5 августа 2015 Online Broker | Архив
ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ
Цены на нефть сорта Brent снизились за месяц почти на 15% из-за заключения сдел-ки Ирана с международной «шестеркой», которая приведет к отмене санкций
ФРС США в очередной раз сохранила ставку на уровне 0-0.25%, но ожидания ее по-вышения в сентябре усилились на фоне улучшения ситуации в экономике
Греции согласилась на трехлетнюю программу помощи. Европейские кредиторы со-гласились облегчить долговое бремя Греции при условии, что правительство страны сможет своевременно реализовать все реформы.
Рост ВВП Китая в первом полугодии составил 7%, но при этом объем импорта сокра-тился на 15.5%, что оказывает негативное влияние на рынок сырья
Народный банк Китая заявил, что продолжит снабжать экономику ликвидностью и принимать меры по стабилизации фондового рынка, снизившегося с июньских мак-симумов почти на 30%.
Минэкономики: спад ВВП России в первом полугодии 2015 г. составил 3.4%, за год ожидается снижение на уровне 2.6-2.8%, в 2016 г. экономику страны ждет рост по-рядка 2%.
Банк России 31 июля 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 11.5% до 11% годовых и приостановил операции по пополнению международных резервов из-за роста волатильности на внутреннем валютном рынке.
В МИРЕ
Конфигурация основных событий в июле определялась следующими факторами – ситуаци-ей в Греции, на фондовом рынке Китая, ожиданиями повышения ставки в США и падением цен на нефть. Большинство глобальных индексов продемонстрировали небольшой рост в июне. Однако, как обычно, динамика была неравномерной как по времени, так и регионам.
Негативный фон на начало месяца задавала неопределенность с Грецией, которая на ре-ферендуме выступила против компромисса, до последнего момента отказывалась от со-глашения с кредиторами, допустила технический дефолт, пропустив платежи МВФ 30 июня и 13 июля, остановила торги на биржах и ограничила движение капитала. Однако в сере-дине июля сторонам удалось достичь договоренностей о том, что Греция останется в зоне евро и может рассчитывать на получение нового пакета помощи более чем в 80 млрд. евро (банкам в размере 25 млрд. евро). В свою очередь, Греция приступит к внедрению реформ, нацеленных на рост собираемости налогов и снижению дефицита, а также реализует про-грамму приватизации.
Другой точкой на карте, привлекавшей внимание инвесторов, происходящими событиями стал Китай. Причиной внимания стали не макроэкономические данные, как того опасались – по итогам второго квартала экономика все так же растет на 7%, как и в первом. Скорее Ки-тай стал зоной риска для мировой экономики из-за своего предшествующего бурного раз-вития, которое нашло выражение в росте фондовых индексов и максимальном спросе на сырьевые активы. Так, за 12 мес., предшествующих июньскому максимуму фондовый рынок Китая вырос более чем в два раза на фоне масштабного прихода на рынок ритейловых инвесторов, открывающих позиции с плечами. Однако июне-июле последовала коррекция, которая заставила многих рядовых китайцев требовать участия государства в стабилиза-ции фондового рынка, который потерял почти 30% от максимумов. Сейчас китайский рынок торгуется на уровне 19 годовых прибылей, но форвардный мультипликатор выглядит намного более комфортным – 13.7. По нему Китай даже дешевле своих европейских и аме-риканских аналогов, хотя и предлагает темпы роста в разы выше. Ожидается, что замедле-ние Китая может негативно сказаться на рынке сырья и его основных торговых партнерах в Азии. Но японская экономика чувствует себя пока неплохо, находясь в стадии экспансии 4 месяц подряд, поучая преимущества от слабой йены.
Цены на нефть снизились в июле более чем на 10 долл., отразив опасения участников по росту поставок нефти из Ирана и повышения курса доллара. Однако, мы считаем, что по-тенциал снижение нефтяных котировок ограничен из-за масштабного сворачивания проек-тов традиционными производителями нефти (крупнейшие энергетические компании, включая BP, Royal Dutch Shell и Chevron, отложили новые проекты на $200 млрд.). Мы ожи-даем, что цена на Brent в диапазоне $50-60 более вероятна, чем меньшие ценовые уровни.
Производственный PMI Еврозоны ниже американского – 52.4 против 53.8, что еще раз сви-детельствует о более устойчивой динамике экономики США. В июле производственный PMI развивающихся рынков снизился до 49.1, что означает сокращение бизнес активности. Консенсус прогноз Bloomberg по темпам роста ВВП на 2016 год составляет 2.4% для разви-тых стран и 5.1 для развивающихся. Между тем, ситуация в Еврозоне и США улучшается. Пока форвардные мультипликаторы P/E американского рынка составляют 15.9, что выше среднеисторических уровней. Мы ожидаем, что до конца года ставка может возрасти на 0.25-0.5%, что в любом случае существенно ниже, чем ставка, которая должна быть в США в соответствии с правилом Tейлора (около 2.6%). Соответственно, рынок будет пользоваться поддержкой ликвидности и не должен показать очень глубокой коррекции даже при неко-тором росте процентной ставки.
Тенденции: Греция достигла договоренностей с кредиторами, снизив напряженность у участников рынка. Однако снижение китайского рынка и перспективы роста ставки ФРС в этом году не дают инвесторам расслабиться и заставляют держать в уме возможные риски.
В РОССИИ
ВВП России в июне снизился на 4,2% к аналогичному периоду прошлого года. Таким обра-зом, в июне текущего года спад экономики замедлился. С исключением сезонности ВВП, по оценке Минэкономразвития России, снизился в апреле 0,5%, в мае – на 0,4%, в июне сниже-ние составило 0,1% против снижения на 1,1% в среднем за месяц в 1 квартале. Замедление темпов падения ВВП в июне связано с замедлением спада обрабатывающих производств и производства и распределения электроэнергии, газа и воды, а также платных услуг населе-нию. Кроме того, сократился спад в строительстве и инвестициях. К секторам экономики, являющимися аутсайдерами по итогам первого полугодия 2015 года относятся: легкая промышленность, машиностроительный комплекс, металлургия и производстве машин и оборудования.
Обороты розничной торговли в июне оказались почти на 10% ниже уровней прошлого года, что является последствием сокращения потребления домохозяйствами и их переключения на более дешевые аналоги в условиях падения реальных доходов. Реальные доходы насе-ления на 3.5% были ниже прошлогоднего уровня, по зарплате разрыв с прошлым годом был еще более существенен (-7.2%). Происходит также адаптация домохозяйств с переходом к практике опережающего роста сбережений по отношению к расходам. Если в январе-мае по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года средства, израсходованные населением на покупку товаров и оплату
услуг, выросли на 7%, то сбережения – в 1.6 раза.
Инвестиционная пауза также продолжается: инвестиции в июне были на 7.1% ниже уровня июня прошлого года. Более значительный спад наблюдался в строительстве, где объемы работы сжались на 10%. Министерство экономики отмечает, что сейчас в российской эко-номике преобладают, так называемые “сберегательные настроения” – воздерживаются от инвестиций как предприятия, так и население в целом. Снижения процентной ставки ЦБ пока недостаточно, чтобы существенно повысить доступность кредитов и укрепить уверен-ности предпринимателей в будущем.
Замедление китайской экономики и укрепление доллара негативно влияют на цены на сы-рье, что отрицательно сказывается на экспортных поступлениях. Экспорт товаров в июне 2015 года составил $30.3 млрд., что на 25% ниже прошлогоднего уровня. Впрочем данный эффект компенсируется происходящим импортозамещением после девальвации, которая сделала отечественную продукцию более конкурентоспособной. Импорт снизился еще су-щественнее до $16.5 млрд. (-39%). Как следствие сальдо торгового баланса в июне 2015 г осталось практически на уровне июня 2014 года, что, безусловно, оказывает поддержку рублю.
Адаптация в экономике происходит за счет охлаждения экономики и приближения периода дезинфляции, которая стимулирует потребительский спрос. Помимо этого экспортно-ориентированные компании выигрывают от снижения курса рубля, а остальные пытаются сэкономить на рабочей силе. Фактически многие компании выиграли на росте экспортной выручки в рублевом эквиваленте, лишь незначительно нарастив рублевую расходную часть и снизив расходы на оплату труда. Текущая ситуация в России пока не сопровождается ро-стом безработицы, а работодатели скорее переводят производственные мощности на не-полную рабочую неделю, снижают премиальные и сокращают базовую зарплату. Соответственно, это не очень позитивно для совокупного спроса, но эффективно для бизнеса и снижает затраты государства на выполнение социальных обязательств.
Эксперты Высшей школы экономики на основании анализа показателей деловой активно-сти более 20 тыс. компаний и потребительских ожиданий 5 тыс. граждан делают вывод о прекращении понижательного тренда. Рассчитанный ими индекс экономического настрое-ния впервые после восьми кварталов непрерывного снижения показал рост по итогам вто-рого квартала 2015 года. Вместе с тем этот показатель пока остается в красной зоне на от-метке 86.5, что сильно ниже среднего долгосрочного уровня 100 пунктов. Директор Центра конъюнктурных исследований ВШЭ полагает, что во втором квартале экономика достигла дна, и скорее всего, в дальнейшем будут наблюдаться более позитивные стабилизацион-ные процессы.
Мультипликатор P/E российского фондового рынка на 2016 год составляет 5.5, что соответ-ствует доходности в 18%, тогда как доходности по 10-летним гособлигациям составляют 10.6%. Соответственно, такой разрыв в доходности может свидетельствовать о том, что российские акции могут быть более привлекательным инструментом для инвестиций на длинный период. К тому же в настоящее время, значительная часть денежного потока, ко-торой получают компании, распределяется в виде дивидендов. И по дивидендной доход-ности российский рынок является одним из лидеров (4.9%). Мы уверены, что по мере сни-жения политических рисков РФ будет привлекать все большее внимание инвесторов свои-ми уникальными характеристиками.
Тенденции: В экономике наблюдается замедление темпов падения, что может свиде-тельствовать о приближении дна и переходу к восстановительному росту. Корпора-тивные результаты компаний могут оказаться лучше макроэкономических парамет-ров из-за сокращения издержек на персонал и роста рублевого эквивалента экспорт-ной выручки.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Внешний фон был крайне неблагоприятен для рубля в июне. Наибольшее негативное воз-действие оказала сделка с Ираном, которая приведет к снятию с санкций со страны как только страна выполнит технические условия. Ожидается, что условия по соглашению бу-дут достигнуты в первом квартале 2016 года. Предполагается, что в таком случае дополни-тельные поставки нефти на рынок составят 500 тыс. – 1 млн. баррелей нефти.
Другие два события негативно повлияли на толерантность участников рынка к риску. Во-первых, ситуация с Грецией нервировала участников торгов, когда длительное время со-хранялась неопределенность по поводу ее судьбы и дальнейшего контура Еврозоны. Во вторых, Китай также не добавил оптимизма инвесторам, показав, что его рынок может не только быстро расти, но и быстро падать на опасениях по замедлению страны и высоких мультипликаторах, ставшими следствиями избыточного оптимизма.
Дополнительное давление оказали опасения участников рынка по скорому повышению ставок в сентябре. По прогнозам МВФ, рост ВВП США в 2015-м составит 2.5%, рынок труда в неплохом состоянии – безработица составляет 5.3%. Инфляция (без учета еды и энергоно-сителей) также составила 1.8%, что близко к таргету ФРС в 2%. Соответственно, повышение ставок в США повысит привлекательность долларовых и низкорискованных активов. В свою очередь, продолжится слабость развивающихся рынков и сырьевых валют.
Поддержку рублю оказывало сальдо торгового баланса. Экспорт товаров в июне 2015 года составил $30.3 млрд. (74.3 % к июню 2014 года). Импорт товаров в июне текущего года, по оценке, составил $16.5 млрд. (61.8 % к июню 2014 года). Положительное сальдо торгового баланса в июне 2015 года, по оценке, составило $13.7 млрд., относительно июня 2014 г. сни-зилось на 1.6%. Ситуация изменится с падением нефти, но не кардинально. По прогнозу ЦБ, средняя цена российской нефти Urals за август – декабрь составит $55 за барр. В таком слу-чае профицит текущего счета обеспечит выплату внешнего долга по году в целом ($65–70 млрд. против порядка $70 млрд.), хотя в 3-4 кварталах выплаты будут выше (порядка $35 млрд. против $20 млрд. сальдо текущего счета). Но по расчетам ЦБ накопленной валюты и ликвидности, которую может предоставить финансовый регулятор должно хватить на вы-платы долга.
В то же время есть и пессимистичные прогнозы ситуации в экономике. Например, Центр Макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования в своем базовом про-гнозе исходит из цен на нефть в размере 58-61 долл. и в таком случае ВВП снизится на 3.2 – 3.5%, а курс бивалютной корзины составит 61.8 -62.1. В пессимистичном варианте цен за баррель более близка к текущим котировкам (51-54 долл.). При этом снижение ВВП соста-вит 4-4.3%, а стоимость бивалютной корзины – 72.4-72.7. В базовом варианте уже в 2016 бу-дет экономический рост и укрепление рубля, тогда как в пессимистическом варианте по-ложительное сальдо торгового баланса приведет к укреплению рубля, но снижение ВВП составит 0.3-0.6%
В июле наблюдалось временное ускорение годовой инфляции в РФ, что связано с повыше-нием тарифов на услуги коммунального хозяйства. Однако в последующие недели недель-ная инфляция вновь снизилась до 0.0-0.1%. Снижение реальных доходов ограничивает рост потребительского спроса и сокращает потенциал роста потребительских цен. Низкие темпы роста денежной массы (М2) также ограничивают инфляционные тенденции – с нача-ла 2015 года денежная масса в национальном определении увеличилась на 0.6%. Как след-ствие, Совет директоров Банка России 31 июля 2015 года принял решение снизить ключе-вую ставку c 11.50% до 11.00% годовых. По мнению представителей банка, баланс рисков по-прежнему смещен в сторону существенного охлаждения экономики, несмотря на неко-торое увеличение инфляционных рисков.
По прогнозу Банка России, замедление роста потребительских цен продолжится в условиях слабого внутреннего спроса. Годовая инфляция в июле 2016 года составит менее 7% и до-стигнет целевого уровня 4% в 2017 году. В дальнейшем Банк России будет принимать ре-шения об уровне ключевой ставки в зависимости от изменения баланса инфляционных рис-ков и рисков охлаждения экономики. Мы полагаем, что снижение инфляции будет проис-ходить несколько медленнее, чем ожидает ЦБ и поэтому повышенная инфляция будет ока-зывать давление на номинальный курс рубля.
Тенденции: Коррекция цен на нефть в сочетании со снижением ключевой ставки ЦБ со-здали предпосылки для ослабления национальной валюты. В настоящее время веро-ятность ослабления рубля несколько выше укрепления (целевой диапазон 60-65 рублей за доллар). Доллар к евро может торговаться на уровнях близких к 1.1, некоторое укрепление доллара также возможно на фоне ожиданий по повышению процентных ставок в стране.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Так как рубль потерял в весе около 10% к доллару, то снова индексы ММВБ и РТС показали разнонаправленную динамику (+7,7% и -1,8% соответственно). При этом также у целого ря-да компаний состоялось закрытие реестров под дивиденды, что приводило к последующей корректировке стоимости акций и технически оказывало давление на рынок. Средняя ди-видендная доходность российского рынка акций составляет высокие 4.9%. Ослабление рубля в целом оказало поддержку экспортоориентированным секторам, включая как нефтегаз, так и металлургов и химическую отрасли.
Семи компаниям из индекса ММВБ удалось существенно превзойти рынок в своей кратко-срочной динамике и показать рост более 10%. Среди лидеров оказались в основном сырье-вые компании, которые могут продавать свою торгуемую продукцию по биржевым ценам и в меньшей степени зависят от происходящего в России. Так, ММК вырос на 27%, Север-сталь – на 17%, АЛРОСА – на 13%. Хорошую динамику показывают производители удобре-ний (Уралкалий и Фосагро) на фоне хорошего глобального спроса на их продукцию. Второй месяц в числе лидеров недооцененный НМТП, который получил прибыль в первом кварта-ле и 10-кратно увеличил дивиденды за 2014 год. Как импортозаместитель в число компа-ний, показавших хороший рост, попало Черкизово. Нефтяные компании отстали от горно-добывающих и химических из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке нефти. Причиной отставания Газпрома стали корпоративные новости – так Газпром не смог договориться турками по трубопроводу и сокращает добычу и экспорт газа.
В числе аутсайдеров в основном были дивидендные бумаги, которые лишь частично смогли закрыть дивидендную просадку. Напомним, хорошую доходность с закрытием реестра в июле обеспечивали акции Сургутнефтегаза, Татнефти, Башнефти, МТС, E.ON Россия. Мы полагаем, что все эти компании могут быть интересны для долгосрочных инвесторов, не-смотря на повышенные риски по МТС и Сургутнефтегазу. Риски по Сургутнефтегазу связа-ны с валютной переоценкой по итогам 2015 года, а по МТС с – прекращением сотрудниче-ства компании с сетью «Связной». Поэтому нашим фаворитом в телекоммуникационной от-расли является Мегафон, чья отдача на вложенный капитал (почти 30%) будет по-прежнему в разы выше, чем у Ростелекома и Вымпелкома. Ожидаемая дивидендная доходность в следующем году – около 8%. А вот отставание компаний сектора электроэнергетики носит, по нашему мнению, закономерный характер. Бизнес компаний не растет, они обременены убытками и оперируют в недореформированном окружении.
Разный характер носили результаты ритейлеров. Лидером по темпам роста стали X5 Group, приобретшая очередную сеть, состоящую из порядка 100 магазинов, и Лента, показываю-щая хороший органический рост. Магнит также неплохо растет, но выделяется скорее сво-ей эффективностью в плане рентабельности. Однако мы считаем, что краткосрочный но-востной фон для этих компаний и других ритейлеров не слишком позитивен. Снижение ин-фляции окажет негативное влияние на темпы роста выручки, а поправки к закону о торгов-ле могут снизить рентабельность бизнеса компаний, сократив вознаграждения ритейлеров получаемые от поставщиков.
В июле мы также провели переоценку сектора девелоперов.
Бизнес девелоперов отличается целым букетом рисков, которые реализуются сейчас (сни-жение спроса из-за падения доходов, сокращение ипотеки, рост стоимости финансирования для девелоперов). Долларовый индекс стоимости жилья снизился на 8%, а рублевый потерял около 0.8% по сравнению с декабрем. По оценкам Банка России, даже с учетом программы поддержки сегмента ипотечного сегмента общий объем кредитов, предостав-ленных в 2015 году, может снизиться на 30–40% по сравнению с предыдущим годом. Соот-ветственно, эти тенденции негативно отражаются на бизнесе девелоперов. Нашим фавори-том в отрасли является ЛСР – дешево торгующаяся компания, устойчиво прибыльная в по-следние годы и расширяющая бизнес.
Мы также проанализировали компании транспортного сектора. Российский транспортный сектор отражает проблемы экономики. Снижение бизнес-активности влияет на платеже-способный спрос, а произошедшая девальвация рубля негативно отразилась на объемах импорта. Как следствие, российские транспортные компании показывают слабую динамику по выручке, а высокая долговая нагрузка плохо влияет на рентабельность компаний и по-вышает уровень рисков. Аутсайдерами в секторе являются Fesco и Трансаэро, а лидером НМТП, хотя и по нему существуют корпоративные риски.
Форвардный мультипликатор P/E российского фондового рынка находятся на уровне 5.5, что ниже среднего за 10 лет (7.4). При этом дивидендная доходность российского рынка (4.9%) превышает как мировую (2.5%), так и историческую по России (2.3%). То есть россий-ские компании не только дешевы, но и делятся с акционерами своими денежными потока-ми. Мы исходим из того, что сжатие рентабельности по многим секторам российской эко-номики носит временный характер и предполагаем, что на горизонте 2-3 года можно ожи-дать как роста выручки, так и роста прибыльности российских эмитентов, которые должны привести к соответствующему росту котировок.
Тенденции: Внешним фоном для рынка акций в июле было снижение цен на нефть и ослабление руля. Как следствие, горнодобывающие компании оказались в лидерах ро-ста. Пока мы не ждем фронтального роста российского рынка и отдаем предпочтение точечному инвестированию, выбирая одного-двух фаворитов из каждой отрасли.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Общая ситуация на рынке инструментов фиксированной доходности в основных регионах мира остаётся примерно такой же какой была месяц назад. Низкие цены на углеводороды и вялый спрос приводят к тому, что инфляционное давление в развитых странах в целом не-высоко, что позволяет некоторым наблюдателям говорить о переизбытке капитала. Пере-избыток же капитала, когда платежеспособный спрос на него меньше, предложения озна-чает низкие (иногда отрицательные) процентные ставки.
Уровень инфляции во всех ключевых регионах мира остается ниже ориентиров регулято-ров (2%). Фактически ни Еврозона, ни Япония также не могут похвастаться устойчивым вы-ходом на повышательную траекторию по росту ВВП в размере 2-3%. Соответственно, пока процентные ставки ЦБ будут оставаться низкими. Китай же также вынужден бороться с происходящим замедлением экономики смягчением денежно-кредитной политики.
Если обратить внимание на реальные процентные ставки, то они негативны по большинству развитых стран. В США доходность по пятилетним облигациям – 1.53% против ожидаемой инфляции 2016 года в 2.1%, в Германии – 0.3% против 1.6%, Франции – 0.16% против 1.2%, Италии – 0.76 против 1.0%, Великобритании – 1.43 против 1.6%, Япония – 0.07 против 1.2%. В развивающихся странах реальная доходность положительна, но не велика: номинальная доходность в Китае – 3.16% против инфляции в 2%. Индии – 7.97 против 5%. На этом фоне выделяется Россия с доходностью 10.87% при ожидаемой инфляции в 7%.
В таких условиях инвестиции в госбумаги развитых стран, в целом, сомнительное удоволь-ствие. Стоимость страховки CDS остается повышенным у нетто-экспортеров сырья со ста-новыми рисками (России, Бразилии и Мексики). По странам Восточной Европы и Азии цена страховки напротив остается ниже средней за последние 5 лет. Текущий CDS у таких стран как Китай и Индия составляет около 100-150 б.п., тогда как у России он практически в 3 раза выше (по пятилетним бумагам – 335 б.п.). Можно ожидать, что по мере уже происходящего улучшения конъюнктуры на рынке сырья, оценка рисков по России также может быть сни-жена.
Пожалуй основным риском для российских еврооблигаций остается ситуация на Украине. К сожалению, можно констатировать, что пока стороны не нашли разрешения конфликта, ко-торое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что CDS по России нахо-дится на уровне 338. Но снижение градуса напряженности конфликта может стать значи-мым драйвером для роста российских инструментов фиксированной доходности.
В целом, текущая долговая нагрузка российских компаний не слишком велика и составляет 1.3 годовой EBITDA, причем консенсус Bloomberg предполагает снижение этого показателя до 1.14 в следующем году за счет выплат по долгу и некоторого увеличения операционной прибыли. Поэтому мы по-прежнему считаем, что еврооблигации российских эмитентов яв-ляются интересным инструментом для инвестирования, который помимо купонной доход-ности может принести дополнительную выгоду за счет ожидаемого нами ослабления рубля в ближайшем полугодии. На данный момент мы отдаем предпочтение следующим выпус-кам RASPAD 17, DMEAIR 18, AFKSRU 19, VIP 23, EVRAZ 20, VEBBNK 25 с доходностью около 7-9%, а также более рискованным GPBRU Perp UT2 2018 call и VTB 22 Perp T1, по которым доходность остается двухзначной.
Теперь мы менее оптимистично оцениваем перспективы рублевых облигаций. В I полуго-дии 2015 года доходности корпоративных облигаций понизились с 15-16% на начало до 11-12%. Во многом ожидаемое нами снижение процентных ставок ЦБ уже отыграно. Дальней-шее снижением ставок не будет форсированным и может происходить с паузами и быть растянутым во времени. Инфляция с начала года (около 15%) пока также превышает уро-вень доходности облигаций, что также должно насторожить инвесторов.
В случае же снижения ключевой ставки ЦБ возникает также риск коррекции рубля по отно-шению к остальным валютам. Самые оптимистические оценки инфляции в России в 2016 году – 7%, в США – 2%. Соответственно, номинальные ставки в рублях должны быть как ми-нимум на 5% выше для рублей, но по факту эта разница меньше. Исходя из этого, мы счита-ем, что евробонды российских эмитентов предлагают более интересную возможность по сравнению с рублевыми облигациями, при этом снижая валютные и инфляционные риски. В то же время, рублевые облигации ряда компаний дают доходность выше банковского де-позита. В этом контексте стоит рассмотреть АИЖК 13об, О'КЕЙ-02, ТатфондБО8а, АкБарс-БО3, Альфа БО-8, МКБ 12 обл, ВТБ - 6 об и ОФЗ 24018 (доходности в диапазоне 11-15%).
Тенденции: Российские евробонды по-прежнему предлагают доходности в разы выше, чем облигации развитых стран мира, где реальные процентные ставки отрицатель-ные. ЦБ РФ будет вынужден реагировать на ослабление рубля, прекратив наращива-ние ЗВР и умерив темпы снижения ключевой ставки, что ограничит потенциал повы-шения стоимости рублевых облигаций.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Рынок драгметаллов находится в ярко выраженной медвежьей стадии. Золото опустилось к шестилетнему минимуму. И большинство экспертов связывают такую динамику с ком-плексом макроэкономических факторов, однонаправленного действия. Инфляция остается низкой в большинстве экономик мира, что снижает спрос на золото как хедж против ин-фляции. А вот доллар может несколько укрепляться по отношению к корзине валют на ожиданиях хорошего второго полугодия и возможного повышения ставки ФРС. Сильный доллар – будет способствовать менее уверенной динамике золота.
Главной проблемой золота является то, что оно как финансовый инструмент не генерирует текущих доходов и значительная его часть служит просто средством сохранения стоимости и не предназначено для использования конечными потребителями. Поэтому золото не ге-нерирует ни дивидендов в отличие от акций, ни купонов в отличие от облигаций. Более то-го, инвестор должен нести издержки, связанные либо хранением золота, либо связанные с роллированием фьючерсных контрактов, которые в том числе могут быть зашиты и в пред-ложения от специализированных участников рынка.
Соответственно, золото должно пользоваться повышенным спросом, когда упущенные из-держки от инвестиций в акции и облигации понижены. В общем-то, на данный момент мы действительно наблюдаем пониженные процентные ставки и среднюю дивидендную до-ходность по глобальным акциям. Ликвидности в системе много и поэтому участники рынка хоть и стали более насторожены в последнее время, все равно имеют оптимистическое настроение, что не способствует бегству в золото как в тихую гавань. В текущих условиях финансовые управляющие выступали вторую неделю подряд чистыми продавцами на рын-ке золота, впервые включившись в медвежью игру с момента начала наблюдений в 2006 году.
В целом, мы по-прежнему рассматриваем золото как неплохой диверсификатор портфеля, динамика которого слабо коррелирована как с акциями, так и облигациями. Поэтому вклю-чение золота в портфель в размере в 3-5% от его стоимости может быть оправданным. Остальные драгметаллы также испытывают давление из-за схожих факторов – серебро стоит в три раза дешевле маскимумов 2011 года, платина – в полтора раза.
Тенденции: Ожидания повышения ставки ФРС и вялый спрос из Китая способствуют ослаблению золота. Спрос на золото может вырасти благодаря праздникам в Азии и возможному росту инфляции. Металл можно использовать для диверсификации порт-феля, но его доля в нем не должна быть высокой.
7 июля – Статистика США: торговый баланс
7 июля – Статистика Японии: текущий платежный баланс
8 июля – Статистика КНР: индекс настроений промышлености
8 июля – Статистика КНР: индекс потребительских цен
8 июля – Статистика Японии: индекс цен
9 июля - Статистика США: первичные заявки по безработице
9 апреля – Статистика Японии: индекс цен производителей
12 июля – Статистика КНР: торговый баланс
14 июля – Статистика Еврозоны: промышленное производство
14 июля – Статистика КНР: оценка ВВП за 2 квартал
14 июля – Статистика США: розничная торговля
16 июля – Решение ЕЦБ по базовой процентной ставке
17 июля – Статистика США: индекс потребительских цен
24 июля – Статистика Еврозоны: композитный индекс настроений
29 июля – Заседание ФРС США по ставке
30 июля – Статистика США: оценка ВВП за 2 кв.
31 июля – Решение по ставке рефинансирования ЦБ РФ
3 августа - Статистика США: индекс настроений промышленности
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Цены на нефть сорта Brent снизились за месяц почти на 15% из-за заключения сдел-ки Ирана с международной «шестеркой», которая приведет к отмене санкций
ФРС США в очередной раз сохранила ставку на уровне 0-0.25%, но ожидания ее по-вышения в сентябре усилились на фоне улучшения ситуации в экономике
Греции согласилась на трехлетнюю программу помощи. Европейские кредиторы со-гласились облегчить долговое бремя Греции при условии, что правительство страны сможет своевременно реализовать все реформы.
Рост ВВП Китая в первом полугодии составил 7%, но при этом объем импорта сокра-тился на 15.5%, что оказывает негативное влияние на рынок сырья
Народный банк Китая заявил, что продолжит снабжать экономику ликвидностью и принимать меры по стабилизации фондового рынка, снизившегося с июньских мак-симумов почти на 30%.
Минэкономики: спад ВВП России в первом полугодии 2015 г. составил 3.4%, за год ожидается снижение на уровне 2.6-2.8%, в 2016 г. экономику страны ждет рост по-рядка 2%.
Банк России 31 июля 2015 года принял решение снизить ключевую ставку c 11.5% до 11% годовых и приостановил операции по пополнению международных резервов из-за роста волатильности на внутреннем валютном рынке.
В МИРЕ
Конфигурация основных событий в июле определялась следующими факторами – ситуаци-ей в Греции, на фондовом рынке Китая, ожиданиями повышения ставки в США и падением цен на нефть. Большинство глобальных индексов продемонстрировали небольшой рост в июне. Однако, как обычно, динамика была неравномерной как по времени, так и регионам.
Негативный фон на начало месяца задавала неопределенность с Грецией, которая на ре-ферендуме выступила против компромисса, до последнего момента отказывалась от со-глашения с кредиторами, допустила технический дефолт, пропустив платежи МВФ 30 июня и 13 июля, остановила торги на биржах и ограничила движение капитала. Однако в сере-дине июля сторонам удалось достичь договоренностей о том, что Греция останется в зоне евро и может рассчитывать на получение нового пакета помощи более чем в 80 млрд. евро (банкам в размере 25 млрд. евро). В свою очередь, Греция приступит к внедрению реформ, нацеленных на рост собираемости налогов и снижению дефицита, а также реализует про-грамму приватизации.
Другой точкой на карте, привлекавшей внимание инвесторов, происходящими событиями стал Китай. Причиной внимания стали не макроэкономические данные, как того опасались – по итогам второго квартала экономика все так же растет на 7%, как и в первом. Скорее Ки-тай стал зоной риска для мировой экономики из-за своего предшествующего бурного раз-вития, которое нашло выражение в росте фондовых индексов и максимальном спросе на сырьевые активы. Так, за 12 мес., предшествующих июньскому максимуму фондовый рынок Китая вырос более чем в два раза на фоне масштабного прихода на рынок ритейловых инвесторов, открывающих позиции с плечами. Однако июне-июле последовала коррекция, которая заставила многих рядовых китайцев требовать участия государства в стабилиза-ции фондового рынка, который потерял почти 30% от максимумов. Сейчас китайский рынок торгуется на уровне 19 годовых прибылей, но форвардный мультипликатор выглядит намного более комфортным – 13.7. По нему Китай даже дешевле своих европейских и аме-риканских аналогов, хотя и предлагает темпы роста в разы выше. Ожидается, что замедле-ние Китая может негативно сказаться на рынке сырья и его основных торговых партнерах в Азии. Но японская экономика чувствует себя пока неплохо, находясь в стадии экспансии 4 месяц подряд, поучая преимущества от слабой йены.
Цены на нефть снизились в июле более чем на 10 долл., отразив опасения участников по росту поставок нефти из Ирана и повышения курса доллара. Однако, мы считаем, что по-тенциал снижение нефтяных котировок ограничен из-за масштабного сворачивания проек-тов традиционными производителями нефти (крупнейшие энергетические компании, включая BP, Royal Dutch Shell и Chevron, отложили новые проекты на $200 млрд.). Мы ожи-даем, что цена на Brent в диапазоне $50-60 более вероятна, чем меньшие ценовые уровни.
Производственный PMI Еврозоны ниже американского – 52.4 против 53.8, что еще раз сви-детельствует о более устойчивой динамике экономики США. В июле производственный PMI развивающихся рынков снизился до 49.1, что означает сокращение бизнес активности. Консенсус прогноз Bloomberg по темпам роста ВВП на 2016 год составляет 2.4% для разви-тых стран и 5.1 для развивающихся. Между тем, ситуация в Еврозоне и США улучшается. Пока форвардные мультипликаторы P/E американского рынка составляют 15.9, что выше среднеисторических уровней. Мы ожидаем, что до конца года ставка может возрасти на 0.25-0.5%, что в любом случае существенно ниже, чем ставка, которая должна быть в США в соответствии с правилом Tейлора (около 2.6%). Соответственно, рынок будет пользоваться поддержкой ликвидности и не должен показать очень глубокой коррекции даже при неко-тором росте процентной ставки.
Тенденции: Греция достигла договоренностей с кредиторами, снизив напряженность у участников рынка. Однако снижение китайского рынка и перспективы роста ставки ФРС в этом году не дают инвесторам расслабиться и заставляют держать в уме возможные риски.
В РОССИИ
ВВП России в июне снизился на 4,2% к аналогичному периоду прошлого года. Таким обра-зом, в июне текущего года спад экономики замедлился. С исключением сезонности ВВП, по оценке Минэкономразвития России, снизился в апреле 0,5%, в мае – на 0,4%, в июне сниже-ние составило 0,1% против снижения на 1,1% в среднем за месяц в 1 квартале. Замедление темпов падения ВВП в июне связано с замедлением спада обрабатывающих производств и производства и распределения электроэнергии, газа и воды, а также платных услуг населе-нию. Кроме того, сократился спад в строительстве и инвестициях. К секторам экономики, являющимися аутсайдерами по итогам первого полугодия 2015 года относятся: легкая промышленность, машиностроительный комплекс, металлургия и производстве машин и оборудования.
Обороты розничной торговли в июне оказались почти на 10% ниже уровней прошлого года, что является последствием сокращения потребления домохозяйствами и их переключения на более дешевые аналоги в условиях падения реальных доходов. Реальные доходы насе-ления на 3.5% были ниже прошлогоднего уровня, по зарплате разрыв с прошлым годом был еще более существенен (-7.2%). Происходит также адаптация домохозяйств с переходом к практике опережающего роста сбережений по отношению к расходам. Если в январе-мае по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года средства, израсходованные населением на покупку товаров и оплату
услуг, выросли на 7%, то сбережения – в 1.6 раза.
Инвестиционная пауза также продолжается: инвестиции в июне были на 7.1% ниже уровня июня прошлого года. Более значительный спад наблюдался в строительстве, где объемы работы сжались на 10%. Министерство экономики отмечает, что сейчас в российской эко-номике преобладают, так называемые “сберегательные настроения” – воздерживаются от инвестиций как предприятия, так и население в целом. Снижения процентной ставки ЦБ пока недостаточно, чтобы существенно повысить доступность кредитов и укрепить уверен-ности предпринимателей в будущем.
Замедление китайской экономики и укрепление доллара негативно влияют на цены на сы-рье, что отрицательно сказывается на экспортных поступлениях. Экспорт товаров в июне 2015 года составил $30.3 млрд., что на 25% ниже прошлогоднего уровня. Впрочем данный эффект компенсируется происходящим импортозамещением после девальвации, которая сделала отечественную продукцию более конкурентоспособной. Импорт снизился еще су-щественнее до $16.5 млрд. (-39%). Как следствие сальдо торгового баланса в июне 2015 г осталось практически на уровне июня 2014 года, что, безусловно, оказывает поддержку рублю.
Адаптация в экономике происходит за счет охлаждения экономики и приближения периода дезинфляции, которая стимулирует потребительский спрос. Помимо этого экспортно-ориентированные компании выигрывают от снижения курса рубля, а остальные пытаются сэкономить на рабочей силе. Фактически многие компании выиграли на росте экспортной выручки в рублевом эквиваленте, лишь незначительно нарастив рублевую расходную часть и снизив расходы на оплату труда. Текущая ситуация в России пока не сопровождается ро-стом безработицы, а работодатели скорее переводят производственные мощности на не-полную рабочую неделю, снижают премиальные и сокращают базовую зарплату. Соответственно, это не очень позитивно для совокупного спроса, но эффективно для бизнеса и снижает затраты государства на выполнение социальных обязательств.
Эксперты Высшей школы экономики на основании анализа показателей деловой активно-сти более 20 тыс. компаний и потребительских ожиданий 5 тыс. граждан делают вывод о прекращении понижательного тренда. Рассчитанный ими индекс экономического настрое-ния впервые после восьми кварталов непрерывного снижения показал рост по итогам вто-рого квартала 2015 года. Вместе с тем этот показатель пока остается в красной зоне на от-метке 86.5, что сильно ниже среднего долгосрочного уровня 100 пунктов. Директор Центра конъюнктурных исследований ВШЭ полагает, что во втором квартале экономика достигла дна, и скорее всего, в дальнейшем будут наблюдаться более позитивные стабилизацион-ные процессы.
Мультипликатор P/E российского фондового рынка на 2016 год составляет 5.5, что соответ-ствует доходности в 18%, тогда как доходности по 10-летним гособлигациям составляют 10.6%. Соответственно, такой разрыв в доходности может свидетельствовать о том, что российские акции могут быть более привлекательным инструментом для инвестиций на длинный период. К тому же в настоящее время, значительная часть денежного потока, ко-торой получают компании, распределяется в виде дивидендов. И по дивидендной доход-ности российский рынок является одним из лидеров (4.9%). Мы уверены, что по мере сни-жения политических рисков РФ будет привлекать все большее внимание инвесторов свои-ми уникальными характеристиками.
Тенденции: В экономике наблюдается замедление темпов падения, что может свиде-тельствовать о приближении дна и переходу к восстановительному росту. Корпора-тивные результаты компаний могут оказаться лучше макроэкономических парамет-ров из-за сокращения издержек на персонал и роста рублевого эквивалента экспорт-ной выручки.
НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ
Внешний фон был крайне неблагоприятен для рубля в июне. Наибольшее негативное воз-действие оказала сделка с Ираном, которая приведет к снятию с санкций со страны как только страна выполнит технические условия. Ожидается, что условия по соглашению бу-дут достигнуты в первом квартале 2016 года. Предполагается, что в таком случае дополни-тельные поставки нефти на рынок составят 500 тыс. – 1 млн. баррелей нефти.
Другие два события негативно повлияли на толерантность участников рынка к риску. Во-первых, ситуация с Грецией нервировала участников торгов, когда длительное время со-хранялась неопределенность по поводу ее судьбы и дальнейшего контура Еврозоны. Во вторых, Китай также не добавил оптимизма инвесторам, показав, что его рынок может не только быстро расти, но и быстро падать на опасениях по замедлению страны и высоких мультипликаторах, ставшими следствиями избыточного оптимизма.
Дополнительное давление оказали опасения участников рынка по скорому повышению ставок в сентябре. По прогнозам МВФ, рост ВВП США в 2015-м составит 2.5%, рынок труда в неплохом состоянии – безработица составляет 5.3%. Инфляция (без учета еды и энергоно-сителей) также составила 1.8%, что близко к таргету ФРС в 2%. Соответственно, повышение ставок в США повысит привлекательность долларовых и низкорискованных активов. В свою очередь, продолжится слабость развивающихся рынков и сырьевых валют.
Поддержку рублю оказывало сальдо торгового баланса. Экспорт товаров в июне 2015 года составил $30.3 млрд. (74.3 % к июню 2014 года). Импорт товаров в июне текущего года, по оценке, составил $16.5 млрд. (61.8 % к июню 2014 года). Положительное сальдо торгового баланса в июне 2015 года, по оценке, составило $13.7 млрд., относительно июня 2014 г. сни-зилось на 1.6%. Ситуация изменится с падением нефти, но не кардинально. По прогнозу ЦБ, средняя цена российской нефти Urals за август – декабрь составит $55 за барр. В таком слу-чае профицит текущего счета обеспечит выплату внешнего долга по году в целом ($65–70 млрд. против порядка $70 млрд.), хотя в 3-4 кварталах выплаты будут выше (порядка $35 млрд. против $20 млрд. сальдо текущего счета). Но по расчетам ЦБ накопленной валюты и ликвидности, которую может предоставить финансовый регулятор должно хватить на вы-платы долга.
В то же время есть и пессимистичные прогнозы ситуации в экономике. Например, Центр Макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования в своем базовом про-гнозе исходит из цен на нефть в размере 58-61 долл. и в таком случае ВВП снизится на 3.2 – 3.5%, а курс бивалютной корзины составит 61.8 -62.1. В пессимистичном варианте цен за баррель более близка к текущим котировкам (51-54 долл.). При этом снижение ВВП соста-вит 4-4.3%, а стоимость бивалютной корзины – 72.4-72.7. В базовом варианте уже в 2016 бу-дет экономический рост и укрепление рубля, тогда как в пессимистическом варианте по-ложительное сальдо торгового баланса приведет к укреплению рубля, но снижение ВВП составит 0.3-0.6%
В июле наблюдалось временное ускорение годовой инфляции в РФ, что связано с повыше-нием тарифов на услуги коммунального хозяйства. Однако в последующие недели недель-ная инфляция вновь снизилась до 0.0-0.1%. Снижение реальных доходов ограничивает рост потребительского спроса и сокращает потенциал роста потребительских цен. Низкие темпы роста денежной массы (М2) также ограничивают инфляционные тенденции – с нача-ла 2015 года денежная масса в национальном определении увеличилась на 0.6%. Как след-ствие, Совет директоров Банка России 31 июля 2015 года принял решение снизить ключе-вую ставку c 11.50% до 11.00% годовых. По мнению представителей банка, баланс рисков по-прежнему смещен в сторону существенного охлаждения экономики, несмотря на неко-торое увеличение инфляционных рисков.
По прогнозу Банка России, замедление роста потребительских цен продолжится в условиях слабого внутреннего спроса. Годовая инфляция в июле 2016 года составит менее 7% и до-стигнет целевого уровня 4% в 2017 году. В дальнейшем Банк России будет принимать ре-шения об уровне ключевой ставки в зависимости от изменения баланса инфляционных рис-ков и рисков охлаждения экономики. Мы полагаем, что снижение инфляции будет проис-ходить несколько медленнее, чем ожидает ЦБ и поэтому повышенная инфляция будет ока-зывать давление на номинальный курс рубля.
Тенденции: Коррекция цен на нефть в сочетании со снижением ключевой ставки ЦБ со-здали предпосылки для ослабления национальной валюты. В настоящее время веро-ятность ослабления рубля несколько выше укрепления (целевой диапазон 60-65 рублей за доллар). Доллар к евро может торговаться на уровнях близких к 1.1, некоторое укрепление доллара также возможно на фоне ожиданий по повышению процентных ставок в стране.
НА РЫНКЕ АКЦИЙ
Так как рубль потерял в весе около 10% к доллару, то снова индексы ММВБ и РТС показали разнонаправленную динамику (+7,7% и -1,8% соответственно). При этом также у целого ря-да компаний состоялось закрытие реестров под дивиденды, что приводило к последующей корректировке стоимости акций и технически оказывало давление на рынок. Средняя ди-видендная доходность российского рынка акций составляет высокие 4.9%. Ослабление рубля в целом оказало поддержку экспортоориентированным секторам, включая как нефтегаз, так и металлургов и химическую отрасли.
Семи компаниям из индекса ММВБ удалось существенно превзойти рынок в своей кратко-срочной динамике и показать рост более 10%. Среди лидеров оказались в основном сырье-вые компании, которые могут продавать свою торгуемую продукцию по биржевым ценам и в меньшей степени зависят от происходящего в России. Так, ММК вырос на 27%, Север-сталь – на 17%, АЛРОСА – на 13%. Хорошую динамику показывают производители удобре-ний (Уралкалий и Фосагро) на фоне хорошего глобального спроса на их продукцию. Второй месяц в числе лидеров недооцененный НМТП, который получил прибыль в первом кварта-ле и 10-кратно увеличил дивиденды за 2014 год. Как импортозаместитель в число компа-ний, показавших хороший рост, попало Черкизово. Нефтяные компании отстали от горно-добывающих и химических из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке нефти. Причиной отставания Газпрома стали корпоративные новости – так Газпром не смог договориться турками по трубопроводу и сокращает добычу и экспорт газа.
В числе аутсайдеров в основном были дивидендные бумаги, которые лишь частично смогли закрыть дивидендную просадку. Напомним, хорошую доходность с закрытием реестра в июле обеспечивали акции Сургутнефтегаза, Татнефти, Башнефти, МТС, E.ON Россия. Мы полагаем, что все эти компании могут быть интересны для долгосрочных инвесторов, не-смотря на повышенные риски по МТС и Сургутнефтегазу. Риски по Сургутнефтегазу связа-ны с валютной переоценкой по итогам 2015 года, а по МТС с – прекращением сотрудниче-ства компании с сетью «Связной». Поэтому нашим фаворитом в телекоммуникационной от-расли является Мегафон, чья отдача на вложенный капитал (почти 30%) будет по-прежнему в разы выше, чем у Ростелекома и Вымпелкома. Ожидаемая дивидендная доходность в следующем году – около 8%. А вот отставание компаний сектора электроэнергетики носит, по нашему мнению, закономерный характер. Бизнес компаний не растет, они обременены убытками и оперируют в недореформированном окружении.
Разный характер носили результаты ритейлеров. Лидером по темпам роста стали X5 Group, приобретшая очередную сеть, состоящую из порядка 100 магазинов, и Лента, показываю-щая хороший органический рост. Магнит также неплохо растет, но выделяется скорее сво-ей эффективностью в плане рентабельности. Однако мы считаем, что краткосрочный но-востной фон для этих компаний и других ритейлеров не слишком позитивен. Снижение ин-фляции окажет негативное влияние на темпы роста выручки, а поправки к закону о торгов-ле могут снизить рентабельность бизнеса компаний, сократив вознаграждения ритейлеров получаемые от поставщиков.
В июле мы также провели переоценку сектора девелоперов.
Бизнес девелоперов отличается целым букетом рисков, которые реализуются сейчас (сни-жение спроса из-за падения доходов, сокращение ипотеки, рост стоимости финансирования для девелоперов). Долларовый индекс стоимости жилья снизился на 8%, а рублевый потерял около 0.8% по сравнению с декабрем. По оценкам Банка России, даже с учетом программы поддержки сегмента ипотечного сегмента общий объем кредитов, предостав-ленных в 2015 году, может снизиться на 30–40% по сравнению с предыдущим годом. Соот-ветственно, эти тенденции негативно отражаются на бизнесе девелоперов. Нашим фавори-том в отрасли является ЛСР – дешево торгующаяся компания, устойчиво прибыльная в по-следние годы и расширяющая бизнес.
Мы также проанализировали компании транспортного сектора. Российский транспортный сектор отражает проблемы экономики. Снижение бизнес-активности влияет на платеже-способный спрос, а произошедшая девальвация рубля негативно отразилась на объемах импорта. Как следствие, российские транспортные компании показывают слабую динамику по выручке, а высокая долговая нагрузка плохо влияет на рентабельность компаний и по-вышает уровень рисков. Аутсайдерами в секторе являются Fesco и Трансаэро, а лидером НМТП, хотя и по нему существуют корпоративные риски.
Форвардный мультипликатор P/E российского фондового рынка находятся на уровне 5.5, что ниже среднего за 10 лет (7.4). При этом дивидендная доходность российского рынка (4.9%) превышает как мировую (2.5%), так и историческую по России (2.3%). То есть россий-ские компании не только дешевы, но и делятся с акционерами своими денежными потока-ми. Мы исходим из того, что сжатие рентабельности по многим секторам российской эко-номики носит временный характер и предполагаем, что на горизонте 2-3 года можно ожи-дать как роста выручки, так и роста прибыльности российских эмитентов, которые должны привести к соответствующему росту котировок.
Тенденции: Внешним фоном для рынка акций в июле было снижение цен на нефть и ослабление руля. Как следствие, горнодобывающие компании оказались в лидерах ро-ста. Пока мы не ждем фронтального роста российского рынка и отдаем предпочтение точечному инвестированию, выбирая одного-двух фаворитов из каждой отрасли.
НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ
Общая ситуация на рынке инструментов фиксированной доходности в основных регионах мира остаётся примерно такой же какой была месяц назад. Низкие цены на углеводороды и вялый спрос приводят к тому, что инфляционное давление в развитых странах в целом не-высоко, что позволяет некоторым наблюдателям говорить о переизбытке капитала. Пере-избыток же капитала, когда платежеспособный спрос на него меньше, предложения озна-чает низкие (иногда отрицательные) процентные ставки.
Уровень инфляции во всех ключевых регионах мира остается ниже ориентиров регулято-ров (2%). Фактически ни Еврозона, ни Япония также не могут похвастаться устойчивым вы-ходом на повышательную траекторию по росту ВВП в размере 2-3%. Соответственно, пока процентные ставки ЦБ будут оставаться низкими. Китай же также вынужден бороться с происходящим замедлением экономики смягчением денежно-кредитной политики.
Если обратить внимание на реальные процентные ставки, то они негативны по большинству развитых стран. В США доходность по пятилетним облигациям – 1.53% против ожидаемой инфляции 2016 года в 2.1%, в Германии – 0.3% против 1.6%, Франции – 0.16% против 1.2%, Италии – 0.76 против 1.0%, Великобритании – 1.43 против 1.6%, Япония – 0.07 против 1.2%. В развивающихся странах реальная доходность положительна, но не велика: номинальная доходность в Китае – 3.16% против инфляции в 2%. Индии – 7.97 против 5%. На этом фоне выделяется Россия с доходностью 10.87% при ожидаемой инфляции в 7%.
В таких условиях инвестиции в госбумаги развитых стран, в целом, сомнительное удоволь-ствие. Стоимость страховки CDS остается повышенным у нетто-экспортеров сырья со ста-новыми рисками (России, Бразилии и Мексики). По странам Восточной Европы и Азии цена страховки напротив остается ниже средней за последние 5 лет. Текущий CDS у таких стран как Китай и Индия составляет около 100-150 б.п., тогда как у России он практически в 3 раза выше (по пятилетним бумагам – 335 б.п.). Можно ожидать, что по мере уже происходящего улучшения конъюнктуры на рынке сырья, оценка рисков по России также может быть сни-жена.
Пожалуй основным риском для российских еврооблигаций остается ситуация на Украине. К сожалению, можно констатировать, что пока стороны не нашли разрешения конфликта, ко-торое бы устроило всех участников. Поэтому вполне ожидаемо, что CDS по России нахо-дится на уровне 338. Но снижение градуса напряженности конфликта может стать значи-мым драйвером для роста российских инструментов фиксированной доходности.
В целом, текущая долговая нагрузка российских компаний не слишком велика и составляет 1.3 годовой EBITDA, причем консенсус Bloomberg предполагает снижение этого показателя до 1.14 в следующем году за счет выплат по долгу и некоторого увеличения операционной прибыли. Поэтому мы по-прежнему считаем, что еврооблигации российских эмитентов яв-ляются интересным инструментом для инвестирования, который помимо купонной доход-ности может принести дополнительную выгоду за счет ожидаемого нами ослабления рубля в ближайшем полугодии. На данный момент мы отдаем предпочтение следующим выпус-кам RASPAD 17, DMEAIR 18, AFKSRU 19, VIP 23, EVRAZ 20, VEBBNK 25 с доходностью около 7-9%, а также более рискованным GPBRU Perp UT2 2018 call и VTB 22 Perp T1, по которым доходность остается двухзначной.
Теперь мы менее оптимистично оцениваем перспективы рублевых облигаций. В I полуго-дии 2015 года доходности корпоративных облигаций понизились с 15-16% на начало до 11-12%. Во многом ожидаемое нами снижение процентных ставок ЦБ уже отыграно. Дальней-шее снижением ставок не будет форсированным и может происходить с паузами и быть растянутым во времени. Инфляция с начала года (около 15%) пока также превышает уро-вень доходности облигаций, что также должно насторожить инвесторов.
В случае же снижения ключевой ставки ЦБ возникает также риск коррекции рубля по отно-шению к остальным валютам. Самые оптимистические оценки инфляции в России в 2016 году – 7%, в США – 2%. Соответственно, номинальные ставки в рублях должны быть как ми-нимум на 5% выше для рублей, но по факту эта разница меньше. Исходя из этого, мы счита-ем, что евробонды российских эмитентов предлагают более интересную возможность по сравнению с рублевыми облигациями, при этом снижая валютные и инфляционные риски. В то же время, рублевые облигации ряда компаний дают доходность выше банковского де-позита. В этом контексте стоит рассмотреть АИЖК 13об, О'КЕЙ-02, ТатфондБО8а, АкБарс-БО3, Альфа БО-8, МКБ 12 обл, ВТБ - 6 об и ОФЗ 24018 (доходности в диапазоне 11-15%).
Тенденции: Российские евробонды по-прежнему предлагают доходности в разы выше, чем облигации развитых стран мира, где реальные процентные ставки отрицатель-ные. ЦБ РФ будет вынужден реагировать на ослабление рубля, прекратив наращива-ние ЗВР и умерив темпы снижения ключевой ставки, что ограничит потенциал повы-шения стоимости рублевых облигаций.
НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ
Рынок драгметаллов находится в ярко выраженной медвежьей стадии. Золото опустилось к шестилетнему минимуму. И большинство экспертов связывают такую динамику с ком-плексом макроэкономических факторов, однонаправленного действия. Инфляция остается низкой в большинстве экономик мира, что снижает спрос на золото как хедж против ин-фляции. А вот доллар может несколько укрепляться по отношению к корзине валют на ожиданиях хорошего второго полугодия и возможного повышения ставки ФРС. Сильный доллар – будет способствовать менее уверенной динамике золота.
Главной проблемой золота является то, что оно как финансовый инструмент не генерирует текущих доходов и значительная его часть служит просто средством сохранения стоимости и не предназначено для использования конечными потребителями. Поэтому золото не ге-нерирует ни дивидендов в отличие от акций, ни купонов в отличие от облигаций. Более то-го, инвестор должен нести издержки, связанные либо хранением золота, либо связанные с роллированием фьючерсных контрактов, которые в том числе могут быть зашиты и в пред-ложения от специализированных участников рынка.
Соответственно, золото должно пользоваться повышенным спросом, когда упущенные из-держки от инвестиций в акции и облигации понижены. В общем-то, на данный момент мы действительно наблюдаем пониженные процентные ставки и среднюю дивидендную до-ходность по глобальным акциям. Ликвидности в системе много и поэтому участники рынка хоть и стали более насторожены в последнее время, все равно имеют оптимистическое настроение, что не способствует бегству в золото как в тихую гавань. В текущих условиях финансовые управляющие выступали вторую неделю подряд чистыми продавцами на рын-ке золота, впервые включившись в медвежью игру с момента начала наблюдений в 2006 году.
В целом, мы по-прежнему рассматриваем золото как неплохой диверсификатор портфеля, динамика которого слабо коррелирована как с акциями, так и облигациями. Поэтому вклю-чение золота в портфель в размере в 3-5% от его стоимости может быть оправданным. Остальные драгметаллы также испытывают давление из-за схожих факторов – серебро стоит в три раза дешевле маскимумов 2011 года, платина – в полтора раза.
Тенденции: Ожидания повышения ставки ФРС и вялый спрос из Китая способствуют ослаблению золота. Спрос на золото может вырасти благодаря праздникам в Азии и возможному росту инфляции. Металл можно использовать для диверсификации порт-феля, но его доля в нем не должна быть высокой.
7 июля – Статистика США: торговый баланс
7 июля – Статистика Японии: текущий платежный баланс
8 июля – Статистика КНР: индекс настроений промышлености
8 июля – Статистика КНР: индекс потребительских цен
8 июля – Статистика Японии: индекс цен
9 июля - Статистика США: первичные заявки по безработице
9 апреля – Статистика Японии: индекс цен производителей
12 июля – Статистика КНР: торговый баланс
14 июля – Статистика Еврозоны: промышленное производство
14 июля – Статистика КНР: оценка ВВП за 2 квартал
14 июля – Статистика США: розничная торговля
16 июля – Решение ЕЦБ по базовой процентной ставке
17 июля – Статистика США: индекс потребительских цен
24 июля – Статистика Еврозоны: композитный индекс настроений
29 июля – Заседание ФРС США по ставке
30 июля – Статистика США: оценка ВВП за 2 кв.
31 июля – Решение по ставке рефинансирования ЦБ РФ
3 августа - Статистика США: индекс настроений промышленности
http://onlinebroker.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter