29 июля 2014 long-short.ru
Недавно я отметил статью из Wall Street Journal, где обсуждалось закрытие очередного хедж-фонда. Закрытие хедж-фонда не является необычным событием, взрывной была заявленная причина закрытия: «В майских сведениях для регуляторов компания написала, что «принятие инвестиционных решений исключительно на фундаментальных показателях отдельных компаний больше не является жизнеспособной инвестиционной философией».
Не поймите меня неправильно. Фундаментальные показатели очень даже имеют значение в долгосрочной перспективе. Существует достаточно доказательств того, что будущая доходность очень сильно связана с оценкой стоимости акций на момент вложения первоначальных инвестиций. Forbes недавно написал статью по этой теме.
«Согласно историческим данным, доходность фондового рынка во многом зависит от того, какими были оценки акций, когда вы вступили в игру. Компания Ned Davis Research провела самостоятельные расчеты, сравнивая фактические уровни индекса SnP 500 за каждый месяц с «нормальной» оценкой индекса, основанной на фундаментальных показателях, таких как P/E (price-to-earnings ratio, отношение цены к прибыли), дивиденды, прибыль и потоки денежных средств. Они выявили точки, когда рынок был переоценен или недооценен как минимум на 20%, и провели расчеты результативности после каждой из этих точек».
Средняя прибыль SnP 500 в процентах спустя разные периоды времени (процентное значение переоцененного и недооцененного SnP 500 с 31.03.1926 по 31.05.2014)
«Разница результатов очень сильная. В среднем через год после низкой оценки рынок вырос на 19,4%. Через год после высокой оценки – упал на 3,6%. Когда рынок был оценен справедливо, то он вырос на 8,0%. Также обратите внимание на доходность через один, два, три и пять лет. Данные на 31.05.2014 показывают, что рынок переоценен на 33,24%».
Примечание: Да, я знаю, что большая часть «мейнстримного» анализа сосредоточены на «будущей операционной прибыли». В настоящее время эта оценка предполагает, что рынки оценены справедливо. Однако исторические меры оценки основаны на «опубликованной отслеживаемой прибыли», которая является «прибылью в кармане», в отличие от «операционной прибыли», которая по существу является «прибылью, которая была бы получена, если бы действительность была другой». Кроме того, исторически аналитики примерно на 30% излишне оптимистичны в своих оценках, поэтому следует быть осторожным.
Несоответствие временных горизонтов
Когда речь заходит об инвестировании, особенно интересен «поведенческой» аспект. Люди прочесывают интернет в поисках лучшего предложения на все, начиная с пары обуви и заканчивая телевизором. При случае хвалятся своим друзьям, как дешево им обошлось обладание призом. Однако когда дело касается инвестирования, они совершенно игнорируют «ценность», полагая, что лучше купить то, что выросло на 100%, чем то, что упало на 20%.
По-настоящему иронично, что, когда дело доходит до покупки «всякого хлама», который совсем не нужен, люди тратят кучу времени, исследуя брэнды, технические характеристики и цены. Однако когда речь заходит об инвестировании «кровно заработанных сбережений», мы, как правило, тратим меньше времени на изучение основ инвестиций, а больше на фантазии о будущем богатстве.
Этот «менталитет» ведет к тому, что я называю «несовпадение временных горизонтов» (duration mismatch) в инвестировании. Хотя оценки дают нам довольно хорошее суждение о будущих доходах, такой анализ основан на временном периоде пять лет или дольше. Однако для людей средние сроки периода удержания инвестиций упали с восьми лет в 1960-х годах до всего лишь шести месяцев в настоящее время.
Инвесторы сконцентрировались на краткосрочном периоде времени
Средний период владения акциями по декадам
Временныой горизонт, необходимый для того, чтобы меры оценки фундаментальных показателей были эффективными при управлении портфелем, аннулируются краткосрочными инвестиционными горизонтами.
По причине этого «несоответствия временных горизонтов» я сохраняю фокус на импульсе цены и анализе трендов. За более короткие периоды времени продолжительностью от месяца до года – это то движение цен, которое рассказывает основную историю. Цена является отражением текущей «психологии инвесторов», которая может отделиться от основных фундаментальных показателей, и часто так и делает.
Именно это «отделение» вызывает спекулятивные мании на финансовых рынках, будь то «луковицы тюльпанов» или акции «дот-комов». Однако существует один параметр, который объединяет все спекулятивные мании, это текущее убеждение, что «на этот раз все будет по-другому». К сожалению, это никогда не сбывается.
Будут ли фундаментальные показатели когда-нибудь иметь значение?
Появляется все больше доказательств того, что мы быстро вступаем в финальную стадию текущего бычьего рынка. Это не пессимистичное заявление, это просто то, «что есть».
«Однако заглянем вперед в 2015 год, где начнется самое интересное. Десятилетний паттерн, конечно, предполагает, что мы воспользовались любой крупной коррекцией в 2014 году, чтобы купить некоторые активы на будущий 2015 год. Как показано на графике выше, существует очень высокая вероятность (83%) того, что пятый год десятилетия принесет прибыль со средней исторической доходностью 21,47%. Однако 2015 год, возможно, также отметит пик циклического бычьего рынка, поскольку экономический попутный ветер стихает, а реальность чрезмерных оценок и метрик цены превратятся в серьезную проблему».
Рост энтузиазма инвесторов, высокая степень умиротворения (complacency) и относительно небольшая волатильность – все эти компоненты в краткосрочной перспективе подтолкнут рынки вверх. Рост панического входа на рынок у людей является «эмоциональной ошибкой» (emotional bias), которая не имеет ничего общего с основными фундаментальными показателями или мерами оценки.
Найдет ли, в конце концов, инвестирование, основанное на фундаментальных показателях, в очередной раз поддержку у инвесторов? Возможно, но я не уверен. Проблема состоит в том, что участники рынка уже не смотрят на финансовые рынки как на место для инвестирования сбережений в долгосрочной перспективе, чтобы обеспечить будущий паритет покупательной способности. Сегодня они рассматривают рынки в качестве места для «создания» благосостояния, чтобы компенсировать нехватку сбережений. Этот менталитет изменил рыночную динамику с инвестиционной на «игру в азартные игры».
У портфельных управляющих стоит вопрос как оправдать использование оценок стоимости для поддержания инвестиционных тезисов. Это в частности проблема портфельных управляющих, которые подвержены возможному карьерному риску, если не инвестируют в правильные акции по мере роста рынков. Поскольку люди принимают инвестиционные решения, основываясь на последних результатах, то управляющий, который отстает от бенчмарков на очень много, вероятно, станет безработным. Однако это в конечном итоге создает «ловушку оправдания оценок» (valuation justification trap), которая приводит к весьма неприятным разворотам, когда реальность сталкивается с теорией. Конечно, управляющего потом обвиняют в том, что «не увидел такой поворот событий».
Это не новая концепция. Это случалось неоднократно в истории. Как недавно написал легендарный инвестор Сет Кларман (Seth Klarman) из Baupost Capital:
«Скептик должен быть слепым, чтобы не видеть, как надуваются пузыри в выпуске мусорных облигаций, кредитном качестве и доходе (yield), не говоря уже о оценках модных компаний, таких как Netflix и Tesla. Общая картина показывает почти повсеместный растущий риск и неадекватную потенциальную доходность. Растет разрыв между финансовыми рынками и реальной экономикой.
Не удивительно, что уроки, полученные в 2008 году, были выучены только на некоторое время. Таковы неизбежные циклы жадности и страха, максимумов и минимумов».
«На этот раз все по-другому», но только с точки зрения того, что текущие переменные отличаются от тех, что были раньше. К сожалению, все будет «так же, как было всегда», после того, как станет понятно, как «переоценены» были рынки, и что только «глупые деньги» покупали там акции. Фундаментальные показатели будут иметь значение, но только после свершившегося факта.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Не поймите меня неправильно. Фундаментальные показатели очень даже имеют значение в долгосрочной перспективе. Существует достаточно доказательств того, что будущая доходность очень сильно связана с оценкой стоимости акций на момент вложения первоначальных инвестиций. Forbes недавно написал статью по этой теме.
«Согласно историческим данным, доходность фондового рынка во многом зависит от того, какими были оценки акций, когда вы вступили в игру. Компания Ned Davis Research провела самостоятельные расчеты, сравнивая фактические уровни индекса SnP 500 за каждый месяц с «нормальной» оценкой индекса, основанной на фундаментальных показателях, таких как P/E (price-to-earnings ratio, отношение цены к прибыли), дивиденды, прибыль и потоки денежных средств. Они выявили точки, когда рынок был переоценен или недооценен как минимум на 20%, и провели расчеты результативности после каждой из этих точек».
Средняя прибыль SnP 500 в процентах спустя разные периоды времени (процентное значение переоцененного и недооцененного SnP 500 с 31.03.1926 по 31.05.2014)
«Разница результатов очень сильная. В среднем через год после низкой оценки рынок вырос на 19,4%. Через год после высокой оценки – упал на 3,6%. Когда рынок был оценен справедливо, то он вырос на 8,0%. Также обратите внимание на доходность через один, два, три и пять лет. Данные на 31.05.2014 показывают, что рынок переоценен на 33,24%».
Примечание: Да, я знаю, что большая часть «мейнстримного» анализа сосредоточены на «будущей операционной прибыли». В настоящее время эта оценка предполагает, что рынки оценены справедливо. Однако исторические меры оценки основаны на «опубликованной отслеживаемой прибыли», которая является «прибылью в кармане», в отличие от «операционной прибыли», которая по существу является «прибылью, которая была бы получена, если бы действительность была другой». Кроме того, исторически аналитики примерно на 30% излишне оптимистичны в своих оценках, поэтому следует быть осторожным.
Несоответствие временных горизонтов
Когда речь заходит об инвестировании, особенно интересен «поведенческой» аспект. Люди прочесывают интернет в поисках лучшего предложения на все, начиная с пары обуви и заканчивая телевизором. При случае хвалятся своим друзьям, как дешево им обошлось обладание призом. Однако когда дело касается инвестирования, они совершенно игнорируют «ценность», полагая, что лучше купить то, что выросло на 100%, чем то, что упало на 20%.
По-настоящему иронично, что, когда дело доходит до покупки «всякого хлама», который совсем не нужен, люди тратят кучу времени, исследуя брэнды, технические характеристики и цены. Однако когда речь заходит об инвестировании «кровно заработанных сбережений», мы, как правило, тратим меньше времени на изучение основ инвестиций, а больше на фантазии о будущем богатстве.
Этот «менталитет» ведет к тому, что я называю «несовпадение временных горизонтов» (duration mismatch) в инвестировании. Хотя оценки дают нам довольно хорошее суждение о будущих доходах, такой анализ основан на временном периоде пять лет или дольше. Однако для людей средние сроки периода удержания инвестиций упали с восьми лет в 1960-х годах до всего лишь шести месяцев в настоящее время.
Инвесторы сконцентрировались на краткосрочном периоде времени
Средний период владения акциями по декадам
Временныой горизонт, необходимый для того, чтобы меры оценки фундаментальных показателей были эффективными при управлении портфелем, аннулируются краткосрочными инвестиционными горизонтами.
По причине этого «несоответствия временных горизонтов» я сохраняю фокус на импульсе цены и анализе трендов. За более короткие периоды времени продолжительностью от месяца до года – это то движение цен, которое рассказывает основную историю. Цена является отражением текущей «психологии инвесторов», которая может отделиться от основных фундаментальных показателей, и часто так и делает.
Именно это «отделение» вызывает спекулятивные мании на финансовых рынках, будь то «луковицы тюльпанов» или акции «дот-комов». Однако существует один параметр, который объединяет все спекулятивные мании, это текущее убеждение, что «на этот раз все будет по-другому». К сожалению, это никогда не сбывается.
Будут ли фундаментальные показатели когда-нибудь иметь значение?
Появляется все больше доказательств того, что мы быстро вступаем в финальную стадию текущего бычьего рынка. Это не пессимистичное заявление, это просто то, «что есть».
«Однако заглянем вперед в 2015 год, где начнется самое интересное. Десятилетний паттерн, конечно, предполагает, что мы воспользовались любой крупной коррекцией в 2014 году, чтобы купить некоторые активы на будущий 2015 год. Как показано на графике выше, существует очень высокая вероятность (83%) того, что пятый год десятилетия принесет прибыль со средней исторической доходностью 21,47%. Однако 2015 год, возможно, также отметит пик циклического бычьего рынка, поскольку экономический попутный ветер стихает, а реальность чрезмерных оценок и метрик цены превратятся в серьезную проблему».
Рост энтузиазма инвесторов, высокая степень умиротворения (complacency) и относительно небольшая волатильность – все эти компоненты в краткосрочной перспективе подтолкнут рынки вверх. Рост панического входа на рынок у людей является «эмоциональной ошибкой» (emotional bias), которая не имеет ничего общего с основными фундаментальными показателями или мерами оценки.
Найдет ли, в конце концов, инвестирование, основанное на фундаментальных показателях, в очередной раз поддержку у инвесторов? Возможно, но я не уверен. Проблема состоит в том, что участники рынка уже не смотрят на финансовые рынки как на место для инвестирования сбережений в долгосрочной перспективе, чтобы обеспечить будущий паритет покупательной способности. Сегодня они рассматривают рынки в качестве места для «создания» благосостояния, чтобы компенсировать нехватку сбережений. Этот менталитет изменил рыночную динамику с инвестиционной на «игру в азартные игры».
У портфельных управляющих стоит вопрос как оправдать использование оценок стоимости для поддержания инвестиционных тезисов. Это в частности проблема портфельных управляющих, которые подвержены возможному карьерному риску, если не инвестируют в правильные акции по мере роста рынков. Поскольку люди принимают инвестиционные решения, основываясь на последних результатах, то управляющий, который отстает от бенчмарков на очень много, вероятно, станет безработным. Однако это в конечном итоге создает «ловушку оправдания оценок» (valuation justification trap), которая приводит к весьма неприятным разворотам, когда реальность сталкивается с теорией. Конечно, управляющего потом обвиняют в том, что «не увидел такой поворот событий».
Это не новая концепция. Это случалось неоднократно в истории. Как недавно написал легендарный инвестор Сет Кларман (Seth Klarman) из Baupost Capital:
«Скептик должен быть слепым, чтобы не видеть, как надуваются пузыри в выпуске мусорных облигаций, кредитном качестве и доходе (yield), не говоря уже о оценках модных компаний, таких как Netflix и Tesla. Общая картина показывает почти повсеместный растущий риск и неадекватную потенциальную доходность. Растет разрыв между финансовыми рынками и реальной экономикой.
Не удивительно, что уроки, полученные в 2008 году, были выучены только на некоторое время. Таковы неизбежные циклы жадности и страха, максимумов и минимумов».
«На этот раз все по-другому», но только с точки зрения того, что текущие переменные отличаются от тех, что были раньше. К сожалению, все будет «так же, как было всегда», после того, как станет понятно, как «переоценены» были рынки, и что только «глупые деньги» покупали там акции. Фундаментальные показатели будут иметь значение, но только после свершившегося факта.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter