18 февраля 2014 УК «Арсагера»
Определение коэффициентов конвертации и цен выкупа акций при проведении реорганизации общества: возможные злоупотребления и ошибки
Вопрос о коэффициентах конвертации и ценах выкупа является одним из важнейших при проведении реорганизации акционерного общества
Напомним, что согласно закону «Об АО» реорганизация общества сопровождается выкупом обыкновенных и привилегированных акций у несогласных акционеров. Если при этом выкуп обыкновенных и привилегированных акций осуществляется по разным ценам – это является грубым нарушением прав акционеров. Как следствие
таким же нарушением является практика, когда для привилегированных акций в ходе присоединения компаний устанавливаются коэффициенты конвертации, отличающиеся от обыкновенных акций. Представляется весьма важным заострить здесь внимание на этом вопросе, ибо советы директоров достаточно часто совершают подобные ошибки.
Одно из оснований для установления единой цены выкупа (и единых коэффициентов конвертации) содержится в п.1 ст. 75 Закона «Об акционерных обществах», в которой установлено, что требовать выкупа вправе в равной степени все владельцы голосующих акций (а по вопросу реорганизации голосуют владельцы всех типов акций). Для этих целей составляется единый список лиц, владеющих голосующими акциями, имеющих права требовать их выкупа. Таким образом, Закон «Об акционерных обществах» не делает различия при выкупе акций у акционеров на владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Применяется один критерий – голосующие акции, соответственно, и цена выкупа подразумевается единая. При этом привилегированные акции являются голосующими наравне с обыкновенными в вопросах реорганизации общества в соответствии с п. 4 статьи 32 Закона «Об акционерных обществах».
Для владельцев акций с одинаковым объемом прав по вопросам реорганизации общества в результате выкупа должны наступать одинаковые правовые последствия в виде одинаковой цены выкупа акций, что следует из п. 1 статьи 2 Закона «Об акционерных обществах», устанавливающего принцип имущественного равенства всех акционеров общества, имеющих одинаковые права по отношению к обществу.
Зачастую совет директоров общества вводится в заблуждение оценщиками, которые оценивают компании для целей реорганизации по заказу Советов директоров. Но если оценщик не понимает природы формирования цен привилегированных акций (как показывает практика, для него – это некая «заданная сверху субстанция», в оправдание которой могут приводиться самые разнообразные вещи: дисконт за ликвидность, объем оцениваемого пакета и т.д., то есть все что угодно, кроме устава компании, где четко прописаны права владельцев акций, в том числе на дивиденды и ликвидационную стоимость), то Советы директоров просто обязаны исправлять такие ошибки.
Тем не менее, советы директоров постоянно принимают за основу коэффициенты конвертации и цены выкупа, посчитанные оценщиком. А ведь закон «Об акционерных обществах» четко говорит, что цены оценщика служат не истиной в последней инстанции и даже не ориентиром (так как отклонение цены допускается ТОЛЬКО в одну сторону, то есть они могут быть ТОЛЬКО выше!). Они являются минимально возможными ценами выкупа, то есть ценами, ниже которых даже самый «некомпетентный» оценщик не готов позволить заинтересованным членам Совета директоров санкционировать отъем имущества у миноритарных акционеров.
Добровольные и обязательные предложения: возможные злоупотребления и ошибки
Одним из наиболее распространенных нарушений, допускаемых компаниями, является ущемление прав миноритарных акционеров при проведении реорганизации общества и выставлении оферты по справедливой цене в случае принудительного выкупа мажоритарным акционером их долей. Подобное нарушение является весьма болезненным, так как в данном случае речь идет о безвозвратных потерях денег миноритарными акционерами. По сути дела, речь идет о попытке воровства со стороны мажоритарного акционера у миноритарных.
К сожалению, привычными стали случаи, когда при принудительном выкупе компания оценивается ниже балансовой стоимости или в две-три годовых прибыли. Понятно, что «независимый оценщик» сделал все, чтобы уценить объект оценки. В итоге миноритарные акционеры получают несправедливую цену за свои акции практически без шансов опротестовать саму процедуру: доказывать в суде неадекватность отчета оценщика – дело крайне неблагодарное.
Согласно положениям закона «Об АО» цена принудительного выкупа не может быть ниже рыночной стоимости ценных бумаг, определенной независимым оценщиком. В этой связи ПЧСД должен детально ознакомиться с отчетом оценщика, подвергнув его критической оценке. Если выводы оценщика представляются сомнительными и приводят к занижению цены выкупа, ПЧСД должен известить об этом органы управления обществом, а также направить соответствующий запрос в регулирующий орган, обратив его внимание на несправедливость цены принудительного выкупа и прилагая усилия для определения адекватной оценки рыночной стоимости акции (например, путем проведения повторной оценки иным авторитетным оценщиком).
В случае если добровольное или обязательное предложение не сопровождается принудительным выкупом (при пересечении порогов владения в 30%, 50%, 75%), в этом случае компетенция совета директоров как органа управления обществом видоизменяется. Во избежании конфликта интересов часть полномочий автоматически переходит от совета директоров общества к ОСА. Однако самое главное, на что следует обратить внимание, это действия совета директоров после получения обществом такого предложения. В этой ситуации в обязанности совета директоров входит рассмотрение и выработка рекомендаций в отношении полученного предложения, включая оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего такое предложение, в отношении общества, в том числе в отношении его работников. Иными словами, совету директоров предлагается дать мотивированное заключение акционерам относительно выгодности для них направленного предложения. Для этого необходимо оценить текущую ситуацию в обществе, дать прогноз развития общества, как без учета поступившего предложения, так и с его учетом, и выбрать лучший из имеющихся вариантов. Такие действия совета директоров должны быть свободны от личной заинтересованности, симпатий или антипатий. Основным критерием становится максимум акционерной стоимости, который можно получить, выбрав один из имеющихся вариантов. Если совет директоров придет к выводу о том, что поступившее предложение не учитывает перспектив развития компании или в полной мере синергетического эффекта, которое получит лицо, направившее такое предложение, то в этом случае в интересах акционеров совет директоров обязан выразить отрицательное отношение к поступившему предложению. Кроме того, действуя в интересах акционеров, совет директоров в такой ситуации может вступить в переговоры с данным лицом об улучшении цены предложения, а также создать условия для направления конкурирующего предложения (предложений) о приобретении акций общества по более высокой цене. В этой связи категорически неприемлем механистический подход: автоматическое положительное заключение, невзирая на предложенную цену.
Также весьма важным представляется соответствие сделанного предложения требованиям закона «Об акционерных обществах»: необходимо убедиться, что сделанное предложение ставит всех акционеров общества в равные права относительно распоряжения собственными акциями.
На практике очень часто встречаются ситуации, когда лицо, приобретающее акции общества, пересекает установленные законодательством пороги владения (30%,50%,75%,95%), стараясь при этом избежать необходимости выставления оферты миноритарным акционерам. Как известно, законодательство предусматривает закрытый перечень ситуаций, освобождающих лицо от необходимости выставлять оферту. ПЧСД в такой ситуации должен добиваться структурирования условий предложения таким образом, чтобы у лица, направившего такое предложение, не возникло освобождения от выставления оферты. В этой связи особое внимание следует обратить на степень аффилированности сторон, консолидирующих акции общества, а также на попытки преодолеть пороговые значения искусственным путем, например, с помощью допэмиссии в ходе реализации своего преимущественного права или выкупа обществом акций (подробно эти случаи рассмотрены в разделе «МУАК»).
Серьезного внимания заслуживает и цена обязательного предложения. Для биржевых бумаг она не может быть ниже средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате направления предложения в регулирующий орган. Для необращающихся ценных бумаг цена предложения не может быть ниже рыночной цены, определенной независимым оценщиком. В обоих случаях существуют возможности злоупотребления со стороны лица, направившего предложение, касающиеся влияния на цену. Для биржевых бумаг создается возможность манипулирования средневзвешенной ценой путем проведения через организатора торговли фиктивных сделок с большими объемами ценных бумаг по ценам, значительно отклоняющимся от цен вторичного рынка. В случае привлечения оценщика таких возможностей еще больше, ибо заказчиком отчета об оценке является заинтересованное лицо, направившее обязательное предложение.
Законом также определено, что цена обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой лицо, направившее обязательное предложение, приобрело, либо взяло на себя обязанность приобрести соответствующие ценные бумаги в течение предыдущих шести месяцев. Это означает, что на практике не должно быть никакого дисконта между ценой обязательного предложения и максимальной ценой, по которой крупным акционером наращивался пакет за последние полгода. На практике, к сожалению, часто встречаются случаи, когда такой дисконт пытаются обусловить величиной приобретаемого пакета (так называемая, «премия за контроль»), игнорируя физический смысл акции. С точки зрения экономики, размер дохода на одну акцию не должен зависеть от того, является она частью крупного пакета или нет. Изменение курсовой стоимости, размер дивидендов, нераспределенная прибыль — все эти показатели одинаковы в пересчете на одну акцию и не зависят от того, входит акция в крупный пакет или нет.
Во всех перечисленных случаях ПЧСД должен внимательно отнестись к цене обязательного предложения. При наличии вышеописанных признаков злоупотребления ПЧСД обязан незамедлительно проинформировать об этом совет директоров общества, а также регулирующий орган.
Все материалы на эту тему можно смотреть по тегу «Кодекс ПЧСД»
http://www.arsagera.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу