29 июля 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Самые большие объемы прямого РЕПО с 30 апреля
Ситуация на денежном рынке в понедельник обострилась. Ставки overnight повысились до 6.0%, и банки впервые с конца апреля активно пользовались инструментом однодневного прямого РЕПО Банка России, заняв в ходе двух аукционов около 175 млрд руб. Основной объем заимствований был осуществлен под залог ОФЗ (около 140 млрд руб.). Ухудшению ситуации на денежном рынке способствовало сразу несколько факторов: последние в июле налоговые платежи (объем платежей в бюджет по налогу на прибыль, по нашим оценкам, мог составить около 200 млрд руб.), отток средств с российского рынка акций, а также продолжающееся закрытие длинных позиций в рубле. По итогам дня настроения на рынке акций так и не улучшились – в первой половине дня индекс РТС индекс еще демонстрировал некоторую повышательную динамику, но закрылся вновь в отрицательной зоне (-1.16%). Курс рубля к корзине валют в течение дня колебался в диапазоне 29.35-29.39, закрывшись на уровне 29.36.
Плохо для рынка акций – хорошо для инфляции
На наш взгляд, события на денежном рынке в понедельник не стоит драматизировать. В мае-июле рынок в основном функционировал в условиях избыточной ликвидности, и вряд ли такая ситуация устраивала Банк России, который в рамках борьбы с инфляцией уже несколько раз с начала года повысил однодневную ставку РЕПО, а также допустил укрепление рубля к корзине валют. Все повышения ставок, осуществленные в последние три месяца, фактически оказывались бесполезными – участники рынка с успехом рефинансировали свои позиции по гораздо более выгодным ставкам на межбанковском рынке. Теперь, пусть и ценой резкого ухудшения инвестиционных настроений на рынке акций, уровень ликвидности банковской системы будет лучше соответствовать целям регулятора по борьбе с инфляцией. Мероприятия по обеспечению стабильности банковской системы, предпринятые Банком России и Министерством финансов за последние шесть-девять месяцев, позволяют денежно-кредитным властям в случае необходимости предоставлять очень большие объемы рефинансирования по ставкам от 7.0%.
Целесообразно ли дальнейшее повышение ставок Банка России?
В ходе своего выступления в понедельник Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев не исключил дальнейшего повышения ключевых ставок в третьем квартале. Насколько целесообразно дальнейшее повышение ставок, в настоящее время судить сложно. До настоящего времени Банк России не добился регулярного использования банками своих инструментов рефинансирования, и оценить антиинфляционный эффект последних мер регулятора не представляется возможным. На наш взгляд, логичнее было бы повышать ставки уже после того, как рынок привыкнет функционировать при средних межбанковских ставках на уровне 6-7%. До этого времени, по нашему мнению, гораздо более эффективными с точки зрения борьбы с инфляцией по-прежнему будут оставаться меры курсовой политики.
Облигации из Ломбардного списка Банка России снова в почете
Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в понедельник оставалась минимальной. Инвесторы по-прежнему настроены на продажи. Мы ожидаем, что возможные интересы на покупку вновь будут концентрироваться в сегменте краткосрочных облигаций. Сохранение же ставок денежного рынка на текущих уровнях вновь сделает особенно востребованными обязательства, включенные в Ломбардный список Банка России. Максимальное carry над ставкой РЕПО по-прежнему предлагают инструменты финансового сектора.
Выпуск Промтрактор-3: смотреть глубже
30 июля состоится размещение нового выпуска облигаций Промтрактор-Финанс объемом 5 млрд руб. Поручителями выступают три компании: Промтрактор, ведущий российский производитель бульдозеров и трубоукладчиков, Промтрактор-Промлит (ПП), крупный производитель литья, основным клиентом которого является РЖД, и Чебоксарский агрегатный завод (ЧАЗ), производитель запчастей для железнодорожных вагонов, бульдозеров и тракторов. Все три компании входят в более крупный холдинг Тракторные заводы, который включает в себя активы в сегменте сельскохозяйственного машиностроения, производстве лесозаготовительной техники и бронетехники. Мы считаем, что при оценке кредитного профиля облигаций Промтрактор-Финанс необходимо рассматривать кредитное качество группы; наши основные выводы в отношении поручителей по облигациям и группы представлены ниже.
Промтрактор, ПП и ЧАЗ показали хорошие результаты за 2007 г. и первый квартал 2008 г., рассчитанное на основе комбинированной отчетности трех компаний соотношение Долг/EBITDA составило 1.7.
По словам представителей холдинга Тракторные заводы, отчетность за 2007 г. по МСФО будет представлена в конце сентября. Согласно управленческой отчетности, выручка холдинга в два раза превышает совокупную выручку поручителей, долг – в 2.7 раз, однако чистая прибыль является сопоставимой, и, таким образом, соотношение Долг/EBITDA у холдинга оказалось гораздо слабее – на уровне 4.5.
Компании по производству сельскохозяйственной техники, по нашим оценкам, по-прежнему являются убыточными. Суммарная чистая прибыль трех поручителей, дистрибьюторской компании Четра-ПМ и производителя бронированных транспортных средств Курганмашзавод составила 1.5 млрд руб., в то время как консолидированная чистая прибыль холдинга по управленческой отчетности составила 1.3 млрд руб. Таким образом, в совокупности остальные компании холдинга принесли убыток.
Тракторные заводы реализуют масштабную инвестиционную программу. В настоящий момент холдинг финансирует строительство завода Промтрактор-Вагон по производству железнодорожных вагонов на базе ремонтного завода в Канаше (Чувашия), что требует инвестиций в объеме 7 млрд руб. из которых уже профинансировано 3.5 млрд руб. Промтрактор-Вагон начнет серийное производство в конце этого года и достигнет полной загрузки мощностей (6 тыс. вагонов в год) в 2010 г. Холдинг планирует построить еще один завод по выпуску вагонов в Красноярском крае, что потребует капиталовложений в размере 5 млрд руб. Учитывая объем запланированных инвестиций всех трех поручителей по выпуску облигаций в сумме 3.5-4 млрд руб. на этот год, инвестиции холдинга в ближайший год составят не менее 12 млрд руб.
Совокупный долг холдинга Тракторные заводы достиг 30 млрд руб. по данным на первое июля 2008 г. Столь значительный объем потребует выплаты процентов в размере более 3 млрд руб. ежегодно. По-видимому, компания не сможет профинансировать программу капиталовложений за счет операционных денежных потоков и, таким образом, долговая нагрузка продолжит расти. По нашим оценкам, соотношение Консолидированный долг/EBITDA за 2008 г. может составить 7-8, что существенно выше, чем у поручителей по выпуску облигаций. Мы также отмечаем, что поручителей по выпуску Промтрактор-Финанс нельзя рассматривать отдельно от холдинга, поскольку в их отчетности содержится значительный объем операций со связанными сторонами (займы, выданные аффилированным структурам, и их дебиторская задолженность).
Ранее в этом году г-н Болотин, основной акционер и бенефициар Тракторных Заводов, сообщил, что холдинг может провести первичное размещение акций в 2008 г., оценив стоимость компании в USD3.5-4 млрд, что соответствует показателю EV/EBITDA за 2008 г. на уровне 17-20. Мы считаем, что данная оценка несколько завышена, особенно принимая во внимание убыточный сегмент сельскохозяйственной техники и не самую благоприятную рыночную конъюнктуру. Таким образом, для нас не станет сюрпризом, если IPO не состоится в этом году и долговая нагрузка холдинга останется на высоком уровне. С нашей точки зрения, проекты по строительству вагонных заводов выглядят многообещающими, однако положительное влияние на выручку холдинга они начнут оказывать только с 2010 г. Инвесторам не стоит сосредотачивать внимание только на наиболее успешных компаниях группы с самой низкой долговой нагрузкой – следует учитывать положение группы в целом. Мы считаем, что кредитные характеристики Тракторных заводов треб уют значительной премии, и предлагаемая доходность на уровне 12% не выглядит достаточной компенсацией.
Кредитные комментарии
ЛУКОЙЛ приобретает розничные активы в Турции
ЛУКОЙЛ объявил вчера о приобретении 100% акций турецкой компании Akpet, которой принадлежит ряд нефтеперерабатывающих и сбытовых активов, среди которых 693 АЗС, восемь нефтепродуктовых терминалов общей мощностей 300 тыс. куб. м (пять из них являются морскими), пять хранилищ для сжиженного газа общей емкостью 7 650 куб. м, три авиатопливозаправочных комплекса совокупной мощностью 7 000 куб. м и завод по производству и фасовке моторных масел мощностью 12 тыс. тонн в год. ЛУКОЙЛ планирует поставлять нефтепродукты для турецкой розничной сети со своего НПЗ Бургас в Болгарии и недавно приобретенного итальянского нефтеперерабатывающего завода ISAB. По сообщениям СМИ (включая Ведомости), цена сделки превысила USD500 млн, однако точная сумма сделки не раскрывается.
Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПКА по акциям компании. Сделка полностью соответствует стратегии ЛУКОЙЛа по усилению позиций в сегменте переработки и сбыта нефти и нефтепродуктов за рубежом. ЛУКОЙЛ давно стремился к расширению присутствия в Турции, где на данный момент работают лишь около 50 его АЗС, а его доля на розничном рынке была весьма незначительно (0.3% в 2006 г.). По нашим расчетам, в результате этого приобретения зарубежная розничная сеть ЛУКОЙЛа увеличится на 16% (около 5 000 АЗС), а его доля на розничном рынке Турции вырастет на 5%. Следует отметить, что приобретение инфраструктурных активов вместе с АЗС должно способствовать более быстрой интеграции новых розничных активов в международную систему переработки и сбыта ЛУКОЙЛа.
С точки зрения финансирования, сама сделка не несет непосредственного риска нового предложения долга. Приобретение оценивается на уровне 3% прогнозной EBITDA ЛУКОЙЛа за 2008 г. и составляет менее 50% денежной позиции, которой компания располагала на 31 марта 2008 г. Следует отметить, однако, что эти денежные средства уже могли быть частично использованы для оплаты покупки SNG Holding (участника соглашения о разделе продукции узбекского месторождения Юго-Западный Гиссар) за USD580 млн в марте этого года. Тем не менее, учитывая чрезвычайно благоприятную ценовую конъюнктуру, мы считаем, что по итогам года чистый долг ЛУКОЙЛа вполне может остаться прежним или даже снизиться по сравнению с 2007 г. Мы не ожидаем, что новость окажет влияние на облигации компании или CDS на ее кредитный риск.
Процесс банкротства МИАН подчеркивает уязвимость необеспеченных кредиторов
В сегодняшней газете «Коммерсант» опубликована статья, посвященная МИАН, московскому агентству недвижимости, выступающему также в качестве девелопера и соинвестора по некоторым объектам. Год назад облигации МИАН перешли в категорию проблемных, после того как компании были предъявлены налоговые претензии (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 26 июля 2007 г.). В статье обсуждается процедура банкротства, начатая в отношении ЗАО «МИАН», управляющей компании группы (эмитент и оферент по облигациям – ЗАО «МИАН-Девелормент»). Хотя процедура формально начата в отношении другого юридического лица, но ситуация, на наш взгляд, является хорошей иллюстрацией ряда положений, изложенных в нашем отчете «От дефолта до банкротства: банки начинают и выигрывают» о т третьего июля 2008 г.
Важно отметить, что для управляющих активами компаний, организация которых не позволяет внимательно следить за всеми новостями из арбитражного суда, присутствует очень высокий риск того, что будет пропущен момент начала процедуры банкротства. Наблюдение (первый шаг в процессе банкротства) было введено в МИАН 20 мая, но эта информация два месяца оставалась доступной только некоторым участникам рынка (сегодняшнее падение котировок при открытии рынка подтверждает этот тезис). Газета «Коммерсант» делает предположение, что возможен риск технического дефолта по облигациям МИАН с офертой в начале сентября. Вряд ли кто-то (кроме представителей компании) может сейчас предсказать действия временного управляющего, поскольку остается неясным, кто именно инициировал процесс банкротства, после того как большая часть налоговых претензий урегулирована. Мы считаем, что в действительности ситуация обстоит хуже, чем может показаться из статьи в Коммерсанте. Временный управляющий МИАНа может легко заблокировать исполнение оферты, если именно потоки ЗАО «МИАН» предполагалось использовать для выкупа облигаций. Перспективы рефинансирования для собственно ЗАО «МИАН-Девелопмент» в подобной ситуации, очевидно, не очень радужны.
Газпромбанк раскрывает новые планы по размещению долговых обязательств
Заместитель председателя правления Газпромбанка А. Соболь заявил вчера, что банк перенес на более поздний срок проведение IPO, которое ранее было запланировано на осень 2008 г. В то же время, г-н Соболь отметил, что банк намерен разместить выпуск обычных или конвертируемых еврооблигаций объемом от USD500 млн этой осенью. Мы считаем, что банк сможет успешно разместить новые обязательства, поскольку погашение выпуска Газпромбанк 08 в октябре текущего года высвободит значительный спрос на риск банка. С другой стороны, в настоящий момент на рынке присутствует большой объем предложения со стороны квазисуверенных российских эмитентов, что заставляет их предоставлять премии к кривой доходности бумаг на вторичном рынке, и, таким образом, не исключено, что новое размещение окажет давление на котировки обращающихся облигаций банка.
Газпромбанк перестал быть прямо подконтрольным Газпрому в первой половине 2008 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.), однако степень поддержки со стороны Газпрома остается высокой. В настоящий момент еврооблигации Газпромбанка торгуются с премией в 30-60 б. п. к бумагам Россельхозбанка и ВТБ, что, с нашей точки зрения, справедливо отражает различия в структуре акционеров.
Северсталь: операционные показатели за первое полугодие
Северсталь опубликовала вчера операционные результаты и данные об уровне цен за первое полугодие текущего года. За январь-июнь общий объем производства стали увеличился на 12% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 10.07 млн тонн; выпуск стали во втором квартале увеличился на 10% относительно первого квартала и составил 5.27 млн тонн (при аннуализированном прогнозе по объему производства стали в 21.1 млн тонн в год). Производство концентрата коксующегося угля (без учета внутренних продаж) в первом полугодии снизилось на 43% по сравнению с январем-июнем 2007 г., а производство коксующегося угля увеличилось на 29%. Объем производства стали российского сегмента уменьшился на 3% относительно предыдущего квартала до 3.1 млн тонн (58% от общего объема) из-за запланированной остановки доменной печи № 4 и конвертерного цеха, что привело к 14%-ному сокращению выпуска стальных полуфабрикатов. Производство горячекатаного проката и оцинкованных стальных листов увеличилось на 9% и 4% соответственно. Объем производства в Северной Америке вырос на 85% до 1.32 млн тонн (25% от общего объема) в результате консолидации показателей Severcorr и Sparrows Point в отчетности за первый и второй квартал соответственно. Компания Lucchini зафиксировала снижение производства стали на 2% до 877 тыс. тонн (17% от общего объема). На результаты горнодобывающего подразделения Северстали повлияла продажа Кузбассугля компании ArcelorMittal в апреле этого года, что, тем не менее, было частично нивелировано 19%-ным увеличением объемов добычи Воркутаугля во втором квартале. Снижение объемов внешних продаж окатышей и концентрата на 30% и 44% обусловлено более высокими объемами отгрузок для компании Lucchini и временной остановкой работы доменной печи в России. Цены по всем продуктам компании не принесли сюрпризов. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям Северстали. Мы считаем более привлекательными акции Evraz Grou p и Распадской, демонстрирующих более позитивную динамику показателей, однако в настоящий момент позитивно оцениваем перспективы акций Северстали.
Экономика
Министерство экономического развития установило новые целевые показатели на 2008 г.
Заместитель министра экономического развития А. Клепач заявил вчера, что министерство повысило прогноз инфляции на 2008 г. с 10.5% до 11.8%, добавив, что в сентябре на рассмотрение правительства будет представлена программа антиинфляционных мер. Прогноз экономического роста был увеличен с 7.6% до 7.8%, в то время как оценка объема инвестиций в основные средства была снижена с 17.8% до 16.5%, а прогноз по промышленному производству – до 5.6% (ранее 5.7%). Эти показатели учитывают новые прогнозы цен на нефть, которые были увеличены с USD92 до USD112 за баррель в среднем в 2008 г., USD95 за баррель в 2009 г., USD90 за баррель в 2010 г. и USD88 за баррель в 2011 г.
Банк России сообщает о росте притока капитала и снижении инфляции
Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил вчера, что не ожидает оттока капитала в третьем квартале 2008 г. Банк России пересмотрел прогноз по притоку капитала, повысив его c USD35 млрд до USD40 млрд. По оценкам г-на Улюкаева, инфляция составит 10.5%-11.8%, при этом верхней границы коридора инфляция не достигнет. Г-н Улюкаев считает, что в июле годовая инфляция снизится с текущего уровня 15.1% до 14.7-14.8%, и не исключает дефляции в августе и сентябре 2008 г. Он также отметил, что основным фактором дефляции должно стать снижение цен на зерно и плодоовощную продукцию. В качестве одной из антиинфляционных мер Банк России рассматривает возможность дальнейшего повышения ставки рефинансирования в третьем квартале, а также увеличение других ставок и нормативов обязательного резервирования. Кроме того, Банк России может расширить коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине.
Министерство финансов планирует внести в Налоговый кодекс поправки о трансфертном ценообразовании
Как сообщает агентство Прайм-ТАСС, Министерство финансов планирует до 15 сентября внести в правительство проект поправок в Налоговый кодекс в отношении трансфертного ценообразования. По словам министра финансов А. Кудрина, законопроект «не ограничивает свободу ценообразования», но предписывает в случае трансфертного ценообразования уплачивать налоги с рыночной цены. Согласно его комментариям, цена сделки не должна отклоняться от «рыночной цены» более чем на 20%. В существующем законодательстве механизм трансфертного ценообразования регулируется Налоговым кодексом (часть 1, ст. 20 и 40), где дается определение взаимозависимых лиц и принципов ценообразования. Предлагаемые поправки позволят компаниям заранее готовиться к возможным налоговым претензиям.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Самые большие объемы прямого РЕПО с 30 апреля
Ситуация на денежном рынке в понедельник обострилась. Ставки overnight повысились до 6.0%, и банки впервые с конца апреля активно пользовались инструментом однодневного прямого РЕПО Банка России, заняв в ходе двух аукционов около 175 млрд руб. Основной объем заимствований был осуществлен под залог ОФЗ (около 140 млрд руб.). Ухудшению ситуации на денежном рынке способствовало сразу несколько факторов: последние в июле налоговые платежи (объем платежей в бюджет по налогу на прибыль, по нашим оценкам, мог составить около 200 млрд руб.), отток средств с российского рынка акций, а также продолжающееся закрытие длинных позиций в рубле. По итогам дня настроения на рынке акций так и не улучшились – в первой половине дня индекс РТС индекс еще демонстрировал некоторую повышательную динамику, но закрылся вновь в отрицательной зоне (-1.16%). Курс рубля к корзине валют в течение дня колебался в диапазоне 29.35-29.39, закрывшись на уровне 29.36.
Плохо для рынка акций – хорошо для инфляции
На наш взгляд, события на денежном рынке в понедельник не стоит драматизировать. В мае-июле рынок в основном функционировал в условиях избыточной ликвидности, и вряд ли такая ситуация устраивала Банк России, который в рамках борьбы с инфляцией уже несколько раз с начала года повысил однодневную ставку РЕПО, а также допустил укрепление рубля к корзине валют. Все повышения ставок, осуществленные в последние три месяца, фактически оказывались бесполезными – участники рынка с успехом рефинансировали свои позиции по гораздо более выгодным ставкам на межбанковском рынке. Теперь, пусть и ценой резкого ухудшения инвестиционных настроений на рынке акций, уровень ликвидности банковской системы будет лучше соответствовать целям регулятора по борьбе с инфляцией. Мероприятия по обеспечению стабильности банковской системы, предпринятые Банком России и Министерством финансов за последние шесть-девять месяцев, позволяют денежно-кредитным властям в случае необходимости предоставлять очень большие объемы рефинансирования по ставкам от 7.0%.
Целесообразно ли дальнейшее повышение ставок Банка России?
В ходе своего выступления в понедельник Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев не исключил дальнейшего повышения ключевых ставок в третьем квартале. Насколько целесообразно дальнейшее повышение ставок, в настоящее время судить сложно. До настоящего времени Банк России не добился регулярного использования банками своих инструментов рефинансирования, и оценить антиинфляционный эффект последних мер регулятора не представляется возможным. На наш взгляд, логичнее было бы повышать ставки уже после того, как рынок привыкнет функционировать при средних межбанковских ставках на уровне 6-7%. До этого времени, по нашему мнению, гораздо более эффективными с точки зрения борьбы с инфляцией по-прежнему будут оставаться меры курсовой политики.
Облигации из Ломбардного списка Банка России снова в почете
Инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций в понедельник оставалась минимальной. Инвесторы по-прежнему настроены на продажи. Мы ожидаем, что возможные интересы на покупку вновь будут концентрироваться в сегменте краткосрочных облигаций. Сохранение же ставок денежного рынка на текущих уровнях вновь сделает особенно востребованными обязательства, включенные в Ломбардный список Банка России. Максимальное carry над ставкой РЕПО по-прежнему предлагают инструменты финансового сектора.
Выпуск Промтрактор-3: смотреть глубже
30 июля состоится размещение нового выпуска облигаций Промтрактор-Финанс объемом 5 млрд руб. Поручителями выступают три компании: Промтрактор, ведущий российский производитель бульдозеров и трубоукладчиков, Промтрактор-Промлит (ПП), крупный производитель литья, основным клиентом которого является РЖД, и Чебоксарский агрегатный завод (ЧАЗ), производитель запчастей для железнодорожных вагонов, бульдозеров и тракторов. Все три компании входят в более крупный холдинг Тракторные заводы, который включает в себя активы в сегменте сельскохозяйственного машиностроения, производстве лесозаготовительной техники и бронетехники. Мы считаем, что при оценке кредитного профиля облигаций Промтрактор-Финанс необходимо рассматривать кредитное качество группы; наши основные выводы в отношении поручителей по облигациям и группы представлены ниже.
Промтрактор, ПП и ЧАЗ показали хорошие результаты за 2007 г. и первый квартал 2008 г., рассчитанное на основе комбинированной отчетности трех компаний соотношение Долг/EBITDA составило 1.7.
По словам представителей холдинга Тракторные заводы, отчетность за 2007 г. по МСФО будет представлена в конце сентября. Согласно управленческой отчетности, выручка холдинга в два раза превышает совокупную выручку поручителей, долг – в 2.7 раз, однако чистая прибыль является сопоставимой, и, таким образом, соотношение Долг/EBITDA у холдинга оказалось гораздо слабее – на уровне 4.5.
Компании по производству сельскохозяйственной техники, по нашим оценкам, по-прежнему являются убыточными. Суммарная чистая прибыль трех поручителей, дистрибьюторской компании Четра-ПМ и производителя бронированных транспортных средств Курганмашзавод составила 1.5 млрд руб., в то время как консолидированная чистая прибыль холдинга по управленческой отчетности составила 1.3 млрд руб. Таким образом, в совокупности остальные компании холдинга принесли убыток.
Тракторные заводы реализуют масштабную инвестиционную программу. В настоящий момент холдинг финансирует строительство завода Промтрактор-Вагон по производству железнодорожных вагонов на базе ремонтного завода в Канаше (Чувашия), что требует инвестиций в объеме 7 млрд руб. из которых уже профинансировано 3.5 млрд руб. Промтрактор-Вагон начнет серийное производство в конце этого года и достигнет полной загрузки мощностей (6 тыс. вагонов в год) в 2010 г. Холдинг планирует построить еще один завод по выпуску вагонов в Красноярском крае, что потребует капиталовложений в размере 5 млрд руб. Учитывая объем запланированных инвестиций всех трех поручителей по выпуску облигаций в сумме 3.5-4 млрд руб. на этот год, инвестиции холдинга в ближайший год составят не менее 12 млрд руб.
Совокупный долг холдинга Тракторные заводы достиг 30 млрд руб. по данным на первое июля 2008 г. Столь значительный объем потребует выплаты процентов в размере более 3 млрд руб. ежегодно. По-видимому, компания не сможет профинансировать программу капиталовложений за счет операционных денежных потоков и, таким образом, долговая нагрузка продолжит расти. По нашим оценкам, соотношение Консолидированный долг/EBITDA за 2008 г. может составить 7-8, что существенно выше, чем у поручителей по выпуску облигаций. Мы также отмечаем, что поручителей по выпуску Промтрактор-Финанс нельзя рассматривать отдельно от холдинга, поскольку в их отчетности содержится значительный объем операций со связанными сторонами (займы, выданные аффилированным структурам, и их дебиторская задолженность).
Ранее в этом году г-н Болотин, основной акционер и бенефициар Тракторных Заводов, сообщил, что холдинг может провести первичное размещение акций в 2008 г., оценив стоимость компании в USD3.5-4 млрд, что соответствует показателю EV/EBITDA за 2008 г. на уровне 17-20. Мы считаем, что данная оценка несколько завышена, особенно принимая во внимание убыточный сегмент сельскохозяйственной техники и не самую благоприятную рыночную конъюнктуру. Таким образом, для нас не станет сюрпризом, если IPO не состоится в этом году и долговая нагрузка холдинга останется на высоком уровне. С нашей точки зрения, проекты по строительству вагонных заводов выглядят многообещающими, однако положительное влияние на выручку холдинга они начнут оказывать только с 2010 г. Инвесторам не стоит сосредотачивать внимание только на наиболее успешных компаниях группы с самой низкой долговой нагрузкой – следует учитывать положение группы в целом. Мы считаем, что кредитные характеристики Тракторных заводов треб уют значительной премии, и предлагаемая доходность на уровне 12% не выглядит достаточной компенсацией.
Кредитные комментарии
ЛУКОЙЛ приобретает розничные активы в Турции
ЛУКОЙЛ объявил вчера о приобретении 100% акций турецкой компании Akpet, которой принадлежит ряд нефтеперерабатывающих и сбытовых активов, среди которых 693 АЗС, восемь нефтепродуктовых терминалов общей мощностей 300 тыс. куб. м (пять из них являются морскими), пять хранилищ для сжиженного газа общей емкостью 7 650 куб. м, три авиатопливозаправочных комплекса совокупной мощностью 7 000 куб. м и завод по производству и фасовке моторных масел мощностью 12 тыс. тонн в год. ЛУКОЙЛ планирует поставлять нефтепродукты для турецкой розничной сети со своего НПЗ Бургас в Болгарии и недавно приобретенного итальянского нефтеперерабатывающего завода ISAB. По сообщениям СМИ (включая Ведомости), цена сделки превысила USD500 млн, однако точная сумма сделки не раскрывается.
Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПКА по акциям компании. Сделка полностью соответствует стратегии ЛУКОЙЛа по усилению позиций в сегменте переработки и сбыта нефти и нефтепродуктов за рубежом. ЛУКОЙЛ давно стремился к расширению присутствия в Турции, где на данный момент работают лишь около 50 его АЗС, а его доля на розничном рынке была весьма незначительно (0.3% в 2006 г.). По нашим расчетам, в результате этого приобретения зарубежная розничная сеть ЛУКОЙЛа увеличится на 16% (около 5 000 АЗС), а его доля на розничном рынке Турции вырастет на 5%. Следует отметить, что приобретение инфраструктурных активов вместе с АЗС должно способствовать более быстрой интеграции новых розничных активов в международную систему переработки и сбыта ЛУКОЙЛа.
С точки зрения финансирования, сама сделка не несет непосредственного риска нового предложения долга. Приобретение оценивается на уровне 3% прогнозной EBITDA ЛУКОЙЛа за 2008 г. и составляет менее 50% денежной позиции, которой компания располагала на 31 марта 2008 г. Следует отметить, однако, что эти денежные средства уже могли быть частично использованы для оплаты покупки SNG Holding (участника соглашения о разделе продукции узбекского месторождения Юго-Западный Гиссар) за USD580 млн в марте этого года. Тем не менее, учитывая чрезвычайно благоприятную ценовую конъюнктуру, мы считаем, что по итогам года чистый долг ЛУКОЙЛа вполне может остаться прежним или даже снизиться по сравнению с 2007 г. Мы не ожидаем, что новость окажет влияние на облигации компании или CDS на ее кредитный риск.
Процесс банкротства МИАН подчеркивает уязвимость необеспеченных кредиторов
В сегодняшней газете «Коммерсант» опубликована статья, посвященная МИАН, московскому агентству недвижимости, выступающему также в качестве девелопера и соинвестора по некоторым объектам. Год назад облигации МИАН перешли в категорию проблемных, после того как компании были предъявлены налоговые претензии (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 26 июля 2007 г.). В статье обсуждается процедура банкротства, начатая в отношении ЗАО «МИАН», управляющей компании группы (эмитент и оферент по облигациям – ЗАО «МИАН-Девелормент»). Хотя процедура формально начата в отношении другого юридического лица, но ситуация, на наш взгляд, является хорошей иллюстрацией ряда положений, изложенных в нашем отчете «От дефолта до банкротства: банки начинают и выигрывают» о т третьего июля 2008 г.
Важно отметить, что для управляющих активами компаний, организация которых не позволяет внимательно следить за всеми новостями из арбитражного суда, присутствует очень высокий риск того, что будет пропущен момент начала процедуры банкротства. Наблюдение (первый шаг в процессе банкротства) было введено в МИАН 20 мая, но эта информация два месяца оставалась доступной только некоторым участникам рынка (сегодняшнее падение котировок при открытии рынка подтверждает этот тезис). Газета «Коммерсант» делает предположение, что возможен риск технического дефолта по облигациям МИАН с офертой в начале сентября. Вряд ли кто-то (кроме представителей компании) может сейчас предсказать действия временного управляющего, поскольку остается неясным, кто именно инициировал процесс банкротства, после того как большая часть налоговых претензий урегулирована. Мы считаем, что в действительности ситуация обстоит хуже, чем может показаться из статьи в Коммерсанте. Временный управляющий МИАНа может легко заблокировать исполнение оферты, если именно потоки ЗАО «МИАН» предполагалось использовать для выкупа облигаций. Перспективы рефинансирования для собственно ЗАО «МИАН-Девелопмент» в подобной ситуации, очевидно, не очень радужны.
Газпромбанк раскрывает новые планы по размещению долговых обязательств
Заместитель председателя правления Газпромбанка А. Соболь заявил вчера, что банк перенес на более поздний срок проведение IPO, которое ранее было запланировано на осень 2008 г. В то же время, г-н Соболь отметил, что банк намерен разместить выпуск обычных или конвертируемых еврооблигаций объемом от USD500 млн этой осенью. Мы считаем, что банк сможет успешно разместить новые обязательства, поскольку погашение выпуска Газпромбанк 08 в октябре текущего года высвободит значительный спрос на риск банка. С другой стороны, в настоящий момент на рынке присутствует большой объем предложения со стороны квазисуверенных российских эмитентов, что заставляет их предоставлять премии к кривой доходности бумаг на вторичном рынке, и, таким образом, не исключено, что новое размещение окажет давление на котировки обращающихся облигаций банка.
Газпромбанк перестал быть прямо подконтрольным Газпрому в первой половине 2008 г. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 17 июня 2008 г.), однако степень поддержки со стороны Газпрома остается высокой. В настоящий момент еврооблигации Газпромбанка торгуются с премией в 30-60 б. п. к бумагам Россельхозбанка и ВТБ, что, с нашей точки зрения, справедливо отражает различия в структуре акционеров.
Северсталь: операционные показатели за первое полугодие
Северсталь опубликовала вчера операционные результаты и данные об уровне цен за первое полугодие текущего года. За январь-июнь общий объем производства стали увеличился на 12% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 10.07 млн тонн; выпуск стали во втором квартале увеличился на 10% относительно первого квартала и составил 5.27 млн тонн (при аннуализированном прогнозе по объему производства стали в 21.1 млн тонн в год). Производство концентрата коксующегося угля (без учета внутренних продаж) в первом полугодии снизилось на 43% по сравнению с январем-июнем 2007 г., а производство коксующегося угля увеличилось на 29%. Объем производства стали российского сегмента уменьшился на 3% относительно предыдущего квартала до 3.1 млн тонн (58% от общего объема) из-за запланированной остановки доменной печи № 4 и конвертерного цеха, что привело к 14%-ному сокращению выпуска стальных полуфабрикатов. Производство горячекатаного проката и оцинкованных стальных листов увеличилось на 9% и 4% соответственно. Объем производства в Северной Америке вырос на 85% до 1.32 млн тонн (25% от общего объема) в результате консолидации показателей Severcorr и Sparrows Point в отчетности за первый и второй квартал соответственно. Компания Lucchini зафиксировала снижение производства стали на 2% до 877 тыс. тонн (17% от общего объема). На результаты горнодобывающего подразделения Северстали повлияла продажа Кузбассугля компании ArcelorMittal в апреле этого года, что, тем не менее, было частично нивелировано 19%-ным увеличением объемов добычи Воркутаугля во втором квартале. Снижение объемов внешних продаж окатышей и концентрата на 30% и 44% обусловлено более высокими объемами отгрузок для компании Lucchini и временной остановкой работы доменной печи в России. Цены по всем продуктам компании не принесли сюрпризов. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям Северстали. Мы считаем более привлекательными акции Evraz Grou p и Распадской, демонстрирующих более позитивную динамику показателей, однако в настоящий момент позитивно оцениваем перспективы акций Северстали.
Экономика
Министерство экономического развития установило новые целевые показатели на 2008 г.
Заместитель министра экономического развития А. Клепач заявил вчера, что министерство повысило прогноз инфляции на 2008 г. с 10.5% до 11.8%, добавив, что в сентябре на рассмотрение правительства будет представлена программа антиинфляционных мер. Прогноз экономического роста был увеличен с 7.6% до 7.8%, в то время как оценка объема инвестиций в основные средства была снижена с 17.8% до 16.5%, а прогноз по промышленному производству – до 5.6% (ранее 5.7%). Эти показатели учитывают новые прогнозы цен на нефть, которые были увеличены с USD92 до USD112 за баррель в среднем в 2008 г., USD95 за баррель в 2009 г., USD90 за баррель в 2010 г. и USD88 за баррель в 2011 г.
Банк России сообщает о росте притока капитала и снижении инфляции
Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил вчера, что не ожидает оттока капитала в третьем квартале 2008 г. Банк России пересмотрел прогноз по притоку капитала, повысив его c USD35 млрд до USD40 млрд. По оценкам г-на Улюкаева, инфляция составит 10.5%-11.8%, при этом верхней границы коридора инфляция не достигнет. Г-н Улюкаев считает, что в июле годовая инфляция снизится с текущего уровня 15.1% до 14.7-14.8%, и не исключает дефляции в августе и сентябре 2008 г. Он также отметил, что основным фактором дефляции должно стать снижение цен на зерно и плодоовощную продукцию. В качестве одной из антиинфляционных мер Банк России рассматривает возможность дальнейшего повышения ставки рефинансирования в третьем квартале, а также увеличение других ставок и нормативов обязательного резервирования. Кроме того, Банк России может расширить коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине.
Министерство финансов планирует внести в Налоговый кодекс поправки о трансфертном ценообразовании
Как сообщает агентство Прайм-ТАСС, Министерство финансов планирует до 15 сентября внести в правительство проект поправок в Налоговый кодекс в отношении трансфертного ценообразования. По словам министра финансов А. Кудрина, законопроект «не ограничивает свободу ценообразования», но предписывает в случае трансфертного ценообразования уплачивать налоги с рыночной цены. Согласно его комментариям, цена сделки не должна отклоняться от «рыночной цены» более чем на 20%. В существующем законодательстве механизм трансфертного ценообразования регулируется Налоговым кодексом (часть 1, ст. 20 и 40), где дается определение взаимозависимых лиц и принципов ценообразования. Предлагаемые поправки позволят компаниям заранее готовиться к возможным налоговым претензиям.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу