28 июля 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
НЕОЖИДАННО СИЛЬНАЯ СТАТИСТИКА В США
Довольно беспокойная неделя на мировых фондовых рынках завершилась на мажорной ноте: в пятницу после публикации весьма сильной макроэкономической статистики фондовые индексы потянулись вверх, равно как и доходности US Treasuries. Что касается экономических данных, то они и правда оказались очень неплохими – объем заказов на товары длительного пользования в июне вырос на 0.8% (тогда как «рынок» прогнозировал их падение). Одновременно индекс потребительского доверия U.Mich и статистика по первичному рынку жилья оказались лучше ожиданий аналитиков. По итогам дня, доходности UST вдоль всей кривой выросли примерно на 8-11бп, 10-летняя нота завершила неделю около 4.10% по доходности.
Предстоящая неделя небогата на макроэкономические данные. Наиболее интересными днями в плане статистики будут четверг и пятница, когда выйдут предварительные данные по ВВП за 2-й квартал, а также Nonfarm Payrolls и промышленный индекс ISM.
EMERGING MARKETS
В долговом сегменте развивающихся рынков наблюдалось некоторое снижение котировок, но спрэд EMBI+ сократился до 276бп (-8бп), главным образом, благодаря движению американского рынка. Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.67%) в цене почти не изменился, спрэд к UST10 сузился до 156-157бп.
В корпоративном сегменте преобладали негативные настроения – по всей видимости, из-за переоценки рынком политических рисков и связанной с ней отрицательной динамики российского рынка акций. Большинство выпусков 1-го эшелона потеряли по 1/4-1/2пп. На новостях об очередном приобретении Евраза продолжились продажи в еврооблигациях компании – котировки EVRAZ18 (YTM 9.91%) снизились почти на 1пп. Под давлением недавно размещенного выпуска теряет в цене и CHMFRU14 (YTM 9.45%) – за пятницу еще 1 1/4 пп. Выпуски CHMFRU13 (YTM 9.26%) и TRUBRU11 (YTM 9.93%) хотя и несколько сдали свои позиции, все еще торгуются выше номинала – по 100 1/4 и 100 1/8 пп, соответственно.
ПРЕДЛОЖЕНИЕ ОТ Н-ТРАНС
В новостной ленте Debtwire появилось сообщение, что транспортная компания Н-Транс (Ba3, бывшая Северстальтранс) предложила держателям CLN TSPINV10 проголосовать за изменение некоторых ковенант по выпуску. К сожалению, какой-либо дополнительной информации от организатора CLN нам получить не удалось.
Из сообщения Debtwire следует, что наиболее важным является предложение об отмене обеспечения нот акциями входящих в холдинг компаний Форватер и Петролеспорт. Судя по всему, холдинг собирается консолидировать и вывести на IPO свои портовые активы, а присутствие их в качестве обеспечения по нотам усложняет этот процесс. Несмотря на то, что отмена обеспечения несколько ослабит привлекательность нот, мы по-прежнему считаем выпуск TSPINV10 (YTP 9.6%) довольно привлекательным защитным активом, чему немало способствует наличие в его структуре пут-опциона в июне 2009 года. За изменение ковенант эмитент предлагает премию в размере 1 3/4пп по цене. На наш взгляд, это может быть достаточно привлекательным для держателей нот. Однако, прежде чем делать какие-либо выводы, следует дождаться дополнительной информации.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ И СТАВКИ OVERNIGHT ПОДРОСЛИ
В пятницу котировки рублевых облигаций ощутимо просели. В первую очередь, продажи были заметны в сегменте облигаций 1-го эшелона, где достаточно большое количество выпусков потеряли в цене порядка 20-30бпВместе с тем в бумагах 2/3-м эшелонов также доминировали продавцы, однако из-за меньшей ликвидности и, в среднем, более короткой дюрации их котировки снизились менее значительно (на 5-10бп).
Котировки рублевых облигаций давно находятся под давлением, главным образом, из-за большого «навеса» нового предложения. Однако, на наш взгляд, причина пятничного падения кроется, скорее всего, в переоценке некоторыми участниками рынка политической составляющей риска российских заемщиков из-за ситуации вокруг Мечела (NR). Также не исключено, что падение рынка акций спровоцировало волну margin calls, и некоторым инвесторам пришлось продавать облигации, чтобы покрыть потери. Кстати, сам выпуск Мечел-2 (YTP 11.91%) в пятницу потерял в цене около 4-5%
Одновременно с этим, негативные новости пришли с денежного рынка – уплата НДПИ и части налога на прибыль привела к оттоку порядка 165 млрд. рублей со счетов банков в ЦБ, что оказалось несколько неожиданным. На этом фоне ставки overnight в пятницу временно доходили до 5.5-6%. Не исключено, что сегодня мы увидим увеличения объема операций прямого репо с ЦБ, так как понедельник – последний день уплаты налога на прибыль. Вместе с тем, уровень рублевой ликвидности в банковской системе пока остается достаточно комфортным (порядка 760 млрд. рублей). К тому же, ЦБ, по оценкам наших дилеров, продолжает ежедневно покупать по 1-1.5 млрд. долл. Поэтому мы не ожидаем, что сегодняшние налоговые выплаты приведут к сколько-нибудь существенным проблемам.
АУКЦИОНЫ ВЫМПЕЛКОМА И ОФЗ: БЕЗ СЮРПРИЗОВ
Доразмещение ОФЗ 46021 (YTM 7.02%) прошло в рамках привычного сценария: Минфин не пошел на предоставление премии, поэтому ему удалось продать облигации лишь на 22.1 млн. рублей. В ходе размещения выпуска Вымпелком-1 доходность сложилась на уровне 9.26% (купон 9.05%). Спрэд к кривой CSS/NDF, по нашим оценкам, составил около 365бп. Примерно с таким же спрэдом к свопам торгуется сравнимый по дюрации выпуск еврооблигаций VIP 10 (YTM 6.88%).
НОВЫЕ КУПОНЫ
По выпуску РК-Газсетьсервис-1 (YTP 17.39%) была объявлена новая годовая оферта, купон на этот период был сохранен в размере 12%. Также в облигациях ТрансТехСервис-1 (YTP 11.79%) появилась новая полугодовая оферта, процентная ставка была повышена до 12% (ранее 10.39%).
Банк Стройкредит (В3): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа банка Стройкредит объемом 1 млрд. руб. с погашением через три года и годовой офертой.
Банк Стройкредит – небольшой частный московский банк. По итогам 2007 г. банк занимает 98-е место по величине активов в России (РБК Рейтинг). Региональная сеть финансового института охватывает 28 российских городов. Основными направлениями бизнеса банка Стройкредит в соответствии с недавно разработанной среднесрочной стратегией являются розничное кредитование, кредитование предприятий малого и среднего бизнеса, а также факторинговые операции. Дочерняя факторинговая компания банка «Стройкредит-факторинг» занимает 6-е место в стране по объемам предоставленного финансирования (РБК Рейтинг) - по итогам 2007 г., 13.3 млрд. руб. Конечным бенефициаром банка является А.Горбатский.
В 2007 г. банк активно наращивал кредитный портфель, который по итогам года составил 39% активов. В структуре ссудной задолженности преобладают кредиты юридическим лицам (61%). Доля розничных кредитов при этом стремительно увеличивается. Согласно информации из материалов к размещению, качество ссудной задолженность является высоким (доля просрочки всего 1.22% на 01.01.08г.). Однако в дальнейшем, по мере наращивания портфеля розничных кредитов, банк ожидает роста этого показателя. Исторически значительную долю в структуре активов банка занимал портфель ценных бумаг. По итогам 2007 г. он составил 23% активов. Главными источниками фондирования являются средства юридических лиц (52% пассивов): депозиты и расчетные средства. Объем средств физических лиц составляет 18% пассивов. Концентрация ресурсной базы достаточно высока: на 7 крупнейших депозитов юридических лиц приходится около 23% пассивов.
В принципе, нам очень нравятся банковские облигации с точки зрения риск/доходность - мы часто рекомендуем их в наших стратегических комментариях. К сожалению, Банк Стройкредит не относится к группе российских финансовых институтов, в отношении которых мы столь оптимистичны. К последним мы обычно относим кредитные организации, для которых справедлива хотя бы одна из следующих характеристик:
- Крупнейшие банки (топ-30). Они, как правило, характеризующиеся высоким уровнем диверсификации активов и пассивов, имеют конкурентоспособную стоимость фондирования. Кроме того, в отношении них высока вероятность системной поддержки со стороны регулятора в "стресс-сценарии" (too big to fail);
- Банки, имеющие сильного акционера, у которого есть желание и возможности помочь банку в случае необходимости. Поддержка акционера может выражаться и в регулярных инъекциях капитала;
- Динамично развивающиеся банки, имеющие сильные рыночные позиции в том или ином сегменте (продуктовом и/или географическом), являющиеся привлекательными объектами для поглощения.
Нам кажется, что Стройкредит пока не обладает ни одной из указанных выше характеристик, за исключением достаточно развитой филиальной сети. Мы будем рады ошибиться и надеемся, что в среднесрочной перспективе банк станет частью более крупной финансовой группы или получит хороший импульс к развитию за счет инноваций, успешной стратегии и поддержки акционера. В противном случае, в жесткой конкурентной среде, сформировавшейся на рынке, банку будет достаточно тяжело сохранить свои позиции.
Что же касается справедливой доходности по облигациям Стройкредита, то, на наш взгляд, не имеет смысла приобретать их ниже уровня в 15-16%. В противном случае лучше купить выпуски ФК Еврокоммерц (около 16%) или рублевые еврооблигации Восточного Экспресса (предложен новый купон 14.25%)
Результаты банков ХКФ, Русский Стандарт и УРСА за 1-е пол. 2008 г. по РСБУ
Мы решили взглянуть на отчетность российских банков по РСБУ за 1-е полугодие, размещенную на сайте Центробанка. Как обычно, мы проанализировали кредитные профили трех банков – ХКФ (Ва3/В+), Русского Стандарта (Ва2/ВВ-) и УРСА (Ва3/B+), так как они наиболее широко представлены на рынке облигаций и вызывают немалый интерес у инвесторов. Несмотря на то, что данные по РСБУ не всегда точно совпадают с международной отчетностью, они дают достаточно ясное представление об основных тенденциях в части динамики активов и рентабельности.
По итогам 1-го полугодия 2008 г., все банки продемонстрировали заметный рост активов. ХКФ Банк и УРСА Банк продолжили наращивать объемы кредитования, в то время как лидер рынка розничного кредитования – банк Русский Стандарт – пока не спешит этого делать. С начала года кредитный портфель банка сократился почти на 10%. При этом, относительная доля ссудной задолженности в структуре активов всех трех банков постепенно снижается. Однако оговоримся, что несколько более медленный рост кредитного портфеля по сравнению с активами может быть связан с проводимой банками секьюритизацией займов. В соответствии с правилами учета по РСБУ, она не отражается в разделе выданных кредитов. Показатели просрочки банков существенно не изменились. В то же время, БРС удалось остановить рост просроченной задолженности, характерный для периода стагнации кредитного портфеля. По итогам 1-го квартала 2008 г., все банки продемонстрировали некоторое снижение показателей рентабельности, связанное в большей степени с опережающим ростом активов. За исключением БРС, чистая прибыль которого сократилась на 43%, остальные финансовые институты заметно улучшили свои результаты. Однако, что касается ХКФ Банка, мы не исключаем дальнейшего снижения показателей эффективности в том случае, если банку придется полностью отказаться от дополнительных комиссий под давлением регулятора.
Нам продолжают нравиться рублевые облигации всех трех банков. На наш взгляд, наилучшими моментами увеличения позиций в них будут новые размещения и/или моменты прохождения оферт.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
НЕОЖИДАННО СИЛЬНАЯ СТАТИСТИКА В США
Довольно беспокойная неделя на мировых фондовых рынках завершилась на мажорной ноте: в пятницу после публикации весьма сильной макроэкономической статистики фондовые индексы потянулись вверх, равно как и доходности US Treasuries. Что касается экономических данных, то они и правда оказались очень неплохими – объем заказов на товары длительного пользования в июне вырос на 0.8% (тогда как «рынок» прогнозировал их падение). Одновременно индекс потребительского доверия U.Mich и статистика по первичному рынку жилья оказались лучше ожиданий аналитиков. По итогам дня, доходности UST вдоль всей кривой выросли примерно на 8-11бп, 10-летняя нота завершила неделю около 4.10% по доходности.
Предстоящая неделя небогата на макроэкономические данные. Наиболее интересными днями в плане статистики будут четверг и пятница, когда выйдут предварительные данные по ВВП за 2-й квартал, а также Nonfarm Payrolls и промышленный индекс ISM.
EMERGING MARKETS
В долговом сегменте развивающихся рынков наблюдалось некоторое снижение котировок, но спрэд EMBI+ сократился до 276бп (-8бп), главным образом, благодаря движению американского рынка. Российский бенчмарк RUSSIA30 (YTM 5.67%) в цене почти не изменился, спрэд к UST10 сузился до 156-157бп.
В корпоративном сегменте преобладали негативные настроения – по всей видимости, из-за переоценки рынком политических рисков и связанной с ней отрицательной динамики российского рынка акций. Большинство выпусков 1-го эшелона потеряли по 1/4-1/2пп. На новостях об очередном приобретении Евраза продолжились продажи в еврооблигациях компании – котировки EVRAZ18 (YTM 9.91%) снизились почти на 1пп. Под давлением недавно размещенного выпуска теряет в цене и CHMFRU14 (YTM 9.45%) – за пятницу еще 1 1/4 пп. Выпуски CHMFRU13 (YTM 9.26%) и TRUBRU11 (YTM 9.93%) хотя и несколько сдали свои позиции, все еще торгуются выше номинала – по 100 1/4 и 100 1/8 пп, соответственно.
ПРЕДЛОЖЕНИЕ ОТ Н-ТРАНС
В новостной ленте Debtwire появилось сообщение, что транспортная компания Н-Транс (Ba3, бывшая Северстальтранс) предложила держателям CLN TSPINV10 проголосовать за изменение некоторых ковенант по выпуску. К сожалению, какой-либо дополнительной информации от организатора CLN нам получить не удалось.
Из сообщения Debtwire следует, что наиболее важным является предложение об отмене обеспечения нот акциями входящих в холдинг компаний Форватер и Петролеспорт. Судя по всему, холдинг собирается консолидировать и вывести на IPO свои портовые активы, а присутствие их в качестве обеспечения по нотам усложняет этот процесс. Несмотря на то, что отмена обеспечения несколько ослабит привлекательность нот, мы по-прежнему считаем выпуск TSPINV10 (YTP 9.6%) довольно привлекательным защитным активом, чему немало способствует наличие в его структуре пут-опциона в июне 2009 года. За изменение ковенант эмитент предлагает премию в размере 1 3/4пп по цене. На наш взгляд, это может быть достаточно привлекательным для держателей нот. Однако, прежде чем делать какие-либо выводы, следует дождаться дополнительной информации.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ И СТАВКИ OVERNIGHT ПОДРОСЛИ
В пятницу котировки рублевых облигаций ощутимо просели. В первую очередь, продажи были заметны в сегменте облигаций 1-го эшелона, где достаточно большое количество выпусков потеряли в цене порядка 20-30бпВместе с тем в бумагах 2/3-м эшелонов также доминировали продавцы, однако из-за меньшей ликвидности и, в среднем, более короткой дюрации их котировки снизились менее значительно (на 5-10бп).
Котировки рублевых облигаций давно находятся под давлением, главным образом, из-за большого «навеса» нового предложения. Однако, на наш взгляд, причина пятничного падения кроется, скорее всего, в переоценке некоторыми участниками рынка политической составляющей риска российских заемщиков из-за ситуации вокруг Мечела (NR). Также не исключено, что падение рынка акций спровоцировало волну margin calls, и некоторым инвесторам пришлось продавать облигации, чтобы покрыть потери. Кстати, сам выпуск Мечел-2 (YTP 11.91%) в пятницу потерял в цене около 4-5%
Одновременно с этим, негативные новости пришли с денежного рынка – уплата НДПИ и части налога на прибыль привела к оттоку порядка 165 млрд. рублей со счетов банков в ЦБ, что оказалось несколько неожиданным. На этом фоне ставки overnight в пятницу временно доходили до 5.5-6%. Не исключено, что сегодня мы увидим увеличения объема операций прямого репо с ЦБ, так как понедельник – последний день уплаты налога на прибыль. Вместе с тем, уровень рублевой ликвидности в банковской системе пока остается достаточно комфортным (порядка 760 млрд. рублей). К тому же, ЦБ, по оценкам наших дилеров, продолжает ежедневно покупать по 1-1.5 млрд. долл. Поэтому мы не ожидаем, что сегодняшние налоговые выплаты приведут к сколько-нибудь существенным проблемам.
АУКЦИОНЫ ВЫМПЕЛКОМА И ОФЗ: БЕЗ СЮРПРИЗОВ
Доразмещение ОФЗ 46021 (YTM 7.02%) прошло в рамках привычного сценария: Минфин не пошел на предоставление премии, поэтому ему удалось продать облигации лишь на 22.1 млн. рублей. В ходе размещения выпуска Вымпелком-1 доходность сложилась на уровне 9.26% (купон 9.05%). Спрэд к кривой CSS/NDF, по нашим оценкам, составил около 365бп. Примерно с таким же спрэдом к свопам торгуется сравнимый по дюрации выпуск еврооблигаций VIP 10 (YTM 6.88%).
НОВЫЕ КУПОНЫ
По выпуску РК-Газсетьсервис-1 (YTP 17.39%) была объявлена новая годовая оферта, купон на этот период был сохранен в размере 12%. Также в облигациях ТрансТехСервис-1 (YTP 11.79%) появилась новая полугодовая оферта, процентная ставка была повышена до 12% (ранее 10.39%).
Банк Стройкредит (В3): комментарий к размещению
Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа банка Стройкредит объемом 1 млрд. руб. с погашением через три года и годовой офертой.
Банк Стройкредит – небольшой частный московский банк. По итогам 2007 г. банк занимает 98-е место по величине активов в России (РБК Рейтинг). Региональная сеть финансового института охватывает 28 российских городов. Основными направлениями бизнеса банка Стройкредит в соответствии с недавно разработанной среднесрочной стратегией являются розничное кредитование, кредитование предприятий малого и среднего бизнеса, а также факторинговые операции. Дочерняя факторинговая компания банка «Стройкредит-факторинг» занимает 6-е место в стране по объемам предоставленного финансирования (РБК Рейтинг) - по итогам 2007 г., 13.3 млрд. руб. Конечным бенефициаром банка является А.Горбатский.
В 2007 г. банк активно наращивал кредитный портфель, который по итогам года составил 39% активов. В структуре ссудной задолженности преобладают кредиты юридическим лицам (61%). Доля розничных кредитов при этом стремительно увеличивается. Согласно информации из материалов к размещению, качество ссудной задолженность является высоким (доля просрочки всего 1.22% на 01.01.08г.). Однако в дальнейшем, по мере наращивания портфеля розничных кредитов, банк ожидает роста этого показателя. Исторически значительную долю в структуре активов банка занимал портфель ценных бумаг. По итогам 2007 г. он составил 23% активов. Главными источниками фондирования являются средства юридических лиц (52% пассивов): депозиты и расчетные средства. Объем средств физических лиц составляет 18% пассивов. Концентрация ресурсной базы достаточно высока: на 7 крупнейших депозитов юридических лиц приходится около 23% пассивов.
В принципе, нам очень нравятся банковские облигации с точки зрения риск/доходность - мы часто рекомендуем их в наших стратегических комментариях. К сожалению, Банк Стройкредит не относится к группе российских финансовых институтов, в отношении которых мы столь оптимистичны. К последним мы обычно относим кредитные организации, для которых справедлива хотя бы одна из следующих характеристик:
- Крупнейшие банки (топ-30). Они, как правило, характеризующиеся высоким уровнем диверсификации активов и пассивов, имеют конкурентоспособную стоимость фондирования. Кроме того, в отношении них высока вероятность системной поддержки со стороны регулятора в "стресс-сценарии" (too big to fail);
- Банки, имеющие сильного акционера, у которого есть желание и возможности помочь банку в случае необходимости. Поддержка акционера может выражаться и в регулярных инъекциях капитала;
- Динамично развивающиеся банки, имеющие сильные рыночные позиции в том или ином сегменте (продуктовом и/или географическом), являющиеся привлекательными объектами для поглощения.
Нам кажется, что Стройкредит пока не обладает ни одной из указанных выше характеристик, за исключением достаточно развитой филиальной сети. Мы будем рады ошибиться и надеемся, что в среднесрочной перспективе банк станет частью более крупной финансовой группы или получит хороший импульс к развитию за счет инноваций, успешной стратегии и поддержки акционера. В противном случае, в жесткой конкурентной среде, сформировавшейся на рынке, банку будет достаточно тяжело сохранить свои позиции.
Что же касается справедливой доходности по облигациям Стройкредита, то, на наш взгляд, не имеет смысла приобретать их ниже уровня в 15-16%. В противном случае лучше купить выпуски ФК Еврокоммерц (около 16%) или рублевые еврооблигации Восточного Экспресса (предложен новый купон 14.25%)
Результаты банков ХКФ, Русский Стандарт и УРСА за 1-е пол. 2008 г. по РСБУ
Мы решили взглянуть на отчетность российских банков по РСБУ за 1-е полугодие, размещенную на сайте Центробанка. Как обычно, мы проанализировали кредитные профили трех банков – ХКФ (Ва3/В+), Русского Стандарта (Ва2/ВВ-) и УРСА (Ва3/B+), так как они наиболее широко представлены на рынке облигаций и вызывают немалый интерес у инвесторов. Несмотря на то, что данные по РСБУ не всегда точно совпадают с международной отчетностью, они дают достаточно ясное представление об основных тенденциях в части динамики активов и рентабельности.
По итогам 1-го полугодия 2008 г., все банки продемонстрировали заметный рост активов. ХКФ Банк и УРСА Банк продолжили наращивать объемы кредитования, в то время как лидер рынка розничного кредитования – банк Русский Стандарт – пока не спешит этого делать. С начала года кредитный портфель банка сократился почти на 10%. При этом, относительная доля ссудной задолженности в структуре активов всех трех банков постепенно снижается. Однако оговоримся, что несколько более медленный рост кредитного портфеля по сравнению с активами может быть связан с проводимой банками секьюритизацией займов. В соответствии с правилами учета по РСБУ, она не отражается в разделе выданных кредитов. Показатели просрочки банков существенно не изменились. В то же время, БРС удалось остановить рост просроченной задолженности, характерный для периода стагнации кредитного портфеля. По итогам 1-го квартала 2008 г., все банки продемонстрировали некоторое снижение показателей рентабельности, связанное в большей степени с опережающим ростом активов. За исключением БРС, чистая прибыль которого сократилась на 43%, остальные финансовые институты заметно улучшили свои результаты. Однако, что касается ХКФ Банка, мы не исключаем дальнейшего снижения показателей эффективности в том случае, если банку придется полностью отказаться от дополнительных комиссий под давлением регулятора.
Нам продолжают нравиться рублевые облигации всех трех банков. На наш взгляд, наилучшими моментами увеличения позиций в них будут новые размещения и/или моменты прохождения оферт.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу