20 ноября 2014 long-short.ru
В январе 2014 года Роджер Ибботсон (Roger G. Ibbotson) и Даниэль Ким (Daniel Y.-J. Kim) в своей работе «Риск и доходность на фондовом рынке: что лучше работает?» (Risk and Return Within the Stock Market: What Works Best?) рассмотрели прогнозирующие характеристики некоторых известных инвестиционных стилей: беты, волатильности, размера, недооценки, ликвидности и импульса.
Их работа охватывает 42-летний период с 1971 по 2012 год и включает крупнейшие 3000 акций базы данных CRSP США. Ниже приводится краткое изложение результатов:
1. Бета/волатильность
Вопреки экономической теории о том, что при ранжировании акций по бете или волатильности риск и доходность должны быть положительно связаны, авторы обнаружили, что самый высокий квартиль акций показал самую низкую доходность.
Однако, зависимость не линейная. Изменение среднегодовой доходности от самого нижнего квартиля до самого высокого по бете равнялось соответственно 16%, 16,5%, 15,4% и 13%. Аналогично, при ранжировании акций по дневной волатильности доходность от нижнего квартиля до высшего изменялась следующим образом: 15,3%, 16,4%, 16,5% и 12,8%.
Простое объяснение состоит в том, что неприятие плеча некоторыми участниками рынка привело к популярности ценных бумаг с высокой волатильностью и высокой бетой. Эта популярность способствует росту их цен и уменьшению доходности. Суть не в том, что низкая волатильность – это хорошо, а в том, что высокая волатильность – это плохо.
2. Размер
Акции компаний с малой капитализацией обгоняют акции компаний с большой капитализацией. При ранжировании акций по рыночной капитализации от самой маленькой до самой большой среднегодовые доходы по квартилям были равны 17,4%, 15,2%, 15% и 13,3% соответственно. Здесь риск и доходность положительно связаны, поскольку самые маленькие акции имели самое большое стандартное отклонение и взаимосвязь была монотонной.
3. Недооценка
Недооцененные акции обгоняют остальные. Не имеет значения, какой показатель недооценки – отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости (price-to-book ratio, P/B) или отношение цены к прибыли (price-to-earnings ratio, P/E), доходность снижалась монотонно со смещением по выборке из квартили недооценки к росту. Например, при ранжировании по P/E среднегодовая доходность по квартилям равнялась 19,1%, 15,9%, 13,2% и 12,7% соответственно.
Однако опять же вопреки экономической теории, акции с самым низким показателем P/E не только показали более высокую доходность, но и более низкую волатильность (стандартное отклонение 23,2), чем акции с самыми высокими показателями P/E (стандартное отклонение 28,5).
4. Ликвидность
Неликвидные акции обгоняют ликвидные, и взаимосвязь по квартилям монотонна. При ранжировании акций по обороту от самых низких к высоким, среднегодовая доходность по квартилям была равна 17,3%, 16,3%, 15,2% и 12,1%, соответственно.
Однако снова вопреки экономической теории наименее ликвидные акции показали наибольшую доходность и имели более низкую волатильность (стандартное отклонение 20,2), чем самые ликвидные акции (стандартное отклонение 28,4). И взаимосвязь была монотонной.
5. Импульс
Акции с высоким импульсом обгоняют акции с низким импульсом, хотя эта взаимосвязь не монотонна. При ранжировании по квартилям от высокого импульса к низкому среднегодовая доходность равнялась 16,1%, 16,5%, 15,8% и 12,5%, соответственно. Кроме того, интересно то, что квартиль высокого импульса не только показал более высокую доходность, но и более низкую волатильность (стандартное отклонение 23,5 против 28,7).
Однако, взаимосвязь здесь снова не монотонна. Стандартные отклонения двух средних квартилей равны 19,7 и 20,7 соответственно. Важно отметить, что квартиль с низким импульсом показал как худшую доходность, так и самую высокую волатильность.
Заключение
Ни один из этих результатов не удивителен для тех, кто знаком с литературой по этой теме. Удивительно то, что риск (по крайней мере, как он определен через волатильность и стандартное отклонение) и доходность не всегда скоррелированы положительно, как прогнозирует финансовая теория.
Вопреки распространенному мнению, что бОльшая доходность приходит с бОльшим риском, портфели с низкой бетой и низкой волатильностью обгоняют портфели с высокой бетой и высокой волатильностью. Кроме того, как показало измерение оборота, менее ликвидные акции не только обгоняют более ликвидные, но и являются менее рискованными. Портфели с высоким импульсом обгоняют портфели с меньшим импульсом, также будучи менее рискованным.
Авторы пришли к следующему выводу: «В целом характеристиками лучшей доходности являются высокое значение отношения прибыли к цене (earnings/price), высокое значение отношения балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости (book-to-market) и низкий оборот. При приведении к риску лучшие результаты были при низкой бете, низкой волатильности и низком обороте».
Они также обнаружили, что: «Не важно, какие факторы вызывают популярность среди инвесторов (оборот, рост), академическую популярность (упоминания), или популярность, вызванную неприятием плеча (бета, волатильность) - популярность будет отставать».
Добавлю, что мы также видим это явление в денежных потоках инвесторов. Самые популярные классы активов, секторов или отдельных акций приносят самую низкую будущую доходность, поскольку приток денежных средств поступает от охотников за результативностью.
Охотники за результативностью, как правило, делают дорогостоящие активы еще дороже на бычьих рынках, и дешевые активы более дешевыми на медвежьих рынках, что может привести их к покупке на максимуме и продаже на минимуме.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Их работа охватывает 42-летний период с 1971 по 2012 год и включает крупнейшие 3000 акций базы данных CRSP США. Ниже приводится краткое изложение результатов:
1. Бета/волатильность
Вопреки экономической теории о том, что при ранжировании акций по бете или волатильности риск и доходность должны быть положительно связаны, авторы обнаружили, что самый высокий квартиль акций показал самую низкую доходность.
Однако, зависимость не линейная. Изменение среднегодовой доходности от самого нижнего квартиля до самого высокого по бете равнялось соответственно 16%, 16,5%, 15,4% и 13%. Аналогично, при ранжировании акций по дневной волатильности доходность от нижнего квартиля до высшего изменялась следующим образом: 15,3%, 16,4%, 16,5% и 12,8%.
Простое объяснение состоит в том, что неприятие плеча некоторыми участниками рынка привело к популярности ценных бумаг с высокой волатильностью и высокой бетой. Эта популярность способствует росту их цен и уменьшению доходности. Суть не в том, что низкая волатильность – это хорошо, а в том, что высокая волатильность – это плохо.
2. Размер
Акции компаний с малой капитализацией обгоняют акции компаний с большой капитализацией. При ранжировании акций по рыночной капитализации от самой маленькой до самой большой среднегодовые доходы по квартилям были равны 17,4%, 15,2%, 15% и 13,3% соответственно. Здесь риск и доходность положительно связаны, поскольку самые маленькие акции имели самое большое стандартное отклонение и взаимосвязь была монотонной.
3. Недооценка
Недооцененные акции обгоняют остальные. Не имеет значения, какой показатель недооценки – отношение текущей рыночной капитализации компании к её балансовой стоимости (price-to-book ratio, P/B) или отношение цены к прибыли (price-to-earnings ratio, P/E), доходность снижалась монотонно со смещением по выборке из квартили недооценки к росту. Например, при ранжировании по P/E среднегодовая доходность по квартилям равнялась 19,1%, 15,9%, 13,2% и 12,7% соответственно.
Однако опять же вопреки экономической теории, акции с самым низким показателем P/E не только показали более высокую доходность, но и более низкую волатильность (стандартное отклонение 23,2), чем акции с самыми высокими показателями P/E (стандартное отклонение 28,5).
4. Ликвидность
Неликвидные акции обгоняют ликвидные, и взаимосвязь по квартилям монотонна. При ранжировании акций по обороту от самых низких к высоким, среднегодовая доходность по квартилям была равна 17,3%, 16,3%, 15,2% и 12,1%, соответственно.
Однако снова вопреки экономической теории наименее ликвидные акции показали наибольшую доходность и имели более низкую волатильность (стандартное отклонение 20,2), чем самые ликвидные акции (стандартное отклонение 28,4). И взаимосвязь была монотонной.
5. Импульс
Акции с высоким импульсом обгоняют акции с низким импульсом, хотя эта взаимосвязь не монотонна. При ранжировании по квартилям от высокого импульса к низкому среднегодовая доходность равнялась 16,1%, 16,5%, 15,8% и 12,5%, соответственно. Кроме того, интересно то, что квартиль высокого импульса не только показал более высокую доходность, но и более низкую волатильность (стандартное отклонение 23,5 против 28,7).
Однако, взаимосвязь здесь снова не монотонна. Стандартные отклонения двух средних квартилей равны 19,7 и 20,7 соответственно. Важно отметить, что квартиль с низким импульсом показал как худшую доходность, так и самую высокую волатильность.
Заключение
Ни один из этих результатов не удивителен для тех, кто знаком с литературой по этой теме. Удивительно то, что риск (по крайней мере, как он определен через волатильность и стандартное отклонение) и доходность не всегда скоррелированы положительно, как прогнозирует финансовая теория.
Вопреки распространенному мнению, что бОльшая доходность приходит с бОльшим риском, портфели с низкой бетой и низкой волатильностью обгоняют портфели с высокой бетой и высокой волатильностью. Кроме того, как показало измерение оборота, менее ликвидные акции не только обгоняют более ликвидные, но и являются менее рискованными. Портфели с высоким импульсом обгоняют портфели с меньшим импульсом, также будучи менее рискованным.
Авторы пришли к следующему выводу: «В целом характеристиками лучшей доходности являются высокое значение отношения прибыли к цене (earnings/price), высокое значение отношения балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости (book-to-market) и низкий оборот. При приведении к риску лучшие результаты были при низкой бете, низкой волатильности и низком обороте».
Они также обнаружили, что: «Не важно, какие факторы вызывают популярность среди инвесторов (оборот, рост), академическую популярность (упоминания), или популярность, вызванную неприятием плеча (бета, волатильность) - популярность будет отставать».
Добавлю, что мы также видим это явление в денежных потоках инвесторов. Самые популярные классы активов, секторов или отдельных акций приносят самую низкую будущую доходность, поскольку приток денежных средств поступает от охотников за результативностью.
Охотники за результативностью, как правило, делают дорогостоящие активы еще дороже на бычьих рынках, и дешевые активы более дешевыми на медвежьих рынках, что может привести их к покупке на максимуме и продаже на минимуме.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу