14 января 2015 long-short.ru
Исторически недооцененные (value) акции обгоняют растущие (growth) акции. Свидетельства этого являются систематическими и всеобъемлющими как по всему миру, так и по всем классам активов. Хотя никто не спорит о самой премии, есть две конкурирующие теории, объясняющие ее существование.
Классическая теория
Теория Классической экономики финансов заключается в том, что недооцененные value акции являются акциями рискованных компаний. Их цены изменяются вместе с некоторым фактором риска, будь то бедствие, ликвидность или аномальный риск чрезвычайно негативных экономических событий.
Профессоры финансов Юджин Фама (Eugene Fama) и Кеннет Френч (Kenneth French) построили приближение для этого фактора риска. Их фактор HmL (high minus low, максимум минус минимум, доходность акций с высоким значением B/M (book-to-market, отношения балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости) минус доходности акций с низким значением этого отношения) может быть использован для оценки чувствительности акций к этому пока-не-идентифицированному источнику риска в экономике. Недооцененные акции имеют высокую загрузку HmL, и, следовательно, ожидается, что они обеспечивают высокую среднюю доходность в качестве компенсации за риск.
Поведенческая теория
С другой стороны, сторонники поведенческой теории (бихевиористы) верят, что размер премии является результатом ошибок ценообразования на рынке. Они утверждают, что инвесторы постоянно завышают цену растущих (growth) акций и занижают цену недооцененных (value) акций. Бихевиористы отмечают, что хотя некоторый фактор риска отражен в цене, премии доходности, связанные с этими факторными портфелями, просто слишком большие, и их ковариация с макроэкономическими факторами слишком низкая, чтобы считаться компенсацией за систематический риск.
Споры между этими конкурирующими объяснениями важны при определении того, действительно ли премия за недооценку является компенсацией за риск.
Недавно опубликованная работа поддерживает объяснение, основанное на риске. Но прежде давайте рассмотрим выводы смежного исследования.
Недавние исследования
Лу Чжан (Lu Zhang), автор работы «Премия за недооценку» (The Value Premium), которая была опубликована в феврале 2005 года в The Journal of Finance, пришел к выводу, что премию за недооценку можно объяснить асимметричным риском недооцененных акций.
Недооцененные акции гораздо более рискованные при плохих экономических условиях и умеренно менее рискованные в хорошие времена. Чжан объясняет, что асимметричный риск недооцененных компаний существует потому, что недооцененные акции, как правило, это акции компаний с непродуктивным капиталом. Асимметричный риск важен, потому что:
• Инвестиции необратимы – как только создана производственная мощность, ее трудно сократить – и недооцененные компании несут в себе бОльшую непродуктивную мощность, чем растущие компании.
• В периоды низкой экономической активности компании с непродуктивной мощностью (недооцененные компании) страдают от большей отрицательной волатильности в доходах, потому что несут бремя от увеличения непроизводственной мощности, и им труднее регулировать мощность, чем растущим компаниям.
• В периоды высокой экономической активности ранее непроизводственные активы недооцененных компаний становятся продуктивными, в то время как растущим компаниям труднее увеличивать мощность.
• В хорошие времена размер капитала легко увеличивается. В плохие времена регулирование уровня капитала является сложной задачей, и это особенно актуально для недооцененных компаний.
Когда эти факты сочетаются с высоким неприятием риска со стороны инвесторов (особенно, когда ожидается, что этот риск появится, когда перспективы трудоустройства таких инвесторов, скорее всего, будут в опасности), то результатом будет большая и устойчивая премия за недооценку.
Еще исследования
Доказательства, подтверждающие выводы Чжана представлены Эрнаном Ортис-Молина (Hernan Ortiz-Molina) и Гордоном Филлипсом (Gordon M. Phillips), авторами работы «Реальная неликвидность активов и стоимость капитала» (Real Asset Illiquidity and the Cost of Capital), опубликованной в апреле 2014 года в Журнале финансов и количественного анализа (Journal of Financial and Quantitative Analysis). Работа охватывает 6260 компаний из 304 отраслей, работающих в период с 1984 по 2006 год Ниже приводится краткое содержание их выводов:
• Продажа реальных активов на неликвидных рынках приводит к большим ценовым скидкам по отношению к их фундаментальной стоимости, что увеличивает затраты компаний на разворачивание их запаса капитала и снижает их способность увеличить размер наличных средств от продажи активов. Таким образом, неликвидность реальных активов снижает операционную гибкость компаний и является экономически важным источником риска акций. Это оказывает экономически существенное влияние на стоимость капитала компании.
• Неликвидность реальных активов особенно вредна при плохих временах, когда компании находятся под давлением необходимости реструктурировать свою деятельность и маневрировать, чтобы избежать дефолта. В частности, неликвидность реальных активов может вынудить компании, столкнувшиеся с экономическими невзгодами, оставаться обремененными непродуктивными активами, которые часто приводят к большим постоянным издержкам. Результатирующий операционный леверидж увеличивает ковариацию результативности компании с макроэкономическими условиями, особенно в период спада. Это в свою очередь приводит к более высокой стоимости капитала.
• Компании с более неликвидными реальными активами имеют более высокую стоимость капитала, чем компании с менее неликвидными, и стоимость капитала компаний выше в периоды высокой неликвидности реальных активов.
• Неликвидность является более дорогостоящей для самых маленьких отраслевых участников рынка, которые в меньшей степени способны пережить экономические трудности и часто подвергаются конкурентным угрозам со стороны более крупных компаний. Однако неликвидность не оказывает почти никакого влияния на стоимость капитала для лидеров отрасли (обычно это более крупные компании с большими источниками капитала).
• Неликвидность реальных активов является более дорогостоящей в более конкурентных отраслях, а также для компаний с меньшим доступом к внешнему капиталу, и для компаний, которые находятся ближе к критическому финансовому положению, потому что такие компании могут быть вынуждены выходить в деньги посредством продажи активов.
• Для каждого из различных показателей неликвидности реальных активов существует монотонно возрастающий паттерн перемещения стоимости капитала через квинтили. Это связь является экономически и статистически значимой. Например, при использовании равновзвешенных портфелей разброс стоимости капитала колебался примерно от 4% до 5% в зависимости от показателя неликвидности.
• Все показатели неликвидности реальных активов оказывают больший положительный эффект на стоимость капитала для компаний с высоким отношением балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости (book-to-market, BtM) (недооцененные компании), чем для компаний с низким BtM (растущие компании).
Выводы
Суть в том, что существует сильно контрциклическая премия за неликвидность реальных активов, что означает меньшую премию, когда экономические условия более сильные. Иными словами, неликвидность реальных активов увеличивает стоимость капитала для компаний путем уменьшения их операционной гибкости.
Эти данные согласуются с более ранней литературой по премии за недооценку, что свидетельствует о том, что недооцененные компании, как правило, имеющие более неизменяемый капитал, скорее всего, будут компаниями, которые находятся в бедственном положении, имеют риски, обычно появляющиеся при плохих экономических условиях, и обладают меньшими альтернативами для привлечения капитала.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Классическая теория
Теория Классической экономики финансов заключается в том, что недооцененные value акции являются акциями рискованных компаний. Их цены изменяются вместе с некоторым фактором риска, будь то бедствие, ликвидность или аномальный риск чрезвычайно негативных экономических событий.
Профессоры финансов Юджин Фама (Eugene Fama) и Кеннет Френч (Kenneth French) построили приближение для этого фактора риска. Их фактор HmL (high minus low, максимум минус минимум, доходность акций с высоким значением B/M (book-to-market, отношения балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости) минус доходности акций с низким значением этого отношения) может быть использован для оценки чувствительности акций к этому пока-не-идентифицированному источнику риска в экономике. Недооцененные акции имеют высокую загрузку HmL, и, следовательно, ожидается, что они обеспечивают высокую среднюю доходность в качестве компенсации за риск.
Поведенческая теория
С другой стороны, сторонники поведенческой теории (бихевиористы) верят, что размер премии является результатом ошибок ценообразования на рынке. Они утверждают, что инвесторы постоянно завышают цену растущих (growth) акций и занижают цену недооцененных (value) акций. Бихевиористы отмечают, что хотя некоторый фактор риска отражен в цене, премии доходности, связанные с этими факторными портфелями, просто слишком большие, и их ковариация с макроэкономическими факторами слишком низкая, чтобы считаться компенсацией за систематический риск.
Споры между этими конкурирующими объяснениями важны при определении того, действительно ли премия за недооценку является компенсацией за риск.
Недавно опубликованная работа поддерживает объяснение, основанное на риске. Но прежде давайте рассмотрим выводы смежного исследования.
Недавние исследования
Лу Чжан (Lu Zhang), автор работы «Премия за недооценку» (The Value Premium), которая была опубликована в феврале 2005 года в The Journal of Finance, пришел к выводу, что премию за недооценку можно объяснить асимметричным риском недооцененных акций.
Недооцененные акции гораздо более рискованные при плохих экономических условиях и умеренно менее рискованные в хорошие времена. Чжан объясняет, что асимметричный риск недооцененных компаний существует потому, что недооцененные акции, как правило, это акции компаний с непродуктивным капиталом. Асимметричный риск важен, потому что:
• Инвестиции необратимы – как только создана производственная мощность, ее трудно сократить – и недооцененные компании несут в себе бОльшую непродуктивную мощность, чем растущие компании.
• В периоды низкой экономической активности компании с непродуктивной мощностью (недооцененные компании) страдают от большей отрицательной волатильности в доходах, потому что несут бремя от увеличения непроизводственной мощности, и им труднее регулировать мощность, чем растущим компаниям.
• В периоды высокой экономической активности ранее непроизводственные активы недооцененных компаний становятся продуктивными, в то время как растущим компаниям труднее увеличивать мощность.
• В хорошие времена размер капитала легко увеличивается. В плохие времена регулирование уровня капитала является сложной задачей, и это особенно актуально для недооцененных компаний.
Когда эти факты сочетаются с высоким неприятием риска со стороны инвесторов (особенно, когда ожидается, что этот риск появится, когда перспективы трудоустройства таких инвесторов, скорее всего, будут в опасности), то результатом будет большая и устойчивая премия за недооценку.
Еще исследования
Доказательства, подтверждающие выводы Чжана представлены Эрнаном Ортис-Молина (Hernan Ortiz-Molina) и Гордоном Филлипсом (Gordon M. Phillips), авторами работы «Реальная неликвидность активов и стоимость капитала» (Real Asset Illiquidity and the Cost of Capital), опубликованной в апреле 2014 года в Журнале финансов и количественного анализа (Journal of Financial and Quantitative Analysis). Работа охватывает 6260 компаний из 304 отраслей, работающих в период с 1984 по 2006 год Ниже приводится краткое содержание их выводов:
• Продажа реальных активов на неликвидных рынках приводит к большим ценовым скидкам по отношению к их фундаментальной стоимости, что увеличивает затраты компаний на разворачивание их запаса капитала и снижает их способность увеличить размер наличных средств от продажи активов. Таким образом, неликвидность реальных активов снижает операционную гибкость компаний и является экономически важным источником риска акций. Это оказывает экономически существенное влияние на стоимость капитала компании.
• Неликвидность реальных активов особенно вредна при плохих временах, когда компании находятся под давлением необходимости реструктурировать свою деятельность и маневрировать, чтобы избежать дефолта. В частности, неликвидность реальных активов может вынудить компании, столкнувшиеся с экономическими невзгодами, оставаться обремененными непродуктивными активами, которые часто приводят к большим постоянным издержкам. Результатирующий операционный леверидж увеличивает ковариацию результативности компании с макроэкономическими условиями, особенно в период спада. Это в свою очередь приводит к более высокой стоимости капитала.
• Компании с более неликвидными реальными активами имеют более высокую стоимость капитала, чем компании с менее неликвидными, и стоимость капитала компаний выше в периоды высокой неликвидности реальных активов.
• Неликвидность является более дорогостоящей для самых маленьких отраслевых участников рынка, которые в меньшей степени способны пережить экономические трудности и часто подвергаются конкурентным угрозам со стороны более крупных компаний. Однако неликвидность не оказывает почти никакого влияния на стоимость капитала для лидеров отрасли (обычно это более крупные компании с большими источниками капитала).
• Неликвидность реальных активов является более дорогостоящей в более конкурентных отраслях, а также для компаний с меньшим доступом к внешнему капиталу, и для компаний, которые находятся ближе к критическому финансовому положению, потому что такие компании могут быть вынуждены выходить в деньги посредством продажи активов.
• Для каждого из различных показателей неликвидности реальных активов существует монотонно возрастающий паттерн перемещения стоимости капитала через квинтили. Это связь является экономически и статистически значимой. Например, при использовании равновзвешенных портфелей разброс стоимости капитала колебался примерно от 4% до 5% в зависимости от показателя неликвидности.
• Все показатели неликвидности реальных активов оказывают больший положительный эффект на стоимость капитала для компаний с высоким отношением балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости (book-to-market, BtM) (недооцененные компании), чем для компаний с низким BtM (растущие компании).
Выводы
Суть в том, что существует сильно контрциклическая премия за неликвидность реальных активов, что означает меньшую премию, когда экономические условия более сильные. Иными словами, неликвидность реальных активов увеличивает стоимость капитала для компаний путем уменьшения их операционной гибкости.
Эти данные согласуются с более ранней литературой по премии за недооценку, что свидетельствует о том, что недооцененные компании, как правило, имеющие более неизменяемый капитал, скорее всего, будут компаниями, которые находятся в бедственном положении, имеют риски, обычно появляющиеся при плохих экономических условиях, и обладают меньшими альтернативами для привлечения капитала.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу