6 августа 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Хмурые настроения
Вчера погода на внутреннем долговом рынке оставалась такой же хмурой, как и погода в Москве. Впрочем, шторм, бушевавший на рынке акций (по итогам дня индекс РТС потерял еще 4.5 %), не перекинулся в защищенную постоянным доходом тихую гавань внутреннего долгового рынка. С другой стороны, шторм, который предсказывали синоптики к вечеру в Москве, и вовсе не состоялся. Кто знает, может, это хороший знак?
Вчера продажи на рублевом рынке носили скорее локальный характер. Можно было зафиксировать отдельные сделки в облигациях ФСК ЕЭС, в результате которых кривая ФСК выросла на 10-30 б. п. и достигла значения 7.8-8.3 % годовых. В АИЖК ликвидность осталась низкой, относительно большой оборот прошел в выпуске АИЖК-10 (+16 б. п.), доходность которого составила 10.8 % годовых. Сейчас пока можно констатировать, что кривая выпусков АИЖК стабилизировалась на уровне 10.3-10.8 % годовых.
Московскую область разместили
Безусловно, важным событием стало размещение облигаций Московской области. В том, что размещение пройдет близко к верхней границе доходности, можно было не сомневаться. Облигации этой серии накануне закрылись с доходностью 10.22 % годовых, доходность при размещении составила 10.2 % годовых. Совокупный спрос, по официальным данным, составил 12.8 млрд руб. Если посмотреть на Bid-to-Cover Ratio, 1.4X – совсем неплохой результат для столь большого по объему выпуска.
Рынок получил временную передышку от jumbo-выпусков
Вчерашним размещением облигаций Московской области, мы надеемся, череда летних размещений jumbo-выпусков эмитентов 1-го эшелона завершилась. О конкретных планах размещения очередных выпусков нам пока неизвестно. А это значит, что у рынка есть как минимум недели две-три, чтобы перевести дух и собраться с мыслями накануне, как нам кажется, довольно сложного осеннее-зимнего периода. Напомним, что о своих планах привлечь рублевые облигации объявили уже с десяток суперэмитентов, таких как Сбербанк, Газпром, АИЖК, РСХБ и Роснефть. Часть этих размещений точно будет рыночной и зависеть от осенне-зимней конъюнктуры и настроений инвесторов. Это значит, что инвесторам можно и нужно надеяться на премию при размещениях новых выпусков. А следовательно, рост доходности на вторичном рынке может возобновиться.
Оферты: Марта Финанс 03
Основной интригой сегодняшнего дня станет исполнение оферты по облигациям 3-й серии ЗАО «Марта Финанс» на сумму 2.0 млрд руб. Судя по тому, как исполнялась оферта по этим бумагам в начале февраля 2008 г., в свободном обращении может находиться не менее половины выпуска. Два дня назад холдинг не расплатился по купону, а его основной владелец Георгий Трефилов, по сведениям издания «КоммерсантЪ», признавался, что суммы, требуемой для исполнения обязательств по оферте, нет, и он ведет активные переговоры с владельцами облигаций о непредъявлении бумаг к досрочному погашению. Напомним, что именно таким образом Марте удалось пройти оферту по выпуску облигаций серии 02 объемом 1.0 млрд руб.в середине мая. Ставка на следующий период по облигациям Марта Финанс серии 03 была установлена на уровне 15.5 %. Следующая оферта должна состояться через полгода.
Сегодня в СМИ подтвердилась информация о продаже магазинов сети «Гроссмарт» (контролируемой холдингом «Марта»), что может косвенно свидетельствовать о намерениях основного владельца удовлетворить требования кредиторов.
События, которые не оставляют нас равнодушными Завтра мы увидим два захватывающих дух инвесторов размещения облигаций Синтерра-01 и Связь-Банка. Подробнее об этих размещениях мы пишем в сегодняшнем обзоре, а также см. Монитор первичного рынка (Синтерра) от 28 июля 2008 г.
Первичный рынок
Синтерра: обновление справедливой доходности по выпуску
На завтра намечен аукцион по размещению облигаций Синтерры на 3 млрд. (на 5 лет с однолетней офертой).
28 июля 2008 г. мы выпустили «Первичный монитор рынка», посвященный дебютному размещению облигаций Синтерры и подробному анализу его кредитного качества. В этом аналитическом обзоре мы указывали, что, по нашему мнению, на тот момент справедливый уровень доходности по облигациям Синтерры составлял 12.00-12.25% (по доходности). Учитывая, что за последнюю неделю средний рост доходностей в рублевых облигациях телекоммуникационного сектора составил 55-70 бп, мы повышаем диапазон справедливого уровня доходности Синтерры до 12.60-13.00%.
Новый выпуск ЛСР – все шансы попасть в заветные списки
Вчера Группа ЛСР сообщила, что выручка компании по итогам 1 полугодия 2008г. увеличилась на 40%, рост EBITDA составил 60%. При этом эмитент не раскрыл значения показателей в абсолютном выражении, по нашим оценкам указанные цифры соответствуют выручке в $940 млн., EBITDA — $230 млн.
Похоже, что в этом году бизнес Группы продолжил динамичное развитие, одним из основных драйвером роста операционных и финансовых показателей стали средства, вырученные в ходе IPO.
Полная версия промежуточной отчетности по итогам полугодия будет опубликована 1 сентября 2008г. Вообще, для строителей нехарактерна публикация промежуточной отчетности, очевидно, что этот пресс-релиз приурочен к размещению очередного – третьего – выпуска облигаций ЛСР объемом 5 млрд руб., которое состоится на ММВБ завтра.
Профиль
ЛСР – один из немногих действительно вертикально-интегрированных строительных холдингов – на долю производства стройматериалов (кирпич, газобетон, ЖБИ, бетон) приходится свыше 40% выручки компании. Девелопмент и строительство дают 25% и 16% выручки ЛСР соответственно. На добычу нерудных материалов (щебень, песок) приходится 14% выручки.
Диверсифицированный характер бизнеса является основным конкурентным преимуществом и главным отличием ЛСР от огромного количества девелоперов и строителей, представленных на долговом рынке. Разумеется, диверсификация в рамках одной отрасли имеет ограниченный характер – строго говоря, спад на рынке недвижимости всегда вызывает снижение спроса на сопутствующие товары и услуги. С другой стороны, в отличие от строителей, имеющих узкую специализацию либо на жилой, либо коммерческой недвижимости, продажи строительных материалов не имеют нужды в такой специализации, а общий спрос на стройматериалы в стране остается достаточно высоким.
Основные бенефициары ЛСР – Андрей Молчанов, которому принадлежит около 73% компании, топ-менеджмент – 14%, free-float составляет около 13%.
На конец года NAV ЛСР по оценке DTZ составлял $ 5.7 млрд., большая часть проектов – строительство жилой недвижимости на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Совокупная площадь проектов Группы – 8.2 млн кв. м.
Финансовые показатели
Прошлый год стал для ЛСР весьма успешным: компании удалось завершить ряд высокомаржинальных девелоперских проектов, параллельно сильно выросли цены на стройматериалы. В результате, несмотря на увеличение долга на 67%, более чем двукратный рост EBITDA (без учета переоценки активов) привел к тому, что коэффициенты Долг/EBITDA и покрытия процентов существенно улучшились.
В дальнейшем мы надеемся, что средства, привлеченные в ходе IPO ($588 млн.), проведенного в ноябре прошлого года, помогут ЛСР финансировать свою инвестпрограмму, (а она у компании довольно масштабна – составляет $1.2-1.6 на ближайшие 3 года и не включает M&A активность), не слишком увеличивая свою долговую нагрузку.
Прайсинг
В отличие от предыдущих выпусков ЛСР, выпущенных на ЛСР-Инвест, эмитентом нового выпуска выступает сама Группа. Таким образом, новая бумага имеет все шансы на скорое попадание в А1 и ломбардный лист.
Ориентиры организатора выпуска (Уралсиб) – доходность 12.10-13.16% к оферте через полтора года. Две недели назад в нашем ежедневном обзоре мы рекомендовали принять участие в аукционе, поскольку считаем guidance привлекательным. С тех пор, несмотря на продолжающийся репрайсинг рублевого долгового рынка, мы по-прежнему считаем этот выпуск привлекательным.
Мы бы посоветовали выставлять заявки с доходностью 12.5% и выше, что соответствует около 100 б.п. премии к обращающемуся выпуску ЛСР-Инвест, что обеспечило бы солидный запас прочности на случай дальнейшей просадки рынка.
Глобальные рынки
«Страх и трепет» – именно такое определение текущему состоянию фондовых рынков дал Алан Гринспен (см. его комментарий, опубликованный сегодня в Ведомостях). Комментарий финансового гуру кажется нам очень интересным, актуальным и более приближенным к действительности, чем опубликованный вчера пресс-релиз Комитета по Открытым рынкам США, который сохранил учетную ставку на прежнем 2.0% уровне. В целом, статья А. Гринспена сводится к нескольким утверждениям:
1) Финансовые рынки будут продолжать испытывать стресс до тех пор, пока не стабилизируется рынок недвижимости США.
2) Рынок недвижимости стабилизируется только к концу года, когда количество нераспроданных домов в США будет сокращаться и прекратит оказывать давление на стоимость закладных в обеспечении.
3) Именно тогда, когда стабилизируется рынок недвижимости, банки покажут реальные потери от ипотечного и кредитного кризисов.
4) Гринспен опасается, что устойчивое сохранение кризиса на глобальных рынках приведет к росту зарегулированности рынков, что окажет негативное влияние на развитие мировой экономики.
ФРС сохраняет ставку без изменений
Федеральная резервная система США по итогам вчерашнего заседания оставила учетную ставку без изменений на уровне 2 %. ФРС не поменяла свою позицию в отношении экономики и сообщила, что ставка не изменена в связи с чем, что, «хотя сохраняются риски снижения роста, серьезную обеспокоенность комитета вызывают риски повышения инфляции». ФРС также отметила, что, несмотря на улучшения на рынке труда, «финансовые рынки остаются под сильным давлением». Доходность UST 10 выросла по итогам дня на 10 б.п. до 4.07%
Еврооблигации TNK-BP под ударом
Вчера агентство Moody's изменило прогноз по рейтингу ТNК-BP International Ltd. на уровне «Baa2» на «развивающийся» со «стабильного». Агентство констатирует возросшие риски компании, связанные с неопределенностью в отношениях между контролирующими группами акционеров, масштабными переменами в составе руководства и возросшими политическими рисками в России.
Спрэд еврооблигаций ТNK-BP'16 возрос в настоящее время до 530 б. п. к UST 10 по сравнению с 400 б. п. в начале июня. Несмотря на то что решение Moody's является не более чем констатацией возросших рисков, мы полагаем, что данный сигнал будет негативно воспринят инвесторами, и не исключаем, что увидим распродажи этих бумаг уже в ближайшее время.
Корпоративные новости
АвтоВАЗ: анализируем отчетность по МСФО за 2007 год
Вчера АвтоВАЗ опубликовал финансовые итоги по МСФО за 2007 год. В соответствии с данными компании, выручка в прошлом году увеличилась на 11 % до $ 7.3 млрд. Продажа собственных автомобилей в 2007 г. принесла компании $ 5.7 млрд, что составляет 77 % от совокупного оборота Группы АвтоВАЗ.
Наиболее важным моментом отчетности стал опережающий рост себестоимости, что является следствием искусственного сдерживания цен на конечную продукцию. В результате рентабельность АвтоВАЗа снизилась с 17.4 до 15.7 %. С учетом роста административных расходов (+26.7 %) еще более существенно сократилась операционная рентабельность.
Стоит особенно отметить появление в отчете АвтоВАЗа «бумажных» статей. Так, в прошлом году Группа провела восстановление резервов под обесценение инвестиций в ЗАО «Джи Эм- АВТОВАЗ» в сумме $ 56 млн, что увеличило размер операционной прибыли. Еще около $ 61 млн получено от восстановления резервов по претензиям налоговых органов. Таким образом, мы уменьшили размер EBITDA на $117 млн. до $575 млн., в результате чего наш расчет EBITDA margin дал всего 7.8%, а не 9.0%, как анонсировалось в пресс-релизе самой компании. Заметим, что в 2006 г. рентабельность по EBITDA была на 1.5 п.п. Чистая прибыль предприятия в прошлом году выросла до $ 144 млн, из которых $ 68 млн получено от списания задолженности по налогообложению.
Что же касается долговой нагрузки, то в терминах Долг/EBITDA она превысила 3.0х, а в терминах Чистый долг/EBITDA оказалась ниже уровня предыдущего года – почти 1.8х. Показатель покрытия процентов величиной EBITDA достаточно невысок – всего 4.0х.
Мы не считаем отчетность по МСФО АвтоВАЗа сильной, но принимаем в расчет что влияние этого фактора на кредитное качество компании не столь велико, как стратегические планы автозавода в связи с появлением крупного мирового автомобилестроительного концерна (Renault) среди акционеров российского предприятия.
Как мы писали вчера, анализ промежуточных (полугодовых) финансовых результатов автомобилестроительных компаний за 2008 год был бы для нас очень интересным. В такой отчетности мы бы увидели эффект роста цен на черные металлы и, соответственно, способность менеджмента контролировать издержки.
Мы нейтрально относимся к неликвидным рублевым облигациям АвтоВАЗа, включая его биржевые бумаги.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Хмурые настроения
Вчера погода на внутреннем долговом рынке оставалась такой же хмурой, как и погода в Москве. Впрочем, шторм, бушевавший на рынке акций (по итогам дня индекс РТС потерял еще 4.5 %), не перекинулся в защищенную постоянным доходом тихую гавань внутреннего долгового рынка. С другой стороны, шторм, который предсказывали синоптики к вечеру в Москве, и вовсе не состоялся. Кто знает, может, это хороший знак?
Вчера продажи на рублевом рынке носили скорее локальный характер. Можно было зафиксировать отдельные сделки в облигациях ФСК ЕЭС, в результате которых кривая ФСК выросла на 10-30 б. п. и достигла значения 7.8-8.3 % годовых. В АИЖК ликвидность осталась низкой, относительно большой оборот прошел в выпуске АИЖК-10 (+16 б. п.), доходность которого составила 10.8 % годовых. Сейчас пока можно констатировать, что кривая выпусков АИЖК стабилизировалась на уровне 10.3-10.8 % годовых.
Московскую область разместили
Безусловно, важным событием стало размещение облигаций Московской области. В том, что размещение пройдет близко к верхней границе доходности, можно было не сомневаться. Облигации этой серии накануне закрылись с доходностью 10.22 % годовых, доходность при размещении составила 10.2 % годовых. Совокупный спрос, по официальным данным, составил 12.8 млрд руб. Если посмотреть на Bid-to-Cover Ratio, 1.4X – совсем неплохой результат для столь большого по объему выпуска.
Рынок получил временную передышку от jumbo-выпусков
Вчерашним размещением облигаций Московской области, мы надеемся, череда летних размещений jumbo-выпусков эмитентов 1-го эшелона завершилась. О конкретных планах размещения очередных выпусков нам пока неизвестно. А это значит, что у рынка есть как минимум недели две-три, чтобы перевести дух и собраться с мыслями накануне, как нам кажется, довольно сложного осеннее-зимнего периода. Напомним, что о своих планах привлечь рублевые облигации объявили уже с десяток суперэмитентов, таких как Сбербанк, Газпром, АИЖК, РСХБ и Роснефть. Часть этих размещений точно будет рыночной и зависеть от осенне-зимней конъюнктуры и настроений инвесторов. Это значит, что инвесторам можно и нужно надеяться на премию при размещениях новых выпусков. А следовательно, рост доходности на вторичном рынке может возобновиться.
Оферты: Марта Финанс 03
Основной интригой сегодняшнего дня станет исполнение оферты по облигациям 3-й серии ЗАО «Марта Финанс» на сумму 2.0 млрд руб. Судя по тому, как исполнялась оферта по этим бумагам в начале февраля 2008 г., в свободном обращении может находиться не менее половины выпуска. Два дня назад холдинг не расплатился по купону, а его основной владелец Георгий Трефилов, по сведениям издания «КоммерсантЪ», признавался, что суммы, требуемой для исполнения обязательств по оферте, нет, и он ведет активные переговоры с владельцами облигаций о непредъявлении бумаг к досрочному погашению. Напомним, что именно таким образом Марте удалось пройти оферту по выпуску облигаций серии 02 объемом 1.0 млрд руб.в середине мая. Ставка на следующий период по облигациям Марта Финанс серии 03 была установлена на уровне 15.5 %. Следующая оферта должна состояться через полгода.
Сегодня в СМИ подтвердилась информация о продаже магазинов сети «Гроссмарт» (контролируемой холдингом «Марта»), что может косвенно свидетельствовать о намерениях основного владельца удовлетворить требования кредиторов.
События, которые не оставляют нас равнодушными Завтра мы увидим два захватывающих дух инвесторов размещения облигаций Синтерра-01 и Связь-Банка. Подробнее об этих размещениях мы пишем в сегодняшнем обзоре, а также см. Монитор первичного рынка (Синтерра) от 28 июля 2008 г.
Первичный рынок
Синтерра: обновление справедливой доходности по выпуску
На завтра намечен аукцион по размещению облигаций Синтерры на 3 млрд. (на 5 лет с однолетней офертой).
28 июля 2008 г. мы выпустили «Первичный монитор рынка», посвященный дебютному размещению облигаций Синтерры и подробному анализу его кредитного качества. В этом аналитическом обзоре мы указывали, что, по нашему мнению, на тот момент справедливый уровень доходности по облигациям Синтерры составлял 12.00-12.25% (по доходности). Учитывая, что за последнюю неделю средний рост доходностей в рублевых облигациях телекоммуникационного сектора составил 55-70 бп, мы повышаем диапазон справедливого уровня доходности Синтерры до 12.60-13.00%.
Новый выпуск ЛСР – все шансы попасть в заветные списки
Вчера Группа ЛСР сообщила, что выручка компании по итогам 1 полугодия 2008г. увеличилась на 40%, рост EBITDA составил 60%. При этом эмитент не раскрыл значения показателей в абсолютном выражении, по нашим оценкам указанные цифры соответствуют выручке в $940 млн., EBITDA — $230 млн.
Похоже, что в этом году бизнес Группы продолжил динамичное развитие, одним из основных драйвером роста операционных и финансовых показателей стали средства, вырученные в ходе IPO.
Полная версия промежуточной отчетности по итогам полугодия будет опубликована 1 сентября 2008г. Вообще, для строителей нехарактерна публикация промежуточной отчетности, очевидно, что этот пресс-релиз приурочен к размещению очередного – третьего – выпуска облигаций ЛСР объемом 5 млрд руб., которое состоится на ММВБ завтра.
Профиль
ЛСР – один из немногих действительно вертикально-интегрированных строительных холдингов – на долю производства стройматериалов (кирпич, газобетон, ЖБИ, бетон) приходится свыше 40% выручки компании. Девелопмент и строительство дают 25% и 16% выручки ЛСР соответственно. На добычу нерудных материалов (щебень, песок) приходится 14% выручки.
Диверсифицированный характер бизнеса является основным конкурентным преимуществом и главным отличием ЛСР от огромного количества девелоперов и строителей, представленных на долговом рынке. Разумеется, диверсификация в рамках одной отрасли имеет ограниченный характер – строго говоря, спад на рынке недвижимости всегда вызывает снижение спроса на сопутствующие товары и услуги. С другой стороны, в отличие от строителей, имеющих узкую специализацию либо на жилой, либо коммерческой недвижимости, продажи строительных материалов не имеют нужды в такой специализации, а общий спрос на стройматериалы в стране остается достаточно высоким.
Основные бенефициары ЛСР – Андрей Молчанов, которому принадлежит около 73% компании, топ-менеджмент – 14%, free-float составляет около 13%.
На конец года NAV ЛСР по оценке DTZ составлял $ 5.7 млрд., большая часть проектов – строительство жилой недвижимости на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Совокупная площадь проектов Группы – 8.2 млн кв. м.
Финансовые показатели
Прошлый год стал для ЛСР весьма успешным: компании удалось завершить ряд высокомаржинальных девелоперских проектов, параллельно сильно выросли цены на стройматериалы. В результате, несмотря на увеличение долга на 67%, более чем двукратный рост EBITDA (без учета переоценки активов) привел к тому, что коэффициенты Долг/EBITDA и покрытия процентов существенно улучшились.
В дальнейшем мы надеемся, что средства, привлеченные в ходе IPO ($588 млн.), проведенного в ноябре прошлого года, помогут ЛСР финансировать свою инвестпрограмму, (а она у компании довольно масштабна – составляет $1.2-1.6 на ближайшие 3 года и не включает M&A активность), не слишком увеличивая свою долговую нагрузку.
Прайсинг
В отличие от предыдущих выпусков ЛСР, выпущенных на ЛСР-Инвест, эмитентом нового выпуска выступает сама Группа. Таким образом, новая бумага имеет все шансы на скорое попадание в А1 и ломбардный лист.
Ориентиры организатора выпуска (Уралсиб) – доходность 12.10-13.16% к оферте через полтора года. Две недели назад в нашем ежедневном обзоре мы рекомендовали принять участие в аукционе, поскольку считаем guidance привлекательным. С тех пор, несмотря на продолжающийся репрайсинг рублевого долгового рынка, мы по-прежнему считаем этот выпуск привлекательным.
Мы бы посоветовали выставлять заявки с доходностью 12.5% и выше, что соответствует около 100 б.п. премии к обращающемуся выпуску ЛСР-Инвест, что обеспечило бы солидный запас прочности на случай дальнейшей просадки рынка.
Глобальные рынки
«Страх и трепет» – именно такое определение текущему состоянию фондовых рынков дал Алан Гринспен (см. его комментарий, опубликованный сегодня в Ведомостях). Комментарий финансового гуру кажется нам очень интересным, актуальным и более приближенным к действительности, чем опубликованный вчера пресс-релиз Комитета по Открытым рынкам США, который сохранил учетную ставку на прежнем 2.0% уровне. В целом, статья А. Гринспена сводится к нескольким утверждениям:
1) Финансовые рынки будут продолжать испытывать стресс до тех пор, пока не стабилизируется рынок недвижимости США.
2) Рынок недвижимости стабилизируется только к концу года, когда количество нераспроданных домов в США будет сокращаться и прекратит оказывать давление на стоимость закладных в обеспечении.
3) Именно тогда, когда стабилизируется рынок недвижимости, банки покажут реальные потери от ипотечного и кредитного кризисов.
4) Гринспен опасается, что устойчивое сохранение кризиса на глобальных рынках приведет к росту зарегулированности рынков, что окажет негативное влияние на развитие мировой экономики.
ФРС сохраняет ставку без изменений
Федеральная резервная система США по итогам вчерашнего заседания оставила учетную ставку без изменений на уровне 2 %. ФРС не поменяла свою позицию в отношении экономики и сообщила, что ставка не изменена в связи с чем, что, «хотя сохраняются риски снижения роста, серьезную обеспокоенность комитета вызывают риски повышения инфляции». ФРС также отметила, что, несмотря на улучшения на рынке труда, «финансовые рынки остаются под сильным давлением». Доходность UST 10 выросла по итогам дня на 10 б.п. до 4.07%
Еврооблигации TNK-BP под ударом
Вчера агентство Moody's изменило прогноз по рейтингу ТNК-BP International Ltd. на уровне «Baa2» на «развивающийся» со «стабильного». Агентство констатирует возросшие риски компании, связанные с неопределенностью в отношениях между контролирующими группами акционеров, масштабными переменами в составе руководства и возросшими политическими рисками в России.
Спрэд еврооблигаций ТNK-BP'16 возрос в настоящее время до 530 б. п. к UST 10 по сравнению с 400 б. п. в начале июня. Несмотря на то что решение Moody's является не более чем констатацией возросших рисков, мы полагаем, что данный сигнал будет негативно воспринят инвесторами, и не исключаем, что увидим распродажи этих бумаг уже в ближайшее время.
Корпоративные новости
АвтоВАЗ: анализируем отчетность по МСФО за 2007 год
Вчера АвтоВАЗ опубликовал финансовые итоги по МСФО за 2007 год. В соответствии с данными компании, выручка в прошлом году увеличилась на 11 % до $ 7.3 млрд. Продажа собственных автомобилей в 2007 г. принесла компании $ 5.7 млрд, что составляет 77 % от совокупного оборота Группы АвтоВАЗ.
Наиболее важным моментом отчетности стал опережающий рост себестоимости, что является следствием искусственного сдерживания цен на конечную продукцию. В результате рентабельность АвтоВАЗа снизилась с 17.4 до 15.7 %. С учетом роста административных расходов (+26.7 %) еще более существенно сократилась операционная рентабельность.
Стоит особенно отметить появление в отчете АвтоВАЗа «бумажных» статей. Так, в прошлом году Группа провела восстановление резервов под обесценение инвестиций в ЗАО «Джи Эм- АВТОВАЗ» в сумме $ 56 млн, что увеличило размер операционной прибыли. Еще около $ 61 млн получено от восстановления резервов по претензиям налоговых органов. Таким образом, мы уменьшили размер EBITDA на $117 млн. до $575 млн., в результате чего наш расчет EBITDA margin дал всего 7.8%, а не 9.0%, как анонсировалось в пресс-релизе самой компании. Заметим, что в 2006 г. рентабельность по EBITDA была на 1.5 п.п. Чистая прибыль предприятия в прошлом году выросла до $ 144 млн, из которых $ 68 млн получено от списания задолженности по налогообложению.
Что же касается долговой нагрузки, то в терминах Долг/EBITDA она превысила 3.0х, а в терминах Чистый долг/EBITDA оказалась ниже уровня предыдущего года – почти 1.8х. Показатель покрытия процентов величиной EBITDA достаточно невысок – всего 4.0х.
Мы не считаем отчетность по МСФО АвтоВАЗа сильной, но принимаем в расчет что влияние этого фактора на кредитное качество компании не столь велико, как стратегические планы автозавода в связи с появлением крупного мирового автомобилестроительного концерна (Renault) среди акционеров российского предприятия.
Как мы писали вчера, анализ промежуточных (полугодовых) финансовых результатов автомобилестроительных компаний за 2008 год был бы для нас очень интересным. В такой отчетности мы бы увидели эффект роста цен на черные металлы и, соответственно, способность менеджмента контролировать издержки.
Мы нейтрально относимся к неликвидным рублевым облигациям АвтоВАЗа, включая его биржевые бумаги.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter