28 августа 2014 Saxo Bank Huopainen Juhani
Италия и Франция все более скептически смотрят на евро. Фото: ThinkstockНизкая доходность и слабый евро – ЕЦБ здесь ни при чём
Доверие рынка к ЕЦБ чрезмерно
Эффекта от QE в американском стиле придётся ждать долго
В прошлую пятницу во время своего выступления на международной конференции в Джексон Хоул глава Европейского центрального банка Марио Драги заикнулся о возможном принятии дополнительных мер денежно-кредитной политики. Стоимость евро снизилась и доходность облигаций в Европе сократилась до новых минимумов.
Некоторые полагают, что недавние изменения цен на активы служат признаком того, что рынки спешат с реакцией и бегут впереди пока ещё не реализованных ЕЦБ реформ, предвосхищая таким образом события. Если инвесторы ожидали бы количественного смягчения, то они заранее начали ли бы покупать те активы, которые центральный банк рассчитывает приобрести позже. Обычно программа QE представляет собой покупку государственных облигаций, в результате чего процентные ставки снижаются, а цены растут, инфляционные ожидания повышаются, и валюта в свою очередь обесценивается.
Ралли облигаций и падение евро
Судя по ценовым графикам, после мая 2014 года, когда ЕЦБ пообещал, что о новых шагах в политике будет объявлено на июньском заседании, евро пошёл вниз. В июне, когда ЕЦБ представил несколько вариантов новых стратегий, евро продолжало давать слабинку относительно доллара. Доходность облигаций в Европе резко упала, и некоторые считают это показателем того, что рынки делают преждевременные выводы относительно возможной программы покупки активов ЕЦБ.
Динамика евро по отношению к остальным валютам
Источник: Saxo Trader
Уровень инфляционных ожиданий говорит об отстутствии доверия к Драги
Возможно, падение доходности облигаций стало следствием ухудшения экономических перспектив и снижения инфляционных ожиданий, которые, согласно их индикатору – ставке безубыточности – снижались с середины апреля, и нисколько не выросли в мае, июне и после последнего заседания в Джексон Хоул. Падение показателя безубыточности идёт быстрее в передней направляющей части кривой, в то время как доходность облигаций с более длительными сроками погашения снижается меньше. Для более детальной информации смотрите статью от ФРС Сент-Луиса.
Источник: Federal Reserve
Справедливо будет заметить, что краткосрочные инфляционные ожидания в США также уменьшались. Пятилетняя ставка безубыточности в конце июня достигла максимума в 2,05 процента и с тех пор идёт вниз, причём её последняя регистрация была на отметке в 1,78 процента. Десятилетний показатель безубыточности, напротив, практически не меняется с середины 2013 года.
Я думаю, что низкие цены на облигации говорят о том, что при сокращении инфляционного прогноза невысокая номинальная доходность облигаций вполне приемлема для инвесторов. Наряду с этим нужно отметить, что украинский кризис привёл к оттоку портфельных инвестиций из Европы, что спровоцировало снижение евро. Европейские банки продолжают покупать гособлигации по причине дефляционной угрозы, а также операций долгосрочного целевого рефинансирования, что вызывает снижение доходности. Ралли на рынке европейских облигаций получило поддержку со стороны США, где с начала мая доходность десятилетних казначейских облигаций упала с 2,6 до 2,36 процента.
Возможно, такие ценовые изменения сигнализируют о безрадостных перспективах для Европы. Я не думаю, что на текущем этапе рынки забегают вперед и ждут многого от ЕЦБ. Недавняя динамика цен больше обязана Кремлю и ФРС, нежели ЕЦБ.
ЕЦБ утрачивает своё прежнее влияние
Поскольку доходность облигаций уже освежила свои рекордные минимумы, то программа TLTRO или потенциальная QE не сильно сократят процентные ставки. Согласно оценкам, доходность германских облигаций в последующие три года отрицательная, а доходность 10-летних облигаций составила лишь 0,9 процента.
На самом деле, процентные ставки могут вырасти, если программы не смогут оправдать ожидания рынка. Это ставит ЕЦБ в опасное положение. Банк должен приступить к реализации новых программ только для того, чтобы удержать рынки облигаций от краха, и в то же время нести ответственность за малую эффективность этих программ. Эффект от QE в США был ограничен, и прежде, чем ситуация начнёт улучшаться, пройдёт много времени, как и в Великобритании. На политику ФРС обрушилось много критики со стороны паникёров в отношении инфляции. Поэтому кажется нереальным, что Еврозона (читать: Германия) позволит ЕЦБ повысить свою долю активов по опыту США.
Срок полномочий Драги как президента ЕЦБ истекает в 2019 году. Любые заявления, сделанные им теперь, уже не будут так легко восприниматься на веру. Учитывая, что бразды правления центральным банком будут впоследствие переданы Германии, попытки Драги сделать политику «forward guidance», или информирования рынка в отношении будущих процентных ставок, более прозрачной могут оказаться напрасными. Для разработки и реализации масштабных программ требуется время. Только если ситуция в Германии примет катастрофический оборот, или несколько стран выйдут из зоны евро, политическая позиция Германии приобретёт более «голубиные» черты, что даст «зелёный свет» реформам.
Стоит ли надеяться, что ЕЦБ позволят расширить свой баланс настолько, сколько может потребоваться для достижения ощутимых изменений и смягчения политики жёсткой экономии? Тем более, что основная цель Германии – снизить долю своей вины в кризисе Еврозоны?
Источник: Thomson Reuters Datastream
Источник: Thomson Reuters Datastream
Остерегайтесь бума QE на рынках
Последствия таких событий явно неблагоприятные. Доходность европейских облигаций упала, и, вероятно, если и будет снижаться дальше, то незначительно. На балансе европейских банков большой объём европейских облигаций, и поэтому важно сказать о существовании больших рисков снижения цен. Никто, кто обладает хотя бы каплей здравого смысла, не желает краха Еврозоны.
В то же время Италия и Франция становятся всё более и более скептичными по отношению к евро, а ситуация в Испании продолжает вызывать опасения. Похоже, что никого не заботят кредитные риски государственных облигаций, но долговая нагрузка в тех странах, где доходность облигаций остаётся на рекордно низких уровнях, непосильна.
В какой-то степени деноминация и кредитные риски возникнут вновь в том виде, который будет свойствен будущим условиям. Если программу ABS, разработанную ЕЦБ, отложат на более дальний срок и не обеспечат её полномасштабное развитие, тогда небольшая QE разового действия не способна будет сделать то, что от неё требуется. Я бы рекомендовал быть осторожными в своих действиях с европейскими акциями банковского сектора и государственными облигациями в будущем. В один прекрасный день музыка прекратится, и кто-то просто может остаться без стула.
http://ru.tradingfloor.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter