Мы пересмотрели нашу модель и оценку компании Ростелеком после недавней публикации отчетности за 2К15, приняв во внимание резкое ослабление рубля и понижение прогнозов по росту экономики в 2015- 2016 гг.
Мы понижаем целевую цену для бумаг Ростелекома со 150 руб. до 112 руб. за обыкновенную акцию и со 107,0 руб. до 75,8 руб. за привилегированную. По обеим бумагам сохранен рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Сокращение абонентской базы и объема услуг в сегменте традиционной голосовой связи планируется компенсировать более доходными сервисами (интернет, платное ТВ, облачные сервисы). Компания сохраняет статус главного оператора фиксированной связи в госсекторе.
Новая дивидендная политика в долгосрочной перспективе повысит инвестиционную привлекательность Ростелекома. Новая стратегия развития нацелена на улучшение инвестиционной привлекательности – до конца года компания планирует пересмотреть свою дивидендную политику и вместо чистой прибыли использовать для расчета выплат СДП. Как только новая политика будет одобрена государством, оператор сможет увеличить размер дивидендов, однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее 2017 г.
СП с Tele2 – выход в многообещающий сегмент рынка. В результате слияния сотовых активов Ростелекома с Tele2 летом 2014 г. появился четвертый по величине оператор мобильной связи с федеральными лицензиями на оказание услуг на всей территории России. Тем не менее пока на долю СП приходится лишь 12% оценки Ростелекома. Мы считаем стратегию Tele2 по завоеванию 25% рынка (на текущий момент – 14%) амбициозной, но осуществимой. Tele2 использует проверенную и зарекомендовавшую себя стратегию дискаунтера вкупе с полученными недавно лицензиями на оказание широкого спектра услуг (включая 3G/4G). Прогноз роста мобильной передачи данных – основного катализатора отрасли – остается стабильным, и мы полагаем, что Tele2 удастся найти свою нишу в данном сегменте.
Выкуп акций у РФПИ пойдет на пользу. Совет директоров Ростелекома одобрил обратный выкуп 1,2% акций у РФПИ за 43 млн долл. Сделка поможет избавиться от навеса бумаг на рынке и уменьшит зависимость оператора от заключенного 2 года назад опционного соглашения с РФПИ и Deutsche Bank.
ФАКТОРЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ
Лидирующие позиции по основным направлениям деятельности
После выделения сотовых активов и создания совместного предприятия с Tele2 у Ростелекома появились свободные управленческие и финансовые ресурсы, которые оператор сосредоточил на своем ключевом бизнесе – услугах фиксированной связи.
Компания удерживает лидерство в части выручки и абонентской базы по трем основным направлениям – в фиксированной связи, фиксированном широкополосном доступе (как в корпоративном, так и в розничном сегментах) и платном телевидении.
Ростелеком столкнулся с миграцией абонентов из традиционной фиксированной голосовой связи в сотовую и IP-телефонию. Однако отметим, что пока темпы оттока значительно ниже, чем, скажем, в странах ЕС, поскольку российские абоненты характеризуются высокой степенью инертности и в меньшей степени склонны менять привычного оператора, даже если не пользуются его услугами.
С другой стороны, Ростелеком извлекает выгоду из обширной базы абонентов, предлагая передовые и перспективные услуги фиксированного ШПД и платного ТВ, которые за счет устойчивого спроса помогают оператору компенсировать спад в сегменте традиционных голосовых услуг.
Сегмент ШПД в России еще не достиг зрелости
По данным TMT Consulting, проникновение ШПД в России достигло 51% в 2014 г. Для сравнения, среднее значение в Северной и Южной Америке составляет 61%, в странах ЕС – 78%. Мы полагаем, что Россия может приблизиться к уровню стран ЕС в 2019 г., принимая во внимание госпрограмму по устранению цифрового неравенства в России к 2019 г., главным оператором которой назначен Ростелеком.
Можно предположить, что потенциал развития фиксированного ШПД ограничен, поскольку в итоге ему на смену придут более продвинутые и удобные в использовании беспроводные технологии, в частности 3G/4G.
Однако мы по-прежнему придерживаемся мнения, что любые беспроводные решения имеют физические ограничения в плане диапазона частот, а значит воспользоваться услугой доступа в интернет сможет ограниченное количество абонентов в рамках одной базовой станции и только при определенной скорости.
В случае с фиксированным ШПД ограничения не столь строгие, поскольку мощность сети можно увеличить, просто установив более продвинутое оборудование. Для беспроводных решений такой вариант не всегда подходит.
Мы полагаем, что абоненты могут использовать оба варианта вместо одного.
Увеличение доли на рынке относительно новых и быстрорастущих телекоммуникационных услуг
В рамках стратегии развития Ростелеком планирует увеличить свою долю в привлекательных сегментах телекоммуникационного рынка, имеющих хорошие перспективы роста. Происходящий в России интернет-бум, вкупе с намерением корпоративного сектора оптимизировать издержки, привел к росту облачных сервисов и центров хранения и обработки данных. К тому же новое законодательство требует от всех интернет-компаний, работающих в России, хранить персональные данные россиян на серверах в РФ, что является еще одним стимулом для роста данного сегмента рынка.
Чтобы усилить свои позиции на рынке дата-центров, Ростелеком в начале года приобрел контрольный пакет акций ООО «Центр хранения данных» (бренд SafeData), крупнейшего игрока на российском рынке предоставления услуг дата- центров, обмена трафиком и доставки контента. Эта покупка позволит Ростелекому стать вторым по величине оператором на рынке трафика с долей около 12%.
По данным iKS-Consulting, российский рынок обмена трафиком и его хранения оценивается в 11,9 млрд руб. по состоянию на 2014 г., а в период до 2018 г. может расти темпом CAGR на уровне 22%.
Стоит также отметить, что после вышеупомянутой покупки Ростелеком улучшит свои позиции и станет лидером на рынке доставки контента, что даст оператору дополнительные преимущества на рынке цифрового телевидения .
Ростелеком также имеет хорошие позиции на рынке облачных сервисов, который по состоянию на 2014 г. оценивался в 1,9 млрд руб., по данным iKS-Consulting, а к 2018 г. его объем может достичь 4,7 млрд руб. (CAGR – 25%).
Выручка будет расти, невзирая на насыщение рынка голосовых услуг
В целом мы ожидаем, что выручка Ростелекома от продолжающихся операций (без учета сотовой связи) будет расти темпом CAGR на уровне 2,2% в период 2014-2018 гг. и к 2018 г. достигнет 326 млрд руб. в год.
Доля традиционных услуг фиксированной голосовой связи резко сократится – с 37% (109,8 млрд руб.) в выручке в 2014 г. до 23% (76,2 млрд руб.) в 2018 г. – на фоне негативных отраслевых тенденций (миграция голосовых сервисов в сотовую связь и интернет). Вместе с тем ожидается, что прочие сегменты бизнеса будут демонстрировать рост и компенсируют падение выручки от традиционных голосовых услуг.
Отметим, что, несмотря на спад в сегменте голосовых услуг, мы ожидаем увидеть рост по межоператорским услугам – аренда каналов, присоединение и пропуск трафика, VPN и др. Одной из главных причин подобной тенденции является то, что сотовые компании пользуются инфраструктурой Ростелекома для оказания услуг мигрирующим в сотовые сети абонентам, а следовательно платят Ростелекому за его услуги. По нашим оценкам, доля так называемых межоператорских услуг в структуре выручки компании увеличится с 26% в 2014 г. до 29% в 2018 г.
По нашим оценкам, за аналогичный период доля ШПД в структуре выручки Ростелекома вырастет незначительно – с 20% в 2014 г. до 22% в 2018 г.
Наиболее быстрорастущим источников выручки станет VAS (дополнительный виды обслуживания) и облачные сервисы, темп CAGR оценивается на уровне 28,7% в период 2014-18 гг. до 31,3 млрд руб. (или 10%). Данный сегмент включает в себя относительно новые и перспективные услуги, такие как облачные сервисы, хранение и обработка данных, интернет-услуги и др.
Новая дивидендная политика в долгосрочной перспективе повысит инвестиционную привлекательность
Новая стратегия развития Ростелекома нацелена на улучшение инвестиционной привлекательности – до конца года компания планирует пересмотреть свою дивидендную политику и вместо чистой прибыли (как сейчас) использовать для расчета выплат показатель свободного денежного потока. Как только новая политика будет одобрена Росимуществом, оператор сможет увеличить размер дивидендов, но мы считаем, что это произойдет не ранее 2017 г.
После деконсолидации сотовых активов и сделки с Tele2 мы ожидаем, что Ростелеком столкнется с резким сокращением чистой прибыли и свободного денежного потока в 2015 г. по сравнению с прошлогодними показателями. Ожидается, что восстановление начнется в 2016 г.
Ослабление рубля имеет ограниченное влияние на финансовые и операционные показатели
Влияние девальвации рубля на деятельность Ростелекома остается умеренным.
У компании умеренно высокая долговая нагрузка (1,7x в терминах «чистый долг/OIBDA» по состоянию на 2К15), при этом свыше 99% долга номинировано в рублях. К тому же 97% долговых обязательств имеют фиксированную процентную ставку.
С точки зрения операционных показателей девальвация национальной валюты повышает плату за присоединение зарубежных операторов, а также увеличивает стоимость иностранного контента.
Ростелеком обсуждает способы минимизации эффекта девальвации рубля с другими операторами, а также ищет варианты импортозамещения. По нашим оценкам, порядка 3-5% операционных расходов и 30-40% капзатрат напрямую или косвенно номинированы в иностранной валюте. Вместе с тем отметим, что около 2% выручки Ростелеком генерирует также в иностранной валюте, что частично сглаживает эффект от курсовых разниц.
Новые тарифы для борьбы с миграцией абонентов
Недавно Ростелеком объявил о весьма революционном шаге – запуске новой тарифной опции «Ноль внутри сети». Подключившие данную опцию абоненты смогут звонить с домашнего на домашний телефон по всей России и разговаривать до 100 минут в сутки за ноль рублей.
Новый тариф – важный маркетинговый шаг для Ростелекома, который, по сути, отменяет плату за междугороднюю связь в рамках определенного тарифного плана. К тому же предложение Ростелекома полностью соответствует рыночным запросам и, на наш взгляд, позволит ему успешнее конкурировать с мобильными операторами.
Этот важный и своевременный шаг позволит Ростелекому снизить темп оттока абонентов из сегмента фиксированной голосовой связи. Голосовой трафик становится дополнительной опцией не только для фиксированной, но и для мобильной связи, поскольку наибольшим спросом пользуются такие услуги, как интернет, платное ТВ и др. – кроме того, они лучше монетизируются.
Отметим, что все операторы «большой тройки» в настоящее время внедряют новые тарифные опции, которые в той или иной степени минимизируют стоимость внутрисетевого роуминга, тогда как за междугородние звонки по-прежнему взимается плата.
Стратегия Ростелекома направлена на повышение лояльности абонентов и сдерживание падения выручки в сегменте голосовой фиксированной связи. Для сравнения, в 2013 г. на долю голосовой связи приходилось 30% в структуре выручки оператора (от продолжающихся операций), а в 2014 г. – лишь 27%. Более того, в 2014 г. междугородняя и внутризоновая связь составляли 7% в структуре выручки Ростелекома. Введение нового тарифа на эту долю пока не повлияло, но по мере роста его популярности ее сокращение не заставит себя ждать.
Активная стадия строительства оптоволоконной сети на всей территории России подходит к концу, что позволит оператору сократить расходы на техобслуживание и стоимость звонков и вместе с тем расширить линейку предоставляемых услуг. Все это должно повысить конкурентоспособность оператора, обеспечить положительный СДП и потенциально более высокие дивиденды.
Мы приветствуем инициативу Ростелекома в части бесплатной междугородней связи, однако полагаем, что эффект от ее реализации проявится лишь в 2016 г.
Выход на перспективный рынок сотовой связи через крупный пакет в Tele2
В результате слияния сотовых активов Ростелекома с Tele2 летом 2014 г. появился четвертый по величине оператор мобильной связи с федеральными лицензиями на оказание услуг на всей территории России. Текущая доля Ростелекома в СП составляет 45%.
Доля нового Tele2 составляет на данный момент 14% сотовых абонентов, и компания планирует увеличить ее до 25% к 2018 г. Tele2 присутствует уже в 64 российских регионах, оказывая услуги более 35 млн абонентам.
Мы считаем стратегию Tele2 по завоеванию 25% рынка амбициозной, но осуществимой. Компания использует проверенную и зарекомендовавшую себя стратегию дискаунтера вкупе с полученными недавно лицензиями на оказание широкого спектра услуг (включая 3G и LTE на федеральном уровне). Это повышает инвестиционную привлекательность Tele2 в наших глазах, однако выполнить намеченные планы в срок компании, похоже, не удастся. Мы ожидаем, что к 2020 г.
Tele2 сравняется с VimpelCom в части рыночной доли по числу абонентов (22%). Между тем потери абонентов у других крупных операторов (МТС, МегаФон) будут примерно одинаковы.
Мы также оптимистично настроены в отношении выхода Tele2 на московский рынок (планируется в октябре), поскольку полагаем, что место для еще одного оператора в столице найдется. Мы ожидаем, что к 2017 г. Tele2 удастся завоевать 10-12% рынка.
Очередной выкуп акций для сохранения стоимости
Совет директоров Ростелекома одобрил обратный выкуп 1,2% своих акций у Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ) за 2,85 млрд руб. (43 млн долл.). Сделка поможет избавиться от навеса бумаг на рынке и уменьшит зависимость оператора от заключенного 2 года назад опционного соглашения с РФПИ и Deutsche Bank.
История владения РФПИ долей в Ростелекоме началась в октябре 2013 г., когда Deutsche Bank (DB) и РФПИ каждый приобрели по 1,35% обыкновенных акций оператора за 237 млн долл. (106,3 руб. или 3,3 долл. за акцию) у принадлежащего Ростелекому Мобитела. Отметим, что после обратного выкупа бумаг в рамках реорганизации Ростелекома РФПИ сократил свою долю до 1,2%.
На момент сделки DB и РФПИ подписали с Ростелекомом опционные соглашения «колл» и «пут», в соответствии с которыми, в случае роста акций Ростелекома на 30%, у оператора появляется право выкупить у инвесторов часть их пакета. Если акции потеряют в цене, то у Deutsche Bank и РФПИ появляется право на реализацию опциона «пут»: в этом случае они могут продать акции по страйк-цене, равной номинированной в долларах первоначальной стоимости бумаг +1,5% годовых.
Девальвация рубля и последующее снижение рублевой стоимости акций Ростелекома несли риски того, что DB и РФПИ могли исполнить свой опцион «пут» в октябре, что потребовало бы от оператора компенсационных выплат. Таким образом, фактически продажа казначейский акций превратилась в долларовый кредит со ставкой 1,5% годовых.
Если бы обе компании решили исполнить свои опционы сейчас, размер компенсации мог составить по 72,0 млн долл. каждой, исходя из текущей рыночной стоимости бумаг Ростелекома. Вместе с тем продажа порядка 2,7% бумаг Ростелекома на открытом рынке крайне негативно ска залась бы на котировках и еще больше увеличила бы размер компенсации.
В августе Ростелеком продлил опционное соглашение с Deutsche Bank до 1 декабря 2017 г. При этом покупка акций у РФПИ не отменяет опционное соглашение с фондом, но ограничивает размер компенсации, которую, в случае исполнения опциона, госоператор должен будет выплатить РФПИ.
Как только сделка с РФПИ будет одобрена его акционерами, Ростелеком должен будет заплатить фонду 43 млн долл. за 1,2% собственных акций, а также компенсацию в размере до 78 млн долл. По итогу сделки Ростелеком получит 1,2% собственных акций и выплатит порядка 122 млн долл. РФПИ. Мы рассматриваем это как досрочное погашение долларового и относительно дешевого долга (1,5% годовых).
Важно отметить, что Ростелеком уже отразил большую часть убытков от переоценки опциона в своей отчетности, а выплаты РФПИ не повлияют на свободный денежный поток оператора.
TELE2 — К СТАРТУ ГОТОВ
Ростелеком завершил процесс консолидации своих мобильных активов с Tele2 Russia летом 2014 г., получив 45%-ный пакет акций в новой структуре – холдинге «T2 РТК» (Tele2), который в текущий момент контролирует активы обеих компаний и осуществляет операционную деятельность под брендом Tele2.
Слияние активов привело к появлению в России четвертого федерального оператора мобильной связи. На данный момент Tele2 владеет 14%-ной долей рынка по числу абонентов и планирует увеличить ее до 25% в долгосрочной перспективе. Компания владеет большим количеством перспективных лицензий и частот по всей стране (включая 3G и федеральную сеть LTE). Tele2 уже присутствует в 64 регионах России, оказывая услуги более чем 35 млн абонентов.
На наш взгляд, у Tele2 есть все шансы составить успешную конкуренцию операторам «большой тройки». При этом процесс отвоевания рыночной доли будет протекать довольно медленно.
Новая стратегия — амбициозна, но достижима
В соответствии со своей маркетинговой стратегией до 2018 г., компания планирует завоевать 25% сотового рынка и стать третьим по величине оператором по размеру абонентской базы в России, опередив VimpelCom.
Основным катализатором роста компании, на наш взгляд, послужит увеличение количества регионов присутствия компании – с 64 до 83. При этом Tele2 предстоит нелегкая работа, поскольку ее активы в регионах присутствия весьма разрозненны, а многие находятся лишь на начальной стадии развития. Такая ситуация требует обширных капвложений в строительство 3G/4G-сетей по всей России практически с нуля, поскольку до слияния с Ростелекомом у компании подобной инфраструктуры не было, да и сам Ростелеком ступил на этой путь совсем недавно.
По информации руководства компании, период интенсивных инвестиций продлится от двух до трех лет, а источниками фондирования станут собственные и заемные средства. Согласно нашей модели, на капвложения придется 40% выручки Tele2 в 2015 г., 35% – в 2016 г. и 30% – в 2017 г. В привычное русло (18- 20% от выручки) показатель вернется лишь к 2020 г.
Tele2 намерена вернуть рентабельность по OIBDA на уровень 2013 г. в 37% к 2018 г. Напомним, что в 2014 г. компания столкнулась с падением показателя до 29% из-за слияния с активами Ростелекома, некоторые из которых находились на нулевой стадии развития. Мы ожидаем, что рентабельность по OIBDA будет под давлением и в 2015 г. (23%), а затем начнется ее восстановление. В отличие от менеджмента Tele2 мы не столь оптимистичны и прогнозируем рентабельность по OIBDA на уровне всего 30% в 2018 г.
Стратегия Tele2 выглядит амбициозной, но достижимой, особенно в части расширения абонентской базы. У компании отличная динамика показателей, грамотная бизнес-модель и эффективный контроль над издержками, поэтому единственное, что может показаться чересчур оптимистичным в планах компании, – это время их реализации (мы бы прибавили 2-3 дополнительных года).
Будучи дисканутером, Tele2 генерирует ARPU на 28-30% ниже, чем у операторов «большой тройки». В 2014 г. средний дисконт сузился до 25%, поскольку крупные операторы связи начали внедрять более агрессивную политику эффективного снижения тарифов в преддверии начала региональной экспансии Tele2 и развертывания сетей 3G/4G, а также, что важнее, при подготовке запуска сетей Tele2 в Москве. Мы ожидаем продолжения конкуренции с Tele2, что будет способствовать сужению среднего дисконта до 20% к 2017 г. и нейтральной динамике показателя впоследствии. На наш взгляд, значительные инвестиции в развертывание новых сетей 3G/4G могут вынудить Tele2 согласиться с более низким дисконтом к показателю средней выручки на абонента операторов «большой тройки».
Ключевым драйвером средней выручки на абонента для Tele2 на российском рынке после 2014 г. может стать увеличение доли выручки от услуг мобильной передачи данных, что стало возможным лишь после присоединения мобильных активов Ростелекома.
В ближайшие годы ожидаются двузначные темпы роста в сегменте мобильной передачи данных, поскольку рынок еще не достиг зрелости: по состоянию на конец 2014 г. коэффициент проникновения смартфонов, позволяющих осуществлять передачу данных, в России достиг 33%, а в Москве – около 55%.
Одним из важных условий для осуществления агрессивной экспансии в новом регионе является выстраивание канала дистрибуции. На наш взгляд, Tele2 в этом отношении хорошо подготовлен. Оператор сделал ставку на франчайзинг: Tele2 не является владельцем 99% салонов мобильной связи и стендов под его брендом. К концу 2015 г. Tele2 планирует нарастить розничную сеть до 2 900 салонов мобильной связи и стендов по России, которые будут работать под брендом оператора. Это ниже показателей операторов «большой тройки», но сопоставимо по масштабу (см. диагр. ниже). Кроме того, недавно Tele2 возобновил контракт с Евросетью (владельцами которой являются МегаФон и VimpelCom на паритетной основе). Таким образом, контракты оператора (SIM- карты) теперь доступны в салонах крупнейшей в России мобильной розничной сети. Tele2, помимо прочего, является партнером сети салонов «Связной», мобильной розничной сети, занимающей пятое место в России по охвату.
Мы полагаем, что количество и разнообразие каналов дистрибуции Tele2 достаточно для осуществления его амбициозной маркетинговой стратегии. На наш взгляд, недостаточность канала дистрибуции не может стать причиной возможных заминок в реализации региональной экспансии или недостижения целевого уровня по количеству абонентов.
Козырями для объединенного оператора являются недавно внедренный принцип переносимости номера и высокоразвитая магистральная и транспортная сетевая инфраструктура Ростелекома, аффилированная с Tele2. Оператор может пользоваться ей на льготных условиях, что снижает для него стоимость голосового и интернет-трафика.
Мы полагаем, что до второго полугодия 2016 г. значительного перераспределения рыночных долей в пользу Tele2 не произойдет, тогда как потери прочих операторов будут довольно равномерными. По нашим оценкам, к 2020 г. Tele2 догонит VimpelCom по числу абонентов, и доли рынка каждого оператора составят около 22%. Полагаем, что МТС сохранит лидирующие позиции с 29%-ной долей рынка по России, а МегаФон останется на втором месте (около 28% от общего числе абонентов по количеству проданных SIM-карт). Стоит также отметить, что к 2020 г., на наш взгляд, рынок будет поделен между четырьмя крупнейшими игроками, а другие мелкие региональные операторы (СМАРТС, Мотив и т. д.), будут, вероятнее всего, поглощены крупными компаниями.
Выход Tele2 на московский рынок: тест на жизнеспособность новой стратегии
Запуск и развертывание операционной деятельности в Москве, где Tele2 в текущий момент не представлен, могут быть показательными для перспектив оператора в национальном масштабе.
Tele2 может начать осуществлять деятельность в Москве до конца 2015 г. На наш взгляд, компания хорошо подготовлена к запуску. Согласно недавнему заявлению руководства, сети 3G/4G Tele2 уже доступны 85% населения Москвы.
Степень конкуренции на московском рынке – одна из наиболее высоких по стране, а коэффициент проникновения услуг мобильной передачи данных составляет 210% против среднего показателя других регионов России – 157%. Кроме того, доля московского рынка в общей выручке операторов «большой тройки» составляет около 40%. Успешный запуск в Москве должен повысить уверенность инвесторов в перспективах развертывания операционной деятельности компании и в других российских регионах.
На наш взгляд, одним из препятствий для запуска Tele2 в Москве является отсутствие у оператора сетей стандарта GSM в столице и Московской области, поскольку Tele2 не имеет лицензии. Это означает, что данные услуги будут доступны лишь абонентам, имеющим мобильные устройства, поддерживающие сети 3G/4G. Это потенциально ограничивает количество абонентов в регионе.
Позитивным фактором является то, что уровень проникновения смартфонов в Москве один из самых высоких по России (около 55% в 2014 г.), и этот показатель стремительно растет. Мы полагаем, что к концу 2017 г. уровень проникновения мобильных устройств в Москве, поддерживающих сеть 3G, достигнет порядка 90%.
Мы с оптимизмом смотрим на перспективы запуска Tele2 в столичном регионе, поскольку, на наш взгляд, выход на рынок Москвы четвертого мобильного оператора приведет к некоторому перераспределению долей рынка. По нашим расчетам, к концу 2015 г. доля московского рынка Теlе2 составит около 1%, к 2017 г. – может достичь 10–12% благодаря политике предоставления скидок и развертыванию новой сети с высокой пропускной способностью.
В более долгосрочной перспективе (к 2020 г.), на наш взгляд, Tele2 сможет занять долю рынка объемом 17,5%. В то же время вероятно, что размытие долей рынка других игроков произойдет относительно равномерно.
ДИВИДЕНДЫ — НОВАЯ ПОЛИТИКА ДАСТ ПЛОДЫ В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ
Согласно актуальной дивидендной политике, Ростелеком должен направить как минимум 20% от чистой прибыли по МСФО на выплату дивидендов держателям обыкновенных акций. Кроме того, в дивидендной политике компании предусмотрено, что размер ежегодных дивидендов по привилегированным акциям должен составлять как минимум 10% от чистой прибыли компании по РСБУ за год, поделенный на 25% от уставного капитала компании. В то же время размер дивидендов по привилегированным акциям не может быть меньше, чем по обыкновенным. Фактически, между держателями привилегированных бумаг распределяется около 3% от размера чистой прибыли по РСБУ.
В рамках новой стратегии Ростелекома, нацеленной на повышение инвестиционной привлекательности, компания планирует согласовать новую дивидендную политику до конца года. Менеджмент намерен привязать размер дивидендных выплат к СДП, а не к чистой прибыли, как сейчас. После одобрения Росимуществом новая дивидендная политика позволит оператору повысить размер выплат лишь в долгосрочной перспективе (не ранее выплаты дивидендов за 2017 г.).
Отметим, что практика привязки дивидендов к СДП является общепринятой среди российских операторов связи: МТС выплачивает как минимум 75% от СДП, а МегаФон – не менее 70% (СДП рассчитывается как чистая прибыль с учетом амортизации и износа за вычетом инвестиций в последнем финансовом году).
Тогда как параметры новой дивидендной политики Ростелекома пока не были объявлены, мы полагаем, что компания может ежегодно направлять на выплату дивидендов как минимум 50% от размера СДП.
Вследствие деконсолидации мобильных активов в рамках сделки с Tele2 как чистая прибыль, так и СДП Ростелекома, на наш взгляд, могут существенно снизиться в 2015 г. по сравнению с 2014 г. Это, в свою очередь, приведет к сокращению дивидендных выплат за год. Если компания выплатит дивиденды за 2015 г. в соответствии с текущей дивидендной политикой и в размере, сопоставимом с историческим уровнем выплат, их размер может снизиться до 5,0 млрд руб. по сравнению с 9,5 млрд руб. годом ранее.
В случае если Ростелеком примет решение о направлении 50% от СДП на выплату дивидендов, начиная с дивидендов за 2015 г., их размер может составить около 4,5 млрд руб., что ниже выплат в соответствии с текущей дивидендной политикой. Основная причина – полная деконсолидация мобильных активов и относительно высокий уровень капзатрат из-за ослабления рубля. Мы полагаем, что СДП Ростелекома в 2015 г. снизится до 9,0 млрд руб. по сравнению с 27,3 млрд руб. годом ранее.
Поскольку компания находится в преддверии завершения активной стадии инвестиционного цикла, мы прогнозируем рост СДП в будущем (см. диагр. выше), что сделает дивиденды и уровни доходности оператора более привлекательными на горизонте 2-3 лет. Мы закладываем в нашу модель вероятность возобновления роста СДП Ростелекома в 2016 г. и достижения показателем отметки в 33,8 млрд руб. к 2018 г.
Переход к привязке дивидендов к СДП позволит Ростелекому увеличить размер выплат по сравнению с текущим уровнем лишь начиная с дивидендов за 2017 г., когда потенциальный размер выплат может составить 12,1 млрд руб., согласно новой дивидендной политике, или лишь 9,5 млрд руб. в рамках текущей политики. После принятия новой политики, на наш взгляд, размер дивидендов Ростелекома достигнет рекордного уровня в 16,9 млрд руб. в 2018 г. Отметим, что компания выплатила сопоставимо высокие дивиденды лишь за 2011 г., когда состоялась консолидация региональных операторов фиксированной связи.
Таким образом, переход к новой дивидендной политике даст выгоду акционерам компании лишь в долгосрочной перспективе.
ИЗМЕНЕНИЯ В СТРУКТУРЕ АКЦИОНЕРОВ
В апреле 2015 г. совет директоров Ростелекома одобрил передачу 2,6% обыкновенных акций (часть пакета казначейских акций) дочерней структуре "Мобител" (в которой Ростелеком имеет 100%-ный пакет). Оставшаяся часть данных казначейских бумаг (3,5% обыкновенных и 13,7% привилегированных акций) будет погашена к концу года (согласие акционеров уже получено).
В 2014 г. Ростелеком привлек 6,1% обыкновенных и 13,7% привилегированных бумаг в казначейские акции в результате выкупа в рамках деконсолидации мобильных активов.
Компания выкупила пакет по цене 123,9 руб. за обыкновенную акцию и 87,8 руб. за привилегированную по сравнению с текущими котировками: 88,9 руб. и 59,0 руб. соответственно. При этом стоит отметить, что убытки, связанные с погашением и продажей акций, не отражаются в отчетности по МСФО и не влияют на размер чистой прибыли по РСБУ. Следовательно, они не окажут воздействия на размер дивидендов по привилегированным акциям.
После погашения казначейских акций доли всех акционеров Ростелекома незначительно увеличатся. Пакет обыкновенных акций Росимущества (крупнейшего акционера компании) возрастет до 48,7% (до погашения – 47,0%). В то же время количество акций в свободном обращении компании достигнет 32% (по сравнению с 30,9% ранее).
Отметим, что Мобител планирует заключить соглашение с Росимуществом по управлению и голосованию акциями Ростелекома, находящимися во владении Мобитела и Росимущества. Таким образом, правительство РФ напрямую и опосредованно (через Росимущество, Мобител, ВЭБ и РФПИ) контролирует 68,0% обыкновенных и 30,8% привилегированных акций Ростелекома, или 65% от общего уставного капитала оператора.
При этом мы по-прежнему рассматриваем пакет акций Мобитела как актив, который может использоваться для привлечения капитала в будущем посредством SPO или сделок M&A. Текущая рыночная стоимость данного пакета составляет 23,7 млрд руб., тогда как он, по нашей оценке, стоит 31,5 млрд руб.
ИЗМЕНЕНИЕ ПРОГНОЗА НА 2015 Г. И ДАЛЕЕ
Выручка и прибыль
Мы пересмотрели собственный прогноз по Ростелекому с учетом последней отчетности, внутреннего прогноза компании и общеотраслевых тенденций. Отметим также, что девальвация рубля оказала лишь умеренное влияние на рентабельность операторов связи, поскольку большая часть их выручки и операционных затрат номинирована в рублях.
Мы ожидаем среднегодовые темпы роста выручки от продолжающихся операций Ростелекома в 2014-2018 гг. на уровне 2,2% против 1,4%, прогнозируемых ранее.
Более значительное, чем предполагалось ранее, снижение числа абонентов и объема предоставляемых услуг в сегменте фиксированной связи заставило нас пересмотреть собственные прогнозы относительно уровней рентабельности по OIBDA Ростелекома. Хотя падение выручки успешно замещается новыми быстрорастущими сегментами (платное ТВ, облачные услуги и т. д.), их рентабельность значительно ниже, чем у услуг фиксированной голосовой связи.
Мы понизили собственный прогноз рентабельности по OIBDA Ростелекома на 2015 г. и далее. Однако это частично компенсировалось повышением прогноза по прибыли. Мы понизили наш прогноз рентабельности по OIBDA в 2015-2018 гг. (см. таблицу ниже), однако оставили долгосрочный прогноз рентабельности по OIBDA (за пределами 2018 г.) Ростелекома неизменным на уровне 38,0%.
Капзатраты
Руководство Ростелекома недавно подтвердило прогноз по объему инвестпрограммы на весь 2015 г. на уровне 20% от выручки. Это немногим ниже наших ожиданий (21%). Ростелеком приложил значительные усилия для оптимизации капзатрат и смог сохранить их уровень под контролем, несмотря на девальвацию рубля в 2015 г.
Однако в дальнейшем Ростелеком увеличит размер инвестпрограммы существенней, чем мы предполагали ранее, в основном из-за девальвации рубля. Отметим, что 50% капзатрат мобильных операторов связаны с приобретением оборудования по ценам, номинированным в долларах. Мы полагаем, что оптимизация капзатрат и обычное снижение стоимости оборудования с каждым годом из-за увеличения конкуренции, вероятно, не смогут компенсировать рост стоимости в рублях.
В результате мы повысили прогноз по общему объему инвестпрограммы Ростелекома в 2015-2018 гг. до 242,5 млрд руб. (19,5% от выручки) с первоначально ожидаемых нами 226 млрд руб. (18,5%).
ОЦЕНКА
Учитывая деконсолидацию мобильных активов Ростелекома и создание СП с Tele2, мы стали применять метод «суммы частей» в оценке акций оператора. Для основного бизнеса Ростелекома мы применили методику ДДП и оценку по мультипликаторам, тогда как для Tele2 мы предпочитаем использование методологии ДДП, чтобы оценить долгосрочный потенциал данного актива.
Мы соединили все три вышеуказанных метода оценки и получили целевую цену ключевого бизнеса Ростелекома на основе средневзвешенного значения. Мы присвоили 50%-ный вес ДДП, а оставшиеся 50% равномерно распределили между мультипликаторами EV/EBITDA и P/E. Далее мы прибавили к стоимости основного бизнеса Ростелекома стоимость 45%-ной доли в Tele2, полученную по методу ДДП (подробнее в нижеприведенной таблице).
В итоге мы пришли к целевым ценам в 112,0 руб. за обыкновенную акцию и 75,8 руб. за привилегированную до конца 2016 г., что подразумевает, соответственно, 26%- и 28%-ный потенциал роста с текущих котировок. Таким образом, мы восстанавливаем предыдущую рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА» для обоих классов акций, как и до присвоения бумагам статуса «ПЕРЕСМОТР» в марте.
Подробнее о каждом из методов оценки написано ниже.
Оценка по методу ДДП ключевого бизнеса
Предпочитаемый нами метод оценки операторов связи – ДДП. На наш взгляд, он позволяет учесть долгосрочный потенциал компании на российском рынке, который нельзя назвать в полной мере сопоставимым с другими развивающими или развитыми рынками.
Оценка WACC
Безрисковую ставку мы рассчитываем как однолетнюю среднюю доходность выпусков ОФЗ России, в данный момент составляющую 11,2%. Базовая премия за риск равна 9,3% и определяется как разница между вмененной доходностью среднего значения индекса MSCI Russia за 11 лет и доходностью выпуска еврооблигаций RUSSIA 42.
После применения бета-коэффициента отрасли, скорректированного на специфичные для компании аспекты, мы вывели общую стоимость акционерного капитала в 21,75%.
Недавно Ростелеком привлек 10,0 млрд руб. посредством выпуска корпоративных 10-летних облигаций со ставкой купона 11,7%. Таким образом, для целей расчета WACC мы пришли к стоимости долгового капитала за вычетом налогов в 9,4%. Принимая во внимание соотношение акционерного и долгового капиталов, мы рассчитали WACC в 16,9% по сравнению с 15,0% при предыдущей оценке целевой цены.
Применив метод ДДП, мы оценили размер акционерного капитала ключевого бизнеса Ростелекома в 307,6 млрд руб. (см. таблицу ниже). Данную сумму необходимо распределить между обыкновенными и привилегированными акциями компании для оценки их справедливой стоимости.
Для оценки обоих классов акций мы присвоили дисконт префам, исходя из исторических уровней. Мы рассчитали медианное значение дисконта привилегированных акций к обыкновенным с сентября 2014 г. – за последние 12 месяцев. Оценочный дисконт составил 32,3%.
Мы рассчитали количество так называемых эквивалентов обыкновенных акций, исходя из дисконта. Таким образом, 209,6 млн привилегированных акций Ростелекома равны 142 млн обыкновенных. Следовательно, общее количество эквивалентов обыкновенных акций – 2 717 млн. Мы использовали данное число для расчета справедливой цены.
Исходя из результатов оценки ключевого бизнеса Ростелекома по методу ДДП и вышеуказанных предположений, мы пришли к справедливой стоимости обыкновенной акции Ростелекома в 113,2 руб., а привилегированной – в 76,6 руб.
При этом такая оценка предполагает существенный 27%-ный потенциал роста для обыкновенных акций и 30%-ный – для привилегированных, хотя и не включает в себя стоимость владения 45%-ным пакетом в Tele2 и, следовательно, требует корректировки.
Относительная оценка
Среди публичных компаний аналогами для Ростелекома на локальном рынке могут считаться лишь МТС и МегаФон. Оба оператора генерируют большую часть прибыли в России и осуществляют свою деятельность в сегментах мобильной и фиксированной связи. Компания VimpelCom в то же время значительно больше ориентирована на зарубежные рынки и получает лишь 34% своей выручки на российских площадках. По этой причине она не может являться полным аналогом Ростелекома, особенно учитывая услуги фиксированной связи в структуре бизнеса последнего. Мы предпочитаем оценивать Ростелеком, сопоставляя его с международными компаниями.
Сопоставление с международными компаниями-аналогами
Для целей сравнения мы также ограничили число международных аналогов компаниями, осуществляющими свою деятельность на развивающихся рынках и имеющих сходную с Ростелекомом бизнес-модель.
Мы провели оценку, основываясь на сопоставлении с международными аналогами по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2016П, поскольку они отражают настроения участников рынка и ожидания роста в сегменте услуг фиксированной телефонной связи и могут использоваться при оценке ключевого бизнеса Ростелекома вне зависимости от размеров и особенностей рынков их присутствия. Отметим, что мы оценивали лишь основной бизнес Ростелекома и скорректировали расчет чистой прибыли на потенциальную прибыль от СП с Tele2.
Исходя из прогнозного среднего значения мультипликатора EV/EBITDA зарубежных аналогов на уровне 4,2x на 2016 г., мы полагаем, что справедливая стоимость обыкновенной акции Ростелекома должна составить 95 9 руб. к концу 2016 г., что подразумевает 8%-ный потенциал роста.
С другой стороны, оценка международных компаний-аналогов по мультипликатору P/E на 2016 г. в 10,2x предполагает оценку обыкновенной акции Ростелекома лишь в 73,4 руб., что на 18% ниже текущих рыночных котировок.
Основной причиной различия оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E является разница в уровнях долговой нагрузки компаний. Отметим, что чистый долг Ростелекома по состоянию на 2К15 находится на комфортном уровне в 1,6x от OIBDA.
Оценка пакета в Tele2 по методу ДДП
Мы применили ДДП для оценки Tele2, поскольку, на наш взгляд, это единственный метод, позволяющий учесть долгосрочный потенциал актива, который может быть реализован после приобретения Ростелекомом мобильных активов и лицензий на сети 3G/LTE.
Мы применили дополнительную премию в 1 п.п. к WACC Ростелекома для оценки ставки дисконтирования для Tele2 в 17,9%.
Посредством метода ДДП мы оценили стоимость 100% акционерного капитала Tele2 в 79 0 млрд руб. (см. таблицу ниже).
Ростелеком владеет 45%-ным пакетом в СП «Т2 РТК», контролирующим объединенные сотовые активы Ростелекома и Tele2, оперирующие под брендом Tele2. Таким образом, в дополнение к ранее полученному значению стоимости ключевого бизнеса Ростелекома на уровне 268,8 млрд руб. мы прибавляем еще 35,6 млрд руб.
В целом мы оцениваем целевой уровень акционерного капитала Ростелекома на конец 2016 г. в 304,4 млрд руб. Применяя 32,3%-ный дисконт к привилегированным бумагам, мы получили целевую цену в 112,0 руб. за обыкновенную акцию и 75,8 руб. – за привилегированную, что подразумевает 26%- и 28%-ный потенциал роста с текущих котировок соответственно. Таким образом, мы восстанавливаем предыдущую рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА» для обоих классов акций, как и до присвоения бумагам статуса «ПЕРЕСМОТР» в марте.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы понижаем целевую цену для бумаг Ростелекома со 150 руб. до 112 руб. за обыкновенную акцию и со 107,0 руб. до 75,8 руб. за привилегированную. По обеим бумагам сохранен рейтинг «ЛУЧШЕ РЫНКА».
Сокращение абонентской базы и объема услуг в сегменте традиционной голосовой связи планируется компенсировать более доходными сервисами (интернет, платное ТВ, облачные сервисы). Компания сохраняет статус главного оператора фиксированной связи в госсекторе.
Новая дивидендная политика в долгосрочной перспективе повысит инвестиционную привлекательность Ростелекома. Новая стратегия развития нацелена на улучшение инвестиционной привлекательности – до конца года компания планирует пересмотреть свою дивидендную политику и вместо чистой прибыли использовать для расчета выплат СДП. Как только новая политика будет одобрена государством, оператор сможет увеличить размер дивидендов, однако мы ожидаем, что это произойдет не ранее 2017 г.
СП с Tele2 – выход в многообещающий сегмент рынка. В результате слияния сотовых активов Ростелекома с Tele2 летом 2014 г. появился четвертый по величине оператор мобильной связи с федеральными лицензиями на оказание услуг на всей территории России. Тем не менее пока на долю СП приходится лишь 12% оценки Ростелекома. Мы считаем стратегию Tele2 по завоеванию 25% рынка (на текущий момент – 14%) амбициозной, но осуществимой. Tele2 использует проверенную и зарекомендовавшую себя стратегию дискаунтера вкупе с полученными недавно лицензиями на оказание широкого спектра услуг (включая 3G/4G). Прогноз роста мобильной передачи данных – основного катализатора отрасли – остается стабильным, и мы полагаем, что Tele2 удастся найти свою нишу в данном сегменте.
Выкуп акций у РФПИ пойдет на пользу. Совет директоров Ростелекома одобрил обратный выкуп 1,2% акций у РФПИ за 43 млн долл. Сделка поможет избавиться от навеса бумаг на рынке и уменьшит зависимость оператора от заключенного 2 года назад опционного соглашения с РФПИ и Deutsche Bank.
ФАКТОРЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ
Лидирующие позиции по основным направлениям деятельности
После выделения сотовых активов и создания совместного предприятия с Tele2 у Ростелекома появились свободные управленческие и финансовые ресурсы, которые оператор сосредоточил на своем ключевом бизнесе – услугах фиксированной связи.
Компания удерживает лидерство в части выручки и абонентской базы по трем основным направлениям – в фиксированной связи, фиксированном широкополосном доступе (как в корпоративном, так и в розничном сегментах) и платном телевидении.
Ростелеком столкнулся с миграцией абонентов из традиционной фиксированной голосовой связи в сотовую и IP-телефонию. Однако отметим, что пока темпы оттока значительно ниже, чем, скажем, в странах ЕС, поскольку российские абоненты характеризуются высокой степенью инертности и в меньшей степени склонны менять привычного оператора, даже если не пользуются его услугами.
С другой стороны, Ростелеком извлекает выгоду из обширной базы абонентов, предлагая передовые и перспективные услуги фиксированного ШПД и платного ТВ, которые за счет устойчивого спроса помогают оператору компенсировать спад в сегменте традиционных голосовых услуг.
Сегмент ШПД в России еще не достиг зрелости
По данным TMT Consulting, проникновение ШПД в России достигло 51% в 2014 г. Для сравнения, среднее значение в Северной и Южной Америке составляет 61%, в странах ЕС – 78%. Мы полагаем, что Россия может приблизиться к уровню стран ЕС в 2019 г., принимая во внимание госпрограмму по устранению цифрового неравенства в России к 2019 г., главным оператором которой назначен Ростелеком.
Можно предположить, что потенциал развития фиксированного ШПД ограничен, поскольку в итоге ему на смену придут более продвинутые и удобные в использовании беспроводные технологии, в частности 3G/4G.
Однако мы по-прежнему придерживаемся мнения, что любые беспроводные решения имеют физические ограничения в плане диапазона частот, а значит воспользоваться услугой доступа в интернет сможет ограниченное количество абонентов в рамках одной базовой станции и только при определенной скорости.
В случае с фиксированным ШПД ограничения не столь строгие, поскольку мощность сети можно увеличить, просто установив более продвинутое оборудование. Для беспроводных решений такой вариант не всегда подходит.
Мы полагаем, что абоненты могут использовать оба варианта вместо одного.
Увеличение доли на рынке относительно новых и быстрорастущих телекоммуникационных услуг
В рамках стратегии развития Ростелеком планирует увеличить свою долю в привлекательных сегментах телекоммуникационного рынка, имеющих хорошие перспективы роста. Происходящий в России интернет-бум, вкупе с намерением корпоративного сектора оптимизировать издержки, привел к росту облачных сервисов и центров хранения и обработки данных. К тому же новое законодательство требует от всех интернет-компаний, работающих в России, хранить персональные данные россиян на серверах в РФ, что является еще одним стимулом для роста данного сегмента рынка.
Чтобы усилить свои позиции на рынке дата-центров, Ростелеком в начале года приобрел контрольный пакет акций ООО «Центр хранения данных» (бренд SafeData), крупнейшего игрока на российском рынке предоставления услуг дата- центров, обмена трафиком и доставки контента. Эта покупка позволит Ростелекому стать вторым по величине оператором на рынке трафика с долей около 12%.
По данным iKS-Consulting, российский рынок обмена трафиком и его хранения оценивается в 11,9 млрд руб. по состоянию на 2014 г., а в период до 2018 г. может расти темпом CAGR на уровне 22%.
Стоит также отметить, что после вышеупомянутой покупки Ростелеком улучшит свои позиции и станет лидером на рынке доставки контента, что даст оператору дополнительные преимущества на рынке цифрового телевидения .
Ростелеком также имеет хорошие позиции на рынке облачных сервисов, который по состоянию на 2014 г. оценивался в 1,9 млрд руб., по данным iKS-Consulting, а к 2018 г. его объем может достичь 4,7 млрд руб. (CAGR – 25%).
Выручка будет расти, невзирая на насыщение рынка голосовых услуг
В целом мы ожидаем, что выручка Ростелекома от продолжающихся операций (без учета сотовой связи) будет расти темпом CAGR на уровне 2,2% в период 2014-2018 гг. и к 2018 г. достигнет 326 млрд руб. в год.
Доля традиционных услуг фиксированной голосовой связи резко сократится – с 37% (109,8 млрд руб.) в выручке в 2014 г. до 23% (76,2 млрд руб.) в 2018 г. – на фоне негативных отраслевых тенденций (миграция голосовых сервисов в сотовую связь и интернет). Вместе с тем ожидается, что прочие сегменты бизнеса будут демонстрировать рост и компенсируют падение выручки от традиционных голосовых услуг.
Отметим, что, несмотря на спад в сегменте голосовых услуг, мы ожидаем увидеть рост по межоператорским услугам – аренда каналов, присоединение и пропуск трафика, VPN и др. Одной из главных причин подобной тенденции является то, что сотовые компании пользуются инфраструктурой Ростелекома для оказания услуг мигрирующим в сотовые сети абонентам, а следовательно платят Ростелекому за его услуги. По нашим оценкам, доля так называемых межоператорских услуг в структуре выручки компании увеличится с 26% в 2014 г. до 29% в 2018 г.
По нашим оценкам, за аналогичный период доля ШПД в структуре выручки Ростелекома вырастет незначительно – с 20% в 2014 г. до 22% в 2018 г.
Наиболее быстрорастущим источников выручки станет VAS (дополнительный виды обслуживания) и облачные сервисы, темп CAGR оценивается на уровне 28,7% в период 2014-18 гг. до 31,3 млрд руб. (или 10%). Данный сегмент включает в себя относительно новые и перспективные услуги, такие как облачные сервисы, хранение и обработка данных, интернет-услуги и др.
Новая дивидендная политика в долгосрочной перспективе повысит инвестиционную привлекательность
Новая стратегия развития Ростелекома нацелена на улучшение инвестиционной привлекательности – до конца года компания планирует пересмотреть свою дивидендную политику и вместо чистой прибыли (как сейчас) использовать для расчета выплат показатель свободного денежного потока. Как только новая политика будет одобрена Росимуществом, оператор сможет увеличить размер дивидендов, но мы считаем, что это произойдет не ранее 2017 г.
После деконсолидации сотовых активов и сделки с Tele2 мы ожидаем, что Ростелеком столкнется с резким сокращением чистой прибыли и свободного денежного потока в 2015 г. по сравнению с прошлогодними показателями. Ожидается, что восстановление начнется в 2016 г.
Ослабление рубля имеет ограниченное влияние на финансовые и операционные показатели
Влияние девальвации рубля на деятельность Ростелекома остается умеренным.
У компании умеренно высокая долговая нагрузка (1,7x в терминах «чистый долг/OIBDA» по состоянию на 2К15), при этом свыше 99% долга номинировано в рублях. К тому же 97% долговых обязательств имеют фиксированную процентную ставку.
С точки зрения операционных показателей девальвация национальной валюты повышает плату за присоединение зарубежных операторов, а также увеличивает стоимость иностранного контента.
Ростелеком обсуждает способы минимизации эффекта девальвации рубля с другими операторами, а также ищет варианты импортозамещения. По нашим оценкам, порядка 3-5% операционных расходов и 30-40% капзатрат напрямую или косвенно номинированы в иностранной валюте. Вместе с тем отметим, что около 2% выручки Ростелеком генерирует также в иностранной валюте, что частично сглаживает эффект от курсовых разниц.
Новые тарифы для борьбы с миграцией абонентов
Недавно Ростелеком объявил о весьма революционном шаге – запуске новой тарифной опции «Ноль внутри сети». Подключившие данную опцию абоненты смогут звонить с домашнего на домашний телефон по всей России и разговаривать до 100 минут в сутки за ноль рублей.
Новый тариф – важный маркетинговый шаг для Ростелекома, который, по сути, отменяет плату за междугороднюю связь в рамках определенного тарифного плана. К тому же предложение Ростелекома полностью соответствует рыночным запросам и, на наш взгляд, позволит ему успешнее конкурировать с мобильными операторами.
Этот важный и своевременный шаг позволит Ростелекому снизить темп оттока абонентов из сегмента фиксированной голосовой связи. Голосовой трафик становится дополнительной опцией не только для фиксированной, но и для мобильной связи, поскольку наибольшим спросом пользуются такие услуги, как интернет, платное ТВ и др. – кроме того, они лучше монетизируются.
Отметим, что все операторы «большой тройки» в настоящее время внедряют новые тарифные опции, которые в той или иной степени минимизируют стоимость внутрисетевого роуминга, тогда как за междугородние звонки по-прежнему взимается плата.
Стратегия Ростелекома направлена на повышение лояльности абонентов и сдерживание падения выручки в сегменте голосовой фиксированной связи. Для сравнения, в 2013 г. на долю голосовой связи приходилось 30% в структуре выручки оператора (от продолжающихся операций), а в 2014 г. – лишь 27%. Более того, в 2014 г. междугородняя и внутризоновая связь составляли 7% в структуре выручки Ростелекома. Введение нового тарифа на эту долю пока не повлияло, но по мере роста его популярности ее сокращение не заставит себя ждать.
Активная стадия строительства оптоволоконной сети на всей территории России подходит к концу, что позволит оператору сократить расходы на техобслуживание и стоимость звонков и вместе с тем расширить линейку предоставляемых услуг. Все это должно повысить конкурентоспособность оператора, обеспечить положительный СДП и потенциально более высокие дивиденды.
Мы приветствуем инициативу Ростелекома в части бесплатной междугородней связи, однако полагаем, что эффект от ее реализации проявится лишь в 2016 г.
Выход на перспективный рынок сотовой связи через крупный пакет в Tele2
В результате слияния сотовых активов Ростелекома с Tele2 летом 2014 г. появился четвертый по величине оператор мобильной связи с федеральными лицензиями на оказание услуг на всей территории России. Текущая доля Ростелекома в СП составляет 45%.
Доля нового Tele2 составляет на данный момент 14% сотовых абонентов, и компания планирует увеличить ее до 25% к 2018 г. Tele2 присутствует уже в 64 российских регионах, оказывая услуги более 35 млн абонентам.
Мы считаем стратегию Tele2 по завоеванию 25% рынка амбициозной, но осуществимой. Компания использует проверенную и зарекомендовавшую себя стратегию дискаунтера вкупе с полученными недавно лицензиями на оказание широкого спектра услуг (включая 3G и LTE на федеральном уровне). Это повышает инвестиционную привлекательность Tele2 в наших глазах, однако выполнить намеченные планы в срок компании, похоже, не удастся. Мы ожидаем, что к 2020 г.
Tele2 сравняется с VimpelCom в части рыночной доли по числу абонентов (22%). Между тем потери абонентов у других крупных операторов (МТС, МегаФон) будут примерно одинаковы.
Мы также оптимистично настроены в отношении выхода Tele2 на московский рынок (планируется в октябре), поскольку полагаем, что место для еще одного оператора в столице найдется. Мы ожидаем, что к 2017 г. Tele2 удастся завоевать 10-12% рынка.
Очередной выкуп акций для сохранения стоимости
Совет директоров Ростелекома одобрил обратный выкуп 1,2% своих акций у Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ) за 2,85 млрд руб. (43 млн долл.). Сделка поможет избавиться от навеса бумаг на рынке и уменьшит зависимость оператора от заключенного 2 года назад опционного соглашения с РФПИ и Deutsche Bank.
История владения РФПИ долей в Ростелекоме началась в октябре 2013 г., когда Deutsche Bank (DB) и РФПИ каждый приобрели по 1,35% обыкновенных акций оператора за 237 млн долл. (106,3 руб. или 3,3 долл. за акцию) у принадлежащего Ростелекому Мобитела. Отметим, что после обратного выкупа бумаг в рамках реорганизации Ростелекома РФПИ сократил свою долю до 1,2%.
На момент сделки DB и РФПИ подписали с Ростелекомом опционные соглашения «колл» и «пут», в соответствии с которыми, в случае роста акций Ростелекома на 30%, у оператора появляется право выкупить у инвесторов часть их пакета. Если акции потеряют в цене, то у Deutsche Bank и РФПИ появляется право на реализацию опциона «пут»: в этом случае они могут продать акции по страйк-цене, равной номинированной в долларах первоначальной стоимости бумаг +1,5% годовых.
Девальвация рубля и последующее снижение рублевой стоимости акций Ростелекома несли риски того, что DB и РФПИ могли исполнить свой опцион «пут» в октябре, что потребовало бы от оператора компенсационных выплат. Таким образом, фактически продажа казначейский акций превратилась в долларовый кредит со ставкой 1,5% годовых.
Если бы обе компании решили исполнить свои опционы сейчас, размер компенсации мог составить по 72,0 млн долл. каждой, исходя из текущей рыночной стоимости бумаг Ростелекома. Вместе с тем продажа порядка 2,7% бумаг Ростелекома на открытом рынке крайне негативно ска залась бы на котировках и еще больше увеличила бы размер компенсации.
В августе Ростелеком продлил опционное соглашение с Deutsche Bank до 1 декабря 2017 г. При этом покупка акций у РФПИ не отменяет опционное соглашение с фондом, но ограничивает размер компенсации, которую, в случае исполнения опциона, госоператор должен будет выплатить РФПИ.
Как только сделка с РФПИ будет одобрена его акционерами, Ростелеком должен будет заплатить фонду 43 млн долл. за 1,2% собственных акций, а также компенсацию в размере до 78 млн долл. По итогу сделки Ростелеком получит 1,2% собственных акций и выплатит порядка 122 млн долл. РФПИ. Мы рассматриваем это как досрочное погашение долларового и относительно дешевого долга (1,5% годовых).
Важно отметить, что Ростелеком уже отразил большую часть убытков от переоценки опциона в своей отчетности, а выплаты РФПИ не повлияют на свободный денежный поток оператора.
TELE2 — К СТАРТУ ГОТОВ
Ростелеком завершил процесс консолидации своих мобильных активов с Tele2 Russia летом 2014 г., получив 45%-ный пакет акций в новой структуре – холдинге «T2 РТК» (Tele2), который в текущий момент контролирует активы обеих компаний и осуществляет операционную деятельность под брендом Tele2.
Слияние активов привело к появлению в России четвертого федерального оператора мобильной связи. На данный момент Tele2 владеет 14%-ной долей рынка по числу абонентов и планирует увеличить ее до 25% в долгосрочной перспективе. Компания владеет большим количеством перспективных лицензий и частот по всей стране (включая 3G и федеральную сеть LTE). Tele2 уже присутствует в 64 регионах России, оказывая услуги более чем 35 млн абонентов.
На наш взгляд, у Tele2 есть все шансы составить успешную конкуренцию операторам «большой тройки». При этом процесс отвоевания рыночной доли будет протекать довольно медленно.
Новая стратегия — амбициозна, но достижима
В соответствии со своей маркетинговой стратегией до 2018 г., компания планирует завоевать 25% сотового рынка и стать третьим по величине оператором по размеру абонентской базы в России, опередив VimpelCom.
Основным катализатором роста компании, на наш взгляд, послужит увеличение количества регионов присутствия компании – с 64 до 83. При этом Tele2 предстоит нелегкая работа, поскольку ее активы в регионах присутствия весьма разрозненны, а многие находятся лишь на начальной стадии развития. Такая ситуация требует обширных капвложений в строительство 3G/4G-сетей по всей России практически с нуля, поскольку до слияния с Ростелекомом у компании подобной инфраструктуры не было, да и сам Ростелеком ступил на этой путь совсем недавно.
По информации руководства компании, период интенсивных инвестиций продлится от двух до трех лет, а источниками фондирования станут собственные и заемные средства. Согласно нашей модели, на капвложения придется 40% выручки Tele2 в 2015 г., 35% – в 2016 г. и 30% – в 2017 г. В привычное русло (18- 20% от выручки) показатель вернется лишь к 2020 г.
Tele2 намерена вернуть рентабельность по OIBDA на уровень 2013 г. в 37% к 2018 г. Напомним, что в 2014 г. компания столкнулась с падением показателя до 29% из-за слияния с активами Ростелекома, некоторые из которых находились на нулевой стадии развития. Мы ожидаем, что рентабельность по OIBDA будет под давлением и в 2015 г. (23%), а затем начнется ее восстановление. В отличие от менеджмента Tele2 мы не столь оптимистичны и прогнозируем рентабельность по OIBDA на уровне всего 30% в 2018 г.
Стратегия Tele2 выглядит амбициозной, но достижимой, особенно в части расширения абонентской базы. У компании отличная динамика показателей, грамотная бизнес-модель и эффективный контроль над издержками, поэтому единственное, что может показаться чересчур оптимистичным в планах компании, – это время их реализации (мы бы прибавили 2-3 дополнительных года).
Будучи дисканутером, Tele2 генерирует ARPU на 28-30% ниже, чем у операторов «большой тройки». В 2014 г. средний дисконт сузился до 25%, поскольку крупные операторы связи начали внедрять более агрессивную политику эффективного снижения тарифов в преддверии начала региональной экспансии Tele2 и развертывания сетей 3G/4G, а также, что важнее, при подготовке запуска сетей Tele2 в Москве. Мы ожидаем продолжения конкуренции с Tele2, что будет способствовать сужению среднего дисконта до 20% к 2017 г. и нейтральной динамике показателя впоследствии. На наш взгляд, значительные инвестиции в развертывание новых сетей 3G/4G могут вынудить Tele2 согласиться с более низким дисконтом к показателю средней выручки на абонента операторов «большой тройки».
Ключевым драйвером средней выручки на абонента для Tele2 на российском рынке после 2014 г. может стать увеличение доли выручки от услуг мобильной передачи данных, что стало возможным лишь после присоединения мобильных активов Ростелекома.
В ближайшие годы ожидаются двузначные темпы роста в сегменте мобильной передачи данных, поскольку рынок еще не достиг зрелости: по состоянию на конец 2014 г. коэффициент проникновения смартфонов, позволяющих осуществлять передачу данных, в России достиг 33%, а в Москве – около 55%.
Одним из важных условий для осуществления агрессивной экспансии в новом регионе является выстраивание канала дистрибуции. На наш взгляд, Tele2 в этом отношении хорошо подготовлен. Оператор сделал ставку на франчайзинг: Tele2 не является владельцем 99% салонов мобильной связи и стендов под его брендом. К концу 2015 г. Tele2 планирует нарастить розничную сеть до 2 900 салонов мобильной связи и стендов по России, которые будут работать под брендом оператора. Это ниже показателей операторов «большой тройки», но сопоставимо по масштабу (см. диагр. ниже). Кроме того, недавно Tele2 возобновил контракт с Евросетью (владельцами которой являются МегаФон и VimpelCom на паритетной основе). Таким образом, контракты оператора (SIM- карты) теперь доступны в салонах крупнейшей в России мобильной розничной сети. Tele2, помимо прочего, является партнером сети салонов «Связной», мобильной розничной сети, занимающей пятое место в России по охвату.
Мы полагаем, что количество и разнообразие каналов дистрибуции Tele2 достаточно для осуществления его амбициозной маркетинговой стратегии. На наш взгляд, недостаточность канала дистрибуции не может стать причиной возможных заминок в реализации региональной экспансии или недостижения целевого уровня по количеству абонентов.
Козырями для объединенного оператора являются недавно внедренный принцип переносимости номера и высокоразвитая магистральная и транспортная сетевая инфраструктура Ростелекома, аффилированная с Tele2. Оператор может пользоваться ей на льготных условиях, что снижает для него стоимость голосового и интернет-трафика.
Мы полагаем, что до второго полугодия 2016 г. значительного перераспределения рыночных долей в пользу Tele2 не произойдет, тогда как потери прочих операторов будут довольно равномерными. По нашим оценкам, к 2020 г. Tele2 догонит VimpelCom по числу абонентов, и доли рынка каждого оператора составят около 22%. Полагаем, что МТС сохранит лидирующие позиции с 29%-ной долей рынка по России, а МегаФон останется на втором месте (около 28% от общего числе абонентов по количеству проданных SIM-карт). Стоит также отметить, что к 2020 г., на наш взгляд, рынок будет поделен между четырьмя крупнейшими игроками, а другие мелкие региональные операторы (СМАРТС, Мотив и т. д.), будут, вероятнее всего, поглощены крупными компаниями.
Выход Tele2 на московский рынок: тест на жизнеспособность новой стратегии
Запуск и развертывание операционной деятельности в Москве, где Tele2 в текущий момент не представлен, могут быть показательными для перспектив оператора в национальном масштабе.
Tele2 может начать осуществлять деятельность в Москве до конца 2015 г. На наш взгляд, компания хорошо подготовлена к запуску. Согласно недавнему заявлению руководства, сети 3G/4G Tele2 уже доступны 85% населения Москвы.
Степень конкуренции на московском рынке – одна из наиболее высоких по стране, а коэффициент проникновения услуг мобильной передачи данных составляет 210% против среднего показателя других регионов России – 157%. Кроме того, доля московского рынка в общей выручке операторов «большой тройки» составляет около 40%. Успешный запуск в Москве должен повысить уверенность инвесторов в перспективах развертывания операционной деятельности компании и в других российских регионах.
На наш взгляд, одним из препятствий для запуска Tele2 в Москве является отсутствие у оператора сетей стандарта GSM в столице и Московской области, поскольку Tele2 не имеет лицензии. Это означает, что данные услуги будут доступны лишь абонентам, имеющим мобильные устройства, поддерживающие сети 3G/4G. Это потенциально ограничивает количество абонентов в регионе.
Позитивным фактором является то, что уровень проникновения смартфонов в Москве один из самых высоких по России (около 55% в 2014 г.), и этот показатель стремительно растет. Мы полагаем, что к концу 2017 г. уровень проникновения мобильных устройств в Москве, поддерживающих сеть 3G, достигнет порядка 90%.
Мы с оптимизмом смотрим на перспективы запуска Tele2 в столичном регионе, поскольку, на наш взгляд, выход на рынок Москвы четвертого мобильного оператора приведет к некоторому перераспределению долей рынка. По нашим расчетам, к концу 2015 г. доля московского рынка Теlе2 составит около 1%, к 2017 г. – может достичь 10–12% благодаря политике предоставления скидок и развертыванию новой сети с высокой пропускной способностью.
В более долгосрочной перспективе (к 2020 г.), на наш взгляд, Tele2 сможет занять долю рынка объемом 17,5%. В то же время вероятно, что размытие долей рынка других игроков произойдет относительно равномерно.
ДИВИДЕНДЫ — НОВАЯ ПОЛИТИКА ДАСТ ПЛОДЫ В ДОЛГОСРОЧНОЙ ПЕРСПЕКТИВЕ
Согласно актуальной дивидендной политике, Ростелеком должен направить как минимум 20% от чистой прибыли по МСФО на выплату дивидендов держателям обыкновенных акций. Кроме того, в дивидендной политике компании предусмотрено, что размер ежегодных дивидендов по привилегированным акциям должен составлять как минимум 10% от чистой прибыли компании по РСБУ за год, поделенный на 25% от уставного капитала компании. В то же время размер дивидендов по привилегированным акциям не может быть меньше, чем по обыкновенным. Фактически, между держателями привилегированных бумаг распределяется около 3% от размера чистой прибыли по РСБУ.
В рамках новой стратегии Ростелекома, нацеленной на повышение инвестиционной привлекательности, компания планирует согласовать новую дивидендную политику до конца года. Менеджмент намерен привязать размер дивидендных выплат к СДП, а не к чистой прибыли, как сейчас. После одобрения Росимуществом новая дивидендная политика позволит оператору повысить размер выплат лишь в долгосрочной перспективе (не ранее выплаты дивидендов за 2017 г.).
Отметим, что практика привязки дивидендов к СДП является общепринятой среди российских операторов связи: МТС выплачивает как минимум 75% от СДП, а МегаФон – не менее 70% (СДП рассчитывается как чистая прибыль с учетом амортизации и износа за вычетом инвестиций в последнем финансовом году).
Тогда как параметры новой дивидендной политики Ростелекома пока не были объявлены, мы полагаем, что компания может ежегодно направлять на выплату дивидендов как минимум 50% от размера СДП.
Вследствие деконсолидации мобильных активов в рамках сделки с Tele2 как чистая прибыль, так и СДП Ростелекома, на наш взгляд, могут существенно снизиться в 2015 г. по сравнению с 2014 г. Это, в свою очередь, приведет к сокращению дивидендных выплат за год. Если компания выплатит дивиденды за 2015 г. в соответствии с текущей дивидендной политикой и в размере, сопоставимом с историческим уровнем выплат, их размер может снизиться до 5,0 млрд руб. по сравнению с 9,5 млрд руб. годом ранее.
В случае если Ростелеком примет решение о направлении 50% от СДП на выплату дивидендов, начиная с дивидендов за 2015 г., их размер может составить около 4,5 млрд руб., что ниже выплат в соответствии с текущей дивидендной политикой. Основная причина – полная деконсолидация мобильных активов и относительно высокий уровень капзатрат из-за ослабления рубля. Мы полагаем, что СДП Ростелекома в 2015 г. снизится до 9,0 млрд руб. по сравнению с 27,3 млрд руб. годом ранее.
Поскольку компания находится в преддверии завершения активной стадии инвестиционного цикла, мы прогнозируем рост СДП в будущем (см. диагр. выше), что сделает дивиденды и уровни доходности оператора более привлекательными на горизонте 2-3 лет. Мы закладываем в нашу модель вероятность возобновления роста СДП Ростелекома в 2016 г. и достижения показателем отметки в 33,8 млрд руб. к 2018 г.
Переход к привязке дивидендов к СДП позволит Ростелекому увеличить размер выплат по сравнению с текущим уровнем лишь начиная с дивидендов за 2017 г., когда потенциальный размер выплат может составить 12,1 млрд руб., согласно новой дивидендной политике, или лишь 9,5 млрд руб. в рамках текущей политики. После принятия новой политики, на наш взгляд, размер дивидендов Ростелекома достигнет рекордного уровня в 16,9 млрд руб. в 2018 г. Отметим, что компания выплатила сопоставимо высокие дивиденды лишь за 2011 г., когда состоялась консолидация региональных операторов фиксированной связи.
Таким образом, переход к новой дивидендной политике даст выгоду акционерам компании лишь в долгосрочной перспективе.
ИЗМЕНЕНИЯ В СТРУКТУРЕ АКЦИОНЕРОВ
В апреле 2015 г. совет директоров Ростелекома одобрил передачу 2,6% обыкновенных акций (часть пакета казначейских акций) дочерней структуре "Мобител" (в которой Ростелеком имеет 100%-ный пакет). Оставшаяся часть данных казначейских бумаг (3,5% обыкновенных и 13,7% привилегированных акций) будет погашена к концу года (согласие акционеров уже получено).
В 2014 г. Ростелеком привлек 6,1% обыкновенных и 13,7% привилегированных бумаг в казначейские акции в результате выкупа в рамках деконсолидации мобильных активов.
Компания выкупила пакет по цене 123,9 руб. за обыкновенную акцию и 87,8 руб. за привилегированную по сравнению с текущими котировками: 88,9 руб. и 59,0 руб. соответственно. При этом стоит отметить, что убытки, связанные с погашением и продажей акций, не отражаются в отчетности по МСФО и не влияют на размер чистой прибыли по РСБУ. Следовательно, они не окажут воздействия на размер дивидендов по привилегированным акциям.
После погашения казначейских акций доли всех акционеров Ростелекома незначительно увеличатся. Пакет обыкновенных акций Росимущества (крупнейшего акционера компании) возрастет до 48,7% (до погашения – 47,0%). В то же время количество акций в свободном обращении компании достигнет 32% (по сравнению с 30,9% ранее).
Отметим, что Мобител планирует заключить соглашение с Росимуществом по управлению и голосованию акциями Ростелекома, находящимися во владении Мобитела и Росимущества. Таким образом, правительство РФ напрямую и опосредованно (через Росимущество, Мобител, ВЭБ и РФПИ) контролирует 68,0% обыкновенных и 30,8% привилегированных акций Ростелекома, или 65% от общего уставного капитала оператора.
При этом мы по-прежнему рассматриваем пакет акций Мобитела как актив, который может использоваться для привлечения капитала в будущем посредством SPO или сделок M&A. Текущая рыночная стоимость данного пакета составляет 23,7 млрд руб., тогда как он, по нашей оценке, стоит 31,5 млрд руб.
ИЗМЕНЕНИЕ ПРОГНОЗА НА 2015 Г. И ДАЛЕЕ
Выручка и прибыль
Мы пересмотрели собственный прогноз по Ростелекому с учетом последней отчетности, внутреннего прогноза компании и общеотраслевых тенденций. Отметим также, что девальвация рубля оказала лишь умеренное влияние на рентабельность операторов связи, поскольку большая часть их выручки и операционных затрат номинирована в рублях.
Мы ожидаем среднегодовые темпы роста выручки от продолжающихся операций Ростелекома в 2014-2018 гг. на уровне 2,2% против 1,4%, прогнозируемых ранее.
Более значительное, чем предполагалось ранее, снижение числа абонентов и объема предоставляемых услуг в сегменте фиксированной связи заставило нас пересмотреть собственные прогнозы относительно уровней рентабельности по OIBDA Ростелекома. Хотя падение выручки успешно замещается новыми быстрорастущими сегментами (платное ТВ, облачные услуги и т. д.), их рентабельность значительно ниже, чем у услуг фиксированной голосовой связи.
Мы понизили собственный прогноз рентабельности по OIBDA Ростелекома на 2015 г. и далее. Однако это частично компенсировалось повышением прогноза по прибыли. Мы понизили наш прогноз рентабельности по OIBDA в 2015-2018 гг. (см. таблицу ниже), однако оставили долгосрочный прогноз рентабельности по OIBDA (за пределами 2018 г.) Ростелекома неизменным на уровне 38,0%.
Капзатраты
Руководство Ростелекома недавно подтвердило прогноз по объему инвестпрограммы на весь 2015 г. на уровне 20% от выручки. Это немногим ниже наших ожиданий (21%). Ростелеком приложил значительные усилия для оптимизации капзатрат и смог сохранить их уровень под контролем, несмотря на девальвацию рубля в 2015 г.
Однако в дальнейшем Ростелеком увеличит размер инвестпрограммы существенней, чем мы предполагали ранее, в основном из-за девальвации рубля. Отметим, что 50% капзатрат мобильных операторов связаны с приобретением оборудования по ценам, номинированным в долларах. Мы полагаем, что оптимизация капзатрат и обычное снижение стоимости оборудования с каждым годом из-за увеличения конкуренции, вероятно, не смогут компенсировать рост стоимости в рублях.
В результате мы повысили прогноз по общему объему инвестпрограммы Ростелекома в 2015-2018 гг. до 242,5 млрд руб. (19,5% от выручки) с первоначально ожидаемых нами 226 млрд руб. (18,5%).
ОЦЕНКА
Учитывая деконсолидацию мобильных активов Ростелекома и создание СП с Tele2, мы стали применять метод «суммы частей» в оценке акций оператора. Для основного бизнеса Ростелекома мы применили методику ДДП и оценку по мультипликаторам, тогда как для Tele2 мы предпочитаем использование методологии ДДП, чтобы оценить долгосрочный потенциал данного актива.
Мы соединили все три вышеуказанных метода оценки и получили целевую цену ключевого бизнеса Ростелекома на основе средневзвешенного значения. Мы присвоили 50%-ный вес ДДП, а оставшиеся 50% равномерно распределили между мультипликаторами EV/EBITDA и P/E. Далее мы прибавили к стоимости основного бизнеса Ростелекома стоимость 45%-ной доли в Tele2, полученную по методу ДДП (подробнее в нижеприведенной таблице).
В итоге мы пришли к целевым ценам в 112,0 руб. за обыкновенную акцию и 75,8 руб. за привилегированную до конца 2016 г., что подразумевает, соответственно, 26%- и 28%-ный потенциал роста с текущих котировок. Таким образом, мы восстанавливаем предыдущую рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА» для обоих классов акций, как и до присвоения бумагам статуса «ПЕРЕСМОТР» в марте.
Подробнее о каждом из методов оценки написано ниже.
Оценка по методу ДДП ключевого бизнеса
Предпочитаемый нами метод оценки операторов связи – ДДП. На наш взгляд, он позволяет учесть долгосрочный потенциал компании на российском рынке, который нельзя назвать в полной мере сопоставимым с другими развивающими или развитыми рынками.
Оценка WACC
Безрисковую ставку мы рассчитываем как однолетнюю среднюю доходность выпусков ОФЗ России, в данный момент составляющую 11,2%. Базовая премия за риск равна 9,3% и определяется как разница между вмененной доходностью среднего значения индекса MSCI Russia за 11 лет и доходностью выпуска еврооблигаций RUSSIA 42.
После применения бета-коэффициента отрасли, скорректированного на специфичные для компании аспекты, мы вывели общую стоимость акционерного капитала в 21,75%.
Недавно Ростелеком привлек 10,0 млрд руб. посредством выпуска корпоративных 10-летних облигаций со ставкой купона 11,7%. Таким образом, для целей расчета WACC мы пришли к стоимости долгового капитала за вычетом налогов в 9,4%. Принимая во внимание соотношение акционерного и долгового капиталов, мы рассчитали WACC в 16,9% по сравнению с 15,0% при предыдущей оценке целевой цены.
Применив метод ДДП, мы оценили размер акционерного капитала ключевого бизнеса Ростелекома в 307,6 млрд руб. (см. таблицу ниже). Данную сумму необходимо распределить между обыкновенными и привилегированными акциями компании для оценки их справедливой стоимости.
Для оценки обоих классов акций мы присвоили дисконт префам, исходя из исторических уровней. Мы рассчитали медианное значение дисконта привилегированных акций к обыкновенным с сентября 2014 г. – за последние 12 месяцев. Оценочный дисконт составил 32,3%.
Мы рассчитали количество так называемых эквивалентов обыкновенных акций, исходя из дисконта. Таким образом, 209,6 млн привилегированных акций Ростелекома равны 142 млн обыкновенных. Следовательно, общее количество эквивалентов обыкновенных акций – 2 717 млн. Мы использовали данное число для расчета справедливой цены.
Исходя из результатов оценки ключевого бизнеса Ростелекома по методу ДДП и вышеуказанных предположений, мы пришли к справедливой стоимости обыкновенной акции Ростелекома в 113,2 руб., а привилегированной – в 76,6 руб.
При этом такая оценка предполагает существенный 27%-ный потенциал роста для обыкновенных акций и 30%-ный – для привилегированных, хотя и не включает в себя стоимость владения 45%-ным пакетом в Tele2 и, следовательно, требует корректировки.
Относительная оценка
Среди публичных компаний аналогами для Ростелекома на локальном рынке могут считаться лишь МТС и МегаФон. Оба оператора генерируют большую часть прибыли в России и осуществляют свою деятельность в сегментах мобильной и фиксированной связи. Компания VimpelCom в то же время значительно больше ориентирована на зарубежные рынки и получает лишь 34% своей выручки на российских площадках. По этой причине она не может являться полным аналогом Ростелекома, особенно учитывая услуги фиксированной связи в структуре бизнеса последнего. Мы предпочитаем оценивать Ростелеком, сопоставляя его с международными компаниями.
Сопоставление с международными компаниями-аналогами
Для целей сравнения мы также ограничили число международных аналогов компаниями, осуществляющими свою деятельность на развивающихся рынках и имеющих сходную с Ростелекомом бизнес-модель.
Мы провели оценку, основываясь на сопоставлении с международными аналогами по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2016П, поскольку они отражают настроения участников рынка и ожидания роста в сегменте услуг фиксированной телефонной связи и могут использоваться при оценке ключевого бизнеса Ростелекома вне зависимости от размеров и особенностей рынков их присутствия. Отметим, что мы оценивали лишь основной бизнес Ростелекома и скорректировали расчет чистой прибыли на потенциальную прибыль от СП с Tele2.
Исходя из прогнозного среднего значения мультипликатора EV/EBITDA зарубежных аналогов на уровне 4,2x на 2016 г., мы полагаем, что справедливая стоимость обыкновенной акции Ростелекома должна составить 95 9 руб. к концу 2016 г., что подразумевает 8%-ный потенциал роста.
С другой стороны, оценка международных компаний-аналогов по мультипликатору P/E на 2016 г. в 10,2x предполагает оценку обыкновенной акции Ростелекома лишь в 73,4 руб., что на 18% ниже текущих рыночных котировок.
Основной причиной различия оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E является разница в уровнях долговой нагрузки компаний. Отметим, что чистый долг Ростелекома по состоянию на 2К15 находится на комфортном уровне в 1,6x от OIBDA.
Оценка пакета в Tele2 по методу ДДП
Мы применили ДДП для оценки Tele2, поскольку, на наш взгляд, это единственный метод, позволяющий учесть долгосрочный потенциал актива, который может быть реализован после приобретения Ростелекомом мобильных активов и лицензий на сети 3G/LTE.
Мы применили дополнительную премию в 1 п.п. к WACC Ростелекома для оценки ставки дисконтирования для Tele2 в 17,9%.
Посредством метода ДДП мы оценили стоимость 100% акционерного капитала Tele2 в 79 0 млрд руб. (см. таблицу ниже).
Ростелеком владеет 45%-ным пакетом в СП «Т2 РТК», контролирующим объединенные сотовые активы Ростелекома и Tele2, оперирующие под брендом Tele2. Таким образом, в дополнение к ранее полученному значению стоимости ключевого бизнеса Ростелекома на уровне 268,8 млрд руб. мы прибавляем еще 35,6 млрд руб.
В целом мы оцениваем целевой уровень акционерного капитала Ростелекома на конец 2016 г. в 304,4 млрд руб. Применяя 32,3%-ный дисконт к привилегированным бумагам, мы получили целевую цену в 112,0 руб. за обыкновенную акцию и 75,8 руб. – за привилегированную, что подразумевает 26%- и 28%-ный потенциал роста с текущих котировок соответственно. Таким образом, мы восстанавливаем предыдущую рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА» для обоих классов акций, как и до присвоения бумагам статуса «ПЕРЕСМОТР» в марте.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу