2 октября 2014 Инвесткафе Нигматуллин Тимур
Учитывая нешуточный резонанс от недавнего сообщения новостного агентства Bloomberg, распространившего информацию со ссылкой на два анонимных источника в ЦБ РФ, согласно которой регулятор рассматривает возможность ввода ограничений на трансграничное движение капитала в стране, я решил добавить свои «пять копеек» в обсуждение вероятности и сценариев реализации данного процесса.
Стоит напомнить, к чему уже привели подобные слухи. Их влияние было наиболее заметно на валютном рынке. Так, бивалютная корзина, состоящая на 55% из доллара США и на 45% из евро, после публикации 30 сентября ненадолго пробивала свою верхнюю границу так называемого плавающего операционного интервала в 44,4, за которой следуют валютные интервенции, и впоследствии застыла возле нее. С учетом того, что планка верхней границы была ранее задрана ЦБ на, казалось бы, недостижимую высоту, столь значительное ослабление рубля вызывает серьезные опасения хотя бы по причине социальных волнений и возможных сокращений инвестиций реального сектора в основной капитал из-за дорогого импорта и инфляционных процессов.
На фондовом рынке слухи также привели к легкой панике. На Московской Бирже наблюдались усиленные продажи в финансовом секторе. В итоге в тот день соответствующий отраслевой бенчмарк существенно проиграл основному индексу ММВБ. На американском же NASDAQ были зафиксированы распродажи акций российских компаний, которые хотя бы в какой то степени связаны с платежными сервисами и активы которых сосредоточены в разных странах (QIWI и Yandex).
Лично я считаю реакцию на слухи об ограничениях неадекватной и излишне эмоциональной. Тем не менее, все-таки предлагаю оценить факторы, в связи с которыми может быть реализован данный сценарий, и рассмотреть, как это будет выглядеть на практике. Собственно, я думаю, что можно говорить даже о двух сценариях, которые могут привести к подобному развитию событий. Назовем их условно крайне негативный и апокалиптический. Для каждого из них, соответственно, будет свой набор ограничений на свободу капитала.
Крайне негативный сценарий
При данном сценарии я предлагаю принять в расчет, что стоимость барреля нефти Brent будет находиться в диапазоне между $40 и $60 (традиционный дисконт российской Urals к бенчмарку Brent составляет порядка $1-2 за баррель). Нижнее значение $40 взято как стоимость барреля на начало 2000 года с коррекцией на долларовую инфляцию, а верхнее — как стоимость нефти из так называемого стрессового сценария ЦБ РФ. В случае реализации данного сценария нефтяные котировки окажутся примерно в два раза ниже заложенных в проект бюджета на 2015-2017 годы.
Оценки и прогнозы мировых цен на Urals, $ за баррель
Источник: данные и прогнозы Минэкономразвития.
При подобном развитии событий российскую экономику определенно ждут потрясения, сравнимые с временами мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Если предположить, что на РФ по-прежнему будут наложены экономические санкции, а крупнейшие финансовые рынки останутся закрытыми для заимствований, при этом сохранится потребность в финансировании раздутых военных расходов, можно ждать масштабных сокращений социальных статей консолидированного бюджета. За счет снижения госрасходов, потребления и, конечно, сальдо торгового баланса ВВП РФ сократится где-то в пределах 5-7% за год. С учетом того, что в федеральный бюджет на 2015-2017 годы заложен курс USD/RUB на уровне 37,2-40, можно ждать превышение этих уровней раза в 1,5. Чтобы смягчить шок, ЦБ придется несколько отступить от своей парадигмы по одновременному поддержанию плавающего курса, независимости монетарной политики и отсутствию ограничений по операциям с капиталом. В вышеописанных условиях данного сценария я ожидаю использования рецепта 2008 года с некоторыми добавлениями. На практике это будет выглядеть, пожалуй, как поддержка ликвидностью ВЭБа, крупных банков и предприятий. Также будут введены разрешения экспортерам не репатриировать свою выручку при условии погашения на нее внешних обязательств. Ну и, пожалуй, обязательство продавать оставшуюся выручку за рубли. С учетом комфортного уровня ЗВР ЦБ в объеме, равном объему двойной денежной базы, вряд ли понадобится что-то большее.
Апокалиптичный сценарий
В рамках данного сценария примем цену на нефть в $20-40 за баррель, то есть опустимся к нижней границе уровня цен 1998 года с учетом долларовой инфляции. Также остается эффект от санкций и необходимости финансировать военные расходы. В данном случае имеющихся ЗВР и полумер будет недостаточно, чтобы остановить паническое бегство капитала и падающий рубль. В частности, последний может подешеветь в 2-3 раза без видимых преград. В данном случае о свободном перетоке капитала и полной конвертируемости рубля придется забыть и ввести налог на конвертацию валюты (а-ля сегодняшняя Украина), обязательную конвертацию в рубли всей выручки экспортеров и опционально денежных переводов при поступлении на территорию РФ, а также ограничение на выплату дивидендов или иных доходов нерезидентам.
Теперь стоит сказать о вероятности реализации перечисленных сценариев. На мой взгляд, она не велика, так как цены на нефть ниже $60 однозначно не дадут возможности большинству стран c высокой себестоимостью добычи продавать сырье в текущих объемах. Напомню, что себестоимость добычи сланцевой нефти составляет $70-90 за баррель. Видимо, поэтому ЦБ сейчас в принципе не рассматривает сценарии с ценами на нефть ниже $60 за баррель. Конечно, спекулятивные движения на нефтяном рынке непредсказуемы. Поэтому я считаю, что вероятность реализации первого варианта составляет около 3-4%, второго — не более 1%. То есть в обоих случаях такая вероятность крайне мала. В случае со среднесрочными прогнозми по USD/RUB в текущих неизменных условиях я солидарен с нижней границей диапазона прогнозов Минэкономразвития в 37,2 руб.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Стоит напомнить, к чему уже привели подобные слухи. Их влияние было наиболее заметно на валютном рынке. Так, бивалютная корзина, состоящая на 55% из доллара США и на 45% из евро, после публикации 30 сентября ненадолго пробивала свою верхнюю границу так называемого плавающего операционного интервала в 44,4, за которой следуют валютные интервенции, и впоследствии застыла возле нее. С учетом того, что планка верхней границы была ранее задрана ЦБ на, казалось бы, недостижимую высоту, столь значительное ослабление рубля вызывает серьезные опасения хотя бы по причине социальных волнений и возможных сокращений инвестиций реального сектора в основной капитал из-за дорогого импорта и инфляционных процессов.
На фондовом рынке слухи также привели к легкой панике. На Московской Бирже наблюдались усиленные продажи в финансовом секторе. В итоге в тот день соответствующий отраслевой бенчмарк существенно проиграл основному индексу ММВБ. На американском же NASDAQ были зафиксированы распродажи акций российских компаний, которые хотя бы в какой то степени связаны с платежными сервисами и активы которых сосредоточены в разных странах (QIWI и Yandex).
Лично я считаю реакцию на слухи об ограничениях неадекватной и излишне эмоциональной. Тем не менее, все-таки предлагаю оценить факторы, в связи с которыми может быть реализован данный сценарий, и рассмотреть, как это будет выглядеть на практике. Собственно, я думаю, что можно говорить даже о двух сценариях, которые могут привести к подобному развитию событий. Назовем их условно крайне негативный и апокалиптический. Для каждого из них, соответственно, будет свой набор ограничений на свободу капитала.
Крайне негативный сценарий
При данном сценарии я предлагаю принять в расчет, что стоимость барреля нефти Brent будет находиться в диапазоне между $40 и $60 (традиционный дисконт российской Urals к бенчмарку Brent составляет порядка $1-2 за баррель). Нижнее значение $40 взято как стоимость барреля на начало 2000 года с коррекцией на долларовую инфляцию, а верхнее — как стоимость нефти из так называемого стрессового сценария ЦБ РФ. В случае реализации данного сценария нефтяные котировки окажутся примерно в два раза ниже заложенных в проект бюджета на 2015-2017 годы.
Оценки и прогнозы мировых цен на Urals, $ за баррель
Источник: данные и прогнозы Минэкономразвития.
При подобном развитии событий российскую экономику определенно ждут потрясения, сравнимые с временами мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Если предположить, что на РФ по-прежнему будут наложены экономические санкции, а крупнейшие финансовые рынки останутся закрытыми для заимствований, при этом сохранится потребность в финансировании раздутых военных расходов, можно ждать масштабных сокращений социальных статей консолидированного бюджета. За счет снижения госрасходов, потребления и, конечно, сальдо торгового баланса ВВП РФ сократится где-то в пределах 5-7% за год. С учетом того, что в федеральный бюджет на 2015-2017 годы заложен курс USD/RUB на уровне 37,2-40, можно ждать превышение этих уровней раза в 1,5. Чтобы смягчить шок, ЦБ придется несколько отступить от своей парадигмы по одновременному поддержанию плавающего курса, независимости монетарной политики и отсутствию ограничений по операциям с капиталом. В вышеописанных условиях данного сценария я ожидаю использования рецепта 2008 года с некоторыми добавлениями. На практике это будет выглядеть, пожалуй, как поддержка ликвидностью ВЭБа, крупных банков и предприятий. Также будут введены разрешения экспортерам не репатриировать свою выручку при условии погашения на нее внешних обязательств. Ну и, пожалуй, обязательство продавать оставшуюся выручку за рубли. С учетом комфортного уровня ЗВР ЦБ в объеме, равном объему двойной денежной базы, вряд ли понадобится что-то большее.
Апокалиптичный сценарий
В рамках данного сценария примем цену на нефть в $20-40 за баррель, то есть опустимся к нижней границе уровня цен 1998 года с учетом долларовой инфляции. Также остается эффект от санкций и необходимости финансировать военные расходы. В данном случае имеющихся ЗВР и полумер будет недостаточно, чтобы остановить паническое бегство капитала и падающий рубль. В частности, последний может подешеветь в 2-3 раза без видимых преград. В данном случае о свободном перетоке капитала и полной конвертируемости рубля придется забыть и ввести налог на конвертацию валюты (а-ля сегодняшняя Украина), обязательную конвертацию в рубли всей выручки экспортеров и опционально денежных переводов при поступлении на территорию РФ, а также ограничение на выплату дивидендов или иных доходов нерезидентам.
Теперь стоит сказать о вероятности реализации перечисленных сценариев. На мой взгляд, она не велика, так как цены на нефть ниже $60 однозначно не дадут возможности большинству стран c высокой себестоимостью добычи продавать сырье в текущих объемах. Напомню, что себестоимость добычи сланцевой нефти составляет $70-90 за баррель. Видимо, поэтому ЦБ сейчас в принципе не рассматривает сценарии с ценами на нефть ниже $60 за баррель. Конечно, спекулятивные движения на нефтяном рынке непредсказуемы. Поэтому я считаю, что вероятность реализации первого варианта составляет около 3-4%, второго — не более 1%. То есть в обоих случаях такая вероятность крайне мала. В случае со среднесрочными прогнозми по USD/RUB в текущих неизменных условиях я солидарен с нижней границей диапазона прогнозов Минэкономразвития в 37,2 руб.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter