25 июля 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
Похоже, очередная волна «бегства в качество» накрыла вчера мировые рынки. В мрачных новостях недостатка не было: во 2-м квартале Ford зафиксировал значительно бóльший убыток, чем ожидалось (акции компании упали на 15%); продажи на вторичном рынке жилья (Existing Home sales) в июне снизились также сильнее прогнозов, а число первичных обращений за пособиями по безработице за прошедшую неделю резко выросло, превысив отметку в 400 тыс. (+34 тыс.).
Неудивительно, что рынки акций завершили день «в красном цвете», а доходности US Treasuries снизились сразу на 12-15бп вдоль всей кривой. Аукцион по 5-летним UST прошел весьма успешно, вызвав большой спрос (bid/cover на уровне 2.46, доля «indirect bidders» - 33%). Доходность 5-летней ноты, по итогам аукциона, сложилась на уровне 3.39% (-10бп к уровню среды), 10-летние UST закрылись около 4% (-12бп).
Также весьма слабая статистика вышла и в Европе – исследования бизнес-среды в Германии, Франции и Италии показали цифры значительно слабее, чем ожидалось. По итогам дня, доходность немецких 10- летних BUNDS (4.56%) снизилась примерно на 10бп.
EMERGING MARKETS
Долговой сегмент развивающихся рынков расширил спрэд к базовым активам. Из-за движений американского рынка EMBI+ за день расширился сразу на 12бп до 284бп. Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.65%) также увеличил дистанцию к UST – спрэд составил около 165бп. В корпоративных облигациях в течение дня основная торговая активность снова была сосредоточена в выпусках CHMFRU13 (YTM 9.13%) и TRUBRU11 (YTM 9.84%) – котировки последнего выросли до 100 ½ пп. Ближе к вечеру активизировались продавцы в таких выпусках, как CHMFRU14 (YTM 9.14%), EVRAZ18 (YTM 9.75%), GAZPRU22 (YTM 7.94%). Мы также отметили возросший спрос на CDS российских эмитентов – РСХБ, Газпрома. Однако вчера это никак не отразилось на их еврооблигациях, возможно, мы увидим расширение спрэдов сегодня.
В сегменте украинских евробондов уже который день наблюдается волатильность в выпуске NAFTO09 (YTM 20.78%), причина - противоречивая информация о переговорах компании с Газпромом о ценах на газ и прекращении государственной поддержки компании. Во вторник мы видели продажи на уровне 83пп, сейчас выпуск котируют на уровне 87пп – тогда как еще пару недель назад цена составляла около 97пп.
НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ: ХОУМ КРЕДИТ, АЛЬФА-БАНК, ГАЗПРОМБАНК И ТРАНСНЕФТЬ
Вчера завершилось размещение нового выпуска евробондов Альфа Банка Украина (Ba3/B+). Купон, как и ожидалось, составил 12%, срок до погашения – 3 года, пут-опцион после года обращения. На наш взгляд, выпуск выглядит крайне интересно – будучи де-факто короче ALFAUA09, он предлагает к нему премию почти в 100бп!
ХКФБ (Ba3/B+) объявил предварительные ориентиры по новому выпускуКупон составит порядка 11.75%, что предполагает премию к кривой эмитента не менее чем в 70бп. Возможность обмена обращающегося на рынке HCFB10 (YTM 10.18%) на новый выпуск лишь добавляет последнему привлекательности. Впрочем, окончательные параметры операции по обмену пока что не определены.
Газпромбанк (A3/BBB-) вчера провел доразмещение выпуска еврооблигаций, номинированного в швейцарских франках. Объем доразмещения составил CHF150 млн., суммарный объем выпуска – CHF300 млн. Также вчера стало известно о планах Транснефти (A2/BBB+) по размещению еврооблигаций – пока без каких-либо деталей.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: ТУЧИ РАССЕИВАЮТСЯ?
Торговая активность вчера была уже привычно довольно низкой. Однако мы отметили, что, например, в среднесрочных облигациях РЖД появился небольшой спрос – так, примерно на 5-10бп подросли в цене выпуски РЖД-8 (YTM 8.62%), РЖД-6 (YTM 8.19%) и РЖД-3 (YTM 7.67%). Похожая картина наблюдалась и в бумагах ФСК.
Мы полагаем, что речь не идет о «развороте» тренда: если посмотреть на прочие выпуски 1-го эшелона, то существенно картина не поменялась: например, ЛУКОЙЛ-4 (YTM 8.32%) вчера потерял в цене еще около 20бп. Кроме того, никуда не делся большой «навес» нового предложения – сегодня Вымпелком размещает облигации на 10 млрд. рублей, на следующей неделе Банк Москвы планирует продать бумаги на аналогичную сумму. Скорее всего, участники рынка просто «устали» смотреть на постоянно падающие котировки, может быть, кто-то из организаторов решил поддержать своих «питомцев».
Кроме того, ситуация на денежном рынке остается очень спокойной и благоприятной: ставки overnight находятся около 4%, а благодаря валютным интервенциям регулятора, остатки банков в ЦБ выросли за неделю примерно на 75 млрд. рублей до 926.4 млрд.
ДЕБЮТ ВЫМПЕЛКОМА
Сегодня состоится дебютное размещение рублевых облигаций Вымпелкома (BB+/Ba2). Объем займа составит 10 млрд. рублей, предусмотрена 1.5-годовая оферта. Инвесторов не должно смущать, что эмитентом выступает SPV-компания ВК-Инвест, так как в начале июля рейтинговое агентство S&P присвоило этому и следующему выпуску (на 5 млрд. рублей) рейтинг эмиссии на уровне BB+. Поэтому можно быть уверенными, что облигации компании попаду в Список репо ЦБ.
Ориентиром при размещении, естественно, послужит чуть более длинный выпуск МТС-3 (YTP 8.88%), который, кстати, за последние несколько дней подрос примерно на 20бп, что, наверное, должно порадовать инвесторов, собирающихся купить облигации Вымпелкома. Мы полагаем, что спрос на аукционе будет достаточно большим; скорее всего, будут участвовать иностранцы, поэтому крупной премии ждать не стоит. На наш взгляд, участники рынка могут рассчитывать на премию не больше 30-40бп, ввиду чего мы ожидаем доходность на уровне 9.20-9.30%.
ВНЕПЛАНОВЫЙ АУКЦИОН ОФЗ
Минфин объявил, что сегодня состоится доразмещение ОФЗ 46021 (YTM 7.01%) на 5 млрд. рублей. Мы уже отмечали, что доходности гособлигаций начали постепенно расти, поэтому результаты аукциона будут достаточно любопытны, хотя Минфин продолжает «гнуть свою линию», не предоставляя премий на аукционах и отдавая бумаги не «в рынок».
НОВЫЕ КУПОНЫ
По выпуску Мираторг-1 (YTP 11.80%) была установлена новая годовая оферта с купоном 14.5% (соответствует доходности около 14.90%).
АИЖК (A3) не будет размещать облигации «любой ценой»
Вчера руководство АИЖК провело встречу с аналитиками, от которой у нас осталось вполне благоприятное впечатление. Ниже представлены наши заметки, сделанные по итогам мероприятия:
О главном: АИЖК не намерено торопиться с размещением рублевых облигаций, т.е. размещать их «любой ценой». В связи с этим реакция рынка на недавнее объявление конкурса на выбор организаторов 4-х новых займов общим объемом 28 млрд. руб. была, наверное, необоснованно эмоциональной. Как мы поняли в ходе беседы с представителями агентства, максимум, что грозит рынку до конца 2008 г. в части vanilla (стандартных, т.е. необеспеченных и с госгарантией) выпусков – это две эмиссии по 7 млрд. руб. НО! Если АИЖК удастся разместить выпуск еврооблигаций хотя бы на 500 млн. долл., то и этих двух рублевых выпусков рынок может не увидеть! На самом деле, мы очень оптимистичны в отношении планов АИЖК размещать евробонды. Эмитент пока слабо известен иностранным инвесторам и не имеет ни одного долларового выпуска. С мощными организаторами и масштабным роад-шоу (выпуск будет осуществлен в т.ч. по правилу 144-A, т.е. будет маркетироваться в США), на наш взгляд, Агентство без труда привлечет и 1 млрд. долл. В общем, нам дали понять, что АИЖК совершенно не нравится, как ползет вверх его кривая доходности, и эмитент будет предпринимать усилия, чтобы предотвратить падение котировок, в т.ч. через управление «новым предложением»
Стратегия в части активов: АИЖК планирует сохранить примерно 10%-ную долю на российском рынке ипотечного кредитования. В части управления рисками Агентство накапливает все больший опыт, поэтому вероятность повторения всплесков уровня просрочки, которую мы видели в течение последних 12 месяцев, невелика. Есть проекты развития «новых продуктов», в частности, выдачи платных гарантий по ипотечным бумагам российских банков, а также работы с ипотечными программами для военнослужащих и т.п. При этом доля новых продуктов в портфеле АИЖК не будет высокой. Интересно, что АИЖК отмечает снижение темпов досрочного погашения заемщиками своих ипотечных кредитов – сказываются высокая инфляция и рост процентных ставок.
Стратегия в части пассивов: АИЖК все активнее исследует новые каналы и инструменты фондирования, в частности, уже упоминавшиеся выше еврооблигации (планируется сделать выпуск в конце 2008 г.), кредиты, секьюритизации, warehousing (продажа портфеля кредитов 1-2 иностранным банкам) и т.д. Агентство продолжает активно лоббировать расширение инвестиционной декларации для «денег молчунов», в т.ч. включение в допустимые к инвестированию инструменты облигаций АИЖК. В части собственного капитала федеральный бюджет продолжает быть регулярным источником значительных новых «инъекций»: в ближайшие недели поступят 6 млрд. руб., в 1-м полугодии 2009 г. – еще 8 млрд. руб. Соотношение «Капитал/Активы» планируется поддерживать на уровне 12-15%, что весьма консервативно с учетом высокого качества активов.
Мы не удивимся, если на фоне этих умеренно-позитивных новостей котировки облигаций АИЖК немного скорректируются вверх или по меньшей мере нащупают уровни поддержки. В целом, мы считаем их спрэды неоправданно широкими, учитывая кредитные метрики, рейтинг АИЖК, а самое главное – наличие госгарантий. На наш взгляд, главная проблема состоит в по-прежнему слабой известности и «раскрученности» АИЖК как заемщика на рынках капитала. Многие российские заемщики сопоставимого качества и калибра (Газпром, Роснефть, ВТБ) подтверждают, что емкость рынка очень велика, и при правильном подходе он может переварить большие объемы долгов с умеренными спрэдами. Кстати, следуя этой же логике, мы думаем, что знакомство иностранных инвесторов с АИЖК в ходе non-deal roadshow или в процессе маркетинга выпуска еврооблигаций может спровоцировать дополнительный интерес и к рублевым облигациям эмитента.
Мечел (NR) жестко раскритикован премьер-министром
Премьер-министр В.Путин вчера жестко раскритиковал ценовую политику Мечела (NR). В результате котировки акций компании упали более чем на 30% (Источник: Reuters).
На наш взгляд, новости негативны для кредиторов компании. Во-первых, после заявления В.Путина возросли риски неблагоприятных действий регуляторов в отношении Мечела. Во-вторых, холдинг может столкнуться с трудностями в привлечении финансирования на рынках капитала. Вместе с тем, «запас прочности» у компании весьма значителен. Мечел имеет умеренную долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA 2.0x на начало 2008 г. без учета покупки Oriel), демонстрирует резкий рост выручки и рентабельности на фоне благоприятной динамики цен на уголь и сталь, а также располагает достаточно крупным портфелем весьма ценных горно-металлургических активов. Капитализация компании даже после вчерашнего обвала котировок составляет около 10 млрд. долл.
Мы полагаем, что реакция в малоликвидных облигациях Мечела (9.1%) будет сдержанной, но снижения котировок вряд ли удастся избежать. Вероятность того, что такой же критике подвергнутся другие российские металлургические компании, мы оцениваем как низкую.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Похоже, очередная волна «бегства в качество» накрыла вчера мировые рынки. В мрачных новостях недостатка не было: во 2-м квартале Ford зафиксировал значительно бóльший убыток, чем ожидалось (акции компании упали на 15%); продажи на вторичном рынке жилья (Existing Home sales) в июне снизились также сильнее прогнозов, а число первичных обращений за пособиями по безработице за прошедшую неделю резко выросло, превысив отметку в 400 тыс. (+34 тыс.).
Неудивительно, что рынки акций завершили день «в красном цвете», а доходности US Treasuries снизились сразу на 12-15бп вдоль всей кривой. Аукцион по 5-летним UST прошел весьма успешно, вызвав большой спрос (bid/cover на уровне 2.46, доля «indirect bidders» - 33%). Доходность 5-летней ноты, по итогам аукциона, сложилась на уровне 3.39% (-10бп к уровню среды), 10-летние UST закрылись около 4% (-12бп).
Также весьма слабая статистика вышла и в Европе – исследования бизнес-среды в Германии, Франции и Италии показали цифры значительно слабее, чем ожидалось. По итогам дня, доходность немецких 10- летних BUNDS (4.56%) снизилась примерно на 10бп.
EMERGING MARKETS
Долговой сегмент развивающихся рынков расширил спрэд к базовым активам. Из-за движений американского рынка EMBI+ за день расширился сразу на 12бп до 284бп. Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.65%) также увеличил дистанцию к UST – спрэд составил около 165бп. В корпоративных облигациях в течение дня основная торговая активность снова была сосредоточена в выпусках CHMFRU13 (YTM 9.13%) и TRUBRU11 (YTM 9.84%) – котировки последнего выросли до 100 ½ пп. Ближе к вечеру активизировались продавцы в таких выпусках, как CHMFRU14 (YTM 9.14%), EVRAZ18 (YTM 9.75%), GAZPRU22 (YTM 7.94%). Мы также отметили возросший спрос на CDS российских эмитентов – РСХБ, Газпрома. Однако вчера это никак не отразилось на их еврооблигациях, возможно, мы увидим расширение спрэдов сегодня.
В сегменте украинских евробондов уже который день наблюдается волатильность в выпуске NAFTO09 (YTM 20.78%), причина - противоречивая информация о переговорах компании с Газпромом о ценах на газ и прекращении государственной поддержки компании. Во вторник мы видели продажи на уровне 83пп, сейчас выпуск котируют на уровне 87пп – тогда как еще пару недель назад цена составляла около 97пп.
НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ: ХОУМ КРЕДИТ, АЛЬФА-БАНК, ГАЗПРОМБАНК И ТРАНСНЕФТЬ
Вчера завершилось размещение нового выпуска евробондов Альфа Банка Украина (Ba3/B+). Купон, как и ожидалось, составил 12%, срок до погашения – 3 года, пут-опцион после года обращения. На наш взгляд, выпуск выглядит крайне интересно – будучи де-факто короче ALFAUA09, он предлагает к нему премию почти в 100бп!
ХКФБ (Ba3/B+) объявил предварительные ориентиры по новому выпускуКупон составит порядка 11.75%, что предполагает премию к кривой эмитента не менее чем в 70бп. Возможность обмена обращающегося на рынке HCFB10 (YTM 10.18%) на новый выпуск лишь добавляет последнему привлекательности. Впрочем, окончательные параметры операции по обмену пока что не определены.
Газпромбанк (A3/BBB-) вчера провел доразмещение выпуска еврооблигаций, номинированного в швейцарских франках. Объем доразмещения составил CHF150 млн., суммарный объем выпуска – CHF300 млн. Также вчера стало известно о планах Транснефти (A2/BBB+) по размещению еврооблигаций – пока без каких-либо деталей.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: ТУЧИ РАССЕИВАЮТСЯ?
Торговая активность вчера была уже привычно довольно низкой. Однако мы отметили, что, например, в среднесрочных облигациях РЖД появился небольшой спрос – так, примерно на 5-10бп подросли в цене выпуски РЖД-8 (YTM 8.62%), РЖД-6 (YTM 8.19%) и РЖД-3 (YTM 7.67%). Похожая картина наблюдалась и в бумагах ФСК.
Мы полагаем, что речь не идет о «развороте» тренда: если посмотреть на прочие выпуски 1-го эшелона, то существенно картина не поменялась: например, ЛУКОЙЛ-4 (YTM 8.32%) вчера потерял в цене еще около 20бп. Кроме того, никуда не делся большой «навес» нового предложения – сегодня Вымпелком размещает облигации на 10 млрд. рублей, на следующей неделе Банк Москвы планирует продать бумаги на аналогичную сумму. Скорее всего, участники рынка просто «устали» смотреть на постоянно падающие котировки, может быть, кто-то из организаторов решил поддержать своих «питомцев».
Кроме того, ситуация на денежном рынке остается очень спокойной и благоприятной: ставки overnight находятся около 4%, а благодаря валютным интервенциям регулятора, остатки банков в ЦБ выросли за неделю примерно на 75 млрд. рублей до 926.4 млрд.
ДЕБЮТ ВЫМПЕЛКОМА
Сегодня состоится дебютное размещение рублевых облигаций Вымпелкома (BB+/Ba2). Объем займа составит 10 млрд. рублей, предусмотрена 1.5-годовая оферта. Инвесторов не должно смущать, что эмитентом выступает SPV-компания ВК-Инвест, так как в начале июля рейтинговое агентство S&P присвоило этому и следующему выпуску (на 5 млрд. рублей) рейтинг эмиссии на уровне BB+. Поэтому можно быть уверенными, что облигации компании попаду в Список репо ЦБ.
Ориентиром при размещении, естественно, послужит чуть более длинный выпуск МТС-3 (YTP 8.88%), который, кстати, за последние несколько дней подрос примерно на 20бп, что, наверное, должно порадовать инвесторов, собирающихся купить облигации Вымпелкома. Мы полагаем, что спрос на аукционе будет достаточно большим; скорее всего, будут участвовать иностранцы, поэтому крупной премии ждать не стоит. На наш взгляд, участники рынка могут рассчитывать на премию не больше 30-40бп, ввиду чего мы ожидаем доходность на уровне 9.20-9.30%.
ВНЕПЛАНОВЫЙ АУКЦИОН ОФЗ
Минфин объявил, что сегодня состоится доразмещение ОФЗ 46021 (YTM 7.01%) на 5 млрд. рублей. Мы уже отмечали, что доходности гособлигаций начали постепенно расти, поэтому результаты аукциона будут достаточно любопытны, хотя Минфин продолжает «гнуть свою линию», не предоставляя премий на аукционах и отдавая бумаги не «в рынок».
НОВЫЕ КУПОНЫ
По выпуску Мираторг-1 (YTP 11.80%) была установлена новая годовая оферта с купоном 14.5% (соответствует доходности около 14.90%).
АИЖК (A3) не будет размещать облигации «любой ценой»
Вчера руководство АИЖК провело встречу с аналитиками, от которой у нас осталось вполне благоприятное впечатление. Ниже представлены наши заметки, сделанные по итогам мероприятия:
О главном: АИЖК не намерено торопиться с размещением рублевых облигаций, т.е. размещать их «любой ценой». В связи с этим реакция рынка на недавнее объявление конкурса на выбор организаторов 4-х новых займов общим объемом 28 млрд. руб. была, наверное, необоснованно эмоциональной. Как мы поняли в ходе беседы с представителями агентства, максимум, что грозит рынку до конца 2008 г. в части vanilla (стандартных, т.е. необеспеченных и с госгарантией) выпусков – это две эмиссии по 7 млрд. руб. НО! Если АИЖК удастся разместить выпуск еврооблигаций хотя бы на 500 млн. долл., то и этих двух рублевых выпусков рынок может не увидеть! На самом деле, мы очень оптимистичны в отношении планов АИЖК размещать евробонды. Эмитент пока слабо известен иностранным инвесторам и не имеет ни одного долларового выпуска. С мощными организаторами и масштабным роад-шоу (выпуск будет осуществлен в т.ч. по правилу 144-A, т.е. будет маркетироваться в США), на наш взгляд, Агентство без труда привлечет и 1 млрд. долл. В общем, нам дали понять, что АИЖК совершенно не нравится, как ползет вверх его кривая доходности, и эмитент будет предпринимать усилия, чтобы предотвратить падение котировок, в т.ч. через управление «новым предложением»
Стратегия в части активов: АИЖК планирует сохранить примерно 10%-ную долю на российском рынке ипотечного кредитования. В части управления рисками Агентство накапливает все больший опыт, поэтому вероятность повторения всплесков уровня просрочки, которую мы видели в течение последних 12 месяцев, невелика. Есть проекты развития «новых продуктов», в частности, выдачи платных гарантий по ипотечным бумагам российских банков, а также работы с ипотечными программами для военнослужащих и т.п. При этом доля новых продуктов в портфеле АИЖК не будет высокой. Интересно, что АИЖК отмечает снижение темпов досрочного погашения заемщиками своих ипотечных кредитов – сказываются высокая инфляция и рост процентных ставок.
Стратегия в части пассивов: АИЖК все активнее исследует новые каналы и инструменты фондирования, в частности, уже упоминавшиеся выше еврооблигации (планируется сделать выпуск в конце 2008 г.), кредиты, секьюритизации, warehousing (продажа портфеля кредитов 1-2 иностранным банкам) и т.д. Агентство продолжает активно лоббировать расширение инвестиционной декларации для «денег молчунов», в т.ч. включение в допустимые к инвестированию инструменты облигаций АИЖК. В части собственного капитала федеральный бюджет продолжает быть регулярным источником значительных новых «инъекций»: в ближайшие недели поступят 6 млрд. руб., в 1-м полугодии 2009 г. – еще 8 млрд. руб. Соотношение «Капитал/Активы» планируется поддерживать на уровне 12-15%, что весьма консервативно с учетом высокого качества активов.
Мы не удивимся, если на фоне этих умеренно-позитивных новостей котировки облигаций АИЖК немного скорректируются вверх или по меньшей мере нащупают уровни поддержки. В целом, мы считаем их спрэды неоправданно широкими, учитывая кредитные метрики, рейтинг АИЖК, а самое главное – наличие госгарантий. На наш взгляд, главная проблема состоит в по-прежнему слабой известности и «раскрученности» АИЖК как заемщика на рынках капитала. Многие российские заемщики сопоставимого качества и калибра (Газпром, Роснефть, ВТБ) подтверждают, что емкость рынка очень велика, и при правильном подходе он может переварить большие объемы долгов с умеренными спрэдами. Кстати, следуя этой же логике, мы думаем, что знакомство иностранных инвесторов с АИЖК в ходе non-deal roadshow или в процессе маркетинга выпуска еврооблигаций может спровоцировать дополнительный интерес и к рублевым облигациям эмитента.
Мечел (NR) жестко раскритикован премьер-министром
Премьер-министр В.Путин вчера жестко раскритиковал ценовую политику Мечела (NR). В результате котировки акций компании упали более чем на 30% (Источник: Reuters).
На наш взгляд, новости негативны для кредиторов компании. Во-первых, после заявления В.Путина возросли риски неблагоприятных действий регуляторов в отношении Мечела. Во-вторых, холдинг может столкнуться с трудностями в привлечении финансирования на рынках капитала. Вместе с тем, «запас прочности» у компании весьма значителен. Мечел имеет умеренную долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA 2.0x на начало 2008 г. без учета покупки Oriel), демонстрирует резкий рост выручки и рентабельности на фоне благоприятной динамики цен на уголь и сталь, а также располагает достаточно крупным портфелем весьма ценных горно-металлургических активов. Капитализация компании даже после вчерашнего обвала котировок составляет около 10 млрд. долл.
Мы полагаем, что реакция в малоликвидных облигациях Мечела (9.1%) будет сдержанной, но снижения котировок вряд ли удастся избежать. Вероятность того, что такой же критике подвергнутся другие российские металлургические компании, мы оцениваем как низкую.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter