• Положительная доходность в мае и новые максимумы мировых акций
• Падение доходности облигаций связано со снижением реальных ставок, а не с падением инфляционных ожиданий
• Страх перед наступлением длительного застоя преувеличен, и реальные ставки пойдут вверх на фоне экономического восстановления
Скромная доходность акций в этом году обязана сильной ротации «лидеров» и «отстающих» прошлого года, и коррекция в этом году больше характеризовалась продолжительностью, чем ценовыми уровнями. Я также считаю, что опасения вокруг длительного застоя сильно преувеличены, и что доходность облигаций, скорее всего, с этого момента пойдёт вверх.
Май этого года сопровождался рядом позитивных доходностей на финансовых рынках. Общая доходность мировых акций (MSCI World) в этом месяце выросла на 2,3 процента, показав новый исторический максимум. С начала года и до сегодняшнего дня глобальные акции уже поднялись на 4,3 процента, что в годовом выражении составляет чуть более 10,0 процентов. Развивающиеся рынки в мае также демонстрируют неплохие результаты с приростом в 2,9 процента, возвращая потери, понесённые в начале года, практически на 100%. Датские акции при этом в мае выросли на 5,1 процента, показав впечатляющие 19,0 процентов годовых.
Говоря о бумагах с фиксированным доходом, доходность облигаций продолжила падение. Германские 10-летние бунды упали ниже 1,5 процента, закрывая месяц на каких-то 1,35 процента – самом низком уровне этого года и совсем недалеко от исторических минимумов 2012 и 2013 гг. Снижение доходности и сокращение рисковых премий привели к среднему результату в 1,0 процент для большинства категорий облигаций, что произошло на фоне сильного роста долгов на развивающихся рынках. С начала года доходность по долгосрочным государственным облигациям, а также по корпоративным облигациям была зафиксирована в пределах 4-6 процентов. Как видно, май стал свидетелем не только плюсовых результатов, минусы здесь также присутствовали.
Почему процентные ставки падают?
Доходность американских 10-летних государственных облигаций продвинулась до 3,0 процентов в начале этого года, но к настоящему времени снова отступила до 2,5 процента. Падение доходности, на удивление всем, было не таким слабым. Тем не менее, для инвесторов облигаций развитие событий здесь оборачивается положительными результатами, и в очередной раз кажется, как будто мы опять беспокоимся об угрозе повышения доходности совершенно зря. Но что явилось причиной падения процентных ставок в этом году? Некоторые комментаторы объясняют это классическим «коротким сжатием», указывающим на дисбаланс в рыночном позиционировании. Другие считают виной всему смещение в сторону более низкого уровня долгосрочных уравновешенных процентных ставок. Оба варианта имеют место быть.
Механически доходность облигаций можно разделить на две составляющие: инфляционный компонент и реальную процентную ставку. В США ожидаемый уровень инфляции в этом году в основном был на одном уровне – около 2,25 процента, тогда как реальная ставка 10-летних облигаций упала до 0,2 процента. При этом, можно отметить, что снижение доходности наблюдалось, главным образом, по бумагам с длительными сроками погашения, в результате чего кривая доходности не показывала резких перепадов.
Будучи инвестором в облигации, вы нацелены на компенсацию ряда факторов риска. Ожидаемый уровень инфляции – основной из них. Как показано выше, нет ничего, что бы указывало на то, что именно снижение инфляционных ожиданий стоит за падением доходности. Можно потратить немало времени, рассуждая, что же всё-таки представляет из себя реальная доходность, но одно из предположений заключается о том, что она неразрывно связана с долгосрочным показателем экономического роста. Реальная доходность всего в 0,2 процента в течение следующих 10 лет говорит о том, что рынки ожидают очень слабый рост в ближайшие годы. Процесс «выравнивания» кривой доходности, как правило, также указывает на пониженные уровни экономической активности.
Впереди продолжительный период стагнации?
За прошлый год идея длительной стагнации в экономике набрала обороты. Среди её сторонников – бывший министр финансов США Ларри Саммерс (Larry Summers) и известный экономист Пол Кругман (Paul Krugman). Кроме того, легендарный «король» облигаций Билл Гросс (Bill Gross) из компании Pimco также присоединился к ним, аргументируя это тем, что равновесный уровень процентных ставок пошёл вниз. По их мнению, экономическая система понесла непоправимый ущерб на фоне финансового кризиса, что привело к снижению темпов роста.
Лично я считаю, что, как обычно, эти люди думают, что «на этот раз всё по-другому» и они просто помешаны на этой идее.
На мой взгляд, финансовый кризис, в первую очередь, был долговым и жилищным. Впоследствии, центральные экономические участники (банки, потребители, правительство) пытаются восстановить баланс за счёт увеличения своих сбережений. Во время такой корректировки спрос на кредиты снижается, и денежно-кредитная политика становится практически бесполезной.
Чем больше секторов экономики пытается укрепить свой баланс, тем ниже темпы экономического роста.
Как только восстановление баланса завершено, можно ожидать, что экономика наверняка должна будет функционировать в обычном режиме. Я считаю, эта модель довольно точно отражает развитие США в последние несколько лет. Первоначальный акцент был сделан на восстановление баланса банков, после чего фокус был смещен на значительную корректировку бюджета. После пяти лет умеренного роста экономика, кажется, движется в сторону нормализации, и я по-прежнему считаю, что темпы роста в этом году составят не менее 3 процентов.
Денежно-кредитная политика всё ещё далека от своего нормального состояния, и, я думаю, надо признать, что Федеральная резервная система США всё так же больше опасается повторного спада, нежели инфляционного давления. И пока это так, политика будет оставаться гораздо более агрессивной в отличие от той, к которой мы привыкли. Кажется, что двигателю экономического роста серьёзного урона нанесено не было, но, тем не менее, текущие реальные ставки слишком низки.
В Европе на восстановление баланса ушло больше времени и оно до сих пор не завершено, задерживая тем самым возвращение к нормальным темпам роста. До того момента, как кредитный спрос возобновится, денежно-кредитная политика, возможно, будет расцениваться как слишком жёсткая, но фактически она местами неэффективна.
Интенсивная ротация 2014 года
Прогресс фондовых рынков в этом году был крайне неуверенным. Тем не менее, продвижение было достаточно сильным, чтобы привести ряд рынков к новым историческим максимумам; вместе с тем, мы стали свидетелями существенной ротации между «отстающими» и «лидерами». Одним словом, лидеры прошлых лет, такие как акции компаний малой капитализации, сектора информационных технологий, здравоохранения и потребления уступили место прошлогодним неудачникам – акциям предприятий большой капитализации, секторам энергетики, коммунального хозяйства и развивающимся рынкам. Ротация такого рода не является чем-то необычным, а чаще необходимостью для того, чтобы подготовить почву для следующего движения вверх на фондовых рынках. Таким образом, в этом году ротацию можно отнести к положительному событию на фоне роста цен в целом.
Коррекция времени, а не цены
В 2010, 2011 и 2012 годах в летние месяцы наблюдалась существенная коррекция. Общим фактором этих просадок был спад краткосрочного экономического цикла. В 2013 году летняя коррекция была недолгой и происходила на фоне циклического подъёма. В первой части этого года краткосрочный цикл вновь проходил с колебаниями, в основном в связи с замедлением роста в США. С учётом этого, напрашивается вывод, что в этом году коррекция во времени наблюдается больше, чем в цене. Ведущие экономические индикаторы демонстрируют, что экономический цикл в очередной раз продвинулся, обеспечивая попутный ветер рисковым активам. Таким образом, риск летней коррекции представляет меньше опасности, чем в 2010, 2011 и 2012 годах.
Заключение
Наша модель экономического цикла ещё раз указывает на экономическую экспансию. Подобные периоды обычно характеризуются положительным доходом от рисковых активов. Поэтому я продолжаю склоняться в пользу перевеса акций относительно облигаций. В прошлом месяце я недооценил развивающиеся рынки, что не дало желаемых результатов; сейчас я рассматриваю возможность возвращения к нейтральному распределению активов, и, кажется, что большая часть недавнего оптимизма обусловена, в основном, незначительным ростом индексов деловой активности PMI Китая.
Если коротко, то на мой взгляд страх перед длительным периодом застоя и дефляцией преувеличен, и нам ещё предстоит увидеть возвращение западных экономик к нормальному экономического циклу. Если эта точка зрения верна, можно ожидать нормализации денежно-кредитной политики и повышения долгосрочных (реальных) ставок. Этот процесс должен начаться в США. Пока этого не произошло, инвесторы могут продолжать вкушать плоды благоприятного времени экономического роста и крайне аккомодационной денежно-кредитной политики.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу