфликте. Текущий спрэд между кривой ТНК-BP и Газпрома в 150 бп представляется нам не привлекательным для покупок.
АЛРОСА: результаты за 2007г.
В пятницу компания АЛРОСА опубликовала результаты за 2007г. по МСФО. В целом мы оцениваем результаты АЛРОСЫ как нейтральные.
- Выручка снизилась на 4%, в основном за счет снижения продаж на внутреннем рынке
- EBITDA выросла на 1%, маржа EBITDA выросла с 37.7% до 39.8%.
- Долг увеличился почти на треть – с $2.4 млрд до $3.3 млрд.
- На конец 2007г. АЛРОСА аккумулировала около $300 млн на выкуп евробондов с рынка, однако какой из двух выпусков выкупала компания нам неизвестно.
- Таким образом, Долг/EBITDA компании достиг 2.4X в 2007г. Соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2007г. составляло 1.7X.
Мы оцениваем кредитный профиль АЛРОСЫ как довольно сильный, правда, запланированная масштабная инвестпрограмма способна значительно повысить долговую нагрузку и ухудшить кредитные метрики компании.
Напомним, что в начале июня АЛРОСА приняла решение выпустить еврооблигации объемом 1 млрд руб. сроком обращения 10 лет, верхний «потолок» по доходности – 9%. Цель займа - рефинансирование своего краткосрочного долга.
Сейчас на рынке обращается один выпуск евробондов Алросы объемом $500 млн, доходность бумаги к погашению в 2014г. составляет 7.94%, выпуск практически лежит на кривой Газпрома, поэтому мы не видим апсайда по бумаге. Более привлекательной инвестицией сейчас мы считаем покупку нового выпуска облигаций ТМК, размещенного со ставкой 10%.
Distressed debt
Миннеско рассказало инвесторам сказку на ночь
В пятницу Миннеско Новосибирск с помощью нанятого PR агентства разослала по рынку пресс-релиз, целью которого, как мы поняли, была попытка показать инвестсообществу, что компания предпринимает определенные меры для выхода из кризиса и для погашения своих обязательств перед кредиторами. Миннеско утверждает что компании удалось получить новые контракты на свою продукцию.
Однако формулировки, приведенные в пресс-релизе, были весьма туманны, а фраза о том что «собственники компании оценивают положение компании как сложное, но не критическое» и вовсе выглядит как насмешка по отношению к держателям бондов Миннеско. В пресс-релизе сама компания оценивает свои активы в объеме $40 млн, однако, насколько мы понимаем, это не оценки независимых экспертов. Что еще интересно – в списке собственников отсутствует Александр Катунин, который ранее фигурировал в качестве основного бенефициара компаний, входящих в Группу Миннеско. Сейчас г-н Катунин, упоминается везде исключительно как контролирующий акционер поручителя – компании MS United, которая намеренно держится в стороне от скандала. В качестве основных собственников Миннеско Новосибирск называются – Сергей Грущак и Евгений Артамонов, упоминния о которых мы не нашли ни в проспекте, ни в меморандуме.
Резюмируя все вышесказанное, можно отметить, что выпуск подобного релиза Миннеско не успокоить инвесторов и доказать, что реструктуризация долга и выплаты держателям облигаций произойдут в скором времени. Более ценной информацией от Миннеско были бы детали по новым сделкам, объем выручки от реализации товара за последние месяцы, предварительные договоренности по продаже части активов.
Мы по-прежнему оцениваем вероятность получения держателями всего объема номинала и купона по бондам компании как очень низкую. Скорее всего, все, на что могут надеяться инвесторы – это получить хотя бы часть номинала. Мы продолжим следить за делом Миннеско и дальше
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter