15 сентября 2008 Банк Москвы
Внутренний рынок
В ожидании худшего
Сегодня для глобальных кредитных рынков день будет тяжелым. В ближайшее время не станет сразу двух глобальных инвестиционных банков. Покупателей на Lehman Brothers не нашлось, а финансовые власти США решили не спасать банк. В связи с этим, руководство банка будет инициировать процедуру банкротства. Кроме того, стало известно, что Bank of New York, отказавшись от предложения купить Lehman Brothers, покупает другой не менее известный инвестиционный банк - Merril Lynch. Сумма сделки - около $50 млрд. (подробнее - см. комментарий по глобальным рынкам).
Сегодня - завтра может начаться волна распродаж на финансовом рынке США, которая не может не затронуть российские рынки. Вывод капитала, который прекратился лишь в конце прошлой недели, может начаться снова. Исходя из «тайминга» существования финансовых рынков, мощное давление со стороны нерезидентов российский рынок начнет испытывать завтра (во вторник) и в среду. Сегодняшнюю динамику во многом будут определять ожидания российских участников, которые будут гадать, насколько сильным будет эффект от банкротства Lehman Brothers. Ожидания в инвесторов в США говорят сами за себя. Фьючерсы на фондовые индексы DJIA и S&P 500 торгуются со снижением 3 – 3.5%.
Слабая надежда после распродаж
Последний торговый день прошлой недели ознаменовался слабой надеждой на то, что массовые распродажи закончились. По итогам дня слабые покупки в госбумагах и выпусках первого эшелона привели к незначительному росту ценовых индексов по всем секторам.
Среди корпоративных бумаг мы отмечаем рост активности в выпусках ГАЗФин-01 (13.6%; +0.46%). Мы отмечали недооцененность этой бумаги на прошлой неделе. Выпуски blue chips робко прибавили в цене, однако сильного желания покупать бумаги дороже текущих уровней мы не заметили. В корпоративном секторе более 90% пятничного оборота заняли бумаги с дюрацией менее одного года. Бумаги с дюрацией более года либо «зарепованы», либо уже давно перестали пользоваться популярностью. Доходность выпусков АИЖК застыла на уровне 12. – 12.5% годовых. На аналогичном уровне торгуется выпуск облигаций Мособл-08.
Сделки РЕПО снижают ликвидность на вторичном рынке
Достаточно низкую активность на рынке облигаций в последние дни мы связываем с повышенной активностью банков в сделках РЕПО с ЦБ. Физически бумаг в рынке очевидно меньше, чем в «нормальные» периоды. Помимо РЕПО с ЦБ (порядка 350 млрд.) естественно растут объемы и межбанковского РЕПО. В пятницу объем сделок РЕПО с негосударственными бумагами составил порядка 60 млрд. руб. по сравнению с крайне низким оборотом в РПС и на бирже – всего около 2.0 млрд. руб.
Денежный рынок
Денежный рынок продолжает испытывать нехватку ликвидности. С каждым днем банки забирают у ЦБ все больше и больше. В пятницу на первой сессии РЕПО, лимит на которой был повышен сразу на 100 млрд. до 350 млрд. банки заняли порядка 292 млрд. рублей, а во второй – 53 млрд. Итого за день – 345 млрд. руб. – побит рекорд ноября 2007 года. Сегодня ставки overnight на межбанковском рынке составляют 7.5 – 8.5%. Отрицательное сальдо с ЦБ увеличилось с 300 до 346 млрд. руб. Таким образом, не исключено, что пятничный рекорд станет промежуточным.
Ситуацию на денежном рынке можно назвать сложной, но не критической. Мы считаем, что ЦБ полностью контролирует ситуацию и вовремя повышает лимиты финансирования через инструмент РЕПО, филигранной точностью, определяя, сколько нужно банкам. По нашим оценкам за август и первую декаду сентября банки в совокупности заняли у ЦБ порядка 3.3 трлн. руб.
Оферты вместо размещений
В пятницу в рамках оферты по выпуску Эрконпродукт-01 состоялись сделки на сумму около 123 млн. руб. - чуть больше 10.2% выпуска объемом 1.2 млрд. руб. Судя по обороту этих бумаг, на рынке большая часть выпуска остается вне рынка. Отсюда небольшой объем сделок в рамках оферты. На этой неделе график оферт весьма умеренный. Судя по именам эмитентов, которым придется пройти оферты, мы не ждем серьезных проблем при их исполнении. Тем не менее, учитывая текущую конъюнктуру, прохождение оферт становится не менее завораживающим событием, чем размещение. И если раньше дата оферты была просто техническим моментом, то в этом году каждую оферту можно смело назвать новым размещением.
Краткосрочный взгляд
Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Пока банки борются с нехваткой ликвидности, а нерезиденты продолжают сокращать позиции в рублевых инструментах, внутренних источников вряд ли хватит на поддержку текущих уровней.
Глобальные рынки
Lehman & Merrill Lynch: минус два
Сегодня для глобальных кредитных рынков день будет тяжелым. В ближайшее время не станет сразу двух глобальных инвестиционных банков. Покупателей на Lehman Brothers не нашлось, а финансовые власти США решили не спасать банк. В связи с этим, руководство банка будет инициировать процедуру банкротства. Кроме того, стало известно, что Bank of New York, отказавшись от предложения купить Lehman Brothers, покупает другой не менее известный инвестиционный банк - Merrill Lynch. Сумма сделки - около $50 млрд.
Так, в выходные состоялась одна из самых эффектных в этом году детективных историй. Финансовые власти США и руководство крупнейших банков решило судьбу Lehman Brothers, оставив банк произвол судьбы. Все предложения купить Lehman Brothers были отозваны. Одновременно стало известно о том, что Bank of America покупает Merrill Lynch.
Спекуляции о покупке Lehman в пятницу привели к новому бегству в качество. Кривая доходности UST снизилась на 20 б.п. по сравнению с уровнями пятницы. Доходность UST-10 находится на уровне 3.53% годовых. Спрэд еврооблигаций Россия-30 UST-10 вырос до 261 б.п.
Сегодня рынок ждет очередная волна распродаж. Может быть самая мощная в этом году. Уже сейчас фьючерсы на фондовые индексы DJIA и S&P 500 торгуются со снижением 3 – 3.5%. В связи с этим мы не исключаем, что увидим продолжение ралли в us-treasuries.
Статистические сюрпризы
Несмотря на то, что основные события на финансовом рынке США развивались в выходные, следует обратить внимание на ряд статистических отчетов, опубликованных в пятницу. Судя по динамике индекса цен производителей, снижение которого превысило ожидания (-0.9 % против ожидавшихся -0.5 %), дальнейшее снижение цен на энергоносители ослабит ценовое давление на экономику.
В то же время, слабые данные по розничным продажам свидетельствуют о слабой поддержке ВВП со стороны частного потребления. Согласно вышедшим данным, в месячном выражении розничные продажи упали в августе на 0.3 %, а без учета продаж автомобилей – на 0.9 %.
На этой неделе выходят данные по индексу цен потребителей, объему промышленного производства, а также по рынку жилья (строительство новых домов).
Кроме того, во вторник ФРС примет очередное решение по ставке. Судя по фьючерсам на
ставку, рынок не ожидает изменения ключевого индикатора.
Еврооблигации: исход продолжается
Последний торговый день не преподнес никаких сюрпризов в отношении ценовой динамики активов на рынках EM. Большинство бумаг сектора выросло в доходности, причем существенно (10-15 б. п.). Исключением не стала суверенная кривая РФ: Russia’30 (5.88 %) упала на 0.11 % (за месяц падение составляет уже более 2 %), доходность выросла на 2 б. п. (за месяц – на 33 б. п.), суверенный спрэд остается выше 260 б. п.
В корпоративном секторе традиционно удар на себя приняли компании с госучастием: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Газпром: Sber'11 (97.48 %/-0.62 %/6.827 %/+22 б. п.), VTB'15 (98.10 %/-0.23 %/7.784 %/+18 б. п.), GazpromB'15 (83.79 %/-1.84 %/9.743 %/+35 б. п.), GAZP'16 (87.29 %/-0.65 %/8.387 %/+11 б. п.).
Не наблюдалось позитива и в других секторах. Изрядно подешевела кривая Вымпелкома: доходность выпусков выросла на 18-30 б. п., кривая ТНК-BP сместилась вверх на 30 б. п. Выпуски МТС переоценились более чем на 30 б. п. (MTS'10 (100.47 %/-0.66 %/8.121 %/+35 б. п.), MTS'12 (97.48%/-1.03%/8.875%/36 б. п.).
Корпоративные новости
ОГО нужно IPO для погашения облигаций
По данным агентства Reuters, агрохолдинг «ОГО» принял решение о проведении IPO в размере 40 % от имеющегося уставного капитала. Источники, близкие к организаторам займа (источник – Коммерсантъ), сообщают о намерении компании разместить акции по открытой подписке до конца текущего года и привлечь от транзакции до $ 80 млн. По данным источников газеты в банковских кругах, основная цель IPO – привлечение средств на погашение 2-го облигационного займа компании номиналом 840 млн руб. (долларовый эквивалент – более $ 30 млн) в феврале 2009 г.
Честно говоря, к любым намерениям осуществить более или менее рыночную сделку на рынках акционерного капитала до конца 2008 г. мы относимся очень скептически. Мы видим, что рынок капитала закрыт для представителей как 1-го, так и 2-го эшелона, а для компаний с несколько худшим кредитным качеством картина выглядит явно не более обнадеживающей. Дальнейшая стагнация фондового рынка может свести на нет желание существующих акционеров выходить на рынок акций, так как условия, при которых размещение будет хоть как-то возможно, могут стать для них абсолютно невыгодными. Кроме того, озвученная цель потенциальной эмиссии должна навести на мысли, что денег на погашение облигаций у компании нет. Причем, если держатели 2-го выпуска облигаций могут иметь некоторую надежду в виде IPO, то держатели ОГО-3 на 1.5 млрд руб. (оферта в июле 2009 г.) оказываются в более уязвимом положении. Таким образом, 3-й выпуск как бы более субординированный по сравнению со 2-м.
Мы считаем, что держать кредитный риск ОГО (16-18 %) в портфелях на фоне все более усугубляющейся ситуации на рынках неоправданно. Мы бы рекомендовали инвесторам переложиться в другие рублевые облигации, которые уже подверглись переоценке. Для сравнения: более сильные по кредитному качеству эмитенты УОМЗ и Юнитайл предлагают почти 16 %, а облигации ГАЗа торгуются с доходностью 13.70 % к полугодовой оферте.
ОГК-6: ожидаемо слабые результаты
ОГК-6 в пятницу подвела итоги результатов по МСФО за 1 полугодие 2008г. Как и у многих других генкомпаний, на фоне роста полугодовой выручки, прибыль ОГК-6 значительно снизилась. Причиной стала необходимость поставки дополнительной электроэнергии, которую не смогла выработать Рус-Гидро (бывшая Гидро-ОГК) ввиду снижения водности рек этим летом. Топливо для выработки дополнительной электроэнергии закупается по более высокой цене чем выбранный лимит, а цены на свободно регулируемом рынке все еще не поспевают за ценами на энергоносители и потому не компенсируют дополнительные расходы, понесенные генкомпаниями.
Основные моменты отчета:
- Выручка выросла на 24% и достигла . 20.4 млрд руб. по итогам 1 полугодия 2008 г.
- EBITDA снизилась на 68% и составила 1.1 млрд руб.
- Объем долга сократился на 23% и составил 3.8 млрд руб. Большая часть задолженности является долгосрочной и полностью приходится на часть выпуска облигаций компании общим объемом 5 млрд руб., оставшуюся в обращении.
- Благодаря финансовым доходам от депозитов на счетах Росбанка и Газэнергопромбанка, за полгода ОГК-6 удалось заработать 564 млн руб. процентного дохода, что с лихвой перекрыло расходы на выплаты процентов по кредитам.
- Долг/EBITDA увеличился до 1.6X исключительно за счет снижения маржи. В принципе опираться на эти показатели долговой нагрузки сейчас довольно бессмысленно – поскольку инвестпрограммы всех без исключения генкомпаний предусматривают довольно обширные капзатраты на строительство новых мощностей и реконструкцию старых, долговая нагрузка должна и будет расти.
Резюме
Мы сомневаемся, что слабая отчетность ОГК-6 станет поводом для продаж в облигациях компании. Ключевым элементом кредитоспособности генкомпаний мы по-прежнему считаем потенциальную поддержку со стороны их стратегических инвесторов.
В данном случае стратегическим акционером ОГК-6 выступает Газпром, который пусть и не предоставляет никаких льгот по ценам на газ для генкомпании, но, как мы ожидаем, должен оказать достаточную финансовую поддержку в случае необходимости. Кстати, насколько нам известно, в ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 сейчас рассматривается вопрос проведения в 2009г. допэмиссии в пользу Газпрома.
Между тем в пятницу нам стало известно, что НК Лукойл предоставит принадлежащей ему ТГК-8 кредитную линию на сумму 45 млрд руб. Очевидно, что получить такой объем финансирования самостоятельно для ТГК-8 сейчас просто невозможно.
Мы также хотели бы обратить внимание на тот факт, что если раньше собственно предоставление этой поддержки воспринималось как маловероятный и довольно эфемерный сценарий, то сейчас проблема рефинансирования стала весьма остро перед эмитентами, генерирующими невысокую маржу и активно нуждающимися в капитале. Обеспечить эти потребности в условиях схлопнувшегося рынка капитала, может только эмитент первого эшелона, для которого доступ к капиталу более ли менее открыт всегда.
Вот почему мы считаем, что облигации ОГК-2 (Газпром), ОГК-5 (Enel), ОГК-6 (Газпром), ТГК-8 (Лукойл) и ТГК-1 (Газпром) более безопасны и потому более привлекательны по сравнению с остальными ТГК/ОГК.
Рекомендации
Довольно ликвидные выпуски ОГК-2 и ОГК-6 в пятницу торговались с доходностью свыше 14%. Причина невысокой популярности бумаг – довольно высокая дюрация (1.5 и 1.3 года), а также невозможность попадания этих облигаций в ломбардный список. Так, более короткая ломбардная бумага – ОГК-5 торгуется с доходностью около 10% к оферте через 1 год. Несмотря на обозначенные нами выше недостатки этих выпусков мы находим доходность 14+ очень адекватной платой за риск ОГК/ТГК и рекомендуем облигации к покупке на этих уровнях.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
В ожидании худшего
Сегодня для глобальных кредитных рынков день будет тяжелым. В ближайшее время не станет сразу двух глобальных инвестиционных банков. Покупателей на Lehman Brothers не нашлось, а финансовые власти США решили не спасать банк. В связи с этим, руководство банка будет инициировать процедуру банкротства. Кроме того, стало известно, что Bank of New York, отказавшись от предложения купить Lehman Brothers, покупает другой не менее известный инвестиционный банк - Merril Lynch. Сумма сделки - около $50 млрд. (подробнее - см. комментарий по глобальным рынкам).
Сегодня - завтра может начаться волна распродаж на финансовом рынке США, которая не может не затронуть российские рынки. Вывод капитала, который прекратился лишь в конце прошлой недели, может начаться снова. Исходя из «тайминга» существования финансовых рынков, мощное давление со стороны нерезидентов российский рынок начнет испытывать завтра (во вторник) и в среду. Сегодняшнюю динамику во многом будут определять ожидания российских участников, которые будут гадать, насколько сильным будет эффект от банкротства Lehman Brothers. Ожидания в инвесторов в США говорят сами за себя. Фьючерсы на фондовые индексы DJIA и S&P 500 торгуются со снижением 3 – 3.5%.
Слабая надежда после распродаж
Последний торговый день прошлой недели ознаменовался слабой надеждой на то, что массовые распродажи закончились. По итогам дня слабые покупки в госбумагах и выпусках первого эшелона привели к незначительному росту ценовых индексов по всем секторам.
Среди корпоративных бумаг мы отмечаем рост активности в выпусках ГАЗФин-01 (13.6%; +0.46%). Мы отмечали недооцененность этой бумаги на прошлой неделе. Выпуски blue chips робко прибавили в цене, однако сильного желания покупать бумаги дороже текущих уровней мы не заметили. В корпоративном секторе более 90% пятничного оборота заняли бумаги с дюрацией менее одного года. Бумаги с дюрацией более года либо «зарепованы», либо уже давно перестали пользоваться популярностью. Доходность выпусков АИЖК застыла на уровне 12. – 12.5% годовых. На аналогичном уровне торгуется выпуск облигаций Мособл-08.
Сделки РЕПО снижают ликвидность на вторичном рынке
Достаточно низкую активность на рынке облигаций в последние дни мы связываем с повышенной активностью банков в сделках РЕПО с ЦБ. Физически бумаг в рынке очевидно меньше, чем в «нормальные» периоды. Помимо РЕПО с ЦБ (порядка 350 млрд.) естественно растут объемы и межбанковского РЕПО. В пятницу объем сделок РЕПО с негосударственными бумагами составил порядка 60 млрд. руб. по сравнению с крайне низким оборотом в РПС и на бирже – всего около 2.0 млрд. руб.
Денежный рынок
Денежный рынок продолжает испытывать нехватку ликвидности. С каждым днем банки забирают у ЦБ все больше и больше. В пятницу на первой сессии РЕПО, лимит на которой был повышен сразу на 100 млрд. до 350 млрд. банки заняли порядка 292 млрд. рублей, а во второй – 53 млрд. Итого за день – 345 млрд. руб. – побит рекорд ноября 2007 года. Сегодня ставки overnight на межбанковском рынке составляют 7.5 – 8.5%. Отрицательное сальдо с ЦБ увеличилось с 300 до 346 млрд. руб. Таким образом, не исключено, что пятничный рекорд станет промежуточным.
Ситуацию на денежном рынке можно назвать сложной, но не критической. Мы считаем, что ЦБ полностью контролирует ситуацию и вовремя повышает лимиты финансирования через инструмент РЕПО, филигранной точностью, определяя, сколько нужно банкам. По нашим оценкам за август и первую декаду сентября банки в совокупности заняли у ЦБ порядка 3.3 трлн. руб.
Оферты вместо размещений
В пятницу в рамках оферты по выпуску Эрконпродукт-01 состоялись сделки на сумму около 123 млн. руб. - чуть больше 10.2% выпуска объемом 1.2 млрд. руб. Судя по обороту этих бумаг, на рынке большая часть выпуска остается вне рынка. Отсюда небольшой объем сделок в рамках оферты. На этой неделе график оферт весьма умеренный. Судя по именам эмитентов, которым придется пройти оферты, мы не ждем серьезных проблем при их исполнении. Тем не менее, учитывая текущую конъюнктуру, прохождение оферт становится не менее завораживающим событием, чем размещение. И если раньше дата оферты была просто техническим моментом, то в этом году каждую оферту можно смело назвать новым размещением.
Краткосрочный взгляд
Мы сохраняем негативный взгляд на динамику внутреннего долгового рынка в ближайшее время. Пока банки борются с нехваткой ликвидности, а нерезиденты продолжают сокращать позиции в рублевых инструментах, внутренних источников вряд ли хватит на поддержку текущих уровней.
Глобальные рынки
Lehman & Merrill Lynch: минус два
Сегодня для глобальных кредитных рынков день будет тяжелым. В ближайшее время не станет сразу двух глобальных инвестиционных банков. Покупателей на Lehman Brothers не нашлось, а финансовые власти США решили не спасать банк. В связи с этим, руководство банка будет инициировать процедуру банкротства. Кроме того, стало известно, что Bank of New York, отказавшись от предложения купить Lehman Brothers, покупает другой не менее известный инвестиционный банк - Merrill Lynch. Сумма сделки - около $50 млрд.
Так, в выходные состоялась одна из самых эффектных в этом году детективных историй. Финансовые власти США и руководство крупнейших банков решило судьбу Lehman Brothers, оставив банк произвол судьбы. Все предложения купить Lehman Brothers были отозваны. Одновременно стало известно о том, что Bank of America покупает Merrill Lynch.
Спекуляции о покупке Lehman в пятницу привели к новому бегству в качество. Кривая доходности UST снизилась на 20 б.п. по сравнению с уровнями пятницы. Доходность UST-10 находится на уровне 3.53% годовых. Спрэд еврооблигаций Россия-30 UST-10 вырос до 261 б.п.
Сегодня рынок ждет очередная волна распродаж. Может быть самая мощная в этом году. Уже сейчас фьючерсы на фондовые индексы DJIA и S&P 500 торгуются со снижением 3 – 3.5%. В связи с этим мы не исключаем, что увидим продолжение ралли в us-treasuries.
Статистические сюрпризы
Несмотря на то, что основные события на финансовом рынке США развивались в выходные, следует обратить внимание на ряд статистических отчетов, опубликованных в пятницу. Судя по динамике индекса цен производителей, снижение которого превысило ожидания (-0.9 % против ожидавшихся -0.5 %), дальнейшее снижение цен на энергоносители ослабит ценовое давление на экономику.
В то же время, слабые данные по розничным продажам свидетельствуют о слабой поддержке ВВП со стороны частного потребления. Согласно вышедшим данным, в месячном выражении розничные продажи упали в августе на 0.3 %, а без учета продаж автомобилей – на 0.9 %.
На этой неделе выходят данные по индексу цен потребителей, объему промышленного производства, а также по рынку жилья (строительство новых домов).
Кроме того, во вторник ФРС примет очередное решение по ставке. Судя по фьючерсам на
ставку, рынок не ожидает изменения ключевого индикатора.
Еврооблигации: исход продолжается
Последний торговый день не преподнес никаких сюрпризов в отношении ценовой динамики активов на рынках EM. Большинство бумаг сектора выросло в доходности, причем существенно (10-15 б. п.). Исключением не стала суверенная кривая РФ: Russia’30 (5.88 %) упала на 0.11 % (за месяц падение составляет уже более 2 %), доходность выросла на 2 б. п. (за месяц – на 33 б. п.), суверенный спрэд остается выше 260 б. п.
В корпоративном секторе традиционно удар на себя приняли компании с госучастием: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Газпром: Sber'11 (97.48 %/-0.62 %/6.827 %/+22 б. п.), VTB'15 (98.10 %/-0.23 %/7.784 %/+18 б. п.), GazpromB'15 (83.79 %/-1.84 %/9.743 %/+35 б. п.), GAZP'16 (87.29 %/-0.65 %/8.387 %/+11 б. п.).
Не наблюдалось позитива и в других секторах. Изрядно подешевела кривая Вымпелкома: доходность выпусков выросла на 18-30 б. п., кривая ТНК-BP сместилась вверх на 30 б. п. Выпуски МТС переоценились более чем на 30 б. п. (MTS'10 (100.47 %/-0.66 %/8.121 %/+35 б. п.), MTS'12 (97.48%/-1.03%/8.875%/36 б. п.).
Корпоративные новости
ОГО нужно IPO для погашения облигаций
По данным агентства Reuters, агрохолдинг «ОГО» принял решение о проведении IPO в размере 40 % от имеющегося уставного капитала. Источники, близкие к организаторам займа (источник – Коммерсантъ), сообщают о намерении компании разместить акции по открытой подписке до конца текущего года и привлечь от транзакции до $ 80 млн. По данным источников газеты в банковских кругах, основная цель IPO – привлечение средств на погашение 2-го облигационного займа компании номиналом 840 млн руб. (долларовый эквивалент – более $ 30 млн) в феврале 2009 г.
Честно говоря, к любым намерениям осуществить более или менее рыночную сделку на рынках акционерного капитала до конца 2008 г. мы относимся очень скептически. Мы видим, что рынок капитала закрыт для представителей как 1-го, так и 2-го эшелона, а для компаний с несколько худшим кредитным качеством картина выглядит явно не более обнадеживающей. Дальнейшая стагнация фондового рынка может свести на нет желание существующих акционеров выходить на рынок акций, так как условия, при которых размещение будет хоть как-то возможно, могут стать для них абсолютно невыгодными. Кроме того, озвученная цель потенциальной эмиссии должна навести на мысли, что денег на погашение облигаций у компании нет. Причем, если держатели 2-го выпуска облигаций могут иметь некоторую надежду в виде IPO, то держатели ОГО-3 на 1.5 млрд руб. (оферта в июле 2009 г.) оказываются в более уязвимом положении. Таким образом, 3-й выпуск как бы более субординированный по сравнению со 2-м.
Мы считаем, что держать кредитный риск ОГО (16-18 %) в портфелях на фоне все более усугубляющейся ситуации на рынках неоправданно. Мы бы рекомендовали инвесторам переложиться в другие рублевые облигации, которые уже подверглись переоценке. Для сравнения: более сильные по кредитному качеству эмитенты УОМЗ и Юнитайл предлагают почти 16 %, а облигации ГАЗа торгуются с доходностью 13.70 % к полугодовой оферте.
ОГК-6: ожидаемо слабые результаты
ОГК-6 в пятницу подвела итоги результатов по МСФО за 1 полугодие 2008г. Как и у многих других генкомпаний, на фоне роста полугодовой выручки, прибыль ОГК-6 значительно снизилась. Причиной стала необходимость поставки дополнительной электроэнергии, которую не смогла выработать Рус-Гидро (бывшая Гидро-ОГК) ввиду снижения водности рек этим летом. Топливо для выработки дополнительной электроэнергии закупается по более высокой цене чем выбранный лимит, а цены на свободно регулируемом рынке все еще не поспевают за ценами на энергоносители и потому не компенсируют дополнительные расходы, понесенные генкомпаниями.
Основные моменты отчета:
- Выручка выросла на 24% и достигла . 20.4 млрд руб. по итогам 1 полугодия 2008 г.
- EBITDA снизилась на 68% и составила 1.1 млрд руб.
- Объем долга сократился на 23% и составил 3.8 млрд руб. Большая часть задолженности является долгосрочной и полностью приходится на часть выпуска облигаций компании общим объемом 5 млрд руб., оставшуюся в обращении.
- Благодаря финансовым доходам от депозитов на счетах Росбанка и Газэнергопромбанка, за полгода ОГК-6 удалось заработать 564 млн руб. процентного дохода, что с лихвой перекрыло расходы на выплаты процентов по кредитам.
- Долг/EBITDA увеличился до 1.6X исключительно за счет снижения маржи. В принципе опираться на эти показатели долговой нагрузки сейчас довольно бессмысленно – поскольку инвестпрограммы всех без исключения генкомпаний предусматривают довольно обширные капзатраты на строительство новых мощностей и реконструкцию старых, долговая нагрузка должна и будет расти.
Резюме
Мы сомневаемся, что слабая отчетность ОГК-6 станет поводом для продаж в облигациях компании. Ключевым элементом кредитоспособности генкомпаний мы по-прежнему считаем потенциальную поддержку со стороны их стратегических инвесторов.
В данном случае стратегическим акционером ОГК-6 выступает Газпром, который пусть и не предоставляет никаких льгот по ценам на газ для генкомпании, но, как мы ожидаем, должен оказать достаточную финансовую поддержку в случае необходимости. Кстати, насколько нам известно, в ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 сейчас рассматривается вопрос проведения в 2009г. допэмиссии в пользу Газпрома.
Между тем в пятницу нам стало известно, что НК Лукойл предоставит принадлежащей ему ТГК-8 кредитную линию на сумму 45 млрд руб. Очевидно, что получить такой объем финансирования самостоятельно для ТГК-8 сейчас просто невозможно.
Мы также хотели бы обратить внимание на тот факт, что если раньше собственно предоставление этой поддержки воспринималось как маловероятный и довольно эфемерный сценарий, то сейчас проблема рефинансирования стала весьма остро перед эмитентами, генерирующими невысокую маржу и активно нуждающимися в капитале. Обеспечить эти потребности в условиях схлопнувшегося рынка капитала, может только эмитент первого эшелона, для которого доступ к капиталу более ли менее открыт всегда.
Вот почему мы считаем, что облигации ОГК-2 (Газпром), ОГК-5 (Enel), ОГК-6 (Газпром), ТГК-8 (Лукойл) и ТГК-1 (Газпром) более безопасны и потому более привлекательны по сравнению с остальными ТГК/ОГК.
Рекомендации
Довольно ликвидные выпуски ОГК-2 и ОГК-6 в пятницу торговались с доходностью свыше 14%. Причина невысокой популярности бумаг – довольно высокая дюрация (1.5 и 1.3 года), а также невозможность попадания этих облигаций в ломбардный список. Так, более короткая ломбардная бумага – ОГК-5 торгуется с доходностью около 10% к оферте через 1 год. Несмотря на обозначенные нами выше недостатки этих выпусков мы находим доходность 14+ очень адекватной платой за риск ОГК/ТГК и рекомендуем облигации к покупке на этих уровнях.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-08/1313226217_bm.jpg (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу