21 июля 2015 Financial One Бизин Алексей
Управление портфелем еврооблигаций (как и любых других ценных бумаг) заключается в оценке риска и ожидаемой доходности, а также сопоставлении полученных данных с текущим инвестиционным ландшафтом. Поэтому оценка риска - это основа эффективного управления. Методики оценки рыночного риска - тема, заслуживающая отдельного рассмотрения. В этой же серии мне хотелось бы дать краткий обзор рисков, специфичных для облигационных портфелей.
Для любого портфеля ценных бумаг инвесторы оценивают риск изменения рыночных цен посредством применения нескольких методик: VaR, Shortfall (Conditional VaR), стресс-тестирование. Практика применения этих методик варьируется в зависимости от того, какими ресурсами обладает организация и насколько сложным по структуре является оцениваемый портфель. Общий подход при этом остается неизменными, однако, повторюсь, дьявол, как всегда, в деталях. Для начала дадим краткий обзор рисков, специфичных для облигационных портфелей. К таковым относятся:
1. Процентный риск, или риск изменений процентной ставки (interest rate risk);
2. Риск изменения кривой доходности (yield curve risk);
3. Секторный риск (sector risk);
4. Риски, связанные с выбором конкретной бумаги (security selection risk):
4.1 Кредитный риск(credit risk);
4.2 Риск структуры бумаги (security structure risk);
5. Валютный риск (currency risk).
1. Процентный риск, или риск дюрации портфеля
Рыночная стоимость еврооблигаций снижается при росте рыночных ставок доходности и повышается при их снижении, причем для долгосрочных бумаг эта зависимость выражена более ярко. Процентные ставки изменяются, главным образом, в связи с инфляционными ожиданиями, а также другими факторами, влияющими на монетарную политику государства. В качестве методов оценки процентного риска, как правило, используется показатель дюрации. Самым простым способом хеджирования этого риска является увеличение доли денежных средств в портфеле и естественное при этом снижение дюрации. Эта тактика хорошо работает на небольших ликвидных портфелях, но при больших объемах издержки проведения операций по регулированию дюрации посредством наращивания доли денежных средств могут съесть всю выгоду от хеджирования процентного риска.
Более эффективным подходом в таком случае является синтетическая эмуляция нужной дюрации: фьючерсы на корзину государственных облигаций (US Treasuries, BUNDS, ОФЗ) и сделки процентного свопа. Фьючерсы являются достаточно эффективным и относительно недорогим инструментом, который потребует от вас только гарантийного обеспечения (1-5%) всей суммы покупки. Так, для хеджирования портфеля на $100 млн вам потребуется чуть больше $1 млн. Однако фьючерсы хорошо работают для портфелей высокого кредитного качества, где корреляция доходности с базовыми ставками гораздо выше, чем в портфелях высокодоходных облигаций.
Альтернативой фьючерсам являются процентные свопы (interest rate swaps) В результате проведения такой сделки участники обмениваются потоком платежей, где одна сторона будет платить фиксированную ставку, а вторая плавающую. Этот инструмент является более дорогим с точки зрения инфраструктурных издержек (оценка риска контрагента, наличие физической возможности для проведения таких операций, то есть открытые лимиты на операции подобного рода). Следующей производной к такому инструменту будет опцион на процентный своп, или покупка права войти в сделку процентного свопа в будущем по заранее обговоренным условиям.
2. Риск изменения кривой доходности
В зависимости от рынка кривая доходности может увеличивать свой наклон, уменьшать свой наклон и в пределе становиться инвертированной. Здесь в качестве средства управления рисками применяются те стратегии управления структурой портфеля, о которых мы говорили в предыдущей серии – это «гантели», «пули» и «лестницы». «Гантеля» является хорошим выбором при ожиданиях уменьшения наклона кривой (однако при ситуации инвертированной кривой этот выбор уже не столь очевиден), «пуля» – для увеличения наклона. В целом, если у клиента структура портфеля, отличающаяся от «пули», то он может хеджировать отдельные части своего портфеля, находящиеся под риском, посредством рассмотренных в первом пункте фьючерсов на базовые ставки либо процентных свопов.
3. Секторный риск
Этот вид риска связан с возможностью неблагоприятного события в каком-либо секторе рынка. Он наиболее свойственен «разносторонним» портфелям, в котором присутствуют бумаги эмитентов различных секторов облигационного рынка, либо с различным обеспечением – корпоративные, муниципальные, суверенные, mortgage-backed securities, commercial mortgage-backed securities, asset-backed securities. Чем опасен секторный риск, можно было хорошо видеть на примере кризиса 2007-2008 годов. Тогда под наиболее сильным ударом оказались секторы MBS и CMBS (облигаций с ипотечным обеспечением) и правильным решением могла бы стать продажа позиций 2006 года в MBS и замена их на US Treasuries. Управление этим риском как раз и заключается в маневрировании между секторами на основе анализа развития рыночной ситуации. Общим местом стало следующее суждение: при ожиданиях роста волатильности рынка переключаться на risk free (для каждого инвестора это что-то свое: либо US Treasuries, либо Bunds, либо ОФЗ); при спокойном рынке имеет смысл наращивать позиции в более доходных секторах - корпоративном секторе, младших траншах облигаций, обеспеченных закладными.
4. Риски, связанные с выбором конкретной бумаги:
4.1 Кредитный риск, состоящий из двух компонентов: риск дефолта и риск ухудшения кредитного качества, который повлечет за собой расширение кредитных спредов. Управление этим риском заключается в глубоком кредитном анализе и построении финансовых моделей по данному эмитенту на различные сценарии развития событий. Для хеджирования кредитного риска используются CDS – credit default swaps, но работают они в основном для «голубых фишек» и крупных контрагентов и подвержены политическому риску, когда ISDA (организация регулирующая вопросы исполнения таких контрактов) может де-факто дефолт не объявлять, но де-юре выступить триггером для исполнения обязательств. Поэтому чаще всего, если по эмитенту в текущем рынке существуют негативные ожидания, эта позиция просто ликвидируется. Частным инвесторам инструменты вроде CDS, как правило, недоступны.
4.2 Временной риск или риск изменения структуры бумаги. Условия о досрочном отзыве облигации эмитентом (call option) или досрочном погашении инвестором (put option) прописываются в соглашении о выпуске облигаций (covenants). Недооценка встроенных опционов может принести инвестору определенные потери. Недавний пример – выпуск еврооблигаций ВТБ35 с пут-опционом на дату 30 июня 2015, причем подавать заявление на этот опцион надо было до 30 мая. Часть инвесторов не успели это сделать, и в итоге какая-то часть выпуска зависла на рынке, а бумага из месячной стала 20-летней при том же самом купоне. Было понятно, что бумага должна достаточно сильно упасть, что и случилось буквально сразу же после прохождения срока подачи заявок на оферту (см. график кривой торгов). Интрига с колл-опционами заключается в том, что никто не знает заранее, когда компания объявит фактическое исполнение колл-опциона. Для управления этим риском нужен регулярный анализ финансового положения компании и макро-прогноз по движению базовых ставок, чтобы оценить тот момент, когда эмитент сможет занять долг на рынке под более низкий процент, чем он платит по выпуску с риском колл-опциона.
Рис. 1 Кривая торгов по выпуску ВТБ35
5. Валютный риск возникает, когда облигации номинируются в валюте, отличной от базовой валюты портфеля. В этом случае появляется неопределенность денежных потоков, связанная с изменением валютных курсов на момент выплат по облигациям. Инвестор может как проигрывать, так и выигрывать в зависимости от того, в какую сторону изменится курс. Самый простой способ избежать валютного риска - не создавать его, покупая/продавая облигации, номинированные только в базовой валюте портфеля. Но иногда на рынке появляются предложения, от которых трудно отказаться, и тогда необходимо управлять валютным риском при помощи анализа рыночной ситуации и формировании ожиданий изменения курса валют. Для хеджирования валютных рисков применяются беспоставочные форварды или позиции на фьючерсном рынке с постоянным роллированием этой позиции при необходимости. При этом необходимо помнить, что чаще всего хеджирование через дополнительные издержки и непосредственно стоимость страховки убирает весь дополнительный доход, который инвестор рассчитывал получить. Поэтому для применения таких инструментов у управляющего должна быть достаточно сильная внутренняя аргументация и физическая возможность ждать, когда страховка оправдает себя.
В заключение скажем, что основным инструментом страхования рисков является грамотная диверсификация портфеля: по секторам, по эмитентам, по странам, по срокам etc. Зачастую это оказывается и более эффективным, и менее затратным способом страхования рисков, чем разнообразные инструменты хеджирования, связанные с определенного рода издержками и определением моментов открытия страховочных позиций
http://fomag.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter