8 января 2014 Techcapital
Инфляционная премия – дополнительные компенсация, которую требуют инвесторы за инфляционный риск. При прочих равных условиях, инфляционная премия влияет на реальные процентные ставки, наклон кривой доходности, стоимость доллара, цены на сырьевые товары, а также на мультипликаторы риска. В 2013 году, несмотря на продолжающийся QE, падение инфляционной премии стало принципиальным драйвером цен на активы, и когда ФРС начнут сокращать стимулирующие меры, инфляционная премия, несомненно, будет продолжать руководить рынками в 2014 году.
В 2013 году индекс S&P 500 вырос на 31,5%, но мультипликатор расширился на 26,0%. Глядя на эту статистику, можно было бы предположить, что QE был ответственен за это многократное расширения посредством слабого доллара - однако, доллар в течение 2013 года укреплялся. Если QE является медвежьим для доллара, как она может вести акции выше, когда доллар также растет? Вопреки распространенному мнению, что QE отвечает за ралли в рисковых активах, на самом деле, это сильный доллар, который отвечает за доходности, управляемые расширением мультипликаторов. Снижение уровня инфляционной премии позволяет инвесторам платить сегодня больше за будущие денежные потоки, потому что инвесторы ожидают, что большая часть из этих денежных потоков будет реальной.
Чтобы понять, как доллар влияет на мультипликаторы риска, необходимо вернуться к 1995 году, когда ужесточение политики ФРС отправило доллар в космос против иены. USDJPY укрепился на 85% в 1994-1998 годах, за тот же период S&P вырос на 160%, из которых 83% роста произошло за счет расширения мультипликатора. С 1998 года, когда обозначились пики по USDJPY, ФРС развязала период легких денег и обозначила длительный период отрицательных процентных ставок. USDJPY упала на 50% в течение следующего десятилетия.
Из-за того, что инфляция подрывает будущую покупательную способность купонов, она - враг номер один для инвесторов в облигации. Таким образом, доходность облигаций очень чувствительна к инфляционному риску. Когда инфляционный риск высокий, кривая доходности и кривая риска становятся круче, чтобы компенсировать инвесторам эту неопределенность в покупательной способности. Эту динамику можно наблюдать на протяжении периода легких денег, но особенно заметно это было в 2008 году, когда доллар ослаб на фоне агрессивного снижения ставки ФРС, заставив инфляцию расти. Кривая доходности отреагировала быстро и стала значительно круче, быстро расширив кредитные спреды, подвергнув заемные балансы давлению. Возможно, именно всплеск инфляционных рисков стал одной из основных причин финансового кризиса.
Теперь рассмотрим март 2011 года - время землетрясения в Японии и ядерной катастрофы в Фукусиме. В то время, QE II оказал значительное давление на стоимость доллара США и, в свою очередь, привел к существенному всплеску темпов инфляции в США. Основная тяжесть этой слабости доллара была замечена в валютной паре USDJPY. Когда произошло землетрясение, иена выросла к новым максимумам, чтобы сократить эту силу , Банк Японии вмешался, продавая иену и покупая доллары, что привело к снижению USDJPY на 12% всего за три недели. Это действие обозначило серьезный сдвиг в политической инициативе Банка Японии.
Программа QE II продолжалась в течение всей весны, и вместе с ней продолжил падать доллар и расти инфляция. К июню значения PPI и CPI в годовом исчислении поднялись до 7,0% и 3,6% соответственно, что оказало сильное влияние на американских потребителей. ФРС решила закончить QE II 30 июня. Рыночные события, последовавшие за этим, можно охарактеризовать как полный хаос. Сделки по типу short USD – long Stocks стали стремительно сокращаться, вызвав падение фондового рынка и опасения очередного финансового кризиса.
В течение этого периода Банк Японии вновь вмешался в работу валютных рынков, чтобы ослабить иену. 4 августа Банк Японии продал $ 1 трлн. иен и 31 октября они вновь появятся на рынке с серьезной риторикой: они готовы продолжать продавать иену пока она не ослабнет. Это обязательство в сочетании с решением ФРС сделать выбор в пользу баланс- нейтральной программы Operation Twist ознаменовало крупное дно в валютной паре USDJPY.
После сокращения коротких долларовых carry трейдов на минимумах в сентябре 2011 года, к концу 1-го квартала 2012 года, доллар вырос на 11,7%, вместе с ним вырос на 15% и S&P. Как USDJPY, так и акции США усилили эти достижения до следующего крупного катализатора в USDJPY. В сентябре 2012 года ФРС решила запустить QE III, а Синдзо Абэ был избран главой японской либерально-демократической партии. Рынок понял, что это означает, что Абэ станет премьер-министром и начал дисконтировать его анти-дефляционную политику под названием "Абэномика". Программа QE была разработана, чтобы ослабить доллар, а Абэномика была разработана, чтобы ослабить иену, но обе не могли быть успешными одновременно. Как выяснилось позже, Абэномика, в итоге, превзошла QE III.
В период с сентября 2012 года по май 2013 года, USDJPY выросла на 34,5% а S&P 500 - на 20,0%. За тот же период рынок облигаций начал учитывать в цене в сокращение QE, реальные процентные ставки выросли, а золото было уничтожено. Золото впоследствии потеряло 34,0% от своего максимума 2012 года. Все это не случайные совпадения.
Важно отметить, что в этот период фондовые мультипликаторы были чисто функцией кредитных мультипликаторов. С минимумов 2011 года и по максимумы мая 2013 кредит рос быстрее акций. Кредитные спрэды сузились больше, чем расширились мультипликаторы акций. Таким образом, ралли в акциях стало продуктом роста кредита, который в свою очередь был продуктом силы доллара.
Подумайте, где рынки завершили 2013 год. 10-YR закрылся на максимумах цикла на уровне 3,0%, USDJPY закрылся на максимумах цикла на 105,31, S&P 500 закрылся на исторические максимумах на 1848, investment grade CDX спреды закрылись на циклических минимумах в 62 б.п., и золото торговалось на минимумах года. Все эти рынки находятся на экстремальных уровнях; все они - продукты падения инфляционной премии. Вывод, который можно сделать по итогам 2013 года заключается в том, что ФРС не управляет этим рынком.
Инвесторы должны уважать то, что им говорят рыночные цены независимо от политики ФРС, и все начинается с направления движения USDJPY. Последнее ралли в USDJPY - почти точная копия начального импульса от минимумов 2011 года, что может быть признаком того, что рост этой валютной пары подходит к концу. Кроме того, RSI (индекс относительной силы ) находится в зоне перекупленности на нескольких временных интервалах и показывает дивергенцию на новых максимумах, что также свидетельствует о возможно конце восходящего движения.
Значение USDJPY является самым важным фактором, за которым следует следить в 2014 году. Рынок позиционирует себя для ужесточения политики со стороны ФРС и ослабления политики со стороны Банка Японии, но пока не ясно, какая часть нынешней траектории уже учтена в цене. Текущий риск - поворот в недавней тенденции, а движение в противоположную сторону может быть существенным с рядом рыночных последствий. Отчеты CFTC трейдеров по деривативам в прошлую пятницу показали, что крупные спекулянты значительно увеличили свою чистую короткую позицию по JPY фьючерсам до уровней, невиданных с 2007 года. Будет ФРС сокращать покупки или нет – рыночные условия указывают на крупный shortsqueeze.
В независимости от того, будет ФРС сокращать покупки активов или нет, если доллар ослабнет, а золото вырастет, мультипликаторы риска будут падать. Большинство позиций сейчас направлены в одну сторону и созрели для разворота. Если падение курса доллара наберет обороты в этом году, это может оказать влияние на все рынки на протяжении всего 2014.
http://x.elitetrader.ru/img/clip6837286_6Kb.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В 2013 году индекс S&P 500 вырос на 31,5%, но мультипликатор расширился на 26,0%. Глядя на эту статистику, можно было бы предположить, что QE был ответственен за это многократное расширения посредством слабого доллара - однако, доллар в течение 2013 года укреплялся. Если QE является медвежьим для доллара, как она может вести акции выше, когда доллар также растет? Вопреки распространенному мнению, что QE отвечает за ралли в рисковых активах, на самом деле, это сильный доллар, который отвечает за доходности, управляемые расширением мультипликаторов. Снижение уровня инфляционной премии позволяет инвесторам платить сегодня больше за будущие денежные потоки, потому что инвесторы ожидают, что большая часть из этих денежных потоков будет реальной.
Чтобы понять, как доллар влияет на мультипликаторы риска, необходимо вернуться к 1995 году, когда ужесточение политики ФРС отправило доллар в космос против иены. USDJPY укрепился на 85% в 1994-1998 годах, за тот же период S&P вырос на 160%, из которых 83% роста произошло за счет расширения мультипликатора. С 1998 года, когда обозначились пики по USDJPY, ФРС развязала период легких денег и обозначила длительный период отрицательных процентных ставок. USDJPY упала на 50% в течение следующего десятилетия.
Из-за того, что инфляция подрывает будущую покупательную способность купонов, она - враг номер один для инвесторов в облигации. Таким образом, доходность облигаций очень чувствительна к инфляционному риску. Когда инфляционный риск высокий, кривая доходности и кривая риска становятся круче, чтобы компенсировать инвесторам эту неопределенность в покупательной способности. Эту динамику можно наблюдать на протяжении периода легких денег, но особенно заметно это было в 2008 году, когда доллар ослаб на фоне агрессивного снижения ставки ФРС, заставив инфляцию расти. Кривая доходности отреагировала быстро и стала значительно круче, быстро расширив кредитные спреды, подвергнув заемные балансы давлению. Возможно, именно всплеск инфляционных рисков стал одной из основных причин финансового кризиса.
Теперь рассмотрим март 2011 года - время землетрясения в Японии и ядерной катастрофы в Фукусиме. В то время, QE II оказал значительное давление на стоимость доллара США и, в свою очередь, привел к существенному всплеску темпов инфляции в США. Основная тяжесть этой слабости доллара была замечена в валютной паре USDJPY. Когда произошло землетрясение, иена выросла к новым максимумам, чтобы сократить эту силу , Банк Японии вмешался, продавая иену и покупая доллары, что привело к снижению USDJPY на 12% всего за три недели. Это действие обозначило серьезный сдвиг в политической инициативе Банка Японии.
Программа QE II продолжалась в течение всей весны, и вместе с ней продолжил падать доллар и расти инфляция. К июню значения PPI и CPI в годовом исчислении поднялись до 7,0% и 3,6% соответственно, что оказало сильное влияние на американских потребителей. ФРС решила закончить QE II 30 июня. Рыночные события, последовавшие за этим, можно охарактеризовать как полный хаос. Сделки по типу short USD – long Stocks стали стремительно сокращаться, вызвав падение фондового рынка и опасения очередного финансового кризиса.
В течение этого периода Банк Японии вновь вмешался в работу валютных рынков, чтобы ослабить иену. 4 августа Банк Японии продал $ 1 трлн. иен и 31 октября они вновь появятся на рынке с серьезной риторикой: они готовы продолжать продавать иену пока она не ослабнет. Это обязательство в сочетании с решением ФРС сделать выбор в пользу баланс- нейтральной программы Operation Twist ознаменовало крупное дно в валютной паре USDJPY.
После сокращения коротких долларовых carry трейдов на минимумах в сентябре 2011 года, к концу 1-го квартала 2012 года, доллар вырос на 11,7%, вместе с ним вырос на 15% и S&P. Как USDJPY, так и акции США усилили эти достижения до следующего крупного катализатора в USDJPY. В сентябре 2012 года ФРС решила запустить QE III, а Синдзо Абэ был избран главой японской либерально-демократической партии. Рынок понял, что это означает, что Абэ станет премьер-министром и начал дисконтировать его анти-дефляционную политику под названием "Абэномика". Программа QE была разработана, чтобы ослабить доллар, а Абэномика была разработана, чтобы ослабить иену, но обе не могли быть успешными одновременно. Как выяснилось позже, Абэномика, в итоге, превзошла QE III.
В период с сентября 2012 года по май 2013 года, USDJPY выросла на 34,5% а S&P 500 - на 20,0%. За тот же период рынок облигаций начал учитывать в цене в сокращение QE, реальные процентные ставки выросли, а золото было уничтожено. Золото впоследствии потеряло 34,0% от своего максимума 2012 года. Все это не случайные совпадения.
Важно отметить, что в этот период фондовые мультипликаторы были чисто функцией кредитных мультипликаторов. С минимумов 2011 года и по максимумы мая 2013 кредит рос быстрее акций. Кредитные спрэды сузились больше, чем расширились мультипликаторы акций. Таким образом, ралли в акциях стало продуктом роста кредита, который в свою очередь был продуктом силы доллара.
Подумайте, где рынки завершили 2013 год. 10-YR закрылся на максимумах цикла на уровне 3,0%, USDJPY закрылся на максимумах цикла на 105,31, S&P 500 закрылся на исторические максимумах на 1848, investment grade CDX спреды закрылись на циклических минимумах в 62 б.п., и золото торговалось на минимумах года. Все эти рынки находятся на экстремальных уровнях; все они - продукты падения инфляционной премии. Вывод, который можно сделать по итогам 2013 года заключается в том, что ФРС не управляет этим рынком.
Инвесторы должны уважать то, что им говорят рыночные цены независимо от политики ФРС, и все начинается с направления движения USDJPY. Последнее ралли в USDJPY - почти точная копия начального импульса от минимумов 2011 года, что может быть признаком того, что рост этой валютной пары подходит к концу. Кроме того, RSI (индекс относительной силы ) находится в зоне перекупленности на нескольких временных интервалах и показывает дивергенцию на новых максимумах, что также свидетельствует о возможно конце восходящего движения.
Значение USDJPY является самым важным фактором, за которым следует следить в 2014 году. Рынок позиционирует себя для ужесточения политики со стороны ФРС и ослабления политики со стороны Банка Японии, но пока не ясно, какая часть нынешней траектории уже учтена в цене. Текущий риск - поворот в недавней тенденции, а движение в противоположную сторону может быть существенным с рядом рыночных последствий. Отчеты CFTC трейдеров по деривативам в прошлую пятницу показали, что крупные спекулянты значительно увеличили свою чистую короткую позицию по JPY фьючерсам до уровней, невиданных с 2007 года. Будет ФРС сокращать покупки или нет – рыночные условия указывают на крупный shortsqueeze.
В независимости от того, будет ФРС сокращать покупки активов или нет, если доллар ослабнет, а золото вырастет, мультипликаторы риска будут падать. Большинство позиций сейчас направлены в одну сторону и созрели для разворота. Если падение курса доллара наберет обороты в этом году, это может оказать влияние на все рынки на протяжении всего 2014.
http://x.elitetrader.ru/img/clip6837286_6Kb.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter