29 августа 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
ПОДОЗРИТЕЛЬНО ХОРОШАЯ СТАТИСТИКА РАЗБУДИЛА АППЕТИТ К РИСКУ
Котировки вдоль всей кривой US Treasuries вчера снизились: 2-летние ноты завершили день на отметке 2.36% (+9бп), 10-летние – 3.78% (+2бп). Основной причиной послужили пересмотренные в сторону повышения данные по ВВП США за 2-й квартал. Согласно американскому статистическому бюро, во 2-м квартале экономика выросла на 3.3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Экономисты, ожидавшие заметно более слабых цифр, уже находят объяснение этому сюрпризу (например, рост экспорта на слабом долларе). Однако много и тех, кто сомневается в репрезентативности опубликованной статистики.
Среди других факторов, поддержавших рост доходностей US Treasuries, можно назвать снизившиеся более чем на 2 долл./барр. цены на нефть. Это произошло после заявления IEA о готовности задействовать свои резервы, если тропический шторм Густав нанесет заметный ущерб нефтедобыче в Мексиканском заливе. Аукцион по 5-летним UST на 22 млрд. долл. вчера прошел без ажиотажа: коэффициент bid-to-cover, характеризующий уровень спроса на казначейские обязательства, снизился с 2.46 до 2.14.
EMERGING MARKETS
Хорошая статистика в США самым положительным образом сказалась на облигациях Emerging Markets. Спрэд EMBI+ снизился на 5бп до 305бп, а большинство бенчмарков EM прибавили в цене порядка 1/4-1/2. Динамику «лучше рынка» показали эквадорские бонды ECUADOR30 (YTM 11.45%, +5/8) – министр финансов страны заявила, что в бюджете на 2009-й год предусмотрены выплаты по публичным долгам.
Российский сегмент еврооблигаций вчера также оказался «в плюсе». Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.73%) прибавил в цене примерно 1/8, сократив спрэд до 195бп. Одновременно 5-летние CDS снизились где-то до 131-132бп. В корпоративных выпусках спрос, обозначившийся днем ранее, вчера вылился в реальные сделки. В частности, мы видели покупки в облигациях Транснефти, ТМК, ТНК, Вымпелкома. В зависимости от срока их котировки подросли примерно на 3/8-1/2.
Несколько оживился сегмент казахстанских еврооблигаций – например, BTAS 37 (YTP 13.55%) вчера вырос в цене почти на 1пп. Возможно, покупки связаны с позитивной для рынка сделкой Kookmin-CenterCredit.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
АУКЦИОНЫ ЖКХ: НЕ СТОИТ СПЕШИТЬ С ВЫВОДАМИ
Вчера Госкорпорация ЖКХ провела два депозитных аукциона, разместив суммарно 20 млрд. рублей на 371 и 91 день. Средневзвешенные процентные ставки сложились, соответственно, на уровнях 12.37% и 10.95%, при этом была зафиксирована высокая переподписка. Участники аукциона – крупнейшие банки страны. О том, что такие ставки являются тревожным сигналом для рынка облигаций, подталкивая его к дальнейшему репрайсингу, уже сказано достаточно много, взять хотя бы сегодняшние газетные публикации.
Мы согласны с этим тезисом, но лишь отчасти. На наш взгляд, не стоит спешить с выводами. Прежде следовало бы принять во внимание следующие рассуждения.
Во-первых, совсем не обязательно все источники фондирования для банков должны стоить одинаково. Каждый из них имеет свои характеристики с точки зрения устойчивости, транзакционных издержек, емкости, возможностей для кросс-продаж и т.п. В сегодняшней ситуации многие российские банки (по своей инициативе, а также из-за прозрачных намеков регуляторов) активно укрепляют именно депозитную базу, снижая зависимость от оптовых рынков капитала.
Депозит от Госкорпорации ЖКХ – это крупное привлечение от интересного клиента, не предполагающее уплаты каких-либо комиссионных. Ставки корпоративных депозитов в последнее время сильно приблизились к ставкам по депозитам физических лиц (10-13%). Поэтому заявлять о том, что сложившиеся вчера ставки шокирующе высоки, мы бы не торопились.
«ВТОРИЧКА»: ПРОДАВЦЫ ОТСТУПИЛИ, НЕСМОТРЯ НА РОСТ СТАВОК ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Спрос на рублевые ресурсы вчера вырос: объем операций прямого репо с ЦБ увеличился «в разы» до 167.55 млрд. рублей. Ставки overnight поднялись примерно на 1-1.5пп до 8-8.5%. Основным негативным фактором, конечно же, стали налоговые выплаты. Судя по динамике корсчетов и депозитов в ЦБ, налог на прибыль «обескровил» банковскую систему примерно на 100-110 млрд. рублей. Плюс, напомним, с 1-го сентября вступают в силу новые нормативы ФОР, поэтому многие банки вынуждены держать на корсчетах больше средств.
Однако ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью и итоги аукционов по размещению средств Фонда ЖКХ не помешало многим инвесторам приступить к покупкам на фоне общего оптимизма, охватившего вчера финансовые рынки. Котировки достаточно большого количества облигаций (в том числе некоторые выпуски 1-го эшелона) вчера подросли примерно на 10-15бп. В частности, можно отметить ФСК-2 (YTM 8.59%, +10бп), РСХБ-6 (YTP 8.89%, +7бп), ВТБ-6 (YTP 9.10%, +5бп). В бумагах 2-го эшелона мы видели интерес почти ко всем облигациям ХКФБанка и Вымпелкома (YTP 9.38%, +10бп).
Дополнительным мотивом к вчерашним покупкам могло стать желание снизить давление на цены в преддверии окончания месяца и предстоящей переоценки портфелей. Кстати, в связи с этим сегодня, вероятно, будет большое количество нерыночных сделок типа “sell/buy”.
Группа Интегра (NR): нейтральные итоги 1-го полугодия
Вчера нефтесервисная группа Интегра отчиталась об итогах работы в 1-м полугодии 2008 г. по МСФО. Компания продемонстрировала неплохую динамику выручки и операционной рентабельности. Конечно, результаты Интегры расстраивают ее акционеров: с момента IPO капитализация компании упала втрое – до 855 млн. долл. Но, на наш взгляд, это связано исключительно с завышенными ожиданиями и слабой конъюнктурой финансового рынка.
С кредитной же точки зрения, компания выглядит достаточно крепким заемщиком, во всяком случае пока. В 1-м полугодии инвестиции в основной и оборотный капитал заставили Интегру увеличить объем долга более чем на 100 млн. долл. Однако опережающий рост операционной прибыли позволил не только удержать, но даже снизить соотношение чистого долга и EBITDA (см. табл.).
Некоторое беспокойство вызывает снижение рентабельности в основном сегменте бизнеса компании – бурении и ремонте скважин, на который приходится порядка 50% консолидированной выручки. Правда, компания объясняет это заключением нескольких долгосрочных контрактов и связанными с этим существенными некапитализируемыми «предварительными» затратами.
В секции MD&A опубликованного отчета сообщается о намерении менеджмента по-прежнему концентрироваться на органическом росте, а не на поиске новых объектов для поглощения. Мы позитивно воспринимаем такую риторику, т.к., на наш взгляд, в случае роста M&A-аппетита долговая нагрузка Интегры весьма вероятно могла бы вернуться к опасным значениям 2006 г.
Мы думаем, что в текущей рыночной конъюнктуре облигации Интегры (12.3%-13.1%) вряд ли отреагируют на публикацию финансовых результатов. Мы относимся к этим бумагам нейтрально.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
ПОДОЗРИТЕЛЬНО ХОРОШАЯ СТАТИСТИКА РАЗБУДИЛА АППЕТИТ К РИСКУ
Котировки вдоль всей кривой US Treasuries вчера снизились: 2-летние ноты завершили день на отметке 2.36% (+9бп), 10-летние – 3.78% (+2бп). Основной причиной послужили пересмотренные в сторону повышения данные по ВВП США за 2-й квартал. Согласно американскому статистическому бюро, во 2-м квартале экономика выросла на 3.3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Экономисты, ожидавшие заметно более слабых цифр, уже находят объяснение этому сюрпризу (например, рост экспорта на слабом долларе). Однако много и тех, кто сомневается в репрезентативности опубликованной статистики.
Среди других факторов, поддержавших рост доходностей US Treasuries, можно назвать снизившиеся более чем на 2 долл./барр. цены на нефть. Это произошло после заявления IEA о готовности задействовать свои резервы, если тропический шторм Густав нанесет заметный ущерб нефтедобыче в Мексиканском заливе. Аукцион по 5-летним UST на 22 млрд. долл. вчера прошел без ажиотажа: коэффициент bid-to-cover, характеризующий уровень спроса на казначейские обязательства, снизился с 2.46 до 2.14.
EMERGING MARKETS
Хорошая статистика в США самым положительным образом сказалась на облигациях Emerging Markets. Спрэд EMBI+ снизился на 5бп до 305бп, а большинство бенчмарков EM прибавили в цене порядка 1/4-1/2. Динамику «лучше рынка» показали эквадорские бонды ECUADOR30 (YTM 11.45%, +5/8) – министр финансов страны заявила, что в бюджете на 2009-й год предусмотрены выплаты по публичным долгам.
Российский сегмент еврооблигаций вчера также оказался «в плюсе». Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.73%) прибавил в цене примерно 1/8, сократив спрэд до 195бп. Одновременно 5-летние CDS снизились где-то до 131-132бп. В корпоративных выпусках спрос, обозначившийся днем ранее, вчера вылился в реальные сделки. В частности, мы видели покупки в облигациях Транснефти, ТМК, ТНК, Вымпелкома. В зависимости от срока их котировки подросли примерно на 3/8-1/2.
Несколько оживился сегмент казахстанских еврооблигаций – например, BTAS 37 (YTP 13.55%) вчера вырос в цене почти на 1пп. Возможно, покупки связаны с позитивной для рынка сделкой Kookmin-CenterCredit.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
АУКЦИОНЫ ЖКХ: НЕ СТОИТ СПЕШИТЬ С ВЫВОДАМИ
Вчера Госкорпорация ЖКХ провела два депозитных аукциона, разместив суммарно 20 млрд. рублей на 371 и 91 день. Средневзвешенные процентные ставки сложились, соответственно, на уровнях 12.37% и 10.95%, при этом была зафиксирована высокая переподписка. Участники аукциона – крупнейшие банки страны. О том, что такие ставки являются тревожным сигналом для рынка облигаций, подталкивая его к дальнейшему репрайсингу, уже сказано достаточно много, взять хотя бы сегодняшние газетные публикации.
Мы согласны с этим тезисом, но лишь отчасти. На наш взгляд, не стоит спешить с выводами. Прежде следовало бы принять во внимание следующие рассуждения.
Во-первых, совсем не обязательно все источники фондирования для банков должны стоить одинаково. Каждый из них имеет свои характеристики с точки зрения устойчивости, транзакционных издержек, емкости, возможностей для кросс-продаж и т.п. В сегодняшней ситуации многие российские банки (по своей инициативе, а также из-за прозрачных намеков регуляторов) активно укрепляют именно депозитную базу, снижая зависимость от оптовых рынков капитала.
Депозит от Госкорпорации ЖКХ – это крупное привлечение от интересного клиента, не предполагающее уплаты каких-либо комиссионных. Ставки корпоративных депозитов в последнее время сильно приблизились к ставкам по депозитам физических лиц (10-13%). Поэтому заявлять о том, что сложившиеся вчера ставки шокирующе высоки, мы бы не торопились.
«ВТОРИЧКА»: ПРОДАВЦЫ ОТСТУПИЛИ, НЕСМОТРЯ НА РОСТ СТАВОК ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Спрос на рублевые ресурсы вчера вырос: объем операций прямого репо с ЦБ увеличился «в разы» до 167.55 млрд. рублей. Ставки overnight поднялись примерно на 1-1.5пп до 8-8.5%. Основным негативным фактором, конечно же, стали налоговые выплаты. Судя по динамике корсчетов и депозитов в ЦБ, налог на прибыль «обескровил» банковскую систему примерно на 100-110 млрд. рублей. Плюс, напомним, с 1-го сентября вступают в силу новые нормативы ФОР, поэтому многие банки вынуждены держать на корсчетах больше средств.
Однако ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью и итоги аукционов по размещению средств Фонда ЖКХ не помешало многим инвесторам приступить к покупкам на фоне общего оптимизма, охватившего вчера финансовые рынки. Котировки достаточно большого количества облигаций (в том числе некоторые выпуски 1-го эшелона) вчера подросли примерно на 10-15бп. В частности, можно отметить ФСК-2 (YTM 8.59%, +10бп), РСХБ-6 (YTP 8.89%, +7бп), ВТБ-6 (YTP 9.10%, +5бп). В бумагах 2-го эшелона мы видели интерес почти ко всем облигациям ХКФБанка и Вымпелкома (YTP 9.38%, +10бп).
Дополнительным мотивом к вчерашним покупкам могло стать желание снизить давление на цены в преддверии окончания месяца и предстоящей переоценки портфелей. Кстати, в связи с этим сегодня, вероятно, будет большое количество нерыночных сделок типа “sell/buy”.
Группа Интегра (NR): нейтральные итоги 1-го полугодия
Вчера нефтесервисная группа Интегра отчиталась об итогах работы в 1-м полугодии 2008 г. по МСФО. Компания продемонстрировала неплохую динамику выручки и операционной рентабельности. Конечно, результаты Интегры расстраивают ее акционеров: с момента IPO капитализация компании упала втрое – до 855 млн. долл. Но, на наш взгляд, это связано исключительно с завышенными ожиданиями и слабой конъюнктурой финансового рынка.
С кредитной же точки зрения, компания выглядит достаточно крепким заемщиком, во всяком случае пока. В 1-м полугодии инвестиции в основной и оборотный капитал заставили Интегру увеличить объем долга более чем на 100 млн. долл. Однако опережающий рост операционной прибыли позволил не только удержать, но даже снизить соотношение чистого долга и EBITDA (см. табл.).
Некоторое беспокойство вызывает снижение рентабельности в основном сегменте бизнеса компании – бурении и ремонте скважин, на который приходится порядка 50% консолидированной выручки. Правда, компания объясняет это заключением нескольких долгосрочных контрактов и связанными с этим существенными некапитализируемыми «предварительными» затратами.
В секции MD&A опубликованного отчета сообщается о намерении менеджмента по-прежнему концентрироваться на органическом росте, а не на поиске новых объектов для поглощения. Мы позитивно воспринимаем такую риторику, т.к., на наш взгляд, в случае роста M&A-аппетита долговая нагрузка Интегры весьма вероятно могла бы вернуться к опасным значениям 2006 г.
Мы думаем, что в текущей рыночной конъюнктуре облигации Интегры (12.3%-13.1%) вряд ли отреагируют на публикацию финансовых результатов. Мы относимся к этим бумагам нейтрально.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу