13 сентября 2008 Архив
Краткий обзор
Проблемы американских предприятий с государственной поддержкой отзовутся гулким эхо на мировых рынках, поскольку иностранные центральные банки являются крупными держателями их ценных бумаг. По нашим прогнозам, большинство Центробанков предпочтут воздержаться от дополнительных инвестиций в активы американских агентств, но, вместо этого увеличат покупки ГКО США. Эта не самая успешная замена возможна только потому, что США по-прежнему управляют наиболее ликвидными и глубокими финансовыми рынками в мире и, в период мирового кризиса, доллар по-прежнему остается предпочитаемой валютой, особенно для центральных банков развивающихся рынков. Кроме того, тот факт, что мир все еще переживает совокупный избыток сбережений, также поможет удовлетворить финансовые потребности Штатов. Однако в долгосрочной перспективе, по нашим прогнозам, для дальнейшего привлечения иностранного капитала, и государственному, и частному сектору США потребуется фундаментальная реструктуризация и реформирование.
Ключевые факты
Согласно последним данным, предоставленным Министерством финансов, в 2007 году иностранцы проявляли к американским активам самый горячий интерес. В 2007 году иностранцы в общей сложности купили долгосрочных американских ценных бумаг на сумму 9.8 трлн. долларов по сравнению с 7.8 трлн. долларов в 2006 году, при этом на долгосрочные долговые ценные бумаги, включая ГКО, облигации агентств, и корпоративные облигации, приходится 1.3 трлн. долларов от общей суммы годового прироста. На некоторых перечисленных рынках иностранцы являются основными игроками. Например, 57% рыночных ценных бумаг Министерства финансов принадлежит иностранным инвесторам.
В последнее время резко возрос интерес иностранцев к долговым бумагам американских агентств, включая как прямые обязательства, так и ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) агентств (которые также носят название агентских переводных бумаг). Fannie Mae и Freddie Mac (F&F) - это два предприятия с государственной поддержкой (GSE), которые работают по двум основным направлениям. Во-первых, они секъюритизируют ипотечные обязательства, конвертируя отвечающие определенным требованиям ипотечные займы в торговые ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS). Во-вторых, они работают с "инвестиционным портфелем", выпуская агентские долговые бумаги с рейтингом ААА для финансирования вложений в MBS и прочие активы. Последнее - это ни что иное, как обыкновенные спекуляции ("carry trade") в целях наживы на подразумеваемых государственных гарантиях. Из общей суммы в размере 7.5 трлн. долларов непогашенного долга американских агентств и бумаг, обеспеченных активами агентств, около 1.54 трлн. находится за пределами США. При этом крупнейшими держателями являются Китай, Япония, и страны Азиатско-Тихоокеаонского региона; более 985 млрд. находятся у иностранных центральных банков. (С 1994 года доля иностранных инвесторов на рынке долгосрочных ценных бумаг США увеличилась более чем в два раза, с 7.9% (16 трлн. в облигациях) до 18.8% (49 трлн.) по состоянию на 2007 год). Это прекрасная иллюстрация того, как изменилась география иностранных держателей долгосрочных долговых бумаг агентств за последние пять лет. Несмотря на отсутствие четких данных о том, сколько активов находится в Центробанках, а сколько у других инвесторов, можно предположить, что, например, в Азии, большинство из них оседает именно в ЦБ, хотя часть есть и у государственных компаний, и у частных банков.
Вот наши мысли по этому поводу:
• Мысль 1. Центральные банки в шоке от происходящего. Азиатские центральные банки в числе самых крупных держателей ценных бумаг подобного рода. Например, Китаю (как государственному, так и частному сектору) принадлежат долгосрочные долговые обязательства агентств на сумму около 376 млрд. долларов, и плюс 467 млрд. долларов в долгосрочных ГКО. У Японии облигаций агентств на сумму 229 млрд. долларов и ГКО на сумму 553 млрд. долларов. Учитывая то, что это данные официальных исследований, можно предположить, что реальные цифры намного выше. Так, к примеру, китайские и японские официальные резервы составляют 1.8 трлн. долларов и 1.0 трлн. долларов соответственно. Если предположить, что 65% китайских и 90% японских резервов деноминированы в долларовых активах, то соответствующий объем инвестиций в экономику США составил бы 1160 млрд. в Китае и 900 млрд. в Японии, что превышает официально заявленные суммы на 40% и 15% соответственно. В частности, у этих двух стран может быть больше долговых обязательств агентств, чем зафиксировано в статистике Министерства финансов США, либо разница покрывается краткосрочными активами (со сроком погашения менее года). В любом случае, нереализованные убытки по этим вложениями очень велики, и, скорее всего, азиатские центральные банки далеко не в восторге от волатильности на рынке агентских долговых бумаг. У США есть свои причины как можно быстрее разобраться с проблемой GSE, однако, "жалобы покупателей" оказывают на правительство дополнительное давление, подталкивая их к реформе. (На самом деле, теперь, когда государство открыто объявило о поддержке агентских долгов, может быть, азиатские центральные банки станут их больше покупать).
• Мысль 2. Несмотря ни на что, иностранные ЦБ по-прежнему любят казначейские облигации США. Хотя большинство иностранных центральных банков перестало покупать новые долговые продукты агентств, они увеличили свою активность на других рынках американских активов, в частности на рынке ГКО. В течение последних двух недель произошла почти полная замена одних активов на другие.
• Мысль 3. Избыток сбережений в мире облегчает Штатам задачу поиска финансирования. Мы уже отмечали ранее, что темпы компрессии дефицита "сбережения-инвестиции" в США (С-И) выше, чем темпы компрессии профицита С-И в остальном мире. Это помогает держать мировые реальные долгосрочные ставки на низком уровне. Дефицит торгового баланса в США, за исключением нефти и нефтепродуктов, сократился с 4.4% от ВВП в 2005 году до 3% от ВВП в 2008 году. На текущий момент нефть составляет почти половину от всего американского дефицита. Однако теперь, когда цены на нефть несколько успокоились, улучшение внешнего баланса США может стать более заметным. В то же время, страны, экспортирующие нефть, и азиатские экспортеры переживают огромный внешний профицит. Нормализация дефицита текущего счета в США помогла Штатам удовлетворить свои потребности в финансировании.
• Мысль 4. Проблемы ликвидности во времена интервенций. В последние годы некоторые центральные банки активно диверсифицировали свои активы в пользу агентских долговых облигаций и гарантированных агентствами MBS. Ухудшение условий на рынке долговых обязательств агентств говорит о том, что многие из них предпочтут дождаться погашения, и не реализовывать убытки, продавая их по невыгодным ценам. Но теперь, когда валюты стран азиатского региона, кроме Японии, оказались под давлением, многие вынуждены стабилизировать ситуацию на валютном рынке путем интервенций. Встает вопрос, хватит ли у них денег, то есть, каковы их риски на рынке агентских долгов, чтобы можно было рассчитывать на эффективную интервенцию. Не вдаваясь в подробности, можно вполне определенно сказать, что в Азии есть, по крайней мере, один центральный банк, для которого проблема ликвидности стоит действительно остро. Конечно, дело не в том, что у них скоро кончатся резервы в ГКО, а в том, что инвестиции в эти активы значительно меньше общего объема официальных резервов, и потребность сохранить их значительно выше, чем кажется. Догадываясь о такой уязвимости, спекулянты и местные компании могут занять более агрессивную позицию, толкая доллар вверх, и проверяя центральные банки на прочность.
Выводы
Центральные банки не довольны рыночной волатильностью, но, скорее всего, будут вынуждены мириться с развитием событий вокруг американских GSE. Иностранные центральные и коммерческие банки перестали покупать долговые бумаги агентств, но и не продают их. Вместо этого, они увеличили закупки ГКО США. В зависимости от дальнейшего развития ситуации и реформы GSE, эти активы могут сохранить или утратить для них привлекательность. В любом случае, пока, на наш взгляд, доллар будет получать поддержку на фоне достаточного внешнего финансирования США, даже несмотря на то, что иностранные банки больше не покупают облигации агентств.
Стивен Йен
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Проблемы американских предприятий с государственной поддержкой отзовутся гулким эхо на мировых рынках, поскольку иностранные центральные банки являются крупными держателями их ценных бумаг. По нашим прогнозам, большинство Центробанков предпочтут воздержаться от дополнительных инвестиций в активы американских агентств, но, вместо этого увеличат покупки ГКО США. Эта не самая успешная замена возможна только потому, что США по-прежнему управляют наиболее ликвидными и глубокими финансовыми рынками в мире и, в период мирового кризиса, доллар по-прежнему остается предпочитаемой валютой, особенно для центральных банков развивающихся рынков. Кроме того, тот факт, что мир все еще переживает совокупный избыток сбережений, также поможет удовлетворить финансовые потребности Штатов. Однако в долгосрочной перспективе, по нашим прогнозам, для дальнейшего привлечения иностранного капитала, и государственному, и частному сектору США потребуется фундаментальная реструктуризация и реформирование.
Ключевые факты
Согласно последним данным, предоставленным Министерством финансов, в 2007 году иностранцы проявляли к американским активам самый горячий интерес. В 2007 году иностранцы в общей сложности купили долгосрочных американских ценных бумаг на сумму 9.8 трлн. долларов по сравнению с 7.8 трлн. долларов в 2006 году, при этом на долгосрочные долговые ценные бумаги, включая ГКО, облигации агентств, и корпоративные облигации, приходится 1.3 трлн. долларов от общей суммы годового прироста. На некоторых перечисленных рынках иностранцы являются основными игроками. Например, 57% рыночных ценных бумаг Министерства финансов принадлежит иностранным инвесторам.
В последнее время резко возрос интерес иностранцев к долговым бумагам американских агентств, включая как прямые обязательства, так и ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) агентств (которые также носят название агентских переводных бумаг). Fannie Mae и Freddie Mac (F&F) - это два предприятия с государственной поддержкой (GSE), которые работают по двум основным направлениям. Во-первых, они секъюритизируют ипотечные обязательства, конвертируя отвечающие определенным требованиям ипотечные займы в торговые ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS). Во-вторых, они работают с "инвестиционным портфелем", выпуская агентские долговые бумаги с рейтингом ААА для финансирования вложений в MBS и прочие активы. Последнее - это ни что иное, как обыкновенные спекуляции ("carry trade") в целях наживы на подразумеваемых государственных гарантиях. Из общей суммы в размере 7.5 трлн. долларов непогашенного долга американских агентств и бумаг, обеспеченных активами агентств, около 1.54 трлн. находится за пределами США. При этом крупнейшими держателями являются Китай, Япония, и страны Азиатско-Тихоокеаонского региона; более 985 млрд. находятся у иностранных центральных банков. (С 1994 года доля иностранных инвесторов на рынке долгосрочных ценных бумаг США увеличилась более чем в два раза, с 7.9% (16 трлн. в облигациях) до 18.8% (49 трлн.) по состоянию на 2007 год). Это прекрасная иллюстрация того, как изменилась география иностранных держателей долгосрочных долговых бумаг агентств за последние пять лет. Несмотря на отсутствие четких данных о том, сколько активов находится в Центробанках, а сколько у других инвесторов, можно предположить, что, например, в Азии, большинство из них оседает именно в ЦБ, хотя часть есть и у государственных компаний, и у частных банков.
Вот наши мысли по этому поводу:
• Мысль 1. Центральные банки в шоке от происходящего. Азиатские центральные банки в числе самых крупных держателей ценных бумаг подобного рода. Например, Китаю (как государственному, так и частному сектору) принадлежат долгосрочные долговые обязательства агентств на сумму около 376 млрд. долларов, и плюс 467 млрд. долларов в долгосрочных ГКО. У Японии облигаций агентств на сумму 229 млрд. долларов и ГКО на сумму 553 млрд. долларов. Учитывая то, что это данные официальных исследований, можно предположить, что реальные цифры намного выше. Так, к примеру, китайские и японские официальные резервы составляют 1.8 трлн. долларов и 1.0 трлн. долларов соответственно. Если предположить, что 65% китайских и 90% японских резервов деноминированы в долларовых активах, то соответствующий объем инвестиций в экономику США составил бы 1160 млрд. в Китае и 900 млрд. в Японии, что превышает официально заявленные суммы на 40% и 15% соответственно. В частности, у этих двух стран может быть больше долговых обязательств агентств, чем зафиксировано в статистике Министерства финансов США, либо разница покрывается краткосрочными активами (со сроком погашения менее года). В любом случае, нереализованные убытки по этим вложениями очень велики, и, скорее всего, азиатские центральные банки далеко не в восторге от волатильности на рынке агентских долговых бумаг. У США есть свои причины как можно быстрее разобраться с проблемой GSE, однако, "жалобы покупателей" оказывают на правительство дополнительное давление, подталкивая их к реформе. (На самом деле, теперь, когда государство открыто объявило о поддержке агентских долгов, может быть, азиатские центральные банки станут их больше покупать).
• Мысль 2. Несмотря ни на что, иностранные ЦБ по-прежнему любят казначейские облигации США. Хотя большинство иностранных центральных банков перестало покупать новые долговые продукты агентств, они увеличили свою активность на других рынках американских активов, в частности на рынке ГКО. В течение последних двух недель произошла почти полная замена одних активов на другие.
• Мысль 3. Избыток сбережений в мире облегчает Штатам задачу поиска финансирования. Мы уже отмечали ранее, что темпы компрессии дефицита "сбережения-инвестиции" в США (С-И) выше, чем темпы компрессии профицита С-И в остальном мире. Это помогает держать мировые реальные долгосрочные ставки на низком уровне. Дефицит торгового баланса в США, за исключением нефти и нефтепродуктов, сократился с 4.4% от ВВП в 2005 году до 3% от ВВП в 2008 году. На текущий момент нефть составляет почти половину от всего американского дефицита. Однако теперь, когда цены на нефть несколько успокоились, улучшение внешнего баланса США может стать более заметным. В то же время, страны, экспортирующие нефть, и азиатские экспортеры переживают огромный внешний профицит. Нормализация дефицита текущего счета в США помогла Штатам удовлетворить свои потребности в финансировании.
• Мысль 4. Проблемы ликвидности во времена интервенций. В последние годы некоторые центральные банки активно диверсифицировали свои активы в пользу агентских долговых облигаций и гарантированных агентствами MBS. Ухудшение условий на рынке долговых обязательств агентств говорит о том, что многие из них предпочтут дождаться погашения, и не реализовывать убытки, продавая их по невыгодным ценам. Но теперь, когда валюты стран азиатского региона, кроме Японии, оказались под давлением, многие вынуждены стабилизировать ситуацию на валютном рынке путем интервенций. Встает вопрос, хватит ли у них денег, то есть, каковы их риски на рынке агентских долгов, чтобы можно было рассчитывать на эффективную интервенцию. Не вдаваясь в подробности, можно вполне определенно сказать, что в Азии есть, по крайней мере, один центральный банк, для которого проблема ликвидности стоит действительно остро. Конечно, дело не в том, что у них скоро кончатся резервы в ГКО, а в том, что инвестиции в эти активы значительно меньше общего объема официальных резервов, и потребность сохранить их значительно выше, чем кажется. Догадываясь о такой уязвимости, спекулянты и местные компании могут занять более агрессивную позицию, толкая доллар вверх, и проверяя центральные банки на прочность.
Выводы
Центральные банки не довольны рыночной волатильностью, но, скорее всего, будут вынуждены мириться с развитием событий вокруг американских GSE. Иностранные центральные и коммерческие банки перестали покупать долговые бумаги агентств, но и не продают их. Вместо этого, они увеличили закупки ГКО США. В зависимости от дальнейшего развития ситуации и реформы GSE, эти активы могут сохранить или утратить для них привлекательность. В любом случае, пока, на наш взгляд, доллар будет получать поддержку на фоне достаточного внешнего финансирования США, даже несмотря на то, что иностранные банки больше не покупают облигации агентств.
Стивен Йен
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу