9 июля 2014 УК «Арсагера»
В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров.
Обращение к членам Совета директоров ОАО «Акрон» мы уже опубликовали. Теперь публикуем обращение к СД ОАО «Дорогобуж». Бизнесы этих компаний взаимосвязаны, Советы директоров пересекаются, экономическая ситуация во многом схожая.
Текст обращения:
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Дорогобуж»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.
По состоянию на 11.06.2014 под управлением ОАО «УК «Арсагера» находится 89 700 акций ОАО «Дорогобуж» (0,01% УК), а также 20 264 акций ОАО «Акрон» (0,05% УК).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
«Кто знает и определяет цену акций?»
«Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
«Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Дорогобуж» — один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений, ежегодно показывающий высокую рентабельность собственного капитала. Предприятие входит в состав Группы «Акрон», что позволяет использовать сырье с собственных месторождений и реализовывать продукцию через сбытовые сети Группы. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Дорогобуж» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Дорогобуж», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:* — данные 2014 г. на 11.06.2014г.;
** — информация за 2014 г. по состоянию на 15.05.2014 – дату выхода ежеквартального отчета за 1-й квартал 2014 года;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/dgbz.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Дорогобуж» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1]На основе расчетов УК «Арсагера».
[2]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Экспертная оценка УК «Арсагера».
[3]Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Дорогобуж» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 года показатель ROE ОАО «Дорогобуж» составил 17,81%.
При этомна вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,38. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами ниже половины (!) его стоимости. Так как значение ROEкомпании «Дорогобуж» (14,49%) превышает требуемую инвесторами доходность (13,5%), то стоимость акций ОАО «Дорогобуж» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROEи требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Дорогобуж»
Изучая в ретроспективе отчетность ОАО «Дорогобуж», нетрудно заметить, что c 2008 по 2012 гг. компания показывала стабильный рост чистой прибыли, а показатель ROE был выше 17%. Однако в 2013 г. на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры ситуация кардинально изменилась, снижение прибыли привело к падению рентабельности.По оценкам УК «Арсагера», чистая прибыль ОАО «Дорогобуж», несмотря на ожидаемое восстановление цен на рынке минеральных удобрений, в 2014 году несколько снизится, а в 2015 году покажет лишь незначительный рост, вследствие роста внутренних затрат, а также продолжающегося ослабления курса национальной валюты и, как результат, роста отрицательных курсовых разниц. В такой ситуации, когда внешние условия угрожают рентабельности бизнеса, компании необходимо возвращать акционерам избыточный собственный капитал, чтобы стабильный ROE по-прежнему находился не ниже 17%. Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Дорогобуж» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Это тем более уместно, так как компания в данный момент не испытывает острого дефицита средств(текущая инвестпрограмма подразумевает ежегодный объем инвестиций в ближайшие годы не более 1 млрд рублей), а акции компании стоят дешевле своей балансовой стоимости. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Дорогобуж», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Дорогобуж» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[4]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[5]Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Дорогобуж» на конец 2013 года.
[6]Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа. В качестве ROEфакт принято стабильноеROE компании за предыдущие годы, равное 17%.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Дорогобуж». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 568 млн руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Дорогобуж», среди оборотных активов представлены инвестиции, предназначенные для торговли, на сумму 1,225 млрд. рублей, среди которых 1,124 млрд. рублей составляют еврооблигации и 0,098 млрд. рублей – облигации в долларах США. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 25,8% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Дорогобуж» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Дорогобуж» находится в районе 9,0%, в то время как ROE компании составляет примерно 14,5%, а ROEфд – около 17%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение порядка 0,21.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 23 рублей, что на 56% превышает среднюю рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 5,7% от уставного капитала или порядка половины акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 1,15 млрд. рублей. Обращаем внимание, что ОАО «Дорогобуж» целесообразно выкупать все голосующие акции (в том числе, привилегированные), но, в первую очередь, следует выкупить обыкновенные акции, так как на данный момент они торгуются по цене ниже акций привилегированных. При этом цена выкупа должна быть единой по обыкновенным и привилегированным акциям.
ОАО «Дорогобуж» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (23 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 25,8% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (14,5%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на соотношение BV/P.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышаетROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Дорогобуж».
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов акциями Дорогобуж на Московской бирже составил порядка 93 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Дорогобуж» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 1,15 млрд. рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Дорогобуж», так как он более чемв 12разпревышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (23 рубля). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит будущие дивиденды по обыкновенным акциям и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,7% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Дорогобуж» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[7]В случае, если объем выкупа оставит 50млн шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 35,58 руб, (+2,1%).
Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,58 п.п. — до 15,26%.
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,2689 рублей или на 6,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 222 млн рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,2689 руб. * 825,4 млншт.ао и ап = 222 млн руб.).
Рыночная цена акции поднимется до 23 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чемна 70% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 11.06.2013 г.).
Соотношение P/BV возрастет с 0,38 до 0,65.
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2014 году составит 0,4.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Дорогобуж» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Дорогобуж» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкуповпозволит ОАО «Дорогобуж» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь акционерной стоимости. Кроме того, процедура обратного выкупа акций окажет положительный эффект на процесс дальнейшей консолидации ОАО «Дорогобуж» Группой «Акрон», упрощая структуру управления в рамках холдинга компании.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Дорогобуж».
http://www.arsagera.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter