Американцы - главные диверсификаторы!
Выводы и заключения
Доллар сильно сдал по отношению к большинству валют. И хотя циклические факторы сыграли в этом важную роль, все же я не поверю, что фунт торгуется на отметке 2.05, а евро - на 1.38 исключительно в силу этих довольно безвредных циклических причин. Наверняка, в игре должны быть задействованы и другие, структурные, факторы. Одной из таких возможных структурных причин, по которой доллар вынужден с 2002 г. катиться вниз по наклонной плоскости, мне представляется процесс портфельной диверсификации, осуществляемой американскими управляющими, работающими с реальными счетами.
Циклическое объяснение слабости доллара
Существует множество циклических причин, объясняющих обесценивание доллара в последнее время. Во-первых, экономика США ослабла до такой степени, что проигрывает в сравнении с почти любой другой экономикой мира. Хотя в 1-м кв. текущий экономический цикл в США, возможно, и сформировал дно, траектория восстановления может оказаться довольно скромной после роста во 2-м кв. Тем временем остальной мир продолжает преподносить сюрпризы небывалого роста, не демонстрируя никаких признаков запаздывающих эффектов, вызванных ослаблением американской экономики в период со 2 кв. 2006 по 1 кв. 2007. Инвесторы больше не сомневаются в возможности "раздельного существования". Монетарная политика ФРС и прочих Центробанков находится в прямом соответствии с этой ожидаемой дивергенцией экономического роста. Как результат, доллар может оставаться под непрестанным давлением все время, пока другие ЦБ будут находиться в движении. Во-вторых, помимо ключевого тезиса о противоположных ожиданиях в отношении США и остального мира, проблемы Штатов в секторах субстандартного кредитования и недвижимости угрожают нисходящими рисками будущему американской экономики, в то время как последствия для остального мира обещают быть ограниченными. Инвесторы обладают коллективной памятью, подсказывающей им, что в 1998 г. Центробанк США понизил ставки на 75 б.п., реагируя таким образом на крах хеджевого фонда, управляемого LTCM, даже несмотря на то, что общие макроэкономические условия были позитивными, а инфляция росла. (Ставка ФРС по федеральным фондам была понижена с 5,50% в августе 1998 до 4,75% к ноябрю того же года. Она вернулась на уровень 5,50% к ноябрю 1999. За это время инфляция продолжала повышаться - с отметки 1,5% на момент начала кампании ФРС по облегчению монетарной политики до 2,5% к моменту возврата на исходные рубежи. К 2000 г. инфляция выросла уже до 3,5%). Прокручивая в памяти эти события, инвесторы начинают уверяться в том, что ФРС может столкнуться с трудностями при своих попытках дальнейшего ужесточения, если ситуация в секторе субстандартного кредитования ухудшится. В-третьих, рост цен на нефть является позитивным фактором для EUR/USD. И дело здесь не только в том, что экспортеров нефти отличает предельная склонность к потреблению европейских товаров, которая почти вдвое превышает аналогичный показатель для товаров американского производства. Кроме этого, нацеленность ЕЦБ на общий показатель инфляции, в то время как ФРС больше интересует чистая инфляция, также может вдохновить инвесторов на ожидание роста EUR/USD вслед за ценами на нефть. Троица этих циклических факторов является общепризнанным негативом для доллара. Однако я ожидаю, что их действие ослабнет в этом году.
Диверсификация реальных денежных счетов США
Хотя упомянутые мной выше циклические факторы могут отчасти объяснить недавнее обесценивание доллара, они все же не способны дать удовлетворительного ответа на вопрос, почему текущий курс доллара столь ужасающе низок. В ретроспективе, начиная с 2002 г., доллар переживал свои взлеты и падения, но базовый тренд по нему все равно оставался нисходящим. Я уже давно постулировал, что по структурным показателям доллар вполне здоров, приводил доводы (включая "де факто долларовую зону", оценку стоимости валюты, геополитическую гегемонию, доминирование на мировых финансовых рынках и т.п.), доказывая, почему гегемония доллара будет сохраняться. И я по-прежнему верю в истинность многих из этих аргументов. Однако теперь я начал более серьезно относиться к тезису, согласно которому американские реальные счета уже с 2003 г. настойчиво диверсифицируют свои фонды в сторону отхода от долларов. (Помимо уверенности в том, что стабилизируются экономика США и ситуация в секторе субстандартного кредитования, я прогнозирую спад потребления в Великобритании, что ослабит фунт, а вслед за ним из чувства солидарности должен отправиться вниз и EUR/USD. Более того, учитывая высокие уровни, на которые вознесся евро против доллара и азиатских валют, можно ожидать изменения траектории движения ставок рефинансирования. В любом случае, 2.05 для фунта и почти 1.40 для EUR/USD - это многовато в терминах стоимости. С нашей точки зрения, справедливая рыночная стоимость по этим валютам составляет в среднем 1.63 для фунта и 1.15 для евро). Таким образом, структурно доллар, возможно, и здоров - но не настолько, как я полагал ранее.
В США реальные счета формируются из 4-х ключевых категорий: это взаимные трастовые фонды, частные пенсионные фонды, государственные и региональные пенсионные фонды и страховые компании. Данные ФРС по потокам капиталов позволяют определить размеры этих фондов. По состоянию на 1 кв. 2007 г., общий объем активов, находящихся под управлением этих четырех категорий, достигал $20.7 трлн. по сравнению с $12.6 трлн. в 1 кв. 2003. Текущий объем активов, оцененный в сумму свыше $20 трлн., почти в 4 раза превышает размер мировых официальных валютных резервов. Любые признаки осуществления диверсификации этими реальными счетами будут иметь весьма ощутимые последствия для доллара. У меня на руках нет выкладок по размещению активов всеми 4-мя категориями, однако данные Ежемесячного отчета ФРБ Бостона по взаимным фондам демонстрируют, что размещение активов взаимными фондами в иностранные акции выросло с 15% в 2003 до 22.5% на данный момент. Этот диверсификационный тренд развивается не спеша, но устойчиво. Если мы применим аналогичный коэффициент инвестиций, направленных из страны, к общему объему активов, находящихся в управлении взаимных фондов, совокупный объем оттока инвестиций с 2003 г. составит около $400 млрд. Если же мы перенесем этот коэффициент на весь капитал реальных счетов, то сумма кумулятивного оттока с 2003 г. составит $1.16 трлн.:S$190 млрд. в 2003, $295 млрд. в 2004, $324 млрд. в 2005 и $352 млрд. в 2006. Эти объемы действительно впечатляют своей массивностью. И в этой связи мне в голову приходят следующие мысли:
1. Соображения здравого смысла. Это тренд диверсификации в сторону отхода от долларовых активов отнюдь не обязательно означает, что американские управляющие реальными счетами являются "структурными медведями" по отношению к экономике США. Скорее он отражает естественный процесс выравнивания "домашнего крена", или преодоление избыточной концентрации инвестиционных портфелей на домашних (т.е. долларовых) активах. Другими словами, подобный диверсификационный тренд может быть продиктован благоразумным мотивом - стремлением изменить структуру инвестиционного портфеля в целях лучшей капитализации глобализированной мировой экономики.
2. Глобальный тренд. По сути дела, это вполне может вылиться в общемировой тренд, когда каждая страна начнет диверсифицировать свои резервы в сторону отхода от национальных активов. "Домашний крен" будет отмирать в масштабах всего мира. Мы уже стали свидетелями его развития в Японии, где розничные инвесторы агрессивно диверсифицируют активы, деноминированные в JPY. В рамках предлагаемой мною перспективы, этот тренд можно расценивать не как уникальную особенность Японии, развивающейся особыми путями, а как часть мирового процесса.
3. "Перетягивание каната" между валютами. Если разные страны начнут диверсификацию своих частных финансовых портфелей, это скажется на валютных курсах. Конечно, финансовая глобализация вовсе не обязательно влияет на доллар негативным образом. Она кажется сейчас таковой лишь потому, что в США управляющие реальными счетами крупнее/или их больше? и они одними из первых запустили этот процесс. То, что Йена снизилась еще ощутимее, чем доллар, подтверждает, что самый агрессивный участник диверсификационного процесса и получает ослабление национальной валюты. По иронии судьбы, несмотря на предполагаемую необходимость для европейских инвесторов выводить свои активы из Еврозоны в связи с заменой своих традиционных валют на евро, там что-то не отмечается активной массовой диверсификации, и это может быть еще одной причиной силы EUR против USD и JPY.
4. Валютные курсы собьются с курсов в ходе этого процесса. Моя теория глобализации/диверсификации предполагает еще одно явление: валютные курсы могут на долгое время отклониться от уровней, соответствующих экономическому фундаменту, а потоки капитала могут стать более важными драйверами валют. Собственно, именно такую модель мы и наблюдаем в последние годы. В частности, в фазу бегства от риска в феврале-марте, я отметил, что валюты всех стран Б10 двигались в сторону своей справедливой рыночной стоимости. Но как только потоки капитала увеличились, и аппетит к риску восстановился, обменные курсы снова отошли от справедливых уровней. Для меня это означает, что такое отклонение валютных курсов от уровней фундаментального равновесия может быть следствием динамики мировых потоков капитала, движимых факторами, отличными от макроэкономических, например - разумной диверсификацией, о которой я уже упоминал.
Итог
Вопреки расхожему мнению, активнее всех диверсифицируют долларовые активы отнюдь не азиатские Центробанки, а управляющие реальными счетами в США. Они контролируют объем активов, в четыре раза превосходящий по размерам все официальные валютные резервы мира - и вот уже с 2003 г. неуклонно диверсифицируют эти активы в сторону отхода от доллара США. По моим подсчетам, этот отток капиталов за последние 4 года в совокупной сумме может составлять US$1.16 трлн. Это может объяснить нисходящий тренд по доллару в последние годы и нынешнюю слабость американской валюты.
Стивен Иен
Morgan Stanley
