5 сентября 2008 МДМ-Банк
Рынок еврооблигаций
«БЕГСТВО К КАЧЕСТВУ» НАБИРАЕТ ОБОРОТЫ
Вдоль всей кривой US Treasuries доходности вчера снизились примерно на 8-9бп, 10-летние ноты завершили день на отметке 3.63%. Основной причиной, вероятно, послужило существенное падение мировых рынков акций (DJI -3%). Причем, похоже, главным поставщиком новостей на этот раз была Европа, где вышел слабый отчет по производственной активности в Германии, ЕЦБ оставил ставку неизменной, а председатель банка Жан-Клод Трише выступил с достаточно жесткими комментариями. Во-первых, он несколько неожиданно заявил о намерении увеличить в 5-7 раз дисконт по ABS/MBS, под залог которых банки получали финансирование. Во-вторых, в условиях нависшей угрозы рецессии основным приоритетом г-н Трише по-прежнему назвал борьбу с инфляцией.
«Подлил масла в огонь» вчера Билл Гросс, глава крупнейшего фонда облигаций PIMCO, который в очередной раз призвал власти США к более активным действиям, чтобы не допустить «финансового цунами». Он предлагает правительству выйти с прямыми интервенциями, организовав подобие Resolution Trust Corp. в 80-х.
Сегодня основным событием дня наверняка станет публикация Payrolls.
EMERGING MARKETS РАСШИРЯЮТ СПЭДЫ
На фоне негативной динамики сырьевых рынков и неутешительных экономических данных, поступающих из Европы и США, аппетит к риску в мире заметно снижается. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 8бп до 321бп, индекс VIX вырос за последние несколько дней примерно на 5бп. Большинство выпусков суверенных облигаций EM вчера потеряли в цене около 1/2.
Российский сегмент еврооблигаций не стал исключением: котировки RUSSIA30 (YTM 5.80%) снизились на 1/2, а спрэд к UST расширился до 218 бп. Цены корпоративных еврооблигаций также по всем фронтам идут вниз. Одновременно снизилась и ликвидность рынка – экраны брокеров полупусты.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ЦЕНТРОБАНК ПРОИЗВЕЛ ИНТЕРВЕНЦИИ; СЕГОДНЯ УТРОМ РУБЛЬ ЧУТЬ УКРЕПИЛСЯ
В центре внимания вчера снова был валютный рынок. Обозначившиеся в среду тенденции получили яркое и логичное продолжение. С самого утра стоимость бивалютной корзины выросла до 30.40 руб., после чего Центробанк все-таки вмешался. По оценкам наших дилеров, регулятор продал валюту в объеме примерно 4.5 млрд. долл. (в т.ч. немного евро). Сегодня утром это возымело эффект – стоимость корзины откатилась на 5-10 коп. до 30.30-30.35 руб.
Вместе с тем, ситуация на денежном рынке вчера была более чем спокойной – ставки overnight, как минимум, не выросли, оставшись на уровне 6.0%. Суммарный объем прямого репо вчера немного сократился до 65.8 млрд. рублей (против 68 млрд. в среду). На утреннем аукционе прямого репо банки заняли у ЦБ скромные 13.2 млрд. рублей (даже не выбрали весь лимит в размере 70 млрд. рублей). Основной объем пришелся на дневной аукцион (52.6 млрд. рублей) по ставке 7.28%. Почему так произошло, мы не совсем понимаем.
РЕГУЛЯТОРЫ ОБЕСПЕЧАТ СТАБИЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Сегодня, вероятно, объемы репо резко возрастут, ведь банкам надо будет чем-то рассчитываться за приобретенные вчера на tom-next доллары. Cальдо сегодня «минус 175.2 млрд. рублей» – примерно столько банки могут попросить у ЦБ. Возможно, чуть меньше, ведь вчера Госкорпорация ЖКХ разместила 30 млрд. рублей на банковские депозиты. Прошло два аукциона – на 3 и 6 месяцев – ставки сложились, соответственно, на уровнях 9.27% и 11.9%. Спрос превысил предложение почти в 3 раза. Кстати, Минфин уже объявил, что 8-9 сентября готов предоставить банкам 180 млрд. рублей.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: СРАБАТЫВАЮТ СТОП-ЛОССЫ И MARGIN CALLS
По всему спектру рублевых облигаций вчера можно было наблюдать существенное падение котировок. Ликвидные выпуски 1-го эшелона потеряли в цене около 1-1.5пп, в остальных сегментах «биды» просто испарились. Складывается впечатление, что на доходность облигаций уже никто не обращает внимания. В отдельных выпусках мы совершенно четко наблюдали ликвидацию крупных позиций по «любой цене». Очевидно, что у инвесторов начали срабатывать стоп-лоссы и margin calls.
На этом фоне весьма любопытно выглядит решение Минфина провести сегодня доразмещение выпуска ОФЗ 46021 (YTM 8.25%) на 5 млрд. рублей. Напомним, что в среду провалились два аукциона ОФЗ.
Русский Стандарт (Ba2/BB-): хорошие результаты за 1-е полугодие по МСФО
Банк Русский Стандарт – лидер в российском сегменте потребкредитования – опубликовал вчера аудированную отчетность за январь-июнь 2008 г. по МСФО и провел посвященную итогам полугодия телеконференцию. В целом, результаты произвели благоприятное впечатление. Мы по-прежнему считаем короткие облигации банка (доходность около 12.5-13% в рублях и долларах) привлекательным сочетанием риска и доходности. Ниже представлены наиболее важные тезисы, которые мы зафиксировали по итогам телеконференции и анализа отчетности:
По понятным причинам, БРС пока не имеет возможности наращивать кредитный портфель. По итогам первого полугодия он сократился на 5% (до 151.8 млрд. руб.). Необходимо учитывать, что проданные в рамках секьюритизации кредиты консолидируются в отчетности по МСФО, т.е. реальный объем кредитного портфеля на балансе банка меньше на 30 с небольшим миллиардов. Основу ссудного портфеля банка составляют карточные кредиты (49% портфеля) и POS-кредиты (23%). В то же время, доля автокредитов постепенно сокращается – это часть стратегии Русского Стандарта. В дальнейшем банк планирует наращивать долю кредитов наличными (сейчас – 11%). Мы еще раз обращаем внимание, что в отсутствие роста бизнеса банка – головная боль акционера. Для кредиторов эта тенденция нейтральна или даже умеренно-позитивна.
Ограничение возможностей для роста позволило уделить больше внимания риск-менеджменту, т.е. фактически ужесточить критерии отбора заемщиков. Эта политика уже принесла первые плоды: по итогам 1-го полугодия 2008 г. доля просроченных кредитов снизилась до 3.8%, что является минимальным значением с 2006 г., а уровень резервирования закономерно снизился до 5.7% (см. табл.). В отчетном периоде банк списал безнадежные кредиты на сумму 10.1 млрд. руб. Если бы этого не произошло, объем просрочки составил бы 9.4%. По итогам 2007 г. аналогичным образом рассчитанный показатель составил бы 17.2%.
Показатели рентабельности начинают постепенно восстанавливаться после падения во 2-м полугодии 2007 г. Напомним, что тогда из-за отмены комиссий по кредитам банку пришлось фактически провести достаточно серьезную переоценку кредитного портфеля, оказавшую негативное влияние на финансовый результат. По оценкам менеджмента, в 2008 г. БРС получит чистую прибыль не ниже, чем в 2007 г. (450-500 млн. долл.).
Зависимость от рынков капитала высока, но постепенно снижается. Бóльшая часть базы фондирования банка по-прежнему представлена публичными заимствованиями на рынках капитала (51% совокупных пассивов). В то же время, по мере погашения абсолютный объем выпущенных ценных бумаг постепенно снижается. Доля клиентских средств, напротив, увеличивается и достигла 23 млрд. руб. (+3 млрд.руб.). В целях диверсификации ресурсной базы в условиях «закрытости» рынков капитала БРС участвует в депозитных аукционах Минфина, привлекает банковские кредиты (например, кредит от Сбербанка в июле 2008 г. объемом 1.4 млрд. руб.), проводит сделки по секьюритизации кредитного портфеля, частные размещения долларовых облигаций, получает синдицированные кредиты (до конца 2008 г. запланирован кредит на сумму 200 млн. долл.). Также, при условии улучшения рыночной конъюнктуры до конца 2008 г., банк рассматривает возможность выпуска еврооблигаций.
Устойчивость баланса банка по-прежнему не вызывает сомнений. Русский Стандарт имеет избыточный капитал, причем его доля продолжает увеличиваться (18.2% на 30.06.2008 г.). Показатель Total Capital Adequacy Ratio на середину 2008 г. составил 22.5% при необходимом (по Базелю) минимуме в 8%. И это даже несмотря на недавнюю выплату банком дивидендов в размере 4 млрд. руб. Кроме того, Русский Стандарт по-прежнему отличают короткая структура активов (на отчетную дату около 81% активов имели «срок жизни» менее 1 года), большой запас денежных средств на балансе (около 8.3% совокупных активов) и отсутствие разрывов ликвидности на горизонте 12 месяцев.
В июле 2008 г. истек срок соглашения с BNP Paribas, ограничивавшего акционера Русского Стандарта в действиях по продаже акций банка.
ЭйрЮнион (NR): судьба активов решена, судьба обязательств – пока нет
Как Вы наверняка уже знаете, вчера Ростехнологии, правительство Москвы и администрация Красноярского края выступили с совместным заявлением о том, что на базе ЭйрЮнион, авиакомпании Атлант-Союз и ряда других авиакомпаний и аэропортовых комплексов будет сформирована новая объединенная авиационная компания.
Котировки облигаций ЭйрЮнион вчера достаточно позитивно отреагировали на эти новости. Цены сделок в 1-м выпуске поднимались с 36% от номинала до 54%. Правда, концу дня они откатились до уровня 41%.
На наш взгляд, после вчерашних новостей кредитный риск по облигациям ЭйрЮнион несколько снизился, но все равно остается достаточно высоким. Дело в том, что пока нет ясности относительно того, как будет структурирована сделка по созданию новой компании. Будут ли в нее перенесены лишь активы ЭйрЮнион (например, через сделки купли/продажи или переуступки прав с последующим банкротством компаний бедствующего альянса), или активы вместе с обязательствами?
В сегодняшних газетах содержится несколько противоречивая информация на этот счет. Газетные источники говорят о «ревизии и реструктуризации долгов» (Ведомости), о полугодовом моратории на выплаты по обязательствам (RBCDaily), а также о возможном сценарии банкротства (Коммерсантъ).
В то же время, сообщается о неких 20 млрд. руб. прямой господдержки на выплату долгов (без указания источников средств, сроков и механизма их предоставления).
Вот цитата из совместного заявления Ростехнологий, Москвы и Красноярского края, которую приводит газета RBCDaily: «стороны обеспечат проведение комплекса мероприятий, направленных на финансовое оздоровление авиакомпаний, на базе бизнеса которых предполагается создание единого оператора, и поэтапную реструктуризацию их кредиторской задолженности».
Мы не исключаем, что инициаторы такой сложной сделки пока и сами до конца не знают ответов на «долговые» вопросы. Тем не менее, возможно, какая-то новая информация появится уже сегодня. На 13.00 в Интерфаксе намечена пресс-конференция, посвященная будущему ЭйрЮнион. В ней должны принять участие представители регуляторов, Ростехнологий и правительства Москвы.
Мы пока позволим себе осторожно предположить, что ЭйрЮниону помогут своевременно исполнить свои обязательства по облигациям. Ведь де-факто, из репутационных соображений, это самый «старший» долг компании. А вот банки-кредиторы и торговые кредиторы (поставщики топлива), скорее всего, вынуждены будут согласиться на реструктуризацию/пролонгацию задолженности.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
«БЕГСТВО К КАЧЕСТВУ» НАБИРАЕТ ОБОРОТЫ
Вдоль всей кривой US Treasuries доходности вчера снизились примерно на 8-9бп, 10-летние ноты завершили день на отметке 3.63%. Основной причиной, вероятно, послужило существенное падение мировых рынков акций (DJI -3%). Причем, похоже, главным поставщиком новостей на этот раз была Европа, где вышел слабый отчет по производственной активности в Германии, ЕЦБ оставил ставку неизменной, а председатель банка Жан-Клод Трише выступил с достаточно жесткими комментариями. Во-первых, он несколько неожиданно заявил о намерении увеличить в 5-7 раз дисконт по ABS/MBS, под залог которых банки получали финансирование. Во-вторых, в условиях нависшей угрозы рецессии основным приоритетом г-н Трише по-прежнему назвал борьбу с инфляцией.
«Подлил масла в огонь» вчера Билл Гросс, глава крупнейшего фонда облигаций PIMCO, который в очередной раз призвал власти США к более активным действиям, чтобы не допустить «финансового цунами». Он предлагает правительству выйти с прямыми интервенциями, организовав подобие Resolution Trust Corp. в 80-х.
Сегодня основным событием дня наверняка станет публикация Payrolls.
EMERGING MARKETS РАСШИРЯЮТ СПЭДЫ
На фоне негативной динамики сырьевых рынков и неутешительных экономических данных, поступающих из Европы и США, аппетит к риску в мире заметно снижается. Спрэд EMBI+ вчера расширился на 8бп до 321бп, индекс VIX вырос за последние несколько дней примерно на 5бп. Большинство выпусков суверенных облигаций EM вчера потеряли в цене около 1/2.
Российский сегмент еврооблигаций не стал исключением: котировки RUSSIA30 (YTM 5.80%) снизились на 1/2, а спрэд к UST расширился до 218 бп. Цены корпоративных еврооблигаций также по всем фронтам идут вниз. Одновременно снизилась и ликвидность рынка – экраны брокеров полупусты.
Рынок рублевых облигаций и денежный рынок
ЦЕНТРОБАНК ПРОИЗВЕЛ ИНТЕРВЕНЦИИ; СЕГОДНЯ УТРОМ РУБЛЬ ЧУТЬ УКРЕПИЛСЯ
В центре внимания вчера снова был валютный рынок. Обозначившиеся в среду тенденции получили яркое и логичное продолжение. С самого утра стоимость бивалютной корзины выросла до 30.40 руб., после чего Центробанк все-таки вмешался. По оценкам наших дилеров, регулятор продал валюту в объеме примерно 4.5 млрд. долл. (в т.ч. немного евро). Сегодня утром это возымело эффект – стоимость корзины откатилась на 5-10 коп. до 30.30-30.35 руб.
Вместе с тем, ситуация на денежном рынке вчера была более чем спокойной – ставки overnight, как минимум, не выросли, оставшись на уровне 6.0%. Суммарный объем прямого репо вчера немного сократился до 65.8 млрд. рублей (против 68 млрд. в среду). На утреннем аукционе прямого репо банки заняли у ЦБ скромные 13.2 млрд. рублей (даже не выбрали весь лимит в размере 70 млрд. рублей). Основной объем пришелся на дневной аукцион (52.6 млрд. рублей) по ставке 7.28%. Почему так произошло, мы не совсем понимаем.
РЕГУЛЯТОРЫ ОБЕСПЕЧАТ СТАБИЛЬНОСТЬ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Сегодня, вероятно, объемы репо резко возрастут, ведь банкам надо будет чем-то рассчитываться за приобретенные вчера на tom-next доллары. Cальдо сегодня «минус 175.2 млрд. рублей» – примерно столько банки могут попросить у ЦБ. Возможно, чуть меньше, ведь вчера Госкорпорация ЖКХ разместила 30 млрд. рублей на банковские депозиты. Прошло два аукциона – на 3 и 6 месяцев – ставки сложились, соответственно, на уровнях 9.27% и 11.9%. Спрос превысил предложение почти в 3 раза. Кстати, Минфин уже объявил, что 8-9 сентября готов предоставить банкам 180 млрд. рублей.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: СРАБАТЫВАЮТ СТОП-ЛОССЫ И MARGIN CALLS
По всему спектру рублевых облигаций вчера можно было наблюдать существенное падение котировок. Ликвидные выпуски 1-го эшелона потеряли в цене около 1-1.5пп, в остальных сегментах «биды» просто испарились. Складывается впечатление, что на доходность облигаций уже никто не обращает внимания. В отдельных выпусках мы совершенно четко наблюдали ликвидацию крупных позиций по «любой цене». Очевидно, что у инвесторов начали срабатывать стоп-лоссы и margin calls.
На этом фоне весьма любопытно выглядит решение Минфина провести сегодня доразмещение выпуска ОФЗ 46021 (YTM 8.25%) на 5 млрд. рублей. Напомним, что в среду провалились два аукциона ОФЗ.
Русский Стандарт (Ba2/BB-): хорошие результаты за 1-е полугодие по МСФО
Банк Русский Стандарт – лидер в российском сегменте потребкредитования – опубликовал вчера аудированную отчетность за январь-июнь 2008 г. по МСФО и провел посвященную итогам полугодия телеконференцию. В целом, результаты произвели благоприятное впечатление. Мы по-прежнему считаем короткие облигации банка (доходность около 12.5-13% в рублях и долларах) привлекательным сочетанием риска и доходности. Ниже представлены наиболее важные тезисы, которые мы зафиксировали по итогам телеконференции и анализа отчетности:
По понятным причинам, БРС пока не имеет возможности наращивать кредитный портфель. По итогам первого полугодия он сократился на 5% (до 151.8 млрд. руб.). Необходимо учитывать, что проданные в рамках секьюритизации кредиты консолидируются в отчетности по МСФО, т.е. реальный объем кредитного портфеля на балансе банка меньше на 30 с небольшим миллиардов. Основу ссудного портфеля банка составляют карточные кредиты (49% портфеля) и POS-кредиты (23%). В то же время, доля автокредитов постепенно сокращается – это часть стратегии Русского Стандарта. В дальнейшем банк планирует наращивать долю кредитов наличными (сейчас – 11%). Мы еще раз обращаем внимание, что в отсутствие роста бизнеса банка – головная боль акционера. Для кредиторов эта тенденция нейтральна или даже умеренно-позитивна.
Ограничение возможностей для роста позволило уделить больше внимания риск-менеджменту, т.е. фактически ужесточить критерии отбора заемщиков. Эта политика уже принесла первые плоды: по итогам 1-го полугодия 2008 г. доля просроченных кредитов снизилась до 3.8%, что является минимальным значением с 2006 г., а уровень резервирования закономерно снизился до 5.7% (см. табл.). В отчетном периоде банк списал безнадежные кредиты на сумму 10.1 млрд. руб. Если бы этого не произошло, объем просрочки составил бы 9.4%. По итогам 2007 г. аналогичным образом рассчитанный показатель составил бы 17.2%.
Показатели рентабельности начинают постепенно восстанавливаться после падения во 2-м полугодии 2007 г. Напомним, что тогда из-за отмены комиссий по кредитам банку пришлось фактически провести достаточно серьезную переоценку кредитного портфеля, оказавшую негативное влияние на финансовый результат. По оценкам менеджмента, в 2008 г. БРС получит чистую прибыль не ниже, чем в 2007 г. (450-500 млн. долл.).
Зависимость от рынков капитала высока, но постепенно снижается. Бóльшая часть базы фондирования банка по-прежнему представлена публичными заимствованиями на рынках капитала (51% совокупных пассивов). В то же время, по мере погашения абсолютный объем выпущенных ценных бумаг постепенно снижается. Доля клиентских средств, напротив, увеличивается и достигла 23 млрд. руб. (+3 млрд.руб.). В целях диверсификации ресурсной базы в условиях «закрытости» рынков капитала БРС участвует в депозитных аукционах Минфина, привлекает банковские кредиты (например, кредит от Сбербанка в июле 2008 г. объемом 1.4 млрд. руб.), проводит сделки по секьюритизации кредитного портфеля, частные размещения долларовых облигаций, получает синдицированные кредиты (до конца 2008 г. запланирован кредит на сумму 200 млн. долл.). Также, при условии улучшения рыночной конъюнктуры до конца 2008 г., банк рассматривает возможность выпуска еврооблигаций.
Устойчивость баланса банка по-прежнему не вызывает сомнений. Русский Стандарт имеет избыточный капитал, причем его доля продолжает увеличиваться (18.2% на 30.06.2008 г.). Показатель Total Capital Adequacy Ratio на середину 2008 г. составил 22.5% при необходимом (по Базелю) минимуме в 8%. И это даже несмотря на недавнюю выплату банком дивидендов в размере 4 млрд. руб. Кроме того, Русский Стандарт по-прежнему отличают короткая структура активов (на отчетную дату около 81% активов имели «срок жизни» менее 1 года), большой запас денежных средств на балансе (около 8.3% совокупных активов) и отсутствие разрывов ликвидности на горизонте 12 месяцев.
В июле 2008 г. истек срок соглашения с BNP Paribas, ограничивавшего акционера Русского Стандарта в действиях по продаже акций банка.
ЭйрЮнион (NR): судьба активов решена, судьба обязательств – пока нет
Как Вы наверняка уже знаете, вчера Ростехнологии, правительство Москвы и администрация Красноярского края выступили с совместным заявлением о том, что на базе ЭйрЮнион, авиакомпании Атлант-Союз и ряда других авиакомпаний и аэропортовых комплексов будет сформирована новая объединенная авиационная компания.
Котировки облигаций ЭйрЮнион вчера достаточно позитивно отреагировали на эти новости. Цены сделок в 1-м выпуске поднимались с 36% от номинала до 54%. Правда, концу дня они откатились до уровня 41%.
На наш взгляд, после вчерашних новостей кредитный риск по облигациям ЭйрЮнион несколько снизился, но все равно остается достаточно высоким. Дело в том, что пока нет ясности относительно того, как будет структурирована сделка по созданию новой компании. Будут ли в нее перенесены лишь активы ЭйрЮнион (например, через сделки купли/продажи или переуступки прав с последующим банкротством компаний бедствующего альянса), или активы вместе с обязательствами?
В сегодняшних газетах содержится несколько противоречивая информация на этот счет. Газетные источники говорят о «ревизии и реструктуризации долгов» (Ведомости), о полугодовом моратории на выплаты по обязательствам (RBCDaily), а также о возможном сценарии банкротства (Коммерсантъ).
В то же время, сообщается о неких 20 млрд. руб. прямой господдержки на выплату долгов (без указания источников средств, сроков и механизма их предоставления).
Вот цитата из совместного заявления Ростехнологий, Москвы и Красноярского края, которую приводит газета RBCDaily: «стороны обеспечат проведение комплекса мероприятий, направленных на финансовое оздоровление авиакомпаний, на базе бизнеса которых предполагается создание единого оператора, и поэтапную реструктуризацию их кредиторской задолженности».
Мы не исключаем, что инициаторы такой сложной сделки пока и сами до конца не знают ответов на «долговые» вопросы. Тем не менее, возможно, какая-то новая информация появится уже сегодня. На 13.00 в Интерфаксе намечена пресс-конференция, посвященная будущему ЭйрЮнион. В ней должны принять участие представители регуляторов, Ростехнологий и правительства Москвы.
Мы пока позволим себе осторожно предположить, что ЭйрЮниону помогут своевременно исполнить свои обязательства по облигациям. Ведь де-факто, из репутационных соображений, это самый «старший» долг компании. А вот банки-кредиторы и торговые кредиторы (поставщики топлива), скорее всего, вынуждены будут согласиться на реструктуризацию/пролонгацию задолженности.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter