После длительного периода укрепления курса тренд по рублю недавно развернулся, и национальная валюта начала достаточно быстро дешеветь (на пике ослабления в минувшую пятницу ее курс превышал 57 руб. за доллар). Основную роль в обесценении рубля сейчас играет цена на нефть, которая с середины мая снизилась более чем на 7%, и на данный момент Brent находится на уровне около 66 долл./барр. (минимум 62 долл./барр. на прошлой неделе). Но по отношению к нефти рубль падает с опережением (почти на 14% за тот же период), и одним снижением нефтяных котировок его обесценение не объяснить, так как еще недавно подобные колебания сырьевых цен практически игнорировались рынком.
Усиление реакции рубля на падение нефтяных цен мы связываем с одновременным обострением геополитической ситуации: как показывают примеры 2014 г. в такие периоды рубль падает быстрее, чем нефть (Рис.1,2.). Определенный импульс изменению ожиданий по рублю внесло появление ЦБ на открытом рынке с покупками валюты для резервов. Начиная с 13 мая (на тот момент рубль еще не начал дешеветь) Банк России продолжает покупать по $150-200 млн ежедневно (кроме 5 июня), купив таким образом уже ~$3,4 млрд. И хотя изначально эти операции не столь значительны, чтобы "сдвинуть" курс, неудивительно, что сам факт возвращения ЦБ на валютный рынок и неопределенность относительно продолжительности и будущих объемов этих операций воспринимаются рынком негативно (при текущем механизме покупки могут составлять ~4 млрд долл. в месяц).
Рис. 1. Сравнительная динамика цены на нефть и курса рубля
Рис. 2. Падение рубля происходит с опережением к цене на нефть
Источник: Bloomberg, MOEX, оценки Райффайзенбанка
На этом фоне возникает логичный вопрос, насколько сильной и продолжительной может быть новая волна ослабления курса. Безусловно, цена на нефть и геополитические изменения - это внешние риски, которые трудно поддаются прогнозированию. Но мы обращаем внимание на то, что даже в случае восстановления цен на нефть (в среднем до 68 долл./барр. во 2П 2015 г., наш базовый прогноз) до конца года более вероятно ослабление рубля, так как проблема погашения внешнего долга, обусловленная санкциями, никуда не исчезает.
Несмотря на то что около 40% из планируемых на этот год погашений внешнего долга уже осуществлены, в июне-декабре 2015 г. банкам и компаниям нужно будет выплатить еще ~$70 млрд (исходя из данных ЦБ), чего в случае отсутствия доступа на внешний рынок было бы достаточно, чтобы снова "обрушить" рубль. Между банками и компаниями объем погашений распределен как 30%/70%, и пики погашений приходятся на сентябрь ($14,4 млрд) и декабрь 2015 г. ($22 млрд) (Рис.4.).
Итоговое влияние погашения внешнего долга на курс во многом зависит от возможности рефинансирования долга за рубежом. Оценку того, насколько банки и компании в последние месяцы могли рефинансировать свой долг на внешнем рынке, мы получили, сопоставляя плановые объемы погашений международного долга (по прогнозам ЦБ) с фактическими (=изменение внешнего долга, по данным ЦБ, скорректированное на переоценку его рублевой части).
Из наших расчетов следует, что банки на протяжении последних 3 кв. погашали почти столько, сколько было запланировано, практически не рефинансируя свою задолженность на внешнем рынке (Рис.3.а). Это неудивительно, учитывая высокую долю банков из санкционного списка в общем объеме погашений. Не прибегая к использованию высоколиквидных активов в иностранной валюте (в банковском секторе валютные активы сейчас превышают валютные пассивы), в текущих условиях они компенсируют внешние погашения в основном привлечением валюты от ЦБ.
Рис. 3. Оценка рефинансирования внешнего долга за рубежом
a) Банковский сектор
b) Нефинансовый сектор
Погашение долга: "+" погашение, "-" привлечение Оценка рефинансирования: "+" рефинансирование за рубежом, "-" погашение сверх плановых объемов
Источник: ЦБ, оценки Райффайзенбанка
Между тем, для компаний объем фактических погашений в итоге оказался значительно меньше заявленных величин. Таким образом, вопреки опасениям, компании в действительности довольно активно рефинансировали свой долг на внешних рынках (Рис.3.b). В период после введения санкций (2П 2014 г.) доля рефинансирования за рубежом в общем объеме погашений оценивается нами на уровне ~50% (Рис.5.). Ее снижение до 10% в 1 кв. 2015 г. мы не считаем показательным, так как в этот период сильно активизировалось валютное РЕПО с ЦБ. Вывод о способности рефинансировать 50% внешних выплат за рубежом устойчив даже при том, что мы намеренно исключили из нашего расчета получение "Роснефтью" в 2014 г. $14,1 млрд в виде авансовых платежей (преимущественно по китайскому контракту), что "завысило" бы оценку рефинансирования.
Более детальный анализ предстоящих погашений внешнего долга компаниями говорит о том, что не менее 30% из них (мин. $16,5 млрд) составляют выплаты нефтегазового сектора. В частности, значительная часть приходится на "Роснефть" и "Газпром". С одной стороны, это косвенно подтверждает то, что доля компаний под санкциями в общем объеме погашений хотя и велика, не столь критична, как может показаться на первый взгляд. С другой стороны, высокая концентрация погашений компаниями нефтегазового сектора, которые располагают существенным запасом валюты на счетах, ограничивает потребность в рефинансировании на внутреннем рынке (включая возможность получения господдержки), что должно означать снижение давления на рубль.
В базовом прогнозе (средняя цена на нефть во 2П 2015 г. около 68 долл./барр.), исходя из предпосылки, что компании могут рефинансировать около 50% предстоящих до конца года погашений, реальный спрос на валюту, связанный с погашением внешнего долга корпоративным сектором, оценивается нами в июне-декабре 2015 г. в $25 млрд (т.е. половина всех оставшихся погашений). И хотя этот нерефинансированный за рубежом долг компании могут компенсировать за счет накопленных средств и операционного потока, его нужно учитывать в оценке спроса на валюту, так как это может привести к оттоку валюты с банковских депозитов и текущих счетов (если компании используют средства с российских счетов), что усиливает спрос банков на валюту от ЦБ. Кроме того, даже вдвое меньший спрос на валюту ($25 млрд) со стороны компаний - это больше, чем ожидаемый в этот период приток валюты по текущему счету - ~$20 млрд (косвенно отражает поступление новой валюты в экономику). При этом, для банковского сектора потребность в валюте для погашения долга (МБК и бонды) до конца года может составлять около $18 млрд. В результате, общий чистый дополнительный спрос на валюту внутри страны в базовом сценарии должен составлять около $20 млрд.
Основным источником компенсации этого спроса на внутреннем рынке может быть только получение банками валюты от ЦБ (нивелирует эффект на курс), в гораздо меньшей степени - локальные заимствования (негативное воздействие на рубль). На текущий момент банки привлекли у ЦБ уже около $36 млрд из заявленного на 2015 г. лимита в $50 млрд. Остаток этого лимита меньше, чем оцениваемый нами спрос под погашение внешнего долга, как следствие, для минимизации давления на курс рубля до конца года возрастет потребность в расширении лимитов валютного рефинансирования ЦБ. Банк России неоднократно заявлял о готовности к их увеличению в случае необходимости. Но то, насколько своевременно эти лимиты могут быть расширены, и насколько это будет сопоставимо с реальной потребностью в валюте, создает дополнительные риски для рубля. Отметим, что недавно, опасаясь того, что получаемая банками валюта от ЦБ используется не только для погашения внешнего долга, но и для спекулятивных целей, регулятор приостановил проведение аукционов годового валютного РЕПО (хотя может возобновить их в случае нарастания фундаментальной потребности в валюте). Кроме того, валютное рефинансирование ЦБ подорожало с марта 2015 г. на 150-200 б.п., и новые повышения ставки по нему могут возобновиться.
Рис. 4. График погашения внешнего долга
Рис. 5. Оценка рефинансирования внешнего долга на зарубежных рынках*
* "+" рефинансирование за рубежом, "-" погашение сверх плановых объемов
Источник: ЦБ, оценки Райффайзенбанка
К началу июня банки, по нашим расчетам, обладали условным "излишком" полученной от ЦБ валюты (сверх объема, необходимого для внешних погашений) в размере около $5-6 млрд. Поскольку использование банками высоколиквидных активов в иностранной валюте (прежде всего, евробондов) для компенсации погашения внешнего долга в оставшиеся месяцы года маловероятно, то с учетом текущих и будущих погашений (только банки в 3 кв. ~$10 млрд) потребность в новой валюте от ЦБ может проявиться уже начиная с июля. При этом ослабление рубля должно быть наиболее выраженным в сентябре и декабре 2015 г. - периоды максимальных погашений внешнего долга.
В базовом сценарии, если исходить из того, что текущее падение цены на нефть не окажется продолжительным, и во 2П 2015 г. она восстановится (до 68 долл./барр., наша оценка), мы считаем, что рубль в связи с вышеперечисленными факторами (погашение внешнего долга в условиях умеренной геополитической напряженности) еще может подешеветь в пределах 60 руб. за доллар до конца года.
Если же падение цен на нефть окажется устойчивым, и/или эскалация геополитического конфликта продолжится, это не только само по себе обеспечит дополнительное ослабление рубля в сравнении с базовым прогнозом (через сокращение экспортных поступлений и усиление оттока капитала), но и ухудшит оценку способности погашения внешнего долга (снижаются возможности для рефинансирования за рубежом, сокращаются собственные валютные средства). В упрощенном сценарии, согласно нашим расчетам, новое падение цен на нефть на $5 может приводить к недополучению экспортных доходов в размере около $6 млрд в месяц и транслироваться в дополнительное падение рубля примерно на 4-5 руб. (в сравнении с базовым прогнозом). Таким образом, развитие сценария низкой цены на нефть в ближайшие месяцы может означать, что волна ослабления курса уже вряд ли прекратится и только усилится к концу 3 и 4 кв., на которые приходится пик погашений внешнего долга.
Для обоих этих сценариев основным фактором, который может существенно повлиять на их реализацию будет риск изменения политики ЦБ. И в базовом, и в негативном сценарии масштаб обесценения рубля будет зависеть от действий Банка России (продлит ли регулятор валютное рефинансирование, в каких объемах и по какой ставке, будут ли проводиться экстренные валютные интервенции и т.п.). Если ЦБ примет решение о смягчении валютного рефинансирования и другие меры (в случае отклонения курса от справедливого с точки зрения ЦБ уровня, риски финстабильности, и т.д.), обесценение рубля в обоих случаях может оказаться менее выраженным.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Усиление реакции рубля на падение нефтяных цен мы связываем с одновременным обострением геополитической ситуации: как показывают примеры 2014 г. в такие периоды рубль падает быстрее, чем нефть (Рис.1,2.). Определенный импульс изменению ожиданий по рублю внесло появление ЦБ на открытом рынке с покупками валюты для резервов. Начиная с 13 мая (на тот момент рубль еще не начал дешеветь) Банк России продолжает покупать по $150-200 млн ежедневно (кроме 5 июня), купив таким образом уже ~$3,4 млрд. И хотя изначально эти операции не столь значительны, чтобы "сдвинуть" курс, неудивительно, что сам факт возвращения ЦБ на валютный рынок и неопределенность относительно продолжительности и будущих объемов этих операций воспринимаются рынком негативно (при текущем механизме покупки могут составлять ~4 млрд долл. в месяц).
Рис. 1. Сравнительная динамика цены на нефть и курса рубля
Рис. 2. Падение рубля происходит с опережением к цене на нефть
Источник: Bloomberg, MOEX, оценки Райффайзенбанка
На этом фоне возникает логичный вопрос, насколько сильной и продолжительной может быть новая волна ослабления курса. Безусловно, цена на нефть и геополитические изменения - это внешние риски, которые трудно поддаются прогнозированию. Но мы обращаем внимание на то, что даже в случае восстановления цен на нефть (в среднем до 68 долл./барр. во 2П 2015 г., наш базовый прогноз) до конца года более вероятно ослабление рубля, так как проблема погашения внешнего долга, обусловленная санкциями, никуда не исчезает.
Несмотря на то что около 40% из планируемых на этот год погашений внешнего долга уже осуществлены, в июне-декабре 2015 г. банкам и компаниям нужно будет выплатить еще ~$70 млрд (исходя из данных ЦБ), чего в случае отсутствия доступа на внешний рынок было бы достаточно, чтобы снова "обрушить" рубль. Между банками и компаниями объем погашений распределен как 30%/70%, и пики погашений приходятся на сентябрь ($14,4 млрд) и декабрь 2015 г. ($22 млрд) (Рис.4.).
Итоговое влияние погашения внешнего долга на курс во многом зависит от возможности рефинансирования долга за рубежом. Оценку того, насколько банки и компании в последние месяцы могли рефинансировать свой долг на внешнем рынке, мы получили, сопоставляя плановые объемы погашений международного долга (по прогнозам ЦБ) с фактическими (=изменение внешнего долга, по данным ЦБ, скорректированное на переоценку его рублевой части).
Из наших расчетов следует, что банки на протяжении последних 3 кв. погашали почти столько, сколько было запланировано, практически не рефинансируя свою задолженность на внешнем рынке (Рис.3.а). Это неудивительно, учитывая высокую долю банков из санкционного списка в общем объеме погашений. Не прибегая к использованию высоколиквидных активов в иностранной валюте (в банковском секторе валютные активы сейчас превышают валютные пассивы), в текущих условиях они компенсируют внешние погашения в основном привлечением валюты от ЦБ.
Рис. 3. Оценка рефинансирования внешнего долга за рубежом
a) Банковский сектор
b) Нефинансовый сектор
Погашение долга: "+" погашение, "-" привлечение Оценка рефинансирования: "+" рефинансирование за рубежом, "-" погашение сверх плановых объемов
Источник: ЦБ, оценки Райффайзенбанка
Между тем, для компаний объем фактических погашений в итоге оказался значительно меньше заявленных величин. Таким образом, вопреки опасениям, компании в действительности довольно активно рефинансировали свой долг на внешних рынках (Рис.3.b). В период после введения санкций (2П 2014 г.) доля рефинансирования за рубежом в общем объеме погашений оценивается нами на уровне ~50% (Рис.5.). Ее снижение до 10% в 1 кв. 2015 г. мы не считаем показательным, так как в этот период сильно активизировалось валютное РЕПО с ЦБ. Вывод о способности рефинансировать 50% внешних выплат за рубежом устойчив даже при том, что мы намеренно исключили из нашего расчета получение "Роснефтью" в 2014 г. $14,1 млрд в виде авансовых платежей (преимущественно по китайскому контракту), что "завысило" бы оценку рефинансирования.
Более детальный анализ предстоящих погашений внешнего долга компаниями говорит о том, что не менее 30% из них (мин. $16,5 млрд) составляют выплаты нефтегазового сектора. В частности, значительная часть приходится на "Роснефть" и "Газпром". С одной стороны, это косвенно подтверждает то, что доля компаний под санкциями в общем объеме погашений хотя и велика, не столь критична, как может показаться на первый взгляд. С другой стороны, высокая концентрация погашений компаниями нефтегазового сектора, которые располагают существенным запасом валюты на счетах, ограничивает потребность в рефинансировании на внутреннем рынке (включая возможность получения господдержки), что должно означать снижение давления на рубль.
В базовом прогнозе (средняя цена на нефть во 2П 2015 г. около 68 долл./барр.), исходя из предпосылки, что компании могут рефинансировать около 50% предстоящих до конца года погашений, реальный спрос на валюту, связанный с погашением внешнего долга корпоративным сектором, оценивается нами в июне-декабре 2015 г. в $25 млрд (т.е. половина всех оставшихся погашений). И хотя этот нерефинансированный за рубежом долг компании могут компенсировать за счет накопленных средств и операционного потока, его нужно учитывать в оценке спроса на валюту, так как это может привести к оттоку валюты с банковских депозитов и текущих счетов (если компании используют средства с российских счетов), что усиливает спрос банков на валюту от ЦБ. Кроме того, даже вдвое меньший спрос на валюту ($25 млрд) со стороны компаний - это больше, чем ожидаемый в этот период приток валюты по текущему счету - ~$20 млрд (косвенно отражает поступление новой валюты в экономику). При этом, для банковского сектора потребность в валюте для погашения долга (МБК и бонды) до конца года может составлять около $18 млрд. В результате, общий чистый дополнительный спрос на валюту внутри страны в базовом сценарии должен составлять около $20 млрд.
Основным источником компенсации этого спроса на внутреннем рынке может быть только получение банками валюты от ЦБ (нивелирует эффект на курс), в гораздо меньшей степени - локальные заимствования (негативное воздействие на рубль). На текущий момент банки привлекли у ЦБ уже около $36 млрд из заявленного на 2015 г. лимита в $50 млрд. Остаток этого лимита меньше, чем оцениваемый нами спрос под погашение внешнего долга, как следствие, для минимизации давления на курс рубля до конца года возрастет потребность в расширении лимитов валютного рефинансирования ЦБ. Банк России неоднократно заявлял о готовности к их увеличению в случае необходимости. Но то, насколько своевременно эти лимиты могут быть расширены, и насколько это будет сопоставимо с реальной потребностью в валюте, создает дополнительные риски для рубля. Отметим, что недавно, опасаясь того, что получаемая банками валюта от ЦБ используется не только для погашения внешнего долга, но и для спекулятивных целей, регулятор приостановил проведение аукционов годового валютного РЕПО (хотя может возобновить их в случае нарастания фундаментальной потребности в валюте). Кроме того, валютное рефинансирование ЦБ подорожало с марта 2015 г. на 150-200 б.п., и новые повышения ставки по нему могут возобновиться.
Рис. 4. График погашения внешнего долга
Рис. 5. Оценка рефинансирования внешнего долга на зарубежных рынках*
* "+" рефинансирование за рубежом, "-" погашение сверх плановых объемов
Источник: ЦБ, оценки Райффайзенбанка
К началу июня банки, по нашим расчетам, обладали условным "излишком" полученной от ЦБ валюты (сверх объема, необходимого для внешних погашений) в размере около $5-6 млрд. Поскольку использование банками высоколиквидных активов в иностранной валюте (прежде всего, евробондов) для компенсации погашения внешнего долга в оставшиеся месяцы года маловероятно, то с учетом текущих и будущих погашений (только банки в 3 кв. ~$10 млрд) потребность в новой валюте от ЦБ может проявиться уже начиная с июля. При этом ослабление рубля должно быть наиболее выраженным в сентябре и декабре 2015 г. - периоды максимальных погашений внешнего долга.
В базовом сценарии, если исходить из того, что текущее падение цены на нефть не окажется продолжительным, и во 2П 2015 г. она восстановится (до 68 долл./барр., наша оценка), мы считаем, что рубль в связи с вышеперечисленными факторами (погашение внешнего долга в условиях умеренной геополитической напряженности) еще может подешеветь в пределах 60 руб. за доллар до конца года.
Если же падение цен на нефть окажется устойчивым, и/или эскалация геополитического конфликта продолжится, это не только само по себе обеспечит дополнительное ослабление рубля в сравнении с базовым прогнозом (через сокращение экспортных поступлений и усиление оттока капитала), но и ухудшит оценку способности погашения внешнего долга (снижаются возможности для рефинансирования за рубежом, сокращаются собственные валютные средства). В упрощенном сценарии, согласно нашим расчетам, новое падение цен на нефть на $5 может приводить к недополучению экспортных доходов в размере около $6 млрд в месяц и транслироваться в дополнительное падение рубля примерно на 4-5 руб. (в сравнении с базовым прогнозом). Таким образом, развитие сценария низкой цены на нефть в ближайшие месяцы может означать, что волна ослабления курса уже вряд ли прекратится и только усилится к концу 3 и 4 кв., на которые приходится пик погашений внешнего долга.
Для обоих этих сценариев основным фактором, который может существенно повлиять на их реализацию будет риск изменения политики ЦБ. И в базовом, и в негативном сценарии масштаб обесценения рубля будет зависеть от действий Банка России (продлит ли регулятор валютное рефинансирование, в каких объемах и по какой ставке, будут ли проводиться экстренные валютные интервенции и т.п.). Если ЦБ примет решение о смягчении валютного рефинансирования и другие меры (в случае отклонения курса от справедливого с точки зрения ЦБ уровня, риски финстабильности, и т.д.), обесценение рубля в обоих случаях может оказаться менее выраженным.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу