29 июля 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
На западном фронте без перемен...
Рынок рублевых облигаций продолжает постепенную переоценку без какой-либо поддержки со стороны гипотетических средств фонда ЖКХ и наличия позитивных новостей на западном фронте, т. е. глобальных рынков.
В секторе госбумаг вчера кое-где прослеживались небольшие продажи, однако интерес к сектору явно остыл у самых ярых защитников необходимости наличия его на внутреннем долговом рынке.
В облигациях Московской области продолжаются распродажи. Доходность облигаций 8-й серии уже почти достигла психологически важной отметки в 10.0 % годовых. Реальная кривая доходности облигаций региона сместилась до уровней 9.7-9.9 % годовых.
Как и прежде, продажи носят повсеместный характер в наиболее ликвидных выпусках. Практически все котировки blue chips снизились по итогам вчерашнего дня. «Избитые» аналитической и инвестиционной мыслью котировки АИЖК снова провалились. На этот раз потери составили от 30 до 120 б. п., а кривая доходности агентства стремится к уровням 10.5- 11.0 % годовых.
Что делать? Рекомендации на падающем рынке
Рекомендовать в таких условиях можно исключительно защитные стратегии: уменьшение дюрации, повышение доходности, снижение кредитных рисков. Нам нравится короткий твердый второй эшелон с доходностью от 11.5 % и выше. Кроме того, очевидно более привлекательной стратегией становится участие в размещении коротких (с дюрацией 1-1.5 года) бумаг репуемых и ломбардных. Мы не раз обращали внимание на такие бумаги в наших обзорах – мы позитивно оцениваем, например, размещенные выпуски Росводоканала, Вымпелком-Инвеста, Лизинговой компании УРАЛСИБ-02 и планируемые к размещению выпуски МОЭК, Строительной группы ЛСР. Нам очень не нравится вся кривая облигаций МРК связи, так как произошедшая переоценка пока слабо отразилась на доходности этих бумаг, а объявленная премия по новому выпуску Сибирьтелекома выглядит довольно жалкой в текущих условиях.
Денежный рынок: не хватило запасов
Очередной этап налоговых выплат оказал негативное влияние на денежный рынок. Спокойствие, которое мы наблюдали с утра, быстро исчезло после того, как банки неожиданно взяли у ЦБ 47.7 млрд руб. на утреннем и почти 127 млрд руб. по ставке 7.3 % на вечернем аукционе РЕПО с ЦБ. Всего – 174.675 млрд руб. Сопоставимый объем банки одалживали в конце апреля около (237 млрд руб.). Однако тогда недостаток ликвидности характеризовался больше техническими факторами и действиями крупных участников рынка РЕПО. Вчерашний дефицит ликвидности выявил системную слабость и заставил ставки на межбанковском секторе к вечеру «взмыть» до 10.0 % с 3.0%-ных утренних уровней.
Сегодня совокупные остатки на корсчетах снизились еще на 76.3 млрд. по сравнению с предыдущим днем и составляют 685 млрд. руб. Последний раз такой уровень остатков наблюдался в начале мая 2008 года. Утренний объем РЕПО с ЦБ составил 192 млрд. руб. Ставки “overnight”на денежном рынке с утра находятся на отметке 7.0% годовых.
Облигации Мечела переводим в сегмент Distressed Debt
Рост рублевых ставок могли спровоцировать продажи на рынке акций. На наш взгляд, сейчас нельзя исключать также вероятности частичного вывода активов из РФ, связанного с закрытием позиций в российских бумагах, после усиления давления на металлургический холдинг «Мечел». Вчера премьер Владимир Путин снова обрушился с критикой на металлургический концерн. Котировки ADR Мечела на NYSE обвалились на 25.6 %, а рублевые облигации Мечел-02 потеряли еще 3.5 %, при этом доходность бумаг выросла до 13.35 % к оферте в июне 2010 г. Еще немного – и облигации станут лакомым кусочком на пиру у циничных любителей сегмента distressed debt.
Усиление давления на компанию привело к росту политических рисков и большей неопределенности относительно ее денежных потоков. Нам нравятся «докризисные» профиль, прогнозы денежных потоков и перспективы компании. Тем не менее, определенно сказать, как последние события повлияют на операционные потоки и бизнес компании, невозможно. Это позволяет нам уже сейчас включить облигации Мечела в число высокорискованных бумаг вплоть до появления ясности в отношении будущей деятельности компании.
Оферты: ЦУН ЛенСпецСМУ-02, ПМЗ-01, Магнолия-01
Вчера в рамках оферты по выпуску ЦУН ЛенСпецСМУ-02 состоялись сделки на сумму порядка 920 млн руб. – около 61.3 % выпуска объемом 1.5 млрд руб. Ставка, установленная компанией на уровне 11.75 %, по версии инвесторов, предъявивших бумаги к оферте, не полностью соответствует текущим реалиям рынка. Напомним, что месяц назад компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2007 год. В целом мы позитивно оценили результаты деятельности компании (см. наш обзор от 18.06.2008), однако высказали сомнение относительно адекватности уровней 11.5-12.0 % годовых.
Сегодня состоится исполнения оферт по выпуску Магнолия-01 (ставка на следующий купонный период повышена на 3.05% до 15.0 % годовых), а также по облигациям Пермского Моторного завода (ставка 12% до погашения в июле 2009 года).
Нам очень нравятся соотношение «риск/доходность» обоих выпусков и мы рекомендуем инвесторам сохранить выпуски в портфеле. Правда выпуск ПМЗ-01 все же немного проигрывает по своей привлекательности чуть более длинному выпуску УМПО-02 с доходностью 12.6% к погашению в декабре 2009 года. По выпуску Магнолия подробный комментарий см. в обзоре от 07 июля 2008 г.
Первичный рынок: рублевые облигации
НПО им. Лавочкина: машиностроители привлекательны как никогда
Вчера Русские фонды начали премаркетинг нового эмитента машиностроительного сегмента – ФГУП «НПО им. Лавочкина». Ориентир по ставке купона к оферте через 1.5 года составляет 12 %, что соответствует доходности около 12.4 %.
Профиль эмитента
ФГУП «НПО им. Лавочкина» находится в федеральной собственности и подчиняется Федеральному космическому агентству. Основной вид выпускаемой продукции – непилотируемые средства, в том числе космические аппараты (КА) и БПЛА, при этом наибольшая часть выручки компании формируется производством разгонного блока «Фрегат» (42.8 % по итогам 2007 г.).
Основными заказчиками на продукцию НПО являются Федеральное космическое агентство и Министерство обороны РФ. Портфель текущих проектов на период 2009-2015 гг. превышает 70 млрд. руб.
Финансовые показатели
Как и у многих других машиностроителей, работающих по госзаказу, формально кредитный профиль ФГУПа выглядит очень слабо – при выручке в 4 млрд руб. по итогам 2007 г. ФГУП показало рентабельность на уровне операционной прибыли – всего 5.7 %, Долг/EBITDA – 8.26X. В то же время, мы считаем, что стратегическая важность продукции, производимой НПО, обеспечит эмитенту максимально возможный уровень необходимой поддержки со стороны государства.
Позиционирование
ФГУП «НПО им. Лавочкина» является одним из шести головных предприятий ракетно- космической отрасли России. Другой представитель этой отрасли, имеющий рублевые облигации – ООО «Протон-Финанс», которое контролируется ГНКЦ им. Хруничева (выпуск объемом 1 млрд является неликвидным и не торгуется на вторичном рынке; та же судьба, по всей видимости, ждет и облигации НПО им. Лавочкина).
Мы находим ориентир доходности на уровне 12.4 % не слишком привлекательным для облигаций НПО, поскольку сейчас на рынке наблюдается избыток квазисуверенных машиностроительных бондов с доходностью 12.0-12.5 % и даже выше – например, любимый нами ЭМАльянс или УМПО-2. К тому же, в ближайшее время мы ожидаем переоценки в машиностроительном секторе в результате новых размещений Промтрактора и ГТ-ТЭЦ.
Мы считаем, что сейчас, в условиях обострившихся опасений инвесторов относительно возросших налоговых рисков эмитентов – как нельзя лучший момент для размещения облигаций квазигосударственных компаний, особенно машиностроителей, работающих на оборонную промышленность. Несмотря на слабые кредитные метрики этих эмитентов, они находятся под покровительством государства, что в текущей ситуации немаловажно.
Глобальные рынки
Куда летишь?
Маятник качнулся в другую сторону, Аннушка пролила маслице – инвесторы снова в панике и снова покупают казначейские облигации США. Сегодня 10-летние us-treasuries находятся на уровне 4.02% годовых (-8 б.п. к предыдущему дню). Очередной «полет в качество» произошел на новостях о двух небольших обанкротившихся ипотечных банках на фоне дискуссий о том, «быть или не быть» Freddie Maс или Fannie Maс.
На наш взгляд, данный вопрос просто не должен стоять перед Конгрессом, поскольку в противном случае его можно перевести в плоскость «быть или не быть рынку ипотеки в США». Мы полагаем, что если у международных инвесторов возникнет хоть капля сомнений относительно поддержки государственных спонсируемых агентств, негативные последствия просто невозможно будет представить, так как от благополучного существования этих агентств зависит рынок, сопоставимый со всем государственным долгом США – до $ 10.0 трлн.
Кстати, отметим: на наш взгляд, весьма своевременно сокращение доли вложений резервов ЦБ в облигации Freddie Mac и Fannie Mae. Мы не думаем, что ЦБ мог проиграть на операциях с короткими бумагами, однако в разрезе снижения политических и кредитных рисков это хороший и вполне показательный шаг.
Текущая неделя насыщенна экономической статистикой:
- в среду будет опубликован индекс потребительской уверенности в США, находящийся близко к многолетнему минимуму;
- в четверг - очень значимые предварительные цифры по динамике ВВП США, и теперь уже не менее значимое число заявок на пособие по безработице. Напомним, что опубликованные цифры говорят об ухудшении ситуации на рынке труда. Порог в 400 тыс. заявок в неделю - уже не просто психологически важный уровень.
- в пятницу, первого августа, будут опубликованы цифры по числу новых рабочих мест на рынке труда.
Distressed Debt
МИАН метит в банкроты
Передовица газеты «КоммерсантЪ» посвящена теме банкротства риэлтерско-девелоперской компании МИАН (NR). Компания, которая была обвинена в занижении налогооблагаемой прибыли путем использования вексельных схем и которой были предъявлены налоговые претензии на 1.2 млрд. рублей, по данным источников газеты, находится в процедуре наблюдения (одна из стадий банкротства, согласно Закону о несостоятельности (банкротстве)) по заявлению одного из мелких кредиторов компании. Принять решение о том, является ли МИАН банкротом или нет, суд планирует 30 октября 2008 г. Напомним, что оферта по облигационному выпуску МИАН на 2 млрд. рублей (22.62% по последней сделке вчера) наступает 9 сентября 2008 г.
Справедливости ради, отметим, что иск подан к ЗАО «МИАН», которое являясь холдинговой компанией, не выступает ни поручителем, ни эмитентом по выпуску облигаций МИАН. По данным газеты, процедуру банкротства МИАН формально инициировала компания с задолженностью всего в 1.4 млн рублей. Потенциально это может означать, что после выплаты налоговой задолженности (причем КоммерсантЪ пишет о 50% урегулировании этой суммы) у компании нет источников погашения даже незначительных сумм кредиторской задолженности, на три порядка меньших, чем размер облигационного займа.
Вполне очевидно, что такая логика весьма безрадостна для бланковых кредиторов МИАН (в частности, держателей облигаций). Вообще процедура банкротства не сулит ничего хорошего бланковым кредиторам, права которых весьма уязвимы в процессе банкротства: даже если у компании есть деньги на выкуп облигаций, они могут быть перенаправлены на удовлетворение прав других кредиторов. Но мы были бы рады, если наша логика не подтвердится.
Оценить же, каким запасом имущества располагает компания, не представляется возможным: первое и последнее раскрытие информации о финансовом профиле Группы «МИАН» было только в информационном мемо по выпуску. Причем едва ли это раскрытие можно назвать адекватным.
На наш взгляд, вероятность того, что весь объем выпуска будет предъявлен компании к досрочному погашению вне зависимости от ставки следующего купона, близка к 100%. Мы бы не хотели спекулировать темой т.н. «черных списков» эмитентов, однако считаем, что в случае МИАНа вариант как минимум технического дефолта по облигациям весьма прогнозируем.
Банана-мама: новые иски кредиторов
По данным Коммерсанта, новые иски кредиторов получает и дочерняя компания Группы «Банана-Мама», чьи облигации Банана-Мама-1 (53.52% к оферте в октябре 2008 г.) и Банана- Мама-2 (47.09% к оферте в феврале 2009 г.) не первый день обосновались в списке Distressed Debt. Ключевые поставщики прекратили отгрузку товаров в адрес компании, а теперь крупнейший поставщик сети подал иск о погашении кредиторской задолженности, пополнив внушительный список из 54 исков на общую сумму 344 млн рублей. КоммерсантЪ со ссылкой на одного из контрагентов Банана-Мамы приводит цифру в 765 млн. рублей как общий размер только кредиторской задолженности компании на июнь 2008 г.
На наш взгляд, такие суммы кредиторской задолженности (и это без учета финансового долга) весьма материальны для Банана-Мамы, которая имеет выручку $287 млн (2007 г.) при невысокой операционной марже. Очевидно, в условиях прекращения поставок от ключевых контрагентов денежные потоки компании в 2008 г. стали скромнее, и поэтому удовлетворение прав кредиторов уже может быть в значительной мере осложнено.
Самым оптимальным вариантом для держателей облигаций Банана-Мамы стала бы продажа этой розничной сети более сильному акционеру, который бы оказал ей финансовую поддержку. В статье говорится, что публично на Банана-Маму претендуют Детский Мир и польская сеть Smyk. Мы надеемся, что действующие акционеры сети – братья Яковлевы – в ближайшее время избавятся от непрофильного актива, тем более что лишние деньги не помешали бы им для поддержки и развития их основного бизнеса (ритейлер Эльдорадо), особенно в свете того, что в марте 2008 г. Эльдорадо получило налоговые претензии на 15 млрд. рублей.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
На западном фронте без перемен...
Рынок рублевых облигаций продолжает постепенную переоценку без какой-либо поддержки со стороны гипотетических средств фонда ЖКХ и наличия позитивных новостей на западном фронте, т. е. глобальных рынков.
В секторе госбумаг вчера кое-где прослеживались небольшие продажи, однако интерес к сектору явно остыл у самых ярых защитников необходимости наличия его на внутреннем долговом рынке.
В облигациях Московской области продолжаются распродажи. Доходность облигаций 8-й серии уже почти достигла психологически важной отметки в 10.0 % годовых. Реальная кривая доходности облигаций региона сместилась до уровней 9.7-9.9 % годовых.
Как и прежде, продажи носят повсеместный характер в наиболее ликвидных выпусках. Практически все котировки blue chips снизились по итогам вчерашнего дня. «Избитые» аналитической и инвестиционной мыслью котировки АИЖК снова провалились. На этот раз потери составили от 30 до 120 б. п., а кривая доходности агентства стремится к уровням 10.5- 11.0 % годовых.
Что делать? Рекомендации на падающем рынке
Рекомендовать в таких условиях можно исключительно защитные стратегии: уменьшение дюрации, повышение доходности, снижение кредитных рисков. Нам нравится короткий твердый второй эшелон с доходностью от 11.5 % и выше. Кроме того, очевидно более привлекательной стратегией становится участие в размещении коротких (с дюрацией 1-1.5 года) бумаг репуемых и ломбардных. Мы не раз обращали внимание на такие бумаги в наших обзорах – мы позитивно оцениваем, например, размещенные выпуски Росводоканала, Вымпелком-Инвеста, Лизинговой компании УРАЛСИБ-02 и планируемые к размещению выпуски МОЭК, Строительной группы ЛСР. Нам очень не нравится вся кривая облигаций МРК связи, так как произошедшая переоценка пока слабо отразилась на доходности этих бумаг, а объявленная премия по новому выпуску Сибирьтелекома выглядит довольно жалкой в текущих условиях.
Денежный рынок: не хватило запасов
Очередной этап налоговых выплат оказал негативное влияние на денежный рынок. Спокойствие, которое мы наблюдали с утра, быстро исчезло после того, как банки неожиданно взяли у ЦБ 47.7 млрд руб. на утреннем и почти 127 млрд руб. по ставке 7.3 % на вечернем аукционе РЕПО с ЦБ. Всего – 174.675 млрд руб. Сопоставимый объем банки одалживали в конце апреля около (237 млрд руб.). Однако тогда недостаток ликвидности характеризовался больше техническими факторами и действиями крупных участников рынка РЕПО. Вчерашний дефицит ликвидности выявил системную слабость и заставил ставки на межбанковском секторе к вечеру «взмыть» до 10.0 % с 3.0%-ных утренних уровней.
Сегодня совокупные остатки на корсчетах снизились еще на 76.3 млрд. по сравнению с предыдущим днем и составляют 685 млрд. руб. Последний раз такой уровень остатков наблюдался в начале мая 2008 года. Утренний объем РЕПО с ЦБ составил 192 млрд. руб. Ставки “overnight”на денежном рынке с утра находятся на отметке 7.0% годовых.
Облигации Мечела переводим в сегмент Distressed Debt
Рост рублевых ставок могли спровоцировать продажи на рынке акций. На наш взгляд, сейчас нельзя исключать также вероятности частичного вывода активов из РФ, связанного с закрытием позиций в российских бумагах, после усиления давления на металлургический холдинг «Мечел». Вчера премьер Владимир Путин снова обрушился с критикой на металлургический концерн. Котировки ADR Мечела на NYSE обвалились на 25.6 %, а рублевые облигации Мечел-02 потеряли еще 3.5 %, при этом доходность бумаг выросла до 13.35 % к оферте в июне 2010 г. Еще немного – и облигации станут лакомым кусочком на пиру у циничных любителей сегмента distressed debt.
Усиление давления на компанию привело к росту политических рисков и большей неопределенности относительно ее денежных потоков. Нам нравятся «докризисные» профиль, прогнозы денежных потоков и перспективы компании. Тем не менее, определенно сказать, как последние события повлияют на операционные потоки и бизнес компании, невозможно. Это позволяет нам уже сейчас включить облигации Мечела в число высокорискованных бумаг вплоть до появления ясности в отношении будущей деятельности компании.
Оферты: ЦУН ЛенСпецСМУ-02, ПМЗ-01, Магнолия-01
Вчера в рамках оферты по выпуску ЦУН ЛенСпецСМУ-02 состоялись сделки на сумму порядка 920 млн руб. – около 61.3 % выпуска объемом 1.5 млрд руб. Ставка, установленная компанией на уровне 11.75 %, по версии инвесторов, предъявивших бумаги к оферте, не полностью соответствует текущим реалиям рынка. Напомним, что месяц назад компания представила аудированную отчетность по МСФО за 2007 год. В целом мы позитивно оценили результаты деятельности компании (см. наш обзор от 18.06.2008), однако высказали сомнение относительно адекватности уровней 11.5-12.0 % годовых.
Сегодня состоится исполнения оферт по выпуску Магнолия-01 (ставка на следующий купонный период повышена на 3.05% до 15.0 % годовых), а также по облигациям Пермского Моторного завода (ставка 12% до погашения в июле 2009 года).
Нам очень нравятся соотношение «риск/доходность» обоих выпусков и мы рекомендуем инвесторам сохранить выпуски в портфеле. Правда выпуск ПМЗ-01 все же немного проигрывает по своей привлекательности чуть более длинному выпуску УМПО-02 с доходностью 12.6% к погашению в декабре 2009 года. По выпуску Магнолия подробный комментарий см. в обзоре от 07 июля 2008 г.
Первичный рынок: рублевые облигации
НПО им. Лавочкина: машиностроители привлекательны как никогда
Вчера Русские фонды начали премаркетинг нового эмитента машиностроительного сегмента – ФГУП «НПО им. Лавочкина». Ориентир по ставке купона к оферте через 1.5 года составляет 12 %, что соответствует доходности около 12.4 %.
Профиль эмитента
ФГУП «НПО им. Лавочкина» находится в федеральной собственности и подчиняется Федеральному космическому агентству. Основной вид выпускаемой продукции – непилотируемые средства, в том числе космические аппараты (КА) и БПЛА, при этом наибольшая часть выручки компании формируется производством разгонного блока «Фрегат» (42.8 % по итогам 2007 г.).
Основными заказчиками на продукцию НПО являются Федеральное космическое агентство и Министерство обороны РФ. Портфель текущих проектов на период 2009-2015 гг. превышает 70 млрд. руб.
Финансовые показатели
Как и у многих других машиностроителей, работающих по госзаказу, формально кредитный профиль ФГУПа выглядит очень слабо – при выручке в 4 млрд руб. по итогам 2007 г. ФГУП показало рентабельность на уровне операционной прибыли – всего 5.7 %, Долг/EBITDA – 8.26X. В то же время, мы считаем, что стратегическая важность продукции, производимой НПО, обеспечит эмитенту максимально возможный уровень необходимой поддержки со стороны государства.
Позиционирование
ФГУП «НПО им. Лавочкина» является одним из шести головных предприятий ракетно- космической отрасли России. Другой представитель этой отрасли, имеющий рублевые облигации – ООО «Протон-Финанс», которое контролируется ГНКЦ им. Хруничева (выпуск объемом 1 млрд является неликвидным и не торгуется на вторичном рынке; та же судьба, по всей видимости, ждет и облигации НПО им. Лавочкина).
Мы находим ориентир доходности на уровне 12.4 % не слишком привлекательным для облигаций НПО, поскольку сейчас на рынке наблюдается избыток квазисуверенных машиностроительных бондов с доходностью 12.0-12.5 % и даже выше – например, любимый нами ЭМАльянс или УМПО-2. К тому же, в ближайшее время мы ожидаем переоценки в машиностроительном секторе в результате новых размещений Промтрактора и ГТ-ТЭЦ.
Мы считаем, что сейчас, в условиях обострившихся опасений инвесторов относительно возросших налоговых рисков эмитентов – как нельзя лучший момент для размещения облигаций квазигосударственных компаний, особенно машиностроителей, работающих на оборонную промышленность. Несмотря на слабые кредитные метрики этих эмитентов, они находятся под покровительством государства, что в текущей ситуации немаловажно.
Глобальные рынки
Куда летишь?
Маятник качнулся в другую сторону, Аннушка пролила маслице – инвесторы снова в панике и снова покупают казначейские облигации США. Сегодня 10-летние us-treasuries находятся на уровне 4.02% годовых (-8 б.п. к предыдущему дню). Очередной «полет в качество» произошел на новостях о двух небольших обанкротившихся ипотечных банках на фоне дискуссий о том, «быть или не быть» Freddie Maс или Fannie Maс.
На наш взгляд, данный вопрос просто не должен стоять перед Конгрессом, поскольку в противном случае его можно перевести в плоскость «быть или не быть рынку ипотеки в США». Мы полагаем, что если у международных инвесторов возникнет хоть капля сомнений относительно поддержки государственных спонсируемых агентств, негативные последствия просто невозможно будет представить, так как от благополучного существования этих агентств зависит рынок, сопоставимый со всем государственным долгом США – до $ 10.0 трлн.
Кстати, отметим: на наш взгляд, весьма своевременно сокращение доли вложений резервов ЦБ в облигации Freddie Mac и Fannie Mae. Мы не думаем, что ЦБ мог проиграть на операциях с короткими бумагами, однако в разрезе снижения политических и кредитных рисков это хороший и вполне показательный шаг.
Текущая неделя насыщенна экономической статистикой:
- в среду будет опубликован индекс потребительской уверенности в США, находящийся близко к многолетнему минимуму;
- в четверг - очень значимые предварительные цифры по динамике ВВП США, и теперь уже не менее значимое число заявок на пособие по безработице. Напомним, что опубликованные цифры говорят об ухудшении ситуации на рынке труда. Порог в 400 тыс. заявок в неделю - уже не просто психологически важный уровень.
- в пятницу, первого августа, будут опубликованы цифры по числу новых рабочих мест на рынке труда.
Distressed Debt
МИАН метит в банкроты
Передовица газеты «КоммерсантЪ» посвящена теме банкротства риэлтерско-девелоперской компании МИАН (NR). Компания, которая была обвинена в занижении налогооблагаемой прибыли путем использования вексельных схем и которой были предъявлены налоговые претензии на 1.2 млрд. рублей, по данным источников газеты, находится в процедуре наблюдения (одна из стадий банкротства, согласно Закону о несостоятельности (банкротстве)) по заявлению одного из мелких кредиторов компании. Принять решение о том, является ли МИАН банкротом или нет, суд планирует 30 октября 2008 г. Напомним, что оферта по облигационному выпуску МИАН на 2 млрд. рублей (22.62% по последней сделке вчера) наступает 9 сентября 2008 г.
Справедливости ради, отметим, что иск подан к ЗАО «МИАН», которое являясь холдинговой компанией, не выступает ни поручителем, ни эмитентом по выпуску облигаций МИАН. По данным газеты, процедуру банкротства МИАН формально инициировала компания с задолженностью всего в 1.4 млн рублей. Потенциально это может означать, что после выплаты налоговой задолженности (причем КоммерсантЪ пишет о 50% урегулировании этой суммы) у компании нет источников погашения даже незначительных сумм кредиторской задолженности, на три порядка меньших, чем размер облигационного займа.
Вполне очевидно, что такая логика весьма безрадостна для бланковых кредиторов МИАН (в частности, держателей облигаций). Вообще процедура банкротства не сулит ничего хорошего бланковым кредиторам, права которых весьма уязвимы в процессе банкротства: даже если у компании есть деньги на выкуп облигаций, они могут быть перенаправлены на удовлетворение прав других кредиторов. Но мы были бы рады, если наша логика не подтвердится.
Оценить же, каким запасом имущества располагает компания, не представляется возможным: первое и последнее раскрытие информации о финансовом профиле Группы «МИАН» было только в информационном мемо по выпуску. Причем едва ли это раскрытие можно назвать адекватным.
На наш взгляд, вероятность того, что весь объем выпуска будет предъявлен компании к досрочному погашению вне зависимости от ставки следующего купона, близка к 100%. Мы бы не хотели спекулировать темой т.н. «черных списков» эмитентов, однако считаем, что в случае МИАНа вариант как минимум технического дефолта по облигациям весьма прогнозируем.
Банана-мама: новые иски кредиторов
По данным Коммерсанта, новые иски кредиторов получает и дочерняя компания Группы «Банана-Мама», чьи облигации Банана-Мама-1 (53.52% к оферте в октябре 2008 г.) и Банана- Мама-2 (47.09% к оферте в феврале 2009 г.) не первый день обосновались в списке Distressed Debt. Ключевые поставщики прекратили отгрузку товаров в адрес компании, а теперь крупнейший поставщик сети подал иск о погашении кредиторской задолженности, пополнив внушительный список из 54 исков на общую сумму 344 млн рублей. КоммерсантЪ со ссылкой на одного из контрагентов Банана-Мамы приводит цифру в 765 млн. рублей как общий размер только кредиторской задолженности компании на июнь 2008 г.
На наш взгляд, такие суммы кредиторской задолженности (и это без учета финансового долга) весьма материальны для Банана-Мамы, которая имеет выручку $287 млн (2007 г.) при невысокой операционной марже. Очевидно, в условиях прекращения поставок от ключевых контрагентов денежные потоки компании в 2008 г. стали скромнее, и поэтому удовлетворение прав кредиторов уже может быть в значительной мере осложнено.
Самым оптимальным вариантом для держателей облигаций Банана-Мамы стала бы продажа этой розничной сети более сильному акционеру, который бы оказал ей финансовую поддержку. В статье говорится, что публично на Банана-Маму претендуют Детский Мир и польская сеть Smyk. Мы надеемся, что действующие акционеры сети – братья Яковлевы – в ближайшее время избавятся от непрофильного актива, тем более что лишние деньги не помешали бы им для поддержки и развития их основного бизнеса (ритейлер Эльдорадо), особенно в свете того, что в марте 2008 г. Эльдорадо получило налоговые претензии на 15 млрд. рублей.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter