Анализ сценариев. Учитывая существенную неопределенность и разброс мнений относительно ключевых факторов, определяющих состояние российского рынка в 2015 г. (в т.ч. цена нефти, санкции, курс рубля), мы провели анализ различных сценариев с целью составления прогноза по секторам. При нашем базовом сценарии (среднегодовая цена нефти Brent - 70 долл./барр., курс USD/RUB - 53,2 руб., отмена некоторых санкций ЕС) потенциал роста рынка составляет около 30%. Позитивный сценарий (Brent - 80 долл./барр., USD/RUB - 47,8 руб., отмена всех санкций) предусматривает рост рынка более чем на 50%. При негативном сценарии (цена на нефть - 60 долл./барр., USD/RUB - 57,1 руб., введение новых санкций) падение рынка составит около 30%.
Внимание к динамике нефти: не упустить нужный момент для входа в рынок. Преимущественно низкий вес российских активов в портфелях по рынкам GEM, восстановление нефтяных цен, позитивные изменения прогнозов относительно санкций, а также достижение баланса на валютном рынке могут создать благоприятный момент для входа в рынок. Между тем любое дальнейшее снижение цен на нефть, вкупе со слабеющей национальной валютой и введением дополнительных санкций могут привести к массовой распродаже на рынке, что создаст возможность для приобретения акций на таком уровне цены, которого не наблюдалось последние 10 лет. В то время как рынок акций следующие несколько месяцев, по-видимому, будет находиться «в боковике», мы ожидаем более «благоприятного» момента для покупок.
Оценки в период кризиса. Российский рынок уже торгуется вблизи уровней 2009 г., при этом его оценки по мультипликаторам P/E, P/BV и EV/EBITDA на 2015П составляют 3,0x, 0,4x и 1,8x, что подразумевает значительные дисконты к средним значениям других развивающихся рынков. Тем не менее, несмотря на общепризнанную недооцененность рынка, большинство инвесторов по-прежнему негативно оценивают соотношение «риск/доходность» в силу диспропорции между валютным и нефтяным рынком на фоне отсутствия ясности в отношении санкций. Следовательно, интерес к акциям российских компаний, как минимум в первое полугодие, будет, по нашему мнению, ограничен, и проявят его хедж-фонды и инвесторы, ориентированные на Россию, которые сфокусируются на наиболее ликвидных бумагах.
Макроэкономический прогноз. Волны потрясений, вызванные падением нефтяных цен и девальвацией рубля, вытолкнут российскую экономику в область рецессии в 2015 г. при любом из предложенных нами трех сценариев. Глубина рецессии будет во многом зависеть от уровня цены на нефть и обменного курса рубля к доллару (базовый сценарий: средний уровень 70 долл./барр. и 53,2 руб./долл.), а также способности экономики противостоять внешним шокам. Мы полагаем, что инфляция достигнет своего пика в 14-15% в 1К15, а затем постепенно начнет опускаться к уровню 10-12% за год. Наш базовый сценарий предполагает снижение ключевой ставки ЦБ с текущих 17% до 10-11% в 2К15.
Лучшие акции. В базовом сценарии нашими фаворитами в 2015 г. являются компании, предлагающие наиболее высокие дивиденды. Несмотря на то, что мы снизили рекомендацию по нефтегазовому сектору до уровня «ХУЖЕ РЫНКА», мы предпочитаем защитные бумаги нефтегазовых компаний, поскольку считаем их устойчивыми к девальвации рубля. Среди компаний первого эшелона выделим акции ЛУКОЙЛа, во втором эшелоне - обыкновенные и привилегированные бумаги Татнефти, а также префа Сургутнефтегаза. В телекоммуникационном секторе обратим внимание на бумаги МТС, которые могут отыграть свое падение после завершения «дела Системы». Кроме того, QIWI может представлять интерес из-за своего сильного положения на быстроразвивающемся рынке интернет-платежей. Среди компаний сектора минеральных удобрений мы предпочитаем ФосАгро, которая в большей степени выиграла от ослабления рубля. Среди металлургических компаний нашими фаворитами остаются Норильский никель (благоприятные фундаментальные факторы, определяющие динамику цен на никель и палладий, размер дивидендов), РУСАЛ (благоприятные фундаментальные факторы, определяющие динамику цен на алюминий) и ММК (компания значительно недооценена). Из компаний электроэнергетического сектора наиболее привлекательные дивиденды ожидаются у Э.ОН Россия. В финансовом секторе отличные перспективы развития имеет Московская Биржа, а акции Сбербанка предлагают привлекательное сочетание «риск - доходность».
КОНЪЮНКТУРА РОССИЙСКОГО РЫНКА
Миссия Одиссея. Инвесторы в акции российских компаний в 2015 г. столкнулись с "миссией Одиссея": им приходится лавировать между угрозами падения нефтяных цен с одной стороны и санкциями, введенными западными странами в отношении России, – с другой. При этом надо стараться остаться наплаву, сражаясь с волнами волатильности валютного рынка. В зависимости от внешней конъюнктуры мы отмечаем наличие различных сценариев, согласно которым локальный рынок будет развиваться в следующем году: при этом динамика нефтяных котировок (а вслед за ней и курса рубля) будет определяющей в первом полугодии, а прогноз по санкциям – основным фактором, формирующим долгосрочные настроения инвесторов.
Динамика рынка в 2015 г. будет зависеть от реализации сценариев, основанных на трех ключевых факторах: цены на нефть, санкции и курс рубля. Мы провели анализ возможных вариантов развития событий с целью определения влияния перечисленных факторов на динамику секторов. Наш базовый сценарий (нефть Brent – 70 долл./барр., USD/RUB – 53,2 руб. и отмена части санкций ЕС) предполагает рост рынка по индексу РТС около 30%. При реализации позитивного сценария (нефть – 80 долл./барр., USD/RUB – 47,8 руб., отмена всех санкций, введенных Западом) потенциал роста составляет не менее 50%. В то же время негативный сценарий (средняя цена нефти – 60 долл./барр., USD/RUB – 57,1 руб., введение дополнительных санкций) предполагает, на наш взгляд, дальнейшее падение рынка примерно на 30%.
В таблице ниже приведены основные последствия реализации перечисленных выше сценариев применительно к секторам.
Наш выбор лучших акций в 2015 г. основан на базовом сценарии, при этом в авангарде остаются компании, предлагающие наиболее высокие дивиденды. Несмотря на то, что мы снизили рекомендацию по нефтегазовому сектору до уровня "ХУЖЕ РЫНКА", мы предпочитаем защитные бумаги нефтегазовых компаний, поскольку считаем их устойчивыми к девальвации рубля. В первом эшелоне нашим фаворитом является ЛУКОЙЛ, во втором – обыкновенные и привилегированные акции Татнефти и префа Сургутнефтегаза. В телекоммуникационном секторе обратим внимание на бумаги МТС, которые могут отыграть свое падение после завершения «дела Системы». Кроме того, QIWI может представлять интерес из-за своего сильного положения на быстроразвивающемся рынке интернет-платежей. Среди компаний сектора минеральных удобрений мы предпочитаем ФосАгро, которая в большей степени выиграла от ослабления рубля. Из металлургических компаний нашими фаворитами остаются Норильский никель (благоприятные фундаментальные факторы, определяющие динамику цен на никель и палладий, размер дивидендов), РУСАЛ (благоприятные фундаментальные факторы, определяющие динамику цен на алюминий) и ММК (компания недооценена). Из компаний электроэнергетического сектора наиболее привлекательные дивиденды ожидаются у Э.ОН Россия. В финансовом секторе отличные перспективы развития имеет Московская Биржа, а акции Сбербанка предлагают привлекательное сочетание «риск – доходность».
Прогноз дивидендов за 2014 г.
На протяжении трех лет подряд мы придерживаемся мнения, что акции компаний, предлагающих высокие дивиденды, продолжат демонстрировать динамику лучше рынка. Примечательно, что в 2014 г. совокупная доходность по нашим лучшим дивидендным историям-2013 составила -1% против -45% для индекса РТС.
Некоторые дивидендные истории помогут хеджировать рублевые риски
В части дивидендов мы по-прежнему отдаем предпочтение игрокам, продемонстрировавшим опережающую рынок динамику. В этом году список наших фаворитов возглавляет Сургутнефтегаз, который, скорее всего, выплатит дивиденды из накопленных долларовых средств.
Бумаги экспортеров с высокой долей экспорта в выручке и EBITDA – беспроигрышный вариант. В случае дальнейшей девальвации рубля возможен рост дивидендов металлургических компаний и производителей удобрений.
Рынок первичных размещений
Прогноз по рынку первичных размещений на 2015 г. является предметом оживленных споров, поскольку 2014 г. закрылся на скромных объемах, а перспективы нового года вызывают сомнения.
Несмотря на относительно большое количество потенциальных эмитентов, готовых к проведению размещений (что типично для российского рынка), открытыми остаются два вопроса. Первый – откроется ли снова «окно» для размещения акций, и в какой момент на горизонте следующего года или двух? Большинство инвесторов связывает ответ на данный вопрос с возможным постепенным ослаблением санкционного режима, действующего в отношении России, на фоне геополитической ситуации, которая, согласно некоторым ожиданиям, стабилизируется к весне/лету. Второй вопрос – какое влияние на бизнес и финансовые результаты потенциальных эмитентов окажут резкий спад экономики и усилившееся давление в финансовой системе. Другой широко обсуждаемой темой стал потенциальный долгосрочный негативный эффект "дела Башнефти" на аппетит инвесторов к участию в программе приватизации, особенно в энергетическом секторе. Это особенно актуально с учетом недавно подписанного правительством постановления, подтверждающего план по приватизации 19,5%-ной доли в Роснефти в ближайшие годы.
По нашему мнению, события будут развиваться следующим образом:
новый курс в экономике и негативное отношение иностранных инвесторов приведет к появлению «новых» объемов размещений на российском рынке. Мы ожидаем, что после ставших уже традиционными 15-20 млрд долл. в год, новый норматив будет близок к 10 млрд долл., если/когда первичный рынок начнет снова функционировать;
«окно» на первичном рынке акций откроется, на наш взгляд, в лучшем случае не раньше лета, при условии сворачивания секторальных санкций и отсутствия новых, а также постепенной стабилизации и возвращения к жизни локальных долговых рынков для качественных эмитентов весной (после того, как будет понижена ключевая ставка ЦБ РФ);
первыми на первичный рынок выйдут эмитенты, которых меньше всего затронули ухудшение экономической ситуации в стране и обвал национальной валюты (металлургические компании, сельхозпроизводители, продуктовые розничные сети, технологические компании);
двойной листинг (азиатские площадки) возможен к концу года и в 2016 г. для выборочных «голубых фишек» энергетического сектора с высокой долей бизнеса в регионе;
традиционное бегство в юрисдикцию Лондона или Нью-Йорка, скорее всего, продолжат средние частные эмитенты, несмотря на недавние призывы правительства к деофшоризации;
альтернативные формы эмиссии ценных бумаг (частные размещения, конвертируемые бонды, привилегированные акции и субординированный долг) будут, вероятно, пользоваться повышенным вниманием до тех пор, пока рынок не стабилизируется и не вернется к активным IPO.
Оценки
Российский рынок уже торгуется вблизи уровней 2009 г.: средние значения P/E, P/BV и EV/EBITDA составляют 3,0x, 0,4x и 1,8x, что подразумевает огромные дисконты к уровням MSCI EM (10,8x, 1,3x и 7,3x соответственно). Между тем российский рынок остается одним из самых привлекательных с точки зрения дивидендной доходности (средняя дивидендная доходность компаний, входящих в состав индекса ММВБ ‘15П, составляет 5,5% против среднего значения аналогов на развивающихся рынках в 2,9%). Несмотря на то, что большинство инвесторов признают тот факт, что российский рынок сильно недооценен, в условиях неопределенности с ценами на нефть и снятием санкций они все еще относятся к нему настороженно. Таким образом, активность на вторичном рынке остается минимальной; при этом наметилась тенденция смещения объемов торгов с иностранных площадок на Московскую Биржу.
Инвестиции в российские акции
Мнение о том, что фонды GEM стали обходить российский рынок стороной, подкреплено официальными данными о вложениях в российские акции. Согласно статистике EPFR Global, доля российских активов под управлением в общем объеме активов развивающихся стран, находящихся под управлением, за последний год упала на 53% в долларовом выражении с 6,5% на начало 2014 года и 7,5% на начало 2013 г. до всего 3,5%. Пока инвесторы едины в своем решении воздержаться от вложений в российские активы, даже невзирая на эффект курсовых разниц, однако приток капитала на российский рынок может резко увеличиться в случае улучшения инвестиционного климата.
По данным EPFR, в 2014 г. из российских акций (включая средства глобальных фондов, инвестирующих в развивающиеся рынки (GEM) и средства фондов, ориентированных на Россию) было выведено 1,87 млрд долл. Это внушительная сумма, которая, однако, не превышает рекордных потерь 2013 г. в размере 4,23 млрд долл. Отток 314 млн долл. из фондов, ориентированных на Россию, свидетельствует о том, что глобальные и индексные фонды сократили свои вложения примерно на 1,5 млрд долл. Выбор инвесторов, принявших решение сохранить свои позиции на российском рынке, пал на биржевые индексные фонды (ETF), чистый приток инвестиций в которые в 2014 г. достиг 1,61 млрд долл. Популярность данного инструмента свидетельствует о том, что в настоящее время инвесторы склонны держать российские активы в портфеле скорее для балансирования рисков.
Российский рынок – 2008 vs. 2015: пойдет ли по пути 2009 года?
Резкое ослабление во всех сегментах российского финансового рынка в конце 2014 г. напомнило о кризисе 2008-2009 гг., в связи с чем возникли вопросы о схожести этих двух событий. В данном разделе мы сравниваем основные экономические и финансовые метрики этих двух периодов с акцентом на устойчивость банковской системы к новым вызовам. Если ситуация будет развиваться по сценарию 2009 г., российский рынок может продемонстрировать резкое восстановление уже в этом году.
Внешний долг
По сравнению с 1 января 2009 г. соотношение российского внешнего долга к ВВП остается неизменным на уровне 29%, несмотря на 28%-ный рост долга в абсолютном выражении (599 млрд долл. против 468 млрд долл.). Отметим также, что в нынешней структуре внешнего долга значительная доля приходится на «долговые обязательства перед прямыми инвесторами», что включает обязательства российских «дочек» перед зарубежными материнскими компаниями. Мы полагаем, что данная часть долга обладает большей гибкостью в плане сроков погашения и в настоящее время составляет 131 млрд долл. против всего 33 млрд долл. по состоянию на 1 января 2009 г.
С учетом сказанного выше риски рефинансирования внешнего долга сейчас ниже, чем в 2009 г. В течение следующих 12 месяцев предстоит погасить 102 млрд долл. внешнего долга (или 87 млрд долл. без учета долга перед прямыми инвесторами), тогда как на 1 января 2009 г. аналогичная сумма составляла 128 млрд долл. (120 млрд долл. без учета долга перед прямыми инвесторами). Большая часть предстоящих погашений приходится на ведущие нефтегазовые компании и банки, пользующиеся господдержкой, что снижает риски дефолта в частном секторе.
С другой стороны, объем официальных золотовалютных резервов сейчас меньше, чем на 1 января 2009 г., – 385 млрд долл. против 426 млрд долл. соответственно. Это может негативно отразиться на кредитных рейтингах России.
Банковский сектор: непростые испытания, внушительная господдержка
В эпицентре кризиса. В 2014 г. по банковскому сектору был нанесен серьезный удар. Ослабление экономики, отягощенной санкциями, негативно сказалось на качестве активов банковской системы, спровоцировав массовое дорезервирование и повлияв на рентабельность. Вместе с тем сильное давление на рубль в 4К14 вылилось в рост активов (из-за валютной составляющей), что в свою очередь сказалось на уровне достаточности капитала. Принимая во внимание ограниченные возможности в части органического увеличения капитализации, у многих банков возникли риски невыполнения минимальных требований ЦБ РФ к достаточности капитала, сопровождающиеся возможным отзывом лицензии. Еще больше осложнило ситуацию беспрецедентное решение ЦБ РФ поднять ключевую ставку сразу на 6,5 п.п. до 17%. Это спровоцировало население к закрытию депозитов, а банки вынудило повысить ставки как по розничным, так и по корпоративным депозитам. В результате существенно выросла стоимость фондирования.
Меры поддержки в моменте адекватны. ЦБ РФ и правительство быстро среагировали на нарастающие угрозы банковской системе.
Весь 2014 год ЦБ РФ снабжал банковскую систему ликвидностью за счет расширенного набора инструментов (РЕПО, валютное РЕПО, аукционы под нерыночные активы) - задолженность банков перед ЦБ составляет уже 6,7 трлн руб. или 10,7% от пассивов сектора (на 1 декабря).
Инструменты рекапитализации обеспечат вливание в капитал банков 1,4 трлн руб. или 18% балансовой стоимости сектора по состоянию на 1 ноября 2014 г. Основным инструментом рекапитализации станет приобретение субординированного долга российских банков Агентством по страхованию вкладов (АСВ), в капитал которого был внесен 1 трлн руб. посредством выпуска специальных ОФЗ. В рамках этого механизма 27 российских банков, капитал которых превышает 25 млрд руб. (по РСБУ), получат 830 млрд руб. из общей суммы в 1 трлн руб. Оставшаяся сумма может быть направлена на докапитализацию небольших, но имеющих важное значение региональных банков. Банки, имеющие право воспользоваться данным механизмом, будут обязаны кредитовать приоритетные отрасли, 12 малый и средний бизнес, а также выдавать ипотеку. К тому же банки должны дополнительно нарастить свой капитал на величину до 50% от объема полученной помощи либо посредством реинвестирования чистой прибыли, либо за счет средств акционеров.
После беспрецедентного повышения ключевой ставки, за которым последовала отрицательная переоценка долговых инструментов, сопровождающаяся давлением на рубль, ЦБ РФ предложил ряд важных немонетарных инструментов, чтобы помочь банковской системе пережить трудные времена. Основные инициативы - мораторий на признание негативной переоценки ценных бумаг для снижения рыночного риска и временное право использовать курс, рассчитанный за предыдущий квартал, для ограничения влияния переоценки номинированных в иностранных валютах активов.
Максимальная сумма страхового возмещения по вкладам была увеличена с 700 000 руб. до 1,4 млн руб., что помогло успокоить паникующих в середине декабря вкладчиков. Несмотря на то, что в данный момент размер страхового фонда АСВ выглядит довольно скромно (74,7 млрд руб. на 1 ноября, тогда как в одном только банке «Траст» депозитов застраховано на 100 млрд руб.), помимо регулярного взноса от банков (в 2015 г. ожидается 80 млрд руб.), поддержку агентству в случае необходимости может оказать ЦБ РФ. По состоянию на 9М14, вклад ЦБ РФ в капитал АСВ составлял 60 млрд руб., а в конце декабря правительство подписало постановление о докапитализации АСВ на 1 трлн руб.
Мы полагаем, что принятых мер будет достаточно для поддержания банковской системы в краткосрочной и среднесрочной перспективе, тогда как необходимость долгосрочной поддержки будет зависеть от множества факторов, включая уровень ключевой ставки ЦБ РФ.
При необходимости меры поддержки могут быть расширены. Размер денежной поддержки, которую банки получили или могут получить в 2015 г., не столь высок по сравнению с кризисным периодом 2008/2009 (тогда доля фондирования ЦБ РФ в пассивах достигала 13,9%, на инструменты рекапитализации приходилось до 29% капитала сектора), а это значит, что в случае необходимости поддержка может быть увеличена.
Для российских активов внешняя конъюнктура в 2008 году была куда более неблагоприятной, чем в 2014 г., вследствие потрясений мировой финансовой системы, снижения мирового спроса и более резкого падения сырьевых рынков.
Российская экономика в 2015 г. выглядит слабее, чем в 2008 г.; санкции и «нефтяной шок» усугубили внутренние структурные проблемы. Запас прочности российской экономики (валютные резервы) сейчас меньше, чем в конце 2008 г.
Российский долговой рынок в 4К08 зафиксировал более серьезное обрушение цен по сравнению с 4К14 вследствие турбулентности на мировых рынках и больших опасений в отношении кредитного качества эмитентов.
Инвесторы, возможно, предпочтут оставить весь негатив к российским активам в 2014 г. и начать 2015 г. с «чистого листа», в результате падение рынков можно считать чрезмерным. Восстановлению в 2015 г. должны помочь существующий запас прочности российской экономики, консервативная бюджетная политика и ее способность адаптироваться к новым экономическим реалиям (цена на нефть), которая улучшилась после того, как ЦБ РФ отпустил рубль в «свободное плавание» (в рамках политики таргетирования инфляции).
Стимулирующая ДКП ведущих мировых центробанков может сохраниться до конца 2015 г.
Мы рекомендуем следить за потенциальными «триггерами», способными развернуть рынок, а именно: 1) цены на нефть (достигнут дна предположительно в 1К15); 2) снятие неопределенности в вопросе введения ограничений на движение капитала (capital controls) после стабилизации рубля; 3) больше ясности относительно развития ситуации на Украине.
Фондовый рынок: признаки повторения динамики 2008–2009 гг.
После почти пятикратного падения в 2008 г. (включая -62% в сентябре- декабре), фондовый рынок РФ заметно вырос в 2009 г., увеличив свою стоимость почти в три раза.
В течение первых пяти месяцев 2009 г. индекс РТС вырос на 90%, а за 10 месяцев - на 230%.
Индекс РТС обвалился на 47% с 1 сентября по 16 декабря 2014 г. и почти достиг минимального уровня 2009 г. (индекс отскочил на 14% 17 декабря). Взяв за основу сценарий 2009 г., мы предполагаем, что в начале 2015 г. индекс может достичь дна, а затем начнет восстанавливаться.
МАКРОЭКОНОМИКА: АНАЛИЗ СЦЕНАРИЕВ
Основными факторами, оказывающими влияние на российскую экономику в 2015 г., будут уровень мировых цен на нефть и денежно-кредитная политика Банка России. В значительной степени эти два фактора оказываются связанными из-за роста корреляции между ценой на нефть и динамикой курса рубля. Без повышения цен на нефть ЦБ будет вынужден сохранять процентную ставку на текущих уровнях или даже повысить ее в случае нового витка ослабления национальной валюты.
В 2014 г. сильное воздействие на ситуацию оказали введенные западными странами экономические санкции. Они продолжат влиять на российский рынок и в 2015 г., однако текущие события не дают оснований ожидать, что значимое облегчение санкций может произойти в течение нынешнего года.
При сохранении цен на нефть на достаточно низком уровне (60 долл./барр. в среднем за год, негативный сценарий) и текущей ограничивающей политики ЦБ (ключевая ставка) мы ожидаем сокращения ВВП на 5,5% в 2015 г. Экономический спад будет связан со снижением потребительского спроса и инвестиций в большинстве отраслей (за исключением ОПК, отдельных отраслей экспортного сектора). Падение ВВП будет меньшим, чем в 2009 г., из-за того, что в нынешний кризис российская экономика входит в низкой фазе экономического цикла. Фактор сокращения уровня запасов не окажет такого сильного воздействия на динамику ВВП, как это было в 2009 г.
При улучшении ситуации на рынке нефти (среднегодовая стоимость Brent – 70 долл./барр., базовый сценарий) возможно дополнительное укрепление российского рубля и снижение процентной ставки до 10-11% в 2П15. Это позволит избежать глубокого экономического спада, однако снижение ВВП все же будет существенным (-3,0%). При реализации нашего позитивного сценария, предполагающего быстрое восстановление мировых цен на нефть до 80 долл./барр., сокращение ВВП составит лишь 0,5-0,8%, при этом курс рубля к доллару может укрепиться до 45-46 руб.
Бюджетная политика не окажет контрциклического воздействия на экономику в 2015 г. из-за ограниченного объема ресурсов в суверенных фондах и неготовности правительства пойти на резкое увеличение дефицита. Доходы федерального бюджета в 2015 г. окажутся существенно ниже утвержденного законом о бюджете уровня (15,1 трлн руб.). Падение цен на нефть, несмотря на ослабление рубля, приведет к сокращению нефтегазовых доходов бюджета на 500-800 млрд руб. по сравнению с 2014 годом. Спад в экономике приведет к сокращению ненефтегазовых доходов бюджета. В результате доходы федерального бюджета составят 12-13 трлн руб. в 2015 г. (в зависимости от сценария). Без сокращения расходов дефицит бюджета составит 3-4% от ВВП. Однако правительство уже приступило к реализации программы сокращения расходов. В текущем виде это сводится к секвестру всех категорий расходов за исключением социальных и оборонных, что позволит сэкономить 800-900 млрд руб. по сравнению с утвержденным уровнем (15,5 трлн руб.).
Текущий рыночный курс рубля (около 65 руб./долл.) соответствует ценам на нефть в 45-50 долл./барр. Основная часть ослабления курса уже произошла в ноябре – декабре 2014 г. При устойчивом повышении цен на нефть рубль будет укрепляться. Власти не введут ограничений на потоки капитала, взяв на вооружение неформальные инструменты воздействия на госкомпании и госсектор.
Публикация предварительных результатов платежного баланса за 4К14 позволяет оценить реакцию экономики на валютный шок. Мы полагаем, что импорт товаров в 2015 г. снизится на 25-40% (в зависимости от сценария), что позволит сохранить положительное сальдо текущего счета (30-40 млрд долл.). В 4К14 импорт товаров уже упал на 21% г/г, что указывает на высокую гибкость импорта к курсу. В то же время российский экспорт почти не эластичен к курсу и определяется, по большей части, динамикой мировых цен на сырьевые ресурсы. Сохранение санкций, а также рецессия приведут к тому, что отток капитала останется на уровне 120- 130 млрд долл., однако будет ниже показателей 2014 г. (151 млрд долл.).
Валютный шок 2014 г. привел к скачку инфляции уже в конце прошлого года. По итогам 2014 г. она составила 11,4% (г/г), что выше прогнозных оценок Банка России (10%). Мы полагаем, что в 4К14 произошло резкое сокращение лага переноса изменения валютного курса на потребительские цены. Если ранее этот лаг составлял 3-6 месяцев, то вследствие изменения девальвационных ожиданий населения и бизнеса он, по всей видимости, сократился до 1-3 месяцев. По этим причинам большая часть инфляционного шока реализуется в 1К15, когда инфляция достигнет локального максимума в 14-15%. С 2П15 она будет постепенно снижаться из-за исчерпания эффекта exchange-rate pass-through (ERPT), экономического спада и жесткой бюджетной политики. По итогам 2015 г. инфляция составит 10-12% (в зависимости от сценария) и будет сопоставима с 2014 г. Текущие планы Банка России по снижению инфляции до 8% в этом году не будут достигнуты.
В текущих условиях правительство не имеет достаточно финансовых ресурсов, чтобы реализовать масштабный план стимулирования экономики. Бюджетные расходы на нее будут снижаться, несмотря на реализацию антикризисных мер по поддержке банковского и других секторов. Для федерального бюджета приоритетом остаются социальные расходы и модернизация армии, для региональных – выполнение облегченных «майских указов». Поэтому для «перезапуска» экономического роста потребуются серьезные структурные реформы, включая упрощение административных процедур, облегчение регулирования, снятие различных ограничений и др. Первые шаги в этом направлении уже сделаны в декабре 2014 г. Президент В. Путин заявил о планах сохранить неизменным налоговый режим на ближайшие 4 года. Но в условиях сохраняющихся санкций и резкого ухудшения условий кредитования для частных инвесторов могут потребоваться более серьезные структурные меры.
Сценарный анализ
При сохранении относительно низких цен на нефть (60 долл./барр. в среднем за год) ВВП упадет на 5,5% в основном из-за сокращения инвестиций (на 13,5%) и потребительских расходов (на 5-6%):
Сокращение инвестиций в основной капитал произойдет из-за ухудшения условий кредитования при невозможности привлечь значимые объемы финансирования на внешних рынках. Сильнее всего от роста стоимости кредитования пострадают АПК (за счет заемных средств финансировалось свыше 50% капиталовложений), электроэнергетика, а также строительство и девелопмент - свыше 70% всех инвестиций обеспечивалось привлечением заемных ресурсов, в отдельных сегментах (коммерческая недвижимость) значимую роль играли иностранные инвесторы.
Снижение потребительских расходов будет связано прежде всего с расходами на товары длительного пользования - автомобили (продажи могут упасть на 35-40% г/г), бытовая техника и т. д. Спрос будет сокращаться на фоне падения реальных доходов населения (на 5-7% г/г), роста склонности к сбережениям («кризисная модель потребления») и снижения объемов потребительского кредитования из-за высоких процентных ставок и ужесточения условий банковского кредитования.
Существенный вклад в динамику темпов роста внесет и сохраняющийся отток капитала, который может достигнуть 120 млрд долл. (8% ВВП) из-за сохраняющихся проблем с рефинансированием долгов, снижения притока иностранных инвестиций и т. д.
В относительно благоприятном положении окажутся вертикально- интегрированные компании металлургического сектора (НЛМК, Северсталь, ММК) и химической промышленности (ФосАгро, Уралхим, Уралкалий) со сравнительно невысоким уровнем долга. Девальвация рубля и контроль над всей производственной цепочкой повысили их рентабельность при сохранении достаточно высокого уровня продаж. В сложном положении окажутся импортеры (падение продаж, ухудшение условий кредитования, убытки от курсовых разниц), отрасли инвестиционного цикла (строительство, машиностроение) и АПК. Компаниям АПК, несмотря на рост продаж и увеличение цен благодаря введенным ограничениям на импорт продовольствия из США и ЕС, будет сложно конвертировать полученное преимущество в реальный выпуск - значительная часть используемого в отрасли оборудования - импортная.
Добыча нефти, вероятно, несколько снизится до 520-521 млн т. Однако это связано не столько с текущей ситуацией, сколько с долгосрочными тенденциями (спад на старых месторождениях в Западной Сибири). Большинство компаний пока заявляют о снижении капиталовложений в долларовом выражении, но в реальном выражении инвестиции могут даже вырасти из-за относительно низких темпов роста цен в бурении и промышленном строительстве.
При улучшении ситуации на рынке нефти и стабилизации цен на нефть на уровнях 70-75 долл./барр. (в среднем за год – 70 долл./барр.), мы ожидаем снижения ВВП на 2,8-3,3% г/г. Закрепление цен на этом уровне позволит ЦБ уже во второй половине года перейти к снижению ставок, что может позитивно сказаться на потребительском спросе и инвестициях уже к концу года.
Восстановление цен на нефть приведет к укреплению рубля (к концу года - до 50-51 руб./долл.), что замедлит инфляцию (до 8,5% г/г к концу 2015 г.).
Сокращение потребительского спроса будет небольшим (на 3,0-3,5% г/г), а темпы падения продаж товаров длительного пользования будут относительно низкими - продажи легковых автомобилей могут упасть на 15-20% г/г, бытовой техники - на 10-12% г/г. Пик спада будет пройден в середине года, а к 4К15 спрос начнет восстанавливаться.
Стабильная ситуация на внутреннем рынке и снижение стоимости кредитования (по сравнению с максимумами начала года) ускорит процессы импортозамещения в АПК, легкой промышленности, производстве электроники и автомобилестроении. Сектор недвижимости останется под давлением из-за снижения спроса, высокого предложения (особенно в сегменте коммерческой недвижимости).
Капиталовложения снизятся на 8-9% г/г из-за падения инвестиционной активности в жилищном строительстве, низкого уровня инвестиций Газпрома (отказ от Южного потока) и слабой инвестиционной активности частных компаний, вынужденных снизить долю заемного финансирования по причине высокой стоимости кредитов. Наибольшее снижение инвестиций будет отмечено в производстве стройматериалов, машиностроении и других отраслях инвестиционного цикла. При этом значительно нарастят инвестиции компании экспортного сектора, прежде всего химической и нефтехимической промышленности, черной металлургии.
При V-образном восстановлении на рынке нефти стоимость Urals к концу 2015 г. может превысить 85-90 долл./барр. (среднегодовая цена – 80 долл./барр.), что позволит российской экономике пройти кризис с минимальными потерями (рост может возобновиться уже в 3К15). В целом по итогам 2015 г. ВВП может снизиться на 1,0-1,5% г/г:
Быстрое улучшение ситуации на рынке нефти создаст предпосылки для укрепления рубля (в среднем за год - 47,8 руб./долл.) и снижения ставок денежного рынка в 2К15.
Снижение стоимости кредитования и укрепление рубля благоприятно отразятся на динамике капиталовложений. По итогам 2015 г. они могут потерять лишь 2-4% г/г в основном из-за сокращения инвестиций в бюджетных отраслях (сокращение непервоочередных бюджетных расходов) и сфере услуг (снижение платежеспособного спроса). Наиболее существенно вырастут капитальные расходы в отраслях экспортного сектора (металлургия, химическая промышленность) и конкурирующих с импортом секторах (АПК, легкая промышленность).
Потребительские расходы снизятся на 1,0-1,5% г/г. Относительно небольшое снижение расходов будет связано с индексацией зарплат в частном секторе (сохранение низкого уровня безработицы) и повышением пенсий. Продажи автомобилей упадут на 8-10% г/г, спад в продажах других товаров длительного пользования не превысит 5-8%.
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter