5 сентября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
Распродажи по полной программе
Снижение курса рубля продолжилось, что стало дополнительным поводом для продаж в рублевых облигациях. Облигации РЖД-08 закрылись с доходностью 9.85 %; МТС-03 – 9.68 %. ЛУКОЙЛ-04 – 10.7 %.
Облигации АИЖК снова подверглись массовым продажам. Доходность 6-й и 7-й серии вчера впервые превысила 13 %. Доходность серий 08-11 составляет порядка 12.5 % (уровни, честно говоря, совсем неприличные). Мы связываем это исключительно с закрытием крупных позиций в облигациях этого эмитента. Были заметны продажи в Московской области (-106 б. п.), доходность которых прибавила 42 б. п. до 11.83 %. На наш взгляд, это очень привлекательный уровень для бумаги с таким риском.
ОФЗ: еще чуть-чуть – и 9.0 %
Госсектор продолжает «радовать» своей продолжающейся переоценкой. Вчера стало уже шесть госвыпусков, торгующихся с доходностью выше 8.0 %. Эти выпуски потеряли в цене 50-190 б. п. ОФЗ 46020 шаг за шагом движется к цели по доходности в 9.0 %, закрывшись на 6 б. п. ниже данного уровня.
Аукционы ЖКХ: новая реальность становится кривой
Аукционы по размещению длинных средств фонда ЖКХ продолжают вызывать ажиотаж на рынке. Вчера совокупный спрос на двух аукционах по размещению 30 млрд руб. составил 82 млрд руб. Ставка по 3-месячному депозиту составила 9.27 % (против Mosprime), по 6-месячному – 11.90 % годовых. Во втором аукционе приняли участие 14 банков по сравнению с 18 на первом. Не исключено, что более короткие средства привлекли меньшее внимание участников.
Мы не хотим, судить о состоянии денежного рынка по итогам двух аукционов, но картина вырисовывается отнюдь не радужная. Итоги 4-х аукционов ЖКХ определили кривую, находящуюся гораздо выше ставок денежного рынка (см. график). На наш взгляд, эти ставки адекватно отражают ситуацию с наличием длинных денег в банках. Если это действительно так, то текущая кривая blue chips все еще остается недооцененной.
Стратегия: краткосрочный взгляд
Нам кажется излишним комментировать вчерашние распродажи в рублевых облигациях. Свое отношение к перспективам рынка и доходностям мы высказали в довольно большом количестве обзоров за последние две недели. В целом мы полагаем, что доходности рублевых облигаций уже близки к своим справедливым уровням. На наш взгляд, вывод капитала снизится в ближайшие дни, и рынки смогут увидеть технический отскок. Тем не менее, мы не стали бы сильно обнадеживаться, поскольку все довольно значимые события ближайших дней будут происходить вне России.
Distressed Debt
ЭйрЮнион: новый план урегулирования проблем
Вчера появилась новая информация касательно дальнейшей судьбы авиаальянса ЭйрЮнион. Авиакомпании, входящие в альянс, будут объединены с авиакомпанией «Атлант-Союз», принадлежащей правительству Москвы, а также компаниями ГТК «Россия», Кавминводыавиа, Оренбургские авиалинии, Саратовские авиалинии и Владивосток Авиа. На формирование компании уйдет не более 4 месяцев – теоретически этого срока должно хватить держателям бондов ЭйрЮнион, оферта по которому запланирована на февраль 2009г.
Согласно новому плану правительства, новой объединенной компании будут переданы воздушный флот и маршрутная сеть альянса, а ее акционерами станут Ростехнологии, которые получат контрольный пакет, а также правительство Москвы и Красноярский край. Однако, безусловно, главной новостью стало содержащееся в сообщении объявление, что новая компания планирует поэтапно реструктурировать задолженность перед кредиторами альянса.
Резюме
Мы уже отмечали ранее, что решение государства относительно участи ЭйрЮниона очень важно с позиции оценки справедливой доходности квазигосударственных инструментов. В случае если государство не сможет своевременно реструктурировать долги кредиторам альянса, стоимость долга для аналогичных инструментов с государственным участием значительно возрастет, вплоть до масштабной переоценки целых сегментов. При этом основной удар, вероятно, возьмет на себя сектор машиностроения, эмитенты которого в среднем не отличаются высокой рентабельностью операций и не могут функционировать самостоятельно.
Вчера облигации ЭйрЮнион выросли больше чем на 10 процентных пункта, и сейчас купить их можно по 55% от номинала. Разумеется, до тех пор пока не будет опубликован детальный план реструктуризации долгов ЭйрЮниона, котировки облигаций компании останутся под давлением. К тому же, нашу радость немного омрачает тот факт, что в многочисленных комментариях чиновников, появившихся сегодня в СМИ, речь идет в основном идет о реструктуризации кредиторской задолженности, а собственно о долге пока не было ничего сказано. Мы все еще не рискнули бы порекомендовать к покупке облигации ЭйрЮнион и ЭйрЮнионРРД, хотя, отмечаем, что шансы для держателей получить свои деньги обратно существенно возросли.
Глобальные рынки
«Финансовое цунами» как метастаза кредитного кризиса
В США торговый день закончился на очень негативной ноте. Позитивных новостей, кроме немного ободряющей статистики стоимости рабочей силы за 2-й квартал, у инвесторов не было. Рынки закрылись в сильном минусе на фоне негативной статистики рынка труда и крайне негативного прогноза финансового гуру PIMCO – Била Гросса. Индекс S&P 500 закрылся почти на 3.0 % ниже закрытия предыдущего дня, NASDAQ потерял 3.2 %.
Доходности 10-летних US-Treasuries снизились на 4-5 б.п. до 4.64% годовых.
Сказать, что в настоящее время более важно для инвесторов: общее замедление экономики или возможность очередного витка финансового кризиса, – сейчас не так просто. Один негативный фактор тут же перекрывается следующим. Вчера чаша весов склонилась в сторону опасений нового кризиса. На первый план вышли комментарий Билла Гросса и план по реструктуризации Lehman Brothers. Гуру потряс рынок свои заявлением, грозящим не только США, но и всему миру «финансовым цунами» – следующим более мощным витком кредитного кризиса.
Тезисы Билла Гросса
Честно говоря, не совсем комильфо пересказывать маэстро, но все же мы позволим себе несколько тезисов из его комментария (полностью опубликованный текст см. на сайте http://www.pimco.com):
• За прошедший год акции, облигации и вложения в недвижимость потеряли в совокупности свыше 10.0 %, что является наибольшим убытком с периода Великой Депрессии.
• Ликвидация проблемных активов за счет привлечения дополнительного капитала приводит к дополнительному снижению цен на эти активы, в т. ч. дома и др.
• Снижение цен на активы, лежащие в обеспечении, увеличивает количество дефолтов по закладным, что приводит к смене собственника и новой волне продаж и росту проблемных активов.
• По мере того как требуемый для покрытия убытков капитал не находится, наступает процесс ликвидации... долгов или обязательств (см. статью Lehman).
• Ликвидация долгов (фактически речь идет об их неисполнении) приводит и без того стагнирующую, находящуюся в рецессии экономику в еще худшее состояние.
• Редко наблюдаемый системный debt liquidation в настоящее время грозит США и, возможно, глобальной финансовой системе. Бесконтрольно распространяющийся процесс может получить масштабы «финансового цунами».
• Процесс delevering (привлечение частного капитала для покрытия убытков по проблемным активам) постепенно замораживается. Глобальные инвесторы (в числе которых PIMCO) теряют интерес к сделкам на фоне продолжающегося снижения цен на финансовые активы.
• В итоге ликвидность системы сокращается, аппетит полностью падает, дефляция активов продолжается.
Насколько мы поняли, по мнению Б. Гросса мир стоит на пороге очередной более существенной волны кризиса, и предотвратить его может только Казначейство США, заняв более активную позицию в восстановлении капитала финансового сектора, когда помощь уже понадобиться не только Freddie Mac и Fannie Mae, но и всему финансовому сектору США.
Рынок труда: состояние ухудшается, инфляционное давление снижается
Вчера Министерство труда США в очередной раз опубликовало разочаровывающую статистику по рынку труда. Число обращений за пособиями по безработице выросло до 444 тыс. с пересмотренных в сторону повышения 429 тыс. мест на прошлой неделе. Среднее число за последние 4 недели немного уменьшилось – на 3 тыс. до 338 тыс., однако это не снижает значения продолжающегося роста числа за пособиями по безработице. Общее число безработных увеличилось до 3 млн 435 тыс. человек с 3 млн 429 тыс. человек.
Приведенные цифры приобретают очень большое значение накануне публикации отчета о состоянии рынка труда в августе и числе новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе. Ожидается, что число рабочих мест сократится на 75 тыс. человек по сравнению с 51 тыс. по итогам июля. Вчера агентство ADP опубликовало отчет о снижении число рабочих мест на 33 тыс.
Пересмотр оценок стоимости и производительности рабочей силы во 2-м квартале принес весьма неожиданные результаты. Производительность выросла до 4.3 % против 3.5 %, а стоимость снизилась на 0.5 %, тогда как консенсус-прогноз предполагал, что стоимость рабочей силы не изменится.
Lehman Brothers: счет пошел на часы
События с Lehman Brothers начинают разворачиваться, как в хорошем боевике. Не успел рынок пережить крах одного из фондов банка (см. наш вчерашний комментарий), как получил новые детали плана реструктуризации бизнеса банка.
По данным Bloomberg, Lehman Brothers Holdings Inc. переведет со своего баланса порядка $ 32 млрд коммерческих закладных и недвижимость на другой банк с условным названием Spinco. Ожидается, что такая схема – списание со счета банка проблемных активов – поможет улучшить состояние самого Lehman Brothers. Планируется, что Spinco получит $ 8 млрд в качестве капитала от Lehman, а остальные $ 24 млрд – от сторонних инвесторов. Успех плана по списанию долгов в значительной степени зависит от сделки по продаже 25%-ного пакета Lehman корейскому Korea Development Bank, сумма которой оценивается в $ 6.0 млрд.
Насколько мы понимаем, счет для Lehman идет уже не на дни, а на часы. Высшее руководство банка вынуждено форсировать переговоры с корейским банком. В случае провала у Lehman есть шанс получить помощь от двух крупных фондов Kohlberg Kravis Roberts & Co. and Carlyle Group, которые также заинтересованы в части бизнеса Lehman. Однако все предварительные договоренности могут быть сильно пересмотрены после анонсирования предварительных результатов за 3-й квартал (середина сентября). На наш взгляд, сделка по продаже Lehman по своему значению не уступает краху Bear Sterns в марте этого года. В случае провала плана спасения Lehman круги на воде будут расходиться значительно дольше, чем в аналогичном случае в марте.
Европейские ЦБ: инфляция во главе угла, ставки сохранены
Заседание Европейского Центрального Банка не принесло сюрпризов участникам рынка. ЕЦБ считает, что инфляция в зоне евро в годовом исчислении будет еще значительное время превышать уровень ценовой стабильности. В данной связи ЕЦБ не остается ничего другого, кроме как сохранять ставку на прежнем уровне 4.25 %. Банк Англии, руководствуясь теми же соображениями, что и ЕЦБ, сохранил ставку на уровне 5.0 % годовых.
Вчера Банки Англии и ЕЦБ сообщили о приостановлении в октябре экстренной программы по предоставлению ликвидности под залог облигаций, обеспеченных активами, в том числе ипотекой. Эта мера не означает улучшения ситуации на кредитных рынках, а была принята, для ограничений спекуляций. Банки пользовались программами, закладывая в ЦБ некачественные активы. Мы не исключаем, что эта мера вызовет дальнейшее снижение ликвидности в европейской банковской системе.
Стратегия: краткосрочный взгляд
Сегодня нам не нравится то, что происходит в умах инвесторов в США. Участники рынка всерьез обеспокоены усилением кредитного кризиса. Сегодня очень много зависит от статистики по рынку труда и возможно хороший отчет поможет снять напряжение на рынке. Похоже, что очень много также зависит от исхода истории с Lehman Brothers. Если что-то пойдет не так, мы получим еще один виток финансового кризиса.
Что касается российских еврооблигаций, то вряд их риск станет кому-то интересным на фоне кредитного кризиса развитых рынков и усиления напряженности между Россией и Западом.
Россия-30 – UST’10: электрический спрэд 220
Вчера на рынке еврооблигаций произошло знаменательное событие: суверенный спрэд расширился до 220 б. п. На этот раз весомую долю в расширение внесла российская бумага, прибавившая в доходности 6 б. п. UST 10 упали в доходности на 8 б. п. Данное значение спрэда (220 б.п.) последний раз было зафиксировано в январе 2005 г. Спрэд CDS достиг 152 б. п. – максимального значения с весны 2005 г., побив рекорд марта с. г.
Вчера мы писали, что рост спрэда на фоне снижения базовых активов оставляет надежды на умеренную переоценку рисков РФ. Сегодня же, когда более «чистый» показатель кредитного риска (CDS) находится на исторических максимумах, умеренная переоценка как рублевого, так и евро- секторов рынка российских облигаций может перерасти в более серьезную, что подтверждается возобновлением роста спрэдов бумаг, номинированных в рублях и валюте.
Мы полагаем, что определенную роль в свершившемся пересмотре рисков по РФ (судя по динамике CDS) сыграли недавние резкие движения на валютном рынке, а также существенное снижение цен на нефть – ресурс, все еще формирующий значительную часть торгового баланса. Кроме того, на профиль страны накладывает отпечаток нестабильная ситуация на политическом фронте.
Мы считаем, что не следует паниковать, так как не исключено, что расширение спрэда до уровня 200 б. п. – явление кратковременное, и в этом движении все еще остается доля «техники» (сильное снижение доходности базовых активов). В то же время, о значительной коррекции спрэдов с уровня 200 б. п. говорить не приходится – в условиях неостывающего кризиса на финансовых рынках США и эскалации конфликта на фоне признания РФ независимости двух кавказских республик высокие значения спрэда 180+ будут в ближайшие месяцы характерным явлением.
Корпоративные новости
Северсталь: блестящие результаты за 2-й квартал 2008 г.
Вчера Северсталь опубликовала результаты за 2-й квартал 2008 г., которые можно охарактеризовать как очень хорошие. По сравнению с первыми тремя месяцами года EBITDA компании (без учета единоразовых поступлений) увеличилась примерно в 2 раза, а чистая прибыль (включая $474 млн отрицательного гудвила и прибыли от продажи угольных активов ArcelorMittal в апреле с. г.) – в 3.4 раза.
Все сегменты деятельности компании во 2-м квартале 2008 г. значительно выиграли от роста цен на свою продукцию, а наиболее сильную динамику увеличения финансовых показателей продемонстрировало ключевое направление компании – «Российская сталь», квартальная EBITDA которого превысила $1 млрд. Весьма впечатляющие результаты показали также горнодобывающий сегмент Северстали и ее американские активы, которым на фоне роста цен на сталь и операционных показателей удалось выйти на 7%-ную рентабельность по EBITDA.
Менеджмент компании также высказал весьма оптимистичные прогнозы относительно рынка стали, выразив точку зрения, что наблюдаемая в настоящий момент коррекция цен на металл – не более чем сезонное снижение цен, и озвучил свои ожидания относительно производственных и финансовых показателей компании за 2008 год в целом. По итогам года Северсталь планирует выпустить 23 млн т стали и получить EBITDA в диапазоне от $5.8 до $6.1 млрд, 16% которой обеспечат зарубежные активы.
Совокупный долг компании составил $5022 млн, чистый долг по итогам первого полугодия достиг $1966 млн. Таким образом, при прочих равных Чистый долг/EBITDA по итогам 2008г. не должен превысить 0.33X.
Рекомендации
В настоящий момент еврооблигации Сервесталь’13 и Cеверсталь’14 торгуются со спрэдом 30- 50 б.п. пунктов к кривой Евраза, что мы считаем неправильным, учитывая сопоставимое кредитное качество этих компаний. В то же время мы бы не стали рекомендовать сейчас покупать бумаги со столь длинной дюрацией (более 3.5 лет). К тому же если НЛМК решиться размещать евробонды, участие в первичном размещении с премией выглядит более привлекательно чем покупка на вторичном рынке.
TНK-BP: акционеры пошли на мировую
Акционеры ТНК-BP вчера наконец смогли договориться – сторонами был подписан меморандум о взаимопонимании, который должен положить конец акционерному конфликту. Основные положения этого документа предусматривают отставку гендиректора ТНК-BP Роберта Дадли, появление в составе совета директоров сразу трех независимых директоров, по одному от российской и британской стороны, плюс один директор, который будет назначен этими двумя независимыми директорами. Акционеры также получат равное представительство в советах директоров ключевых дочерних компаний холдинга.
Помимо этого, компания проведет IPO до 20 % акций, однако размещены будут не акции головной холдинговой компании, а одной из компаний, которая находится на уровень ниже – например, будет создана новая компания, которая будет владеть всеми основными активами холдинга, или IPO проведет одна из «дочек» ТНК-BP.
Резюме
Разрешение затянувшегося конфликта – безусловно, позитивная новость с точки зрения кредитного качества компании. Конфликт мешал компании не только двигаться дальше – в наших комментариях мы отмечали, что акционерный конфликт в такой стадии может отрицательно сказаться на платежной дисциплине, корпоративном управлении, инвестиционной программе компании и ее стратегии.
Напомним, что месяц назад S&P решило снизить рейтинги компании с «BB+» до «BB» и при этом оставило прогноз рейтингов негативным. Причиной даунгрейда тогда стала «озабоченность относительно затянувшегося конфликта между акционерами компании». Moody’s и Fitch ограничились лишь негативными прогнозами.
Рекомендации
В отличие от акций холдинга кривая евробондов ТНК-BP вчера никак не отреагировала на позитивную новость. Возможно, росту котировок компании мешает общее негативное отношение к российским активам, или же инвесторы хотят выждать паузу, чтобы убедиться в том, что все разногласия между сторонами действительно урегулированы. Кроме того, мы ожидаем сегодня реакции рейтинговых агентств на данное событие: пересмотр прогнозов или рейтингов должен спровоцировать рост котировок евробондов ТНК-BP.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Распродажи по полной программе
Снижение курса рубля продолжилось, что стало дополнительным поводом для продаж в рублевых облигациях. Облигации РЖД-08 закрылись с доходностью 9.85 %; МТС-03 – 9.68 %. ЛУКОЙЛ-04 – 10.7 %.
Облигации АИЖК снова подверглись массовым продажам. Доходность 6-й и 7-й серии вчера впервые превысила 13 %. Доходность серий 08-11 составляет порядка 12.5 % (уровни, честно говоря, совсем неприличные). Мы связываем это исключительно с закрытием крупных позиций в облигациях этого эмитента. Были заметны продажи в Московской области (-106 б. п.), доходность которых прибавила 42 б. п. до 11.83 %. На наш взгляд, это очень привлекательный уровень для бумаги с таким риском.
ОФЗ: еще чуть-чуть – и 9.0 %
Госсектор продолжает «радовать» своей продолжающейся переоценкой. Вчера стало уже шесть госвыпусков, торгующихся с доходностью выше 8.0 %. Эти выпуски потеряли в цене 50-190 б. п. ОФЗ 46020 шаг за шагом движется к цели по доходности в 9.0 %, закрывшись на 6 б. п. ниже данного уровня.
Аукционы ЖКХ: новая реальность становится кривой
Аукционы по размещению длинных средств фонда ЖКХ продолжают вызывать ажиотаж на рынке. Вчера совокупный спрос на двух аукционах по размещению 30 млрд руб. составил 82 млрд руб. Ставка по 3-месячному депозиту составила 9.27 % (против Mosprime), по 6-месячному – 11.90 % годовых. Во втором аукционе приняли участие 14 банков по сравнению с 18 на первом. Не исключено, что более короткие средства привлекли меньшее внимание участников.
Мы не хотим, судить о состоянии денежного рынка по итогам двух аукционов, но картина вырисовывается отнюдь не радужная. Итоги 4-х аукционов ЖКХ определили кривую, находящуюся гораздо выше ставок денежного рынка (см. график). На наш взгляд, эти ставки адекватно отражают ситуацию с наличием длинных денег в банках. Если это действительно так, то текущая кривая blue chips все еще остается недооцененной.
Стратегия: краткосрочный взгляд
Нам кажется излишним комментировать вчерашние распродажи в рублевых облигациях. Свое отношение к перспективам рынка и доходностям мы высказали в довольно большом количестве обзоров за последние две недели. В целом мы полагаем, что доходности рублевых облигаций уже близки к своим справедливым уровням. На наш взгляд, вывод капитала снизится в ближайшие дни, и рынки смогут увидеть технический отскок. Тем не менее, мы не стали бы сильно обнадеживаться, поскольку все довольно значимые события ближайших дней будут происходить вне России.
Distressed Debt
ЭйрЮнион: новый план урегулирования проблем
Вчера появилась новая информация касательно дальнейшей судьбы авиаальянса ЭйрЮнион. Авиакомпании, входящие в альянс, будут объединены с авиакомпанией «Атлант-Союз», принадлежащей правительству Москвы, а также компаниями ГТК «Россия», Кавминводыавиа, Оренбургские авиалинии, Саратовские авиалинии и Владивосток Авиа. На формирование компании уйдет не более 4 месяцев – теоретически этого срока должно хватить держателям бондов ЭйрЮнион, оферта по которому запланирована на февраль 2009г.
Согласно новому плану правительства, новой объединенной компании будут переданы воздушный флот и маршрутная сеть альянса, а ее акционерами станут Ростехнологии, которые получат контрольный пакет, а также правительство Москвы и Красноярский край. Однако, безусловно, главной новостью стало содержащееся в сообщении объявление, что новая компания планирует поэтапно реструктурировать задолженность перед кредиторами альянса.
Резюме
Мы уже отмечали ранее, что решение государства относительно участи ЭйрЮниона очень важно с позиции оценки справедливой доходности квазигосударственных инструментов. В случае если государство не сможет своевременно реструктурировать долги кредиторам альянса, стоимость долга для аналогичных инструментов с государственным участием значительно возрастет, вплоть до масштабной переоценки целых сегментов. При этом основной удар, вероятно, возьмет на себя сектор машиностроения, эмитенты которого в среднем не отличаются высокой рентабельностью операций и не могут функционировать самостоятельно.
Вчера облигации ЭйрЮнион выросли больше чем на 10 процентных пункта, и сейчас купить их можно по 55% от номинала. Разумеется, до тех пор пока не будет опубликован детальный план реструктуризации долгов ЭйрЮниона, котировки облигаций компании останутся под давлением. К тому же, нашу радость немного омрачает тот факт, что в многочисленных комментариях чиновников, появившихся сегодня в СМИ, речь идет в основном идет о реструктуризации кредиторской задолженности, а собственно о долге пока не было ничего сказано. Мы все еще не рискнули бы порекомендовать к покупке облигации ЭйрЮнион и ЭйрЮнионРРД, хотя, отмечаем, что шансы для держателей получить свои деньги обратно существенно возросли.
Глобальные рынки
«Финансовое цунами» как метастаза кредитного кризиса
В США торговый день закончился на очень негативной ноте. Позитивных новостей, кроме немного ободряющей статистики стоимости рабочей силы за 2-й квартал, у инвесторов не было. Рынки закрылись в сильном минусе на фоне негативной статистики рынка труда и крайне негативного прогноза финансового гуру PIMCO – Била Гросса. Индекс S&P 500 закрылся почти на 3.0 % ниже закрытия предыдущего дня, NASDAQ потерял 3.2 %.
Доходности 10-летних US-Treasuries снизились на 4-5 б.п. до 4.64% годовых.
Сказать, что в настоящее время более важно для инвесторов: общее замедление экономики или возможность очередного витка финансового кризиса, – сейчас не так просто. Один негативный фактор тут же перекрывается следующим. Вчера чаша весов склонилась в сторону опасений нового кризиса. На первый план вышли комментарий Билла Гросса и план по реструктуризации Lehman Brothers. Гуру потряс рынок свои заявлением, грозящим не только США, но и всему миру «финансовым цунами» – следующим более мощным витком кредитного кризиса.
Тезисы Билла Гросса
Честно говоря, не совсем комильфо пересказывать маэстро, но все же мы позволим себе несколько тезисов из его комментария (полностью опубликованный текст см. на сайте http://www.pimco.com):
• За прошедший год акции, облигации и вложения в недвижимость потеряли в совокупности свыше 10.0 %, что является наибольшим убытком с периода Великой Депрессии.
• Ликвидация проблемных активов за счет привлечения дополнительного капитала приводит к дополнительному снижению цен на эти активы, в т. ч. дома и др.
• Снижение цен на активы, лежащие в обеспечении, увеличивает количество дефолтов по закладным, что приводит к смене собственника и новой волне продаж и росту проблемных активов.
• По мере того как требуемый для покрытия убытков капитал не находится, наступает процесс ликвидации... долгов или обязательств (см. статью Lehman).
• Ликвидация долгов (фактически речь идет об их неисполнении) приводит и без того стагнирующую, находящуюся в рецессии экономику в еще худшее состояние.
• Редко наблюдаемый системный debt liquidation в настоящее время грозит США и, возможно, глобальной финансовой системе. Бесконтрольно распространяющийся процесс может получить масштабы «финансового цунами».
• Процесс delevering (привлечение частного капитала для покрытия убытков по проблемным активам) постепенно замораживается. Глобальные инвесторы (в числе которых PIMCO) теряют интерес к сделкам на фоне продолжающегося снижения цен на финансовые активы.
• В итоге ликвидность системы сокращается, аппетит полностью падает, дефляция активов продолжается.
Насколько мы поняли, по мнению Б. Гросса мир стоит на пороге очередной более существенной волны кризиса, и предотвратить его может только Казначейство США, заняв более активную позицию в восстановлении капитала финансового сектора, когда помощь уже понадобиться не только Freddie Mac и Fannie Mae, но и всему финансовому сектору США.
Рынок труда: состояние ухудшается, инфляционное давление снижается
Вчера Министерство труда США в очередной раз опубликовало разочаровывающую статистику по рынку труда. Число обращений за пособиями по безработице выросло до 444 тыс. с пересмотренных в сторону повышения 429 тыс. мест на прошлой неделе. Среднее число за последние 4 недели немного уменьшилось – на 3 тыс. до 338 тыс., однако это не снижает значения продолжающегося роста числа за пособиями по безработице. Общее число безработных увеличилось до 3 млн 435 тыс. человек с 3 млн 429 тыс. человек.
Приведенные цифры приобретают очень большое значение накануне публикации отчета о состоянии рынка труда в августе и числе новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе. Ожидается, что число рабочих мест сократится на 75 тыс. человек по сравнению с 51 тыс. по итогам июля. Вчера агентство ADP опубликовало отчет о снижении число рабочих мест на 33 тыс.
Пересмотр оценок стоимости и производительности рабочей силы во 2-м квартале принес весьма неожиданные результаты. Производительность выросла до 4.3 % против 3.5 %, а стоимость снизилась на 0.5 %, тогда как консенсус-прогноз предполагал, что стоимость рабочей силы не изменится.
Lehman Brothers: счет пошел на часы
События с Lehman Brothers начинают разворачиваться, как в хорошем боевике. Не успел рынок пережить крах одного из фондов банка (см. наш вчерашний комментарий), как получил новые детали плана реструктуризации бизнеса банка.
По данным Bloomberg, Lehman Brothers Holdings Inc. переведет со своего баланса порядка $ 32 млрд коммерческих закладных и недвижимость на другой банк с условным названием Spinco. Ожидается, что такая схема – списание со счета банка проблемных активов – поможет улучшить состояние самого Lehman Brothers. Планируется, что Spinco получит $ 8 млрд в качестве капитала от Lehman, а остальные $ 24 млрд – от сторонних инвесторов. Успех плана по списанию долгов в значительной степени зависит от сделки по продаже 25%-ного пакета Lehman корейскому Korea Development Bank, сумма которой оценивается в $ 6.0 млрд.
Насколько мы понимаем, счет для Lehman идет уже не на дни, а на часы. Высшее руководство банка вынуждено форсировать переговоры с корейским банком. В случае провала у Lehman есть шанс получить помощь от двух крупных фондов Kohlberg Kravis Roberts & Co. and Carlyle Group, которые также заинтересованы в части бизнеса Lehman. Однако все предварительные договоренности могут быть сильно пересмотрены после анонсирования предварительных результатов за 3-й квартал (середина сентября). На наш взгляд, сделка по продаже Lehman по своему значению не уступает краху Bear Sterns в марте этого года. В случае провала плана спасения Lehman круги на воде будут расходиться значительно дольше, чем в аналогичном случае в марте.
Европейские ЦБ: инфляция во главе угла, ставки сохранены
Заседание Европейского Центрального Банка не принесло сюрпризов участникам рынка. ЕЦБ считает, что инфляция в зоне евро в годовом исчислении будет еще значительное время превышать уровень ценовой стабильности. В данной связи ЕЦБ не остается ничего другого, кроме как сохранять ставку на прежнем уровне 4.25 %. Банк Англии, руководствуясь теми же соображениями, что и ЕЦБ, сохранил ставку на уровне 5.0 % годовых.
Вчера Банки Англии и ЕЦБ сообщили о приостановлении в октябре экстренной программы по предоставлению ликвидности под залог облигаций, обеспеченных активами, в том числе ипотекой. Эта мера не означает улучшения ситуации на кредитных рынках, а была принята, для ограничений спекуляций. Банки пользовались программами, закладывая в ЦБ некачественные активы. Мы не исключаем, что эта мера вызовет дальнейшее снижение ликвидности в европейской банковской системе.
Стратегия: краткосрочный взгляд
Сегодня нам не нравится то, что происходит в умах инвесторов в США. Участники рынка всерьез обеспокоены усилением кредитного кризиса. Сегодня очень много зависит от статистики по рынку труда и возможно хороший отчет поможет снять напряжение на рынке. Похоже, что очень много также зависит от исхода истории с Lehman Brothers. Если что-то пойдет не так, мы получим еще один виток финансового кризиса.
Что касается российских еврооблигаций, то вряд их риск станет кому-то интересным на фоне кредитного кризиса развитых рынков и усиления напряженности между Россией и Западом.
Россия-30 – UST’10: электрический спрэд 220
Вчера на рынке еврооблигаций произошло знаменательное событие: суверенный спрэд расширился до 220 б. п. На этот раз весомую долю в расширение внесла российская бумага, прибавившая в доходности 6 б. п. UST 10 упали в доходности на 8 б. п. Данное значение спрэда (220 б.п.) последний раз было зафиксировано в январе 2005 г. Спрэд CDS достиг 152 б. п. – максимального значения с весны 2005 г., побив рекорд марта с. г.
Вчера мы писали, что рост спрэда на фоне снижения базовых активов оставляет надежды на умеренную переоценку рисков РФ. Сегодня же, когда более «чистый» показатель кредитного риска (CDS) находится на исторических максимумах, умеренная переоценка как рублевого, так и евро- секторов рынка российских облигаций может перерасти в более серьезную, что подтверждается возобновлением роста спрэдов бумаг, номинированных в рублях и валюте.
Мы полагаем, что определенную роль в свершившемся пересмотре рисков по РФ (судя по динамике CDS) сыграли недавние резкие движения на валютном рынке, а также существенное снижение цен на нефть – ресурс, все еще формирующий значительную часть торгового баланса. Кроме того, на профиль страны накладывает отпечаток нестабильная ситуация на политическом фронте.
Мы считаем, что не следует паниковать, так как не исключено, что расширение спрэда до уровня 200 б. п. – явление кратковременное, и в этом движении все еще остается доля «техники» (сильное снижение доходности базовых активов). В то же время, о значительной коррекции спрэдов с уровня 200 б. п. говорить не приходится – в условиях неостывающего кризиса на финансовых рынках США и эскалации конфликта на фоне признания РФ независимости двух кавказских республик высокие значения спрэда 180+ будут в ближайшие месяцы характерным явлением.
Корпоративные новости
Северсталь: блестящие результаты за 2-й квартал 2008 г.
Вчера Северсталь опубликовала результаты за 2-й квартал 2008 г., которые можно охарактеризовать как очень хорошие. По сравнению с первыми тремя месяцами года EBITDA компании (без учета единоразовых поступлений) увеличилась примерно в 2 раза, а чистая прибыль (включая $474 млн отрицательного гудвила и прибыли от продажи угольных активов ArcelorMittal в апреле с. г.) – в 3.4 раза.
Все сегменты деятельности компании во 2-м квартале 2008 г. значительно выиграли от роста цен на свою продукцию, а наиболее сильную динамику увеличения финансовых показателей продемонстрировало ключевое направление компании – «Российская сталь», квартальная EBITDA которого превысила $1 млрд. Весьма впечатляющие результаты показали также горнодобывающий сегмент Северстали и ее американские активы, которым на фоне роста цен на сталь и операционных показателей удалось выйти на 7%-ную рентабельность по EBITDA.
Менеджмент компании также высказал весьма оптимистичные прогнозы относительно рынка стали, выразив точку зрения, что наблюдаемая в настоящий момент коррекция цен на металл – не более чем сезонное снижение цен, и озвучил свои ожидания относительно производственных и финансовых показателей компании за 2008 год в целом. По итогам года Северсталь планирует выпустить 23 млн т стали и получить EBITDA в диапазоне от $5.8 до $6.1 млрд, 16% которой обеспечат зарубежные активы.
Совокупный долг компании составил $5022 млн, чистый долг по итогам первого полугодия достиг $1966 млн. Таким образом, при прочих равных Чистый долг/EBITDA по итогам 2008г. не должен превысить 0.33X.
Рекомендации
В настоящий момент еврооблигации Сервесталь’13 и Cеверсталь’14 торгуются со спрэдом 30- 50 б.п. пунктов к кривой Евраза, что мы считаем неправильным, учитывая сопоставимое кредитное качество этих компаний. В то же время мы бы не стали рекомендовать сейчас покупать бумаги со столь длинной дюрацией (более 3.5 лет). К тому же если НЛМК решиться размещать евробонды, участие в первичном размещении с премией выглядит более привлекательно чем покупка на вторичном рынке.
TНK-BP: акционеры пошли на мировую
Акционеры ТНК-BP вчера наконец смогли договориться – сторонами был подписан меморандум о взаимопонимании, который должен положить конец акционерному конфликту. Основные положения этого документа предусматривают отставку гендиректора ТНК-BP Роберта Дадли, появление в составе совета директоров сразу трех независимых директоров, по одному от российской и британской стороны, плюс один директор, который будет назначен этими двумя независимыми директорами. Акционеры также получат равное представительство в советах директоров ключевых дочерних компаний холдинга.
Помимо этого, компания проведет IPO до 20 % акций, однако размещены будут не акции головной холдинговой компании, а одной из компаний, которая находится на уровень ниже – например, будет создана новая компания, которая будет владеть всеми основными активами холдинга, или IPO проведет одна из «дочек» ТНК-BP.
Резюме
Разрешение затянувшегося конфликта – безусловно, позитивная новость с точки зрения кредитного качества компании. Конфликт мешал компании не только двигаться дальше – в наших комментариях мы отмечали, что акционерный конфликт в такой стадии может отрицательно сказаться на платежной дисциплине, корпоративном управлении, инвестиционной программе компании и ее стратегии.
Напомним, что месяц назад S&P решило снизить рейтинги компании с «BB+» до «BB» и при этом оставило прогноз рейтингов негативным. Причиной даунгрейда тогда стала «озабоченность относительно затянувшегося конфликта между акционерами компании». Moody’s и Fitch ограничились лишь негативными прогнозами.
Рекомендации
В отличие от акций холдинга кривая евробондов ТНК-BP вчера никак не отреагировала на позитивную новость. Возможно, росту котировок компании мешает общее негативное отношение к российским активам, или же инвесторы хотят выждать паузу, чтобы убедиться в том, что все разногласия между сторонами действительно урегулированы. Кроме того, мы ожидаем сегодня реакции рейтинговых агентств на данное событие: пересмотр прогнозов или рейтингов должен спровоцировать рост котировок евробондов ТНК-BP.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter