10 марта 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Результаты за 2П14 превзошли прогнозы благодаря росту цен на калийные удобрения
Без учета транспортной составляющей выручка Уралкалия прибавила 12% п/п до 1,8 млрд долл. на фоне увеличения объемов продаж на 3% и роста цены реализации на 8% до 236 долл./т (FCA). Производственные издержки упали на 14% п/п до 44 долл./т из-за девальвации рубля. В результате EBITDA компании за 2П14 выросла на 33% до 1,02 млрд долл., что предполагает скорректированную рентабельность по EBITDA на уровне 69%. При этом EBITDA за весь 2014 г. увеличилась на 9%, составив 1,8 млрд долл. (при рентабельности в 62%). Кроме того, колебания валютных курсов и переоценка деривативов стали причиной чистых убытков в размере 1 млрд долл. за 2П14 и 631 млн долл. за весь год. С поправкой на эти «бумажные» составляющие чистая прибыль Уралкалия выросла до 1,4 млрд долл. против 666 млн долл. годом ранее.
СДП по-прежнему сильный, но стратегия управления денежными средствами не ясна
СДП компании за весь 2014 г. без учета заемных средств вырос на 25% до 1 млрд долл., что подразумевает доходность в 13%. Валовой долг увеличился на 12% г/г до 5,6 млрд долл., в то время как объем чистого долга сократился на 23% до 3,2 млрд долл., что предполагает соотношение «чистый долг/EBITDA» на отметке 1,8x. Похоже, что менеджмент Уралкалия опасался кризиса ликвидности в России в конце прошлого года, и по этой причине компания аккумулировала порядка 2,5 млрд долл. денежных средств на балансе по состоянию на конец 2014 г. (включая поступления от текущих банковских кредитных линий). В ходе телефонной конференции финансовый директор компании заявил, что не поддерживает идею выплаты дивидендов за 2014 г., так как компании нужно аккумулировать средства для будущих инвестиций и выплат по основному долгу. Причем как инвестиции, так и выплаты по долгу достигнут пиковых значений в 2017-18 гг. (по наши расчетам – порядка 2,5 млрд долл. за год). Однако до этого момента еще целых два года, в течение которых, по нашим оценкам, компания будет иметь позитивный СДП, умеренный уровень капзатрат и долговых выплат. Таким образом, политика Уралкалия в отношении управления денежными средствами нам не ясна. Можно предположить, что риск ликвидности для компании может возникнуть только в двух случаях: если цены на калийные удобрения рухнут, скажем, до уровня 2013 г. (что маловероятно), или возникнет новая угроза затопления других шахт компании (например, Соликамск-1 мощностью 1 млн т). В любом случае мы не видим причин, по которым компания не смогла бы выплатить дивиденды за 2014 г. Более того, акционеры (ОНЭКСИМ и УРАЛХИМ) также заинтересованы в выплате дивидендов. Если предположить, что дивиденды будут выплачены в размере 40-50% от скорректированной на бумажный убыток чистой прибыли, доходность составит 7-9%.
Инвестиционная программа на 2015-20 гг. в размере 4,5 млрд долл. выглядит разумно, но есть операционные риски
Инвестиционная программа включает как наращивание производственных мощностей, так и поддержание текущих, при этом капвложения в расширение бизнеса (3,1 млрд долл.) на 35% превышают предыдущий прогноз (2,3 млрд долл.). Инвестиции в поддержание существующих мощностей остались практически без изменений – 1,2 млрд долл. или порядка 200 млн долл. в год. Уралкалий намерен увеличить мощности на 3,4 млн т до 14,4 млн т к 2020 г. Вдобавок к известным проектам (Соликамск-1, Усть-Явинский), компания инвестирует в расширение существующих мощностей на 0,8 млн т к 2016 г. Уралкалий также построит новую шахту «Соликамск-2» (2,3 млн т) к 2020 г. Это решение нас удивило, поскольку изначально компания планировала ускорить строительство Соликамск-3 (фаза-2 мощностью 1,7 млн т). Между тем строительство новой шахты «Соликамск-2» вызывает резонный вопрос: насколько это будет безопасно, если на этой территории, как мы понимаем, по-прежнему сохраняются риски притоков рассола. Одна из причин данного решения – возможность использовать запасы, оставшиеся на старой шахте. В ином случае они были бы списаны с баланса компании. По состоянию на конец 2014 г. озвученный менеджментом потенциальный убыток от потери запасов составлял 1 млрд руб. К тому же расходы на строительство оцениваются в 723 млн долл. или 314 долл./т, что представляется низким уровнем.
Прогноз по рынку
По данным менеджмента, в 2014 г. мировой спрос на калийные удобрения вырос на целых 15% до 64 млн т, что превышает предыдущий прогноз в 60-62 млн т. В 2015 г. компания ожидает снижение мирового потребления удобрений до 59-60 млн т по ряду причин, а именно: 1) фермеры могут уменьшить объем внесения удобрений с целью сокращения расходов в условиях низких цен на сырье; 2) импортеры высокочувствительны к краткосрочным изменениям обменного курса. Сильный доллар может ослабить спрос на удобрения на ключевых рынках (Бразилия, Малайзия, Индонезия, Индия и др.). С другой стороны, сложности с логистикой, с которыми столкнулись мировые производители, могут привести к сокращению предложения, а одобренный индийским правительством размер субсидий фермерам, предоставляет неплохую возможность для быстрого восстановления рынка. В сложившихся условиях мы ожидаем, что спотовые цены останутся в целом без изменений по сравнению с 2013 г., тогда как цены долгосрочных контрактов могут вырасти. Для Уралкалия мы прогнозируем рост средних цен на условиях FCA на 4% г/г до 243 долл./т, что подразумевает 2015П EBITDA в 1,7 млрд долл.
Оценка, катализаторы и риски
Несмотря на хорошую отчетность за 2014 г., наши прогнозы на 2015 г. и далее остались практически неизменными. Акции Уралкалия на данный момент торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П на уровнях 6,2x и 8,2x соответственно, что предполагает дисконт свыше 40% к Potash Corp. Мы повысили целевую цену Уралкалия до 18,6 долл./ГДР на фоне снижения чистого долга по состоянию на конец 2014 г. и более низкого долгосрочного уровня капзатрат по сравнению с ожиданиями. Кроме того, мы повысили целевой уровень EV/EBITDA до 7,5 с 7,0x из-за более ясных перспектив стратегического развития компании. Наша новая целевая цена предполагает 21%-ный потенциал роста с текущих ценовых уровней. Мы присваиваем акциям компании рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА». Среди факторов роста в краткосрочной перспективе отметим ожидаемое подписание новых контрактов с Индией и Китаем в марте–апреле. Мы ожидаем роста контрактных цен на ~10% по сравнению с предыдущими уровнями. Основными факторами риска являются перспектива невыплаты дивидендов за 2014 г. и снижение цен на калий в 2015 г., вызванное сокращением мирового спроса после рекордных уровней 2014 г.
ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ
Уралкалий — ведущий вертикально интегрированный производитель калийных удобрений, которые, наравне с фосфатными и азотными, являются ключевыми питательными элементами, обеспечивающими рост урожайности. Доля компании в мировом объеме производства калия составляет 20% и 23% — на экспортном рынке. Компания разрабатывает Верхнекамское месторождение калийно- магниевых солей в Пермском крае, являющееся вторым в мире по размеру рудных резервов. Производственные мощности компании включают в себя пять шахт, шесть калиевых фабрик (и одну по переработке карналлитовой руды) — все они расположены в городах Березники и Соликамск (в 1 600 км от Москвы). На них компания производит белый, розовый и премиальный гранулированный калий. Компания имеет транспортное подразделение, владеющее 8 000 ж/д вагонов, и терминал по перевалке удобрений в Морском порту Санкт-Петербурга мощностью 8 млн т. Штат компании насчитывает свыше 21 000 сотрудников, почти половина из которых работает на производстве.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба