Море, солнце, ЕЦБ
В самый разгар сумятицы на финансовом рынке проведет управляющий совет ЕЦБ свое ежемесячное заседание, посвященное вопросам монетарной политики. Все ожидают, что итогом заседания станет очередная пауза. В отличие от 11 предыдущих собраний, в августе встреча членов ЕЦБ пройдет в рамках телеконференции, поскольку у Банка в настоящий момент летние каникулы. В прошлом году Совет в виде исключения решил собраться лично, что было связано с сильными беспокойствами вокруг ценовой стабильности, господствующими на тот момент. В свете этих событий Совет также решил созвать пресс-конференцию на месяц раньше и на августовском заседании повысил ставки на 25 базисных пунктов. В этом году дополнительная пресс-конференция не запланирована, и, нам кажется, что он вряд ли будет созывать ее в срочном порядке. Принимая во внимание рыночные ожидания повышения ставки рефинансирования в сентябре, августовское заседание ЕЦБ представляет собой интерес исключительно в плане информационной отмашки: использует ли ЕЦБ в своей официальной речи фразу "повышенная бдительность", чтобы сигнализировать грядущее повышение ставки?
ЕЦБ может подать сигнал о сентябрьском повышении несколькими способами. Наиболее вероятный, по нашему мнению, это выстроить соответствующим образом официальный текст Ежемесячного Бюллетеня, публикуемого 9 августа. Ежемесячный Бюллетень всегда дублирует вступительную часть заявления на пресс-конференции. Другой способ—Совет может опубликовать вступительную часть заявления сразу после заседания в четверг вместе с решением по процентной ставке. Однако нам кажется, что "повышенную бдительность" все же следует искать в Ежемесячном Бюллетене. Но на всякий случай в четверг мы будем держаться поближе к мониторам. Если же Совет ЕЦБ оставит текст Бюллетеня без изменения и продолжит "пристально следить за рисками ценовой стабильности", то рынок сделает вывод, что сентябрьское повышение отпадает, и переключит внимание на октябрь, как наиболее вероятный временной период для дальнейшего ужесточения монетарной политики в Еврозоне. Тот факт, что за этим может последовать преждевременное объявление о повышении ставки рефинансировании в специальной речи или интервью (напоминаем, что ЕЦБ остается непреклонным в том, что президент Трише может в любой момент передать свое сообщение рынкам), может добавить волатильности на рынок.
Поскольку мы приближаемся к завершающему этапу текущей кампании по ужесточению, все большая неопределенность окутывает срок следующего повышения. Возьмем, к примеру, модель измерения ставки рефинансирования. Хотя в целом она указывает на повышение ставки ЕЦБ в сентябре, сигнал гораздо слабее, чем, скажем, перед последним повышением в июне. Аналогичным образом, наша собственная уверенность в отношении сентября была подорвана последней пресс-конференцией, когда вопреки нашим ожиданиям интенсивность формулировки не была увеличена со "следить за рисками пристально" до "очень пристально". Конечно, ЕЦБ и раньше переходил к "повышенной бдительности" сразу от "пристального слежения", правда, лишь однажды. Обычно они переходят к "повышенной бдительности" после "очень пристального слежения за рисками". Управляющий ЕЦБ Трише пытался размыть разницу между двумя высказываниями, заявив, что они значат одно и тоже. Тогда не понятно, почему впервые в этом году ЕЦБ вернулся к "пристальному слежению за рисками" сразу после июньского повышения. Основная причина, почему мы отдаем чуть больше предпочтения сентябрю перед октябрем в качестве наиболее вероятного периода для принятия решения о повышении ставки ЕЦБ, заключается в том, что в сентябре публикуется новый свод прогнозов Банка.
С момента июльского заседания макроэкономические фундаментальные показатели почти не изменились. Деловое доверие держится на относительно высоком уровне, инфляция выглядит стабильной, а рост кредитов и денежной массы продолжает набирать темпы. Единственное изменение - это драма, разворачивающаяся сейчас на финансовых рынках. Сначала, евро начал резко расти; теперь кредитные рынки стали тонуть. Но в обоих случаях рынок постепенно делает выводы, ставя под сомнение окончательный размер ставки в цикле ужесточения ЕЦБ в размере 4.5%. Мне кажется, что подобно большинству своих коллег в остальном мире, ЕЦБ станет рассматривать текущий спад в определенных сегментах кредитного рынка в качестве здоровой коррекции предшествовавшей высокорискованной деятельности, о которой он многократно предупреждал. Если рынок выкупа за счет заемных средств (LBO) возьмет себе летний отпуск, штабе Центробанка встретит эту новость ликованием, учитывая беспокойства, которые они ощущают именно в отношении этой сферы инвестиционной активности.
Вероятность наступления событий, в результате которых ЕЦБ может приостановить цикл ужесточения или даже отменить предыдущие повышения, я думаю, весьма незначительна. Шансы сокращения ставок в ответ и того меньше. Возможно, перспективы роста и были слегка подпорчены текущей коррекцией рисковых активов, однако, это лишь поможет нивелировать существующие и растущие инфляционные давления в Еврозоне. Я считаю, что намеки на прогноз по процентной ставке следует искать во втором оплоте ЕЦБ - анализе денежно-кредитной ситуации. Замедление роста общей денежной массы и кредитов вряд ли может стать достаточным фактором, чтобы в корне изменить оценку ЕЦБ. Вместо этого ЕЦБ, возможно, стоит обратить внимание на сокращение доли чистого кредитования нефинансовых корпораций и домохозяйств. К примеру, снижение кредитования других финансовых институтов, скорее всего, будет рассматриваться как побочный эффект ухода от чрезмерного риска. Вкупе с бумом в секторе слияний и поглощений, а также быстрого роста розничных деривативов, это стало одним из факторов наращивания денежной массы М3, согласно ЕЦБ.
Принимая во внимание беспокойства ЕЦБ по поводу чрезмерной ликвидности, было бы слишком рано полагать, что плотина откроется снова, в случае дальнейшего колебания на рынке рисковых активов. Однако в тоже время, из опыта Японии в 1990-х банк знает, что индикаторы денежно-кредитного состояния надо искать там, где проблема проявляется в первую очередь. Так кто сказал, что деньги больше не имеют значения?
Эльга Бартч
Morgan Stanley
