28 июля 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Поток негативной информации не дает рынку стабилизироваться
На прошлой неделе госфонд ЖКХ должен был перечислить управляющим компаниям первый транш средств в размере порядка 12.0 млрд. руб., однако пока притока этих средств на рынке ощутить не удалось. По итогам пятницы котировки рублевых облигаций продолжили фиксировать негативные эмоции инвесторов.
Наиболее отчетливо эти эмоции можно было наблюдать в выпусках облигаций Московской области, котировки облигаций которой потеряли от 25 до 105 б.п., а кривая доходности поднялась еще на 10-20 б.п. до уровня 9.6 -9.8% годовых. Рынок ожидает, что эмитент вот-вот должен определить дату размещения очередного транша рублевых облигаций объемом 9.0 млрд. руб.
В облигациях АИЖК инвесторы предпочли занять выжидательную позицию – результат активной работы компании с рынком и стабилизации ситуации с Freddie Mac и Fannie Mae. Кривая доходности АИЖК застыла на уровне 10.2 - 10.4% годовых - вполне комфортного для некоторых инвесторов уровня спрэда к государственной кривой.
Наблюдение
Похоже, что кривые доходности облигаций эмитентов blue-chips с большим предложением долга на внутреннем рынке стали подбираться к двухзначной цифре. Впрочем, это не 11% и не 15%-implied (т.е. потенциально возможных) уровней доходности, которые можно было бы получить, участвуя в выпуске еврооблигаций Северстали (см. комментарии от 22 июля 2008 г.).
Облигации Мечела - потенциальный Distressed Debt?
В пятницу новостью номер один стали события вокруг угольно-металлургической компании Мечел, руководство которой подверглось жесткой критике со стороны премьера Владимира Путина. Инвесторы вполне резонно, опасаясь роста политических рисков компании, стали активно продавать бумаги компании. Отметим, что после падания на NYCE на 37%, акции Мечела отыграли в пятницу 14.7%. На этом фоне котировки рублевых облигаций снизились всего на 3.3%, а доходность по итогам дня выросла на 200 б.п. до 11.07% годовых. Ранее мы оценивали кредитный профиль компании, как достаточно крепкий. Компания собиралась привлечь порядка $2.0 млрд. за счет размещения привелигированных акций. Теперь эти планы, по всей видимости, будут отложены, а мы не исключаем возникновения спекулятивных продаж в облигациях этой компании. Бумаги Мечела стали выглядеть привлекательно, однако до прояснения ситуации мы воздержимся от рекомендации в отношении риска этой компании.
Продают на слухах и фактах: Роснефть, Сибирьтелеком
Олигации АИЖК, стали по итогам пятницы, пожалуй, единственными бумагами сектора blue chips, где не наблюдалось распродаж. Среди инвесторов распространилась информация о том, что очередная госкомпания (Роснефть) ищет организаторов рублевых облигаций. Мы не можем пока судить насколько достоверна эта информация, но напомним, что Роснефть уже имеет 3 зарегистрированных ФСФР выпуска объемом 45 млрд. руб. Другой негативной информацией стало объявление ориентиров по облигациям СибирьТелекома. Довольно стандартная премия в доходности порядка 50 б.п. все же не очень хорошо смотрится в измерении предлагаемой доходности 9.2 - 9.7%, что выше текущей кривой МРК, в связи с чем мы ждем дальнейшей переоценки доходности телекомов.
Вымпелком-Инвест будет "ЖКХшным" и ломбардным?
Из приятных, но тоже пока «слабодостоверных слухов" можно отметить, появившуюся информацию о возможном включении выпуска Вымпелком-Инвест в ломбардный список ЦБ, и в число бумаг потенциально "пригодных" для инвестирования средств ЖКХ. Решением этой проблемы может стать присвоение кредитного рейтинга самому эмитенту. Напомним, что ранее S&P присвоила выпуску Вымпелком-Инвеста объемом 10.0 млрд. руб. рейтинг "BB+"
Немного макроэкономики: остатки не сладки
В пятницу банки перечислили еще один транш налоговых платежей. Сегодня совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют 761.3 млрд. руб. Это на 165.1 млрд. руб. меньше пятничного значения и на 340.7 млрд. руб. ниже значения прошлого понедельника. На этом фоне мы наблюдаем довольно спокойную обстановку на денежном рынке, где ставки overnight с утра не превышают 3.0%.
Краткосрочный взгляд
Мы полагаем, что пока предпосылок для перелома текущей тенденции нет. Доходности рублевых облигаций продолжат расти на фоне стресса со стороны первичных размещений эмитентов первого и второго эшелона, а также неопределенной ситуации на внешних рынках. Кстати, июль может поставить своеобразный рекорд на первичном рынке. Сегодня мы насчитали, что его объем может составить порядка 100 млрд руб. Это хорошая цифра, которую будут долго обсуждать и использовать каждый в своих целях. Однако радоваться особо не чему, если посмотреть какой ценой далась эта цифра рынку, который буксовал минимум полгода.
Первичный рынок: рублевые облигации
Сибирьтелеком: а будет ли переоценка?
В пятницу Газпромбанк начал премаркетинг нового 8-го выпуска компании «Сибирьтелеком». Объем выпуска – 2 млрд руб., оферта – 1.5 года. Размещение выпуска станет третьим размещением компании МРК в текущем году, и, учитывая то, как проходят размещения в последние дни, следовало бы ожидать переоценки сегмента телекомов. Однако, похоже, эмитент не планирует «заманивать» инвесторов привлекательной ставкой: анонсированная доходность – 9.25-9.75 % к оферте через 1.5 года. Для сравнения, с доходностью 9.26 % в пятницу разместился Вымпелком, который обладает более высоким кредитным качеством и, соответственно, более высокими рейтингами (BB+/Ba2).
Разумеется, кредитный профиль Сибирьтелекома выглядит хорошо – по итогам 2007 г. компании удалось повысить рентабельность и улучшить долговые метрики. По рентабельности Сибирьтелеком уступает многим МРК, однако имеет высокий уровень цифровизации сети, что означает меньшую инвестпрограмму на предстоящие годы.
Насколько мы понимаем, Сибирьтелеком не соответствует критериям отбора в список активов, которые можно покупать на денежные средства ЖКХ (рейтинг ниже «BB-»). С другой стороны, облигации эмитента входят в ломбардный список и список «А1», что немаловажно для успешного размещения бумаги в настоящее время.
Что касается Вымпелкома, то дебютный характер размещения означает больший период времени, который может пройти с момента размещения бумаги до ее включения в ломбардный список ЦБ. В список «А1» бумаги Вымпелкома попадут тем более нескоро, поскольку одним из требований подобного листинга является существование компании не менее чем 3 года (компания «ВК-Инвест» зарегистрирована лишь 20 марта 2007 г.). C другой стороны, по нашей информации, эмитент получит статус бумаги, которую можно будет приобретать на средства ЖКХ, так как S&P скоро должен присвоить ВК Инвест рейтинг на уровне «BB-».
В целом нам более симпатичен выпуск Вымпелкома, который, по нашему мнению, должен торговаться с дисконтом к кривой телекомов, а сейчас он находится прямо на ней. Даже если Сибирьтелеком будет размещаться по верхней границе указанного диапазона, премия в 50 б. п. может оказаться недостаточной в качестве компенсации за одну ступень кредитных рейтингов и первичное размещение.
Глобальные рынки
Время задуматься о макроэкономике
Глобальные рынки ожидает вполне типичная для начала месяца, но довольно насыщенная экономическими отчетами неделя.
Как всегда мы приводим статистику по США, которая должна оказать наибольшее влияние на динамику долговых рынков:
- в среду будет опубликован индекс потребительской уверенности в США, находящийся близко к многолетнему минимуму;
- в четверг - очень значимые предварительные цифры по динамике ВВП США, и теперь уже не менее значимое число заявок на пособие по безработице. Напомним, что опубликованные цифры говорят об ухудшении ситуации на рынке труда. Порог в 400 тыс. заявок в неделю - уже не просто психологически важный уровень.
- впятницу, первого августа, будут опубликованы цифры по числу новых рабочих мест на рынке труда.
По итогам прошедшей недели кривая доходности us-treasuries не претерпела серьезных изменений. Доходности 10-летних us-treasuries прибавили всего 1 б.п. (по итогам пятницы +10 б.п.), 30-летних - 4 б.п. (по итогам пятницы +8 б.п.).
Еврооблигации Транснефти: ждем ориентиров от организаторов
На этой неделе инвесторы ждут размещения еврооблигаций Транснефти. Ожидается, что объем выпуска составит порядка $1.0 млрд. Credit Suiss выступает в качестве организатора выпуска, размещение которого может пройти сразу после road-show, которое состоится на этой неделе.
Сроки обращения облигаций пока также не были названы. Ниже мы приводим свои оценки параметров кривой еврооблигаций Транснефти сраведливых (fair) и оценочных (estimated) значений спрэдов к mid-swaps и доходностей, включив премию при размещении в размере 35 б.п. Так, согласно нашим расчетам, в случае размещения 5-летнего выпуска оценка справедливой доходности облигаций составляет порядка 7.20% годовых, с учетом премии - 7.55%. Оценки проводились по данным на 25 июля и не учитывают возможное давление на котировки обращающихся выпусков Транснефти: TransNeft'12 (6,58%), TransNeft'14 (6,22%).
Корпоративные новости
Выиграет ли КАМАЗ от нового акционера?
О том, что немецкий автоконцерн Daimler может стать владельцем 42 % акций крупнейшего российского производителя грузовиков КАМАЗа (NR), мы узнали в пятницу с ленты новостей Reuters. Детали пятничного сообщения мы почерпнули сегодня из Коммерсанта. Речь идет о продаже имеющихся акций, которыми владеет Тройка Диалог (42 % от совокупного УК), грузовому подразделению Daimler – Daimler Trucks, которое, назвав в ходе переговоров самую высокую цену, получило право на эксклюзивное ведение переговоров с КАМАЗом. При этом у Тройки остается еще чуть более 12 % акций. К продаже контроля сейчас не готовы ни российская, ни немецкая сторона. Когда стоимость КАМАЗа вырастет, Тройка Диалог выйдет из его капитала и, возможно, продаст Daimler принадлежащий ей пакет.
Мы склонны расценивать такое вхождение стратега в капитал КАМАЗа скорее нейтрально, чем положительно. В условиях, когда КАМАЗу необходимы денежные средства для реализации достаточно масштабной инвестпрограммы ($ 1.8 млрд до 2012 г.), и мы многократно слышали о готовящемся IPO, продажа уже имеющегося пакета, не предполагающая приток акционерного капитала в компанию, нас несколько обескураживают. Насколько мы поняли из заявлений Daimler в СМИ, немецкий производитель готов делиться своими ноу-хау, но не деньгами. Поэтому с точки зрения кредитора вхождение Daimler в капитал КАМАЗа через допэмиссию выглядело бы более привлекательно.
Пока финансовое положение КАМАЗа не вызывает у нас каких-либо опасений: по нашим оценкам, долговая нагрузка автопроизводителя по итогам 2007 г. вполне умеренна (Чистый долг/EBITDA не более 2.0х). Однако освоение инвестпрограммы в заявленных объемах способно «размыть» показатели финансовой устойчивости. Отчетность по МСФО за 2007 год компания обещала опубликовать на текущей неделе.
Мы напоминаем, что в ходе наполнения холдинга «Ростехнологии» активами в него будет передан госпакет в 37.8 % акций КАМАЗа. Наше отношение к данному событию мы высказывали в ежедневном обзоре долговых рынков от 15 июля 2008 г.
Сейчас на рынке у компании есть короткий выпуск КАМАЗ-2 на 1.5 млрд руб. (купон – 8.45 % до оферты в сентябре 2008 г.). Текущий YTP – 8.72 %. По нашим ощущениям, для того чтобы оставить выпуск в рынке, компании придется пойти на существенное увеличение ставки купона. Рассмотреть данную тему более подробно мы сможем после анализа финансовых итогов по МСФО за 2007 год.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Поток негативной информации не дает рынку стабилизироваться
На прошлой неделе госфонд ЖКХ должен был перечислить управляющим компаниям первый транш средств в размере порядка 12.0 млрд. руб., однако пока притока этих средств на рынке ощутить не удалось. По итогам пятницы котировки рублевых облигаций продолжили фиксировать негативные эмоции инвесторов.
Наиболее отчетливо эти эмоции можно было наблюдать в выпусках облигаций Московской области, котировки облигаций которой потеряли от 25 до 105 б.п., а кривая доходности поднялась еще на 10-20 б.п. до уровня 9.6 -9.8% годовых. Рынок ожидает, что эмитент вот-вот должен определить дату размещения очередного транша рублевых облигаций объемом 9.0 млрд. руб.
В облигациях АИЖК инвесторы предпочли занять выжидательную позицию – результат активной работы компании с рынком и стабилизации ситуации с Freddie Mac и Fannie Mae. Кривая доходности АИЖК застыла на уровне 10.2 - 10.4% годовых - вполне комфортного для некоторых инвесторов уровня спрэда к государственной кривой.
Наблюдение
Похоже, что кривые доходности облигаций эмитентов blue-chips с большим предложением долга на внутреннем рынке стали подбираться к двухзначной цифре. Впрочем, это не 11% и не 15%-implied (т.е. потенциально возможных) уровней доходности, которые можно было бы получить, участвуя в выпуске еврооблигаций Северстали (см. комментарии от 22 июля 2008 г.).
Облигации Мечела - потенциальный Distressed Debt?
В пятницу новостью номер один стали события вокруг угольно-металлургической компании Мечел, руководство которой подверглось жесткой критике со стороны премьера Владимира Путина. Инвесторы вполне резонно, опасаясь роста политических рисков компании, стали активно продавать бумаги компании. Отметим, что после падания на NYCE на 37%, акции Мечела отыграли в пятницу 14.7%. На этом фоне котировки рублевых облигаций снизились всего на 3.3%, а доходность по итогам дня выросла на 200 б.п. до 11.07% годовых. Ранее мы оценивали кредитный профиль компании, как достаточно крепкий. Компания собиралась привлечь порядка $2.0 млрд. за счет размещения привелигированных акций. Теперь эти планы, по всей видимости, будут отложены, а мы не исключаем возникновения спекулятивных продаж в облигациях этой компании. Бумаги Мечела стали выглядеть привлекательно, однако до прояснения ситуации мы воздержимся от рекомендации в отношении риска этой компании.
Продают на слухах и фактах: Роснефть, Сибирьтелеком
Олигации АИЖК, стали по итогам пятницы, пожалуй, единственными бумагами сектора blue chips, где не наблюдалось распродаж. Среди инвесторов распространилась информация о том, что очередная госкомпания (Роснефть) ищет организаторов рублевых облигаций. Мы не можем пока судить насколько достоверна эта информация, но напомним, что Роснефть уже имеет 3 зарегистрированных ФСФР выпуска объемом 45 млрд. руб. Другой негативной информацией стало объявление ориентиров по облигациям СибирьТелекома. Довольно стандартная премия в доходности порядка 50 б.п. все же не очень хорошо смотрится в измерении предлагаемой доходности 9.2 - 9.7%, что выше текущей кривой МРК, в связи с чем мы ждем дальнейшей переоценки доходности телекомов.
Вымпелком-Инвест будет "ЖКХшным" и ломбардным?
Из приятных, но тоже пока «слабодостоверных слухов" можно отметить, появившуюся информацию о возможном включении выпуска Вымпелком-Инвест в ломбардный список ЦБ, и в число бумаг потенциально "пригодных" для инвестирования средств ЖКХ. Решением этой проблемы может стать присвоение кредитного рейтинга самому эмитенту. Напомним, что ранее S&P присвоила выпуску Вымпелком-Инвеста объемом 10.0 млрд. руб. рейтинг "BB+"
Немного макроэкономики: остатки не сладки
В пятницу банки перечислили еще один транш налоговых платежей. Сегодня совокупные остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ составляют 761.3 млрд. руб. Это на 165.1 млрд. руб. меньше пятничного значения и на 340.7 млрд. руб. ниже значения прошлого понедельника. На этом фоне мы наблюдаем довольно спокойную обстановку на денежном рынке, где ставки overnight с утра не превышают 3.0%.
Краткосрочный взгляд
Мы полагаем, что пока предпосылок для перелома текущей тенденции нет. Доходности рублевых облигаций продолжат расти на фоне стресса со стороны первичных размещений эмитентов первого и второго эшелона, а также неопределенной ситуации на внешних рынках. Кстати, июль может поставить своеобразный рекорд на первичном рынке. Сегодня мы насчитали, что его объем может составить порядка 100 млрд руб. Это хорошая цифра, которую будут долго обсуждать и использовать каждый в своих целях. Однако радоваться особо не чему, если посмотреть какой ценой далась эта цифра рынку, который буксовал минимум полгода.
Первичный рынок: рублевые облигации
Сибирьтелеком: а будет ли переоценка?
В пятницу Газпромбанк начал премаркетинг нового 8-го выпуска компании «Сибирьтелеком». Объем выпуска – 2 млрд руб., оферта – 1.5 года. Размещение выпуска станет третьим размещением компании МРК в текущем году, и, учитывая то, как проходят размещения в последние дни, следовало бы ожидать переоценки сегмента телекомов. Однако, похоже, эмитент не планирует «заманивать» инвесторов привлекательной ставкой: анонсированная доходность – 9.25-9.75 % к оферте через 1.5 года. Для сравнения, с доходностью 9.26 % в пятницу разместился Вымпелком, который обладает более высоким кредитным качеством и, соответственно, более высокими рейтингами (BB+/Ba2).
Разумеется, кредитный профиль Сибирьтелекома выглядит хорошо – по итогам 2007 г. компании удалось повысить рентабельность и улучшить долговые метрики. По рентабельности Сибирьтелеком уступает многим МРК, однако имеет высокий уровень цифровизации сети, что означает меньшую инвестпрограмму на предстоящие годы.
Насколько мы понимаем, Сибирьтелеком не соответствует критериям отбора в список активов, которые можно покупать на денежные средства ЖКХ (рейтинг ниже «BB-»). С другой стороны, облигации эмитента входят в ломбардный список и список «А1», что немаловажно для успешного размещения бумаги в настоящее время.
Что касается Вымпелкома, то дебютный характер размещения означает больший период времени, который может пройти с момента размещения бумаги до ее включения в ломбардный список ЦБ. В список «А1» бумаги Вымпелкома попадут тем более нескоро, поскольку одним из требований подобного листинга является существование компании не менее чем 3 года (компания «ВК-Инвест» зарегистрирована лишь 20 марта 2007 г.). C другой стороны, по нашей информации, эмитент получит статус бумаги, которую можно будет приобретать на средства ЖКХ, так как S&P скоро должен присвоить ВК Инвест рейтинг на уровне «BB-».
В целом нам более симпатичен выпуск Вымпелкома, который, по нашему мнению, должен торговаться с дисконтом к кривой телекомов, а сейчас он находится прямо на ней. Даже если Сибирьтелеком будет размещаться по верхней границе указанного диапазона, премия в 50 б. п. может оказаться недостаточной в качестве компенсации за одну ступень кредитных рейтингов и первичное размещение.
Глобальные рынки
Время задуматься о макроэкономике
Глобальные рынки ожидает вполне типичная для начала месяца, но довольно насыщенная экономическими отчетами неделя.
Как всегда мы приводим статистику по США, которая должна оказать наибольшее влияние на динамику долговых рынков:
- в среду будет опубликован индекс потребительской уверенности в США, находящийся близко к многолетнему минимуму;
- в четверг - очень значимые предварительные цифры по динамике ВВП США, и теперь уже не менее значимое число заявок на пособие по безработице. Напомним, что опубликованные цифры говорят об ухудшении ситуации на рынке труда. Порог в 400 тыс. заявок в неделю - уже не просто психологически важный уровень.
- впятницу, первого августа, будут опубликованы цифры по числу новых рабочих мест на рынке труда.
По итогам прошедшей недели кривая доходности us-treasuries не претерпела серьезных изменений. Доходности 10-летних us-treasuries прибавили всего 1 б.п. (по итогам пятницы +10 б.п.), 30-летних - 4 б.п. (по итогам пятницы +8 б.п.).
Еврооблигации Транснефти: ждем ориентиров от организаторов
На этой неделе инвесторы ждут размещения еврооблигаций Транснефти. Ожидается, что объем выпуска составит порядка $1.0 млрд. Credit Suiss выступает в качестве организатора выпуска, размещение которого может пройти сразу после road-show, которое состоится на этой неделе.
Сроки обращения облигаций пока также не были названы. Ниже мы приводим свои оценки параметров кривой еврооблигаций Транснефти сраведливых (fair) и оценочных (estimated) значений спрэдов к mid-swaps и доходностей, включив премию при размещении в размере 35 б.п. Так, согласно нашим расчетам, в случае размещения 5-летнего выпуска оценка справедливой доходности облигаций составляет порядка 7.20% годовых, с учетом премии - 7.55%. Оценки проводились по данным на 25 июля и не учитывают возможное давление на котировки обращающихся выпусков Транснефти: TransNeft'12 (6,58%), TransNeft'14 (6,22%).
Корпоративные новости
Выиграет ли КАМАЗ от нового акционера?
О том, что немецкий автоконцерн Daimler может стать владельцем 42 % акций крупнейшего российского производителя грузовиков КАМАЗа (NR), мы узнали в пятницу с ленты новостей Reuters. Детали пятничного сообщения мы почерпнули сегодня из Коммерсанта. Речь идет о продаже имеющихся акций, которыми владеет Тройка Диалог (42 % от совокупного УК), грузовому подразделению Daimler – Daimler Trucks, которое, назвав в ходе переговоров самую высокую цену, получило право на эксклюзивное ведение переговоров с КАМАЗом. При этом у Тройки остается еще чуть более 12 % акций. К продаже контроля сейчас не готовы ни российская, ни немецкая сторона. Когда стоимость КАМАЗа вырастет, Тройка Диалог выйдет из его капитала и, возможно, продаст Daimler принадлежащий ей пакет.
Мы склонны расценивать такое вхождение стратега в капитал КАМАЗа скорее нейтрально, чем положительно. В условиях, когда КАМАЗу необходимы денежные средства для реализации достаточно масштабной инвестпрограммы ($ 1.8 млрд до 2012 г.), и мы многократно слышали о готовящемся IPO, продажа уже имеющегося пакета, не предполагающая приток акционерного капитала в компанию, нас несколько обескураживают. Насколько мы поняли из заявлений Daimler в СМИ, немецкий производитель готов делиться своими ноу-хау, но не деньгами. Поэтому с точки зрения кредитора вхождение Daimler в капитал КАМАЗа через допэмиссию выглядело бы более привлекательно.
Пока финансовое положение КАМАЗа не вызывает у нас каких-либо опасений: по нашим оценкам, долговая нагрузка автопроизводителя по итогам 2007 г. вполне умеренна (Чистый долг/EBITDA не более 2.0х). Однако освоение инвестпрограммы в заявленных объемах способно «размыть» показатели финансовой устойчивости. Отчетность по МСФО за 2007 год компания обещала опубликовать на текущей неделе.
Мы напоминаем, что в ходе наполнения холдинга «Ростехнологии» активами в него будет передан госпакет в 37.8 % акций КАМАЗа. Наше отношение к данному событию мы высказывали в ежедневном обзоре долговых рынков от 15 июля 2008 г.
Сейчас на рынке у компании есть короткий выпуск КАМАЗ-2 на 1.5 млрд руб. (купон – 8.45 % до оферты в сентябре 2008 г.). Текущий YTP – 8.72 %. По нашим ощущениям, для того чтобы оставить выпуск в рынке, компании придется пойти на существенное увеличение ставки купона. Рассмотреть данную тему более подробно мы сможем после анализа финансовых итогов по МСФО за 2007 год.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter