5 октября 2015 Газпромбанк Ганелин Михаил
Аэрофлот отказался от приобретения компании «Трансаэро», которую ждет процедура банкротства. Это позитивная новость для Аэрофлота, поскольку из-за отмены сделки у него появляется хорошая возможность для роста и захвата рыночной доли Трансаэро, а также для улучшения собственного финансового положения. Мы повышаем рекомендацию по акциям Аэрофлота с «ХУЖЕ РЫНКА» до «ЛУЧШЕ РЫНКА», а целевую цену – до 0,83 долл./акц (50 руб./акц.).
Какие расходы может понести Аэрофлот?
Правительство приняло решение не «спасать» за счет Аэрофлота компанию «Трансаэро» и объявить ее банкротом, так как в текущих экономических условиях ее бизнес-модель в любом случае не способна приносить прибыль. Таким образом, Аэрофлот продолжит работать как раньше. Вместе с другими ведущими авиакомпаниями (ЮТэйр, S7) Аэрофлот своими силами осуществит перевозку пассажиров Трансаэро, уже купивших билеты. По словам менеджмента, Аэрофлот потратил в сентябре 5 млрд руб. на осуществление рейсов, запланированных Трансаэро. Вероятно, дополнительные расходы предстоят и в будущем, но они будут незначительными.
В чем выгода Аэрофлота?
Пассажирооборот на российском рынке авиаперевозок упал на 5% за 7М15, что привело к существенному избытку провозных емкостей. После того, как Трансаэро прекратит свою деятельность, избыток мощностей исчезнет, в результате чего рынок станет более стабильным. Мы также ожидаем, что тарифы на авиаперевозки будут расти, что плохо для пассажиров, но хорошо для авиакомпаний, рентабельность которых может вырасти. Трансаэро устанавливала самые низкие тарифы по многим направлениям, вынуждая других перевозчиков работать в условиях весьма низкой рентабельности. Так, рентабельность по EBITDAR Аэрофлота в 2015 г. ожидается на уровне 19% против среднего мирового значения в 25%. Наконец, не только Аэрофлот, но и другие авиаперевозчики смогут увеличить рыночные доли. По нашей оценке, рыночная доля Аэрофлота вырастет с текущих 37% до 45-50%, S7 станет второй по величине авиакомпанией с долей на отечественном рынке в 12%, а доля ЮТэйр достигнет 10%.
Каковы возможности роста Аэрофлота?
Мы считаем, что Аэрофлоту по силам взять на себя по меньшей мере половину перевозок Трансаэро. За 8М15 провозные емкости Аэрофлота выросли на 8%. В течение 2015–2016 гг. Авиакомпания получит 70 новых самолетов, что увеличит ее мощность, по нашим расчетам, еще на 23%. Это позволит Аэрофлоту дополнительно перевезти 10 млн пассажиров, причем порядка половины из них придут из Трансаэро. Мы ожидаем 15%- ного роста пассажирооборота до 113 млрд пасс.-км и 3%-ного роста рублевых ставок на кресло-километр в 2016 г. Исходя из этих предположений, мы прогнозируем увеличение выручки на 17% до 7,7 млрд долл. и рост EBITDA как минимум на 36% до 873 млн долл. (рентабельность по EBITDA – 11,3%) в 2016 г. При этом мы не исключаем, что компания сможет сгенерировать EBITDA в размере не менее 1 млрд долл., поскольку имеется существенный потенциал для сокращения издержек.
Оценка, катализаторы и риски
Оценка Аэрофлота – дело весьма непростое. Даже незначительные изменения финансовых показателей и мультипликаторов могут оказать существенное влияние на акционерную стоимость компании, поскольку выручка и долг (финансовый лизинг) огромны, а показатели рентабельности малы. Отметим, что текущая стоимость компании составляет всего 630 млн долл., что эквивалентно цене 10 самолетов Airbus A-320. Это самая низкая стоимость среди всех мировых нацперевозчиков. Турецкие авиалинии со схожими размерами парка воздушных судов и пассажирооборота стоят 3,5 млрд долл.
Наша новая целевая цена составляет 0,83 долл. за акцию (50 руб.) и рассчитана исходя из целевой 2016П EV/EBITDA в 4,5х. Однако подчеркнем, что стоимость Аэрофлота может легко удвоиться, как только инвесторы увидят реальное улучшение финансовых показателей. Например, если для оценки использовать показатель «EV/EBITDA» на уровне 5,0х, целевая цена бумаг Аэрофлота увеличится еще на 50% до 1,25 долл. за акцию (75 руб.). Для сравнения, мировые аналоги из развивающихся стран торгуются по EV/EBITDA в диапазоне 6,0-7,0x.
Одним из катализаторов роста котировок может послужить финансовая отчетность за 3К15 по МСФО, ожидаемая в середине ноября. Ввиду сезона отпусков третий квартал является самым сильным в году для всех авиакомпаний, включая Аэрофлот, когда они зарабатывают основную часть годовой прибыли. Рост котировок также может подстегнуть восстановление российской экономики, которое ожидается с начала 2016 г.
Риски включают потенциальные дополнительные возможные потери по инструментам хеджирования. Несмотря на то, что Аэрофлот признал большинство убытков по этим инструментам в отчетности за 2014-1П15, мы не исключаем некоторых негативных сюрпризов. Еще одним риском является существенное ухудшение макроэкономической ситуации в России, которое может усугубиться дальнейшим ослаблением национальной валюты, что станет еще одним ударом по доходам Аэрофлота.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Какие расходы может понести Аэрофлот?
Правительство приняло решение не «спасать» за счет Аэрофлота компанию «Трансаэро» и объявить ее банкротом, так как в текущих экономических условиях ее бизнес-модель в любом случае не способна приносить прибыль. Таким образом, Аэрофлот продолжит работать как раньше. Вместе с другими ведущими авиакомпаниями (ЮТэйр, S7) Аэрофлот своими силами осуществит перевозку пассажиров Трансаэро, уже купивших билеты. По словам менеджмента, Аэрофлот потратил в сентябре 5 млрд руб. на осуществление рейсов, запланированных Трансаэро. Вероятно, дополнительные расходы предстоят и в будущем, но они будут незначительными.
В чем выгода Аэрофлота?
Пассажирооборот на российском рынке авиаперевозок упал на 5% за 7М15, что привело к существенному избытку провозных емкостей. После того, как Трансаэро прекратит свою деятельность, избыток мощностей исчезнет, в результате чего рынок станет более стабильным. Мы также ожидаем, что тарифы на авиаперевозки будут расти, что плохо для пассажиров, но хорошо для авиакомпаний, рентабельность которых может вырасти. Трансаэро устанавливала самые низкие тарифы по многим направлениям, вынуждая других перевозчиков работать в условиях весьма низкой рентабельности. Так, рентабельность по EBITDAR Аэрофлота в 2015 г. ожидается на уровне 19% против среднего мирового значения в 25%. Наконец, не только Аэрофлот, но и другие авиаперевозчики смогут увеличить рыночные доли. По нашей оценке, рыночная доля Аэрофлота вырастет с текущих 37% до 45-50%, S7 станет второй по величине авиакомпанией с долей на отечественном рынке в 12%, а доля ЮТэйр достигнет 10%.
Каковы возможности роста Аэрофлота?
Мы считаем, что Аэрофлоту по силам взять на себя по меньшей мере половину перевозок Трансаэро. За 8М15 провозные емкости Аэрофлота выросли на 8%. В течение 2015–2016 гг. Авиакомпания получит 70 новых самолетов, что увеличит ее мощность, по нашим расчетам, еще на 23%. Это позволит Аэрофлоту дополнительно перевезти 10 млн пассажиров, причем порядка половины из них придут из Трансаэро. Мы ожидаем 15%- ного роста пассажирооборота до 113 млрд пасс.-км и 3%-ного роста рублевых ставок на кресло-километр в 2016 г. Исходя из этих предположений, мы прогнозируем увеличение выручки на 17% до 7,7 млрд долл. и рост EBITDA как минимум на 36% до 873 млн долл. (рентабельность по EBITDA – 11,3%) в 2016 г. При этом мы не исключаем, что компания сможет сгенерировать EBITDA в размере не менее 1 млрд долл., поскольку имеется существенный потенциал для сокращения издержек.
Оценка, катализаторы и риски
Оценка Аэрофлота – дело весьма непростое. Даже незначительные изменения финансовых показателей и мультипликаторов могут оказать существенное влияние на акционерную стоимость компании, поскольку выручка и долг (финансовый лизинг) огромны, а показатели рентабельности малы. Отметим, что текущая стоимость компании составляет всего 630 млн долл., что эквивалентно цене 10 самолетов Airbus A-320. Это самая низкая стоимость среди всех мировых нацперевозчиков. Турецкие авиалинии со схожими размерами парка воздушных судов и пассажирооборота стоят 3,5 млрд долл.
Наша новая целевая цена составляет 0,83 долл. за акцию (50 руб.) и рассчитана исходя из целевой 2016П EV/EBITDA в 4,5х. Однако подчеркнем, что стоимость Аэрофлота может легко удвоиться, как только инвесторы увидят реальное улучшение финансовых показателей. Например, если для оценки использовать показатель «EV/EBITDA» на уровне 5,0х, целевая цена бумаг Аэрофлота увеличится еще на 50% до 1,25 долл. за акцию (75 руб.). Для сравнения, мировые аналоги из развивающихся стран торгуются по EV/EBITDA в диапазоне 6,0-7,0x.
Одним из катализаторов роста котировок может послужить финансовая отчетность за 3К15 по МСФО, ожидаемая в середине ноября. Ввиду сезона отпусков третий квартал является самым сильным в году для всех авиакомпаний, включая Аэрофлот, когда они зарабатывают основную часть годовой прибыли. Рост котировок также может подстегнуть восстановление российской экономики, которое ожидается с начала 2016 г.
Риски включают потенциальные дополнительные возможные потери по инструментам хеджирования. Несмотря на то, что Аэрофлот признал большинство убытков по этим инструментам в отчетности за 2014-1П15, мы не исключаем некоторых негативных сюрпризов. Еще одним риском является существенное ухудшение макроэкономической ситуации в России, которое может усугубиться дальнейшим ослаблением национальной валюты, что станет еще одним ударом по доходам Аэрофлота.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter