Рынок алюминия в 2014 году, наконец, показал признаки долгожданного восстановления. Активное сокращение нерентабельных мощностей производителями дало свои результаты, и рынок впервые за несколько лет может оказаться дефицитным. РУСАЛ удачно заблокировал либерализацию складских правил на LME, что отсрочит «сброс» более 5 млн. тонн металла на рынок и обеспечит сохранение дефицита как минимум на 2-3 года. На этом фоне цены на LME достигли уровней выше $2000 за тонну в 3К14.
РУСАЛ в конце лета опубликовал неплохие финансовые результаты по МСФО за первое полугодие, которые отражают выбытие нерентабельных мощностей и улучшение операционной эффективности, но почти не учитывают улучшения ситуации на рынке алюминия.
Выручка не смогла превзойти наших ожиданий, зато показатели рентабельности оказались лучше прогноза. Чистая прибыль, наконец, вышла из отрицательной территории. А вот долговая нагрузка несколько увеличилась из-за переоценки обязательств и ослабления рубля.
Сохраняем позитивный взгляд на рынок алюминия и на среднесрочные перспективы компании. Третий квартал однозначно будет более сильным, нежели второй. В то же время мы не ожидали настолько сильного ослабления рубля, это может негативно сказаться на чистой прибыли компании.
Наша предыдущая цель по РДР РУСАЛа в полной мере исполнилась. Мы повышаем оценку справедливой стоимости компании до 258,7 рублей за РДР. Если цены на алюминий смогут удержать достигнутые уровни, у бумаг есть шанс продолжить рост. рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
-Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо, различные источники подтверждают ожидания глобального дефицита, хотя и расходятся в оценках;
- Согласно неподтвержденной информации компания рассматривает вопрос спин-офа пакета Норникеля вместе с существенной частью долга, это позволило бы компании не только стать устойчиво прибыльной, но и начать выплачивать дивиденды;
- Успешная реструктуризация долга;
- Перспектива хорошего роста дивидендов Норникеля в текущем году.
Факторы риска
- Либерализация складских правил на LME все равно произойдет, после того, как биржа уладит формальную сторону вопроса;
- Несмотря на успешную реструктуризацию, объем долга и его стоимость не показали существенного улучшения;
- Из-за преобладания обязательств в иностранной валюте в долговом портфеле, ослабление рубля окажет давление на чистую прибыль.
Итоги 2К14
Выручка компании в 2К14 сравнении с первыми тремя месяцами года выросла на 6,5% до $2,26 млрд, благодаря увеличению продаж алюминия на 4,6% до 893 000 т, роста средней цены алюминия на LME на 5,3% до $1 798/т, а также роста премий к цене на LME на 5,4% до $354/т. Скорректированная EBITDA увеличилась на 27,2% до $220 млн, а чистая прибыль составила $116 млн против убытка в $325 млн в I квартале. В первом полугодии в компании и на рынке алюминия ситуация начала постепенно меняться в лучшую сторону. РУСАЛ оптимизировал структуру активов, свернув производство на наиболее проблемных предприятиях, в том числе в Украине. Параллельно на основных площадках с хорошей рентабельностью компания продолжает увеличивать производство, а также наращивает долю продукции с высокой степенью обработки (рост с 44% до 46% за 2К14). Это позволило продемонстрировать умеренный рост выручки и хорошее укрепление операционной эффективности. Ослабление рубля поддерживает операционную маржу, но вместе с нем негативно сказывается на чистой прибыли. Сама по себе отчетность выглядит не слишком впечатляющей, хотя и лучше таковой в первом квартале. Реакция рынка на публикацию показателей была довольно умеренной. Но мы ожидаем, что уже в 3К14 ситуация улучшится гораздо более заметно за счет роста цены на алюминий и улучшения себестоимости.
Рынок во втором полугодии
Мировое потребление алюминия в первом полугодии 2014 года увеличилось на 6% - до 27 млн тонн, в основном за счет Китая (13%), Японии и Южной Корее (10%), Центральной и Южной Америке (5%). При этом мировой объем производства алюминия (за исключением Китая), напротив, сократился на 231 тыс. тонн, согласно статистическим данным Международного алюминиевого института (IAI), а также аналитического агентства CRU. На сокращение производства металла в первом полугодии 2014 года оказало влияние закрытие 1,1 млн тонн мощностей вне Китая, при этом во втором полугодии 2014 года ожидается закрытие дополнительных 0,6-0,7 млн тонн мощностей. Тем не менее, в начале года мы ожидали, что рынок алюминия останется сбалансирован - в основном за счет распродажи складских запасов на LME, которые превышали на тот момент 5 млн тонн. Однако РУСАЛу удалось успешно заблокировать либерализацию складских правил, из-за которых произошло «затоваривание» складов биржи. Поэтому выбытие нерентабельных мощностей пока компенсировать нечем. В итоге впервые с 2006 года мировой рынок алюминия будет дефицитным. Это подтверждает исследование японской Sumitomo Corp. По ее оценкам, дефицит составит около 61 тыс. тонн по сравнению с переизбытком в 580 тыс. тонн в 2013 году. В Sumitomo ждут роста дефицита до 493 тыс. тонн в 2015 году. Надежды производителей еще радужнее. По прогнозам Alcoa, дефицит металла составит порядка 930 тыс. тонн. Первый заместитель генерального директора РУСАЛа Владислав Соловьев в июле прогнозировал мировой дефицит в 2014 году (за исключением Китая) на уровне 1,5 млн тонн. В РУСАЛе ожидают, что фаза дефицита «будет устойчивой», новых алюминиевых проектов почти нет, выведенные мощности запускать не планируется. Пока мы довольно скептически оцениваем заявления об устойчивом характере дефицита, поскольку едва ли LME потребуется больше года для того, чтобы выполнить все формальные предписания перед изменением складских правил, чего и добивался РУСАЛ через суд. Тем не менее, подтверждение дефицитности рынка в текущем году уже послужило поводом для роста котировок алюминия в 3К14. К началу сентября цена на алюминий на бирже превышала $2100 за тонну, и высокие премии при этом сохранялись. Сейчас мы наблюдаем коррекцию, вызванную, в первую очередь, укреплением доллара, однако о возврате на ценовые уровни начала года речь пока не идет, и можно говорить о том, что понижательный тренд все же сломлен. Это мощный позитивный фактор для РУСАЛа, и он оказывает поддержку котировкам. Если ценам удастся удержать уровни и вернуться выше $2000 за тонну - это будет стимулом для роста РДР.
Рефинансирование долга
Важной задачей в текущем году было рефинансирование долга, объем которого в РУСАЛе является рекордным среди российских металлургов. Несмотря на непростую рыночную ситуацию, компании все же удалось это сделать, рефинансировав последние «трудные» кредиты в третьем квартале. В июле суд принял решение в пользу РУСАЛа, добивавшегося, таким образом, согласия всех кредиторов на рефинансирование. В числе несогласных были Royal Bank of Scotland и германский Portigon, на долю которых приходилось всего 6% общего объема задолженности. В итоге, РУСАЛу удалось заручиться согласием всех кредиторов, поэтому схема судебной реструктуризации была прекращена. Согласно новым условиям договора, два кредита (на $4,75 млрд и $400 млн), объединенных в одну кредитную линию, подлежат погашению до 31 декабря 2018 года. Выплаты будут производиться ежеквартально, начиная с 12 января 2016 года. Маржа может пересчитываться в зависимости от коэффициента соотношения чистого долга к EBITDA на ежеквартальной основе и не должна превышать 4,5% годовых. РУСАЛ не без трудностей, но рефинансировал основной объем своих обязательств и кредиторы также согласились продлить ковенантные каникулы до 2016 года - теперь долговой вопрос еще какое-то время не будет беспокоить инвесторов, тем более компания рассматривает планы, которые могут позволить значительно снизить долговую нагрузку.
Спин-оф?
РУСАЛ недавно заявил о том, что может начать корпоративные преобразования. По неофициальной информации, Олег Дерипаска намерен уступить пост генерального директора своему первому заместителю Владиславу Соловьеву. Кроме того, холдинг Дерипаски En+, владеющий 48,13% акций РУСАЛа, заявил о возможности выделения с баланса компании пакета акций ГМК «Норильский никель». Это, по мнению En+, может ускорить начало выплат дивидендов РУСАЛом (не платились с 2008 года). На наш взгляд, общий тон сообщений говорит о том, что РУСАЛ существенно улучшил прогнозы по рынку алюминия и с антикризисной риторики переходит к нормальному функционированию. Дерипаска вернулся на пост гендиректора как раз в кризис, и его уход фактически означает, что трудные времена для компании позади. Готовность к выделению акций «Норникеля» - также является сигналом о том, что РУСАЛ ждет благоприятной ситуации на рынке, поскольку при низких ценах на алюминий только дивиденды «Норникеля» позволяли удерживать компанию «на плаву». В то же время обслуживание колоссального долга - основная трудность РУСАЛа, а долг этот в основном был набран как раз на покупку доли в «Норильском никеле». Если компания сможет выделить его за баланс (что не должно нарушать акционерного соглашения), долговая нагрузка РУСАЛа нормализуется, компания станет прибыльной и действительно сможет платить дивиденды. То, что этот вопрос еще не поднимался на собрании совета директоров или перед акционерами, говорит о том, что это еще достаточно далекие намерения, но они явным образом указывают на позитивный взгляд на компанию со стороны ее руководства. Это может положительно сказаться и на восприятии компании рынком
Заключение и выводы
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ выглядит достаточно дорогим, но с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке, а низкие показатели прибыли - временное и, в значительной степени, бухгалтерское явление, мы считаем премию к мультипликаторам большинства крупных производителей алюминия оправданной. Существенные премии также объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликаторы, учитывающие стоимость компании (такие как EV/EBITDA) искусственно завышены и не отражают реальную оценку бизнеса РУСАЛа. Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа в 1П14 и ожидаем, что во втором полугодии компания покажет гораздо более сильные результаты. Мы вносим коррективы в наши прогнозы, учитывая более интенсивное восстановление цен на алюминий, а также ослабление рубля, которое поддержит рентабельность компании на уровне EBITDA, но окажет давление на чистую прибыль. Мы повышаем оценку справедливой стоимости компании до 258,7 рублей за РДР. Сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа умеренно привлекательными на текущих уровнях. Драйвером для дальнейшего роста котировок послужит сохранение высоких цен и премий на рынке алюминия, а также предлагаемые изменения в компании, в том числе - возможный спин-оф доли в Норникеле. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
РУСАЛ в конце лета опубликовал неплохие финансовые результаты по МСФО за первое полугодие, которые отражают выбытие нерентабельных мощностей и улучшение операционной эффективности, но почти не учитывают улучшения ситуации на рынке алюминия.
Выручка не смогла превзойти наших ожиданий, зато показатели рентабельности оказались лучше прогноза. Чистая прибыль, наконец, вышла из отрицательной территории. А вот долговая нагрузка несколько увеличилась из-за переоценки обязательств и ослабления рубля.
Сохраняем позитивный взгляд на рынок алюминия и на среднесрочные перспективы компании. Третий квартал однозначно будет более сильным, нежели второй. В то же время мы не ожидали настолько сильного ослабления рубля, это может негативно сказаться на чистой прибыли компании.
Наша предыдущая цель по РДР РУСАЛа в полной мере исполнилась. Мы повышаем оценку справедливой стоимости компании до 258,7 рублей за РДР. Если цены на алюминий смогут удержать достигнутые уровни, у бумаг есть шанс продолжить рост. рекомендация ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
-Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо, различные источники подтверждают ожидания глобального дефицита, хотя и расходятся в оценках;
- Согласно неподтвержденной информации компания рассматривает вопрос спин-офа пакета Норникеля вместе с существенной частью долга, это позволило бы компании не только стать устойчиво прибыльной, но и начать выплачивать дивиденды;
- Успешная реструктуризация долга;
- Перспектива хорошего роста дивидендов Норникеля в текущем году.
Факторы риска
- Либерализация складских правил на LME все равно произойдет, после того, как биржа уладит формальную сторону вопроса;
- Несмотря на успешную реструктуризацию, объем долга и его стоимость не показали существенного улучшения;
- Из-за преобладания обязательств в иностранной валюте в долговом портфеле, ослабление рубля окажет давление на чистую прибыль.
Итоги 2К14
Выручка компании в 2К14 сравнении с первыми тремя месяцами года выросла на 6,5% до $2,26 млрд, благодаря увеличению продаж алюминия на 4,6% до 893 000 т, роста средней цены алюминия на LME на 5,3% до $1 798/т, а также роста премий к цене на LME на 5,4% до $354/т. Скорректированная EBITDA увеличилась на 27,2% до $220 млн, а чистая прибыль составила $116 млн против убытка в $325 млн в I квартале. В первом полугодии в компании и на рынке алюминия ситуация начала постепенно меняться в лучшую сторону. РУСАЛ оптимизировал структуру активов, свернув производство на наиболее проблемных предприятиях, в том числе в Украине. Параллельно на основных площадках с хорошей рентабельностью компания продолжает увеличивать производство, а также наращивает долю продукции с высокой степенью обработки (рост с 44% до 46% за 2К14). Это позволило продемонстрировать умеренный рост выручки и хорошее укрепление операционной эффективности. Ослабление рубля поддерживает операционную маржу, но вместе с нем негативно сказывается на чистой прибыли. Сама по себе отчетность выглядит не слишком впечатляющей, хотя и лучше таковой в первом квартале. Реакция рынка на публикацию показателей была довольно умеренной. Но мы ожидаем, что уже в 3К14 ситуация улучшится гораздо более заметно за счет роста цены на алюминий и улучшения себестоимости.
Рынок во втором полугодии
Мировое потребление алюминия в первом полугодии 2014 года увеличилось на 6% - до 27 млн тонн, в основном за счет Китая (13%), Японии и Южной Корее (10%), Центральной и Южной Америке (5%). При этом мировой объем производства алюминия (за исключением Китая), напротив, сократился на 231 тыс. тонн, согласно статистическим данным Международного алюминиевого института (IAI), а также аналитического агентства CRU. На сокращение производства металла в первом полугодии 2014 года оказало влияние закрытие 1,1 млн тонн мощностей вне Китая, при этом во втором полугодии 2014 года ожидается закрытие дополнительных 0,6-0,7 млн тонн мощностей. Тем не менее, в начале года мы ожидали, что рынок алюминия останется сбалансирован - в основном за счет распродажи складских запасов на LME, которые превышали на тот момент 5 млн тонн. Однако РУСАЛу удалось успешно заблокировать либерализацию складских правил, из-за которых произошло «затоваривание» складов биржи. Поэтому выбытие нерентабельных мощностей пока компенсировать нечем. В итоге впервые с 2006 года мировой рынок алюминия будет дефицитным. Это подтверждает исследование японской Sumitomo Corp. По ее оценкам, дефицит составит около 61 тыс. тонн по сравнению с переизбытком в 580 тыс. тонн в 2013 году. В Sumitomo ждут роста дефицита до 493 тыс. тонн в 2015 году. Надежды производителей еще радужнее. По прогнозам Alcoa, дефицит металла составит порядка 930 тыс. тонн. Первый заместитель генерального директора РУСАЛа Владислав Соловьев в июле прогнозировал мировой дефицит в 2014 году (за исключением Китая) на уровне 1,5 млн тонн. В РУСАЛе ожидают, что фаза дефицита «будет устойчивой», новых алюминиевых проектов почти нет, выведенные мощности запускать не планируется. Пока мы довольно скептически оцениваем заявления об устойчивом характере дефицита, поскольку едва ли LME потребуется больше года для того, чтобы выполнить все формальные предписания перед изменением складских правил, чего и добивался РУСАЛ через суд. Тем не менее, подтверждение дефицитности рынка в текущем году уже послужило поводом для роста котировок алюминия в 3К14. К началу сентября цена на алюминий на бирже превышала $2100 за тонну, и высокие премии при этом сохранялись. Сейчас мы наблюдаем коррекцию, вызванную, в первую очередь, укреплением доллара, однако о возврате на ценовые уровни начала года речь пока не идет, и можно говорить о том, что понижательный тренд все же сломлен. Это мощный позитивный фактор для РУСАЛа, и он оказывает поддержку котировкам. Если ценам удастся удержать уровни и вернуться выше $2000 за тонну - это будет стимулом для роста РДР.
Рефинансирование долга
Важной задачей в текущем году было рефинансирование долга, объем которого в РУСАЛе является рекордным среди российских металлургов. Несмотря на непростую рыночную ситуацию, компании все же удалось это сделать, рефинансировав последние «трудные» кредиты в третьем квартале. В июле суд принял решение в пользу РУСАЛа, добивавшегося, таким образом, согласия всех кредиторов на рефинансирование. В числе несогласных были Royal Bank of Scotland и германский Portigon, на долю которых приходилось всего 6% общего объема задолженности. В итоге, РУСАЛу удалось заручиться согласием всех кредиторов, поэтому схема судебной реструктуризации была прекращена. Согласно новым условиям договора, два кредита (на $4,75 млрд и $400 млн), объединенных в одну кредитную линию, подлежат погашению до 31 декабря 2018 года. Выплаты будут производиться ежеквартально, начиная с 12 января 2016 года. Маржа может пересчитываться в зависимости от коэффициента соотношения чистого долга к EBITDA на ежеквартальной основе и не должна превышать 4,5% годовых. РУСАЛ не без трудностей, но рефинансировал основной объем своих обязательств и кредиторы также согласились продлить ковенантные каникулы до 2016 года - теперь долговой вопрос еще какое-то время не будет беспокоить инвесторов, тем более компания рассматривает планы, которые могут позволить значительно снизить долговую нагрузку.
Спин-оф?
РУСАЛ недавно заявил о том, что может начать корпоративные преобразования. По неофициальной информации, Олег Дерипаска намерен уступить пост генерального директора своему первому заместителю Владиславу Соловьеву. Кроме того, холдинг Дерипаски En+, владеющий 48,13% акций РУСАЛа, заявил о возможности выделения с баланса компании пакета акций ГМК «Норильский никель». Это, по мнению En+, может ускорить начало выплат дивидендов РУСАЛом (не платились с 2008 года). На наш взгляд, общий тон сообщений говорит о том, что РУСАЛ существенно улучшил прогнозы по рынку алюминия и с антикризисной риторики переходит к нормальному функционированию. Дерипаска вернулся на пост гендиректора как раз в кризис, и его уход фактически означает, что трудные времена для компании позади. Готовность к выделению акций «Норникеля» - также является сигналом о том, что РУСАЛ ждет благоприятной ситуации на рынке, поскольку при низких ценах на алюминий только дивиденды «Норникеля» позволяли удерживать компанию «на плаву». В то же время обслуживание колоссального долга - основная трудность РУСАЛа, а долг этот в основном был набран как раз на покупку доли в «Норильском никеле». Если компания сможет выделить его за баланс (что не должно нарушать акционерного соглашения), долговая нагрузка РУСАЛа нормализуется, компания станет прибыльной и действительно сможет платить дивиденды. То, что этот вопрос еще не поднимался на собрании совета директоров или перед акционерами, говорит о том, что это еще достаточно далекие намерения, но они явным образом указывают на позитивный взгляд на компанию со стороны ее руководства. Это может положительно сказаться и на восприятии компании рынком
Заключение и выводы
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ выглядит достаточно дорогим, но с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке, а низкие показатели прибыли - временное и, в значительной степени, бухгалтерское явление, мы считаем премию к мультипликаторам большинства крупных производителей алюминия оправданной. Существенные премии также объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликаторы, учитывающие стоимость компании (такие как EV/EBITDA) искусственно завышены и не отражают реальную оценку бизнеса РУСАЛа. Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа в 1П14 и ожидаем, что во втором полугодии компания покажет гораздо более сильные результаты. Мы вносим коррективы в наши прогнозы, учитывая более интенсивное восстановление цен на алюминий, а также ослабление рубля, которое поддержит рентабельность компании на уровне EBITDA, но окажет давление на чистую прибыль. Мы повышаем оценку справедливой стоимости компании до 258,7 рублей за РДР. Сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа умеренно привлекательными на текущих уровнях. Драйвером для дальнейшего роста котировок послужит сохранение высоких цен и премий на рынке алюминия, а также предлагаемые изменения в компании, в том числе - возможный спин-оф доли в Норникеле. Рекомендуем ПОКУПАТЬ бумагу.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter